2024年长城汽车研究报告：科技长城成长之道，新能源硬派越野+全品牌生态出海

一、新能源&全球化新时代，技术赋能品牌成长之路

1.1 品牌：聚焦“ONE GWM”资源整合，五大品牌差异化战略协同

五大品牌打造差异化定位，“ONE GWM”开启新一轮品牌跃迁。2022 年年末，为更好地 集中优势资源，强化各品牌间战略协同，从而构建更清晰、差异化品牌定位，公司对哈弗、 魏牌、坦克、欧拉、长城皮卡等下属品牌进行资源整合。独立哈弗（深耕经济型 SUV 市 场）、长城皮卡（定位全球皮卡市场），同时构建魏牌&坦克（加速向高端豪华新能源市场 布局）、欧拉&沙龙（增强纯电赛道运营效率和竞争能力）双品牌运营模式。本次整合完成， 进一步精简内部组织架构，实现从品牌管理到渠道运营、销售管理、售后服务全体系调整。 公司作为全球化智能科技公司，以“ONE GWM”全球品牌行动纲领打造全球影响力，强 化海外消费者对于长城汽车品牌认知，持续推动主品类、主风格、主价格、主级别全球大 单品策略。

品牌整合成效显著，新能源车型周期+品牌出海带动销量重回增长。伴随 2022 年末公司 品牌整合完成，2023 年各品牌持续发力，哈弗枭龙 MAX/二代大狗 PHEV、魏牌蓝山/高 山、坦克 400/500/700 Hi-T 等多品牌新能源车型陆续上市，新一轮产品周期全面开启。2023 年，长城汽车全年实现销量 123 万辆，同比+15%，其中新能源汽车销量 26 万辆，占比 21%，同比+9.0pcts。“ONE GWM”全球品牌认知度持续提升，2023 年海外销量 32 万 辆，同比+82%，占比 26%，同比+9.5pcts。2024 年 1-5 月，长城汽车实现销量 46 万辆， 同比+11%，其中新能源汽车销量 11 万辆，同比+60%，占比提升至 23%；海外销量 16 万辆，同比+65%，占比提升至 35%，新能源&海外销量继续保持高速增长。

1.1.1 哈弗品牌：深耕家用经济品类，打造全球SUV专家

哈弗打造长城汽车品牌支柱，深耕全球经济型 SUV 市场。哈弗作为长城汽车燃油车时代 最为关键的品牌，代表车型哈弗 H6 全球累计销量超 400 万，帮助公司在家用经济型 SUV 领域建立起优势。近年来，哈弗持续在燃油车和新能源市场双线发力，并迎来新一轮产品 周期。继哈弗“H”&“M”系列后，先后推出以哈弗二代大狗、哈弗酷狗为代表的“狗” 系列和以哈弗枭龙 MAX、哈弗猛龙为代表的“龙”系列，持续深耕 10-20 万元经济型 SUV 市场。 哈弗销量整体保持稳定，稳态年销量约 75 万辆。2018-2021 年，哈弗年销量始终维持在 75 万辆上下波动，2022 年受品牌战略调整、渠道转型等因素影响，全年销量仅为 62 万 辆，同比-20%。随着新能源独立渠道搭建完成，哈弗二代大狗、枭龙 MAX 等车型陆续上 市，2023 年全年销量 72 万辆，同比+16%；2024 年 1-5 月实现销量 25 万辆，同比+8%。

哈弗独立新能源销售网络，品牌运营效率全面提升。2023 年 3 月，哈弗正式官宣全新新 能源独立销售网络——哈弗龙网，并在年内规划 500 家运营门店。本次哈弗龙网的搭建， 集中解决了哈弗品牌燃油车&新能源车销售渠道混乱的问题，为用户提供全新一站式终端 服务体系，全面提升哈弗新能源的决策、运营、执行效率。2023 年 5 月起，哈弗龙网首 款车型枭龙/枭龙 MAX 上市并交付，2Q23 哈弗新能源汽车销量 2.1 万辆，环比+215%； 全年销量 7.7 万辆，占哈弗总销量 11%。1Q24 哈弗新能源汽车销量 1.3 万辆，同比+95%， 我们预计，我们预计哈弗新能源车型将成为后续品牌销量增长核心动力。

1.1.2 坦克品牌：国内硬派越野领导者，Hi4-T赋能新能源越野加速向上

Hi4-T 全面赋能坦克品牌“新能源+越野”技术路线。2021 年 4 月，公司宣布独立坦克品 牌，以“铁汉柔情”为品牌主张，聚焦高端豪华硬派越野 SUV 市场。2023 年，公司推出 全球首创智能四驱电混技术 Hi4，同时针对于坦克平台开发全新越野超级混动架构Hi4-T， 并在此后相继推出坦克400/500/700 Hi4-T版本，全品类加速向新能源硬派越野转型。2024 年 4 月，坦克 300 正式推出 Hi4-T 版本，该车型搭载 40Kwh 电池包+9HAT 混动变速箱， 同时年内发售 3000 辆。我们认为，坦克 300Hi4-T 版本相较于原有 ICE 版本，采用油电 并联设计，保证硬派越野性能要求基础上，进一步解决高油耗痛点问题，未来有望打造成 为新能源越野新标杆车型。

聚焦硬派越野细分市场，坦克品牌贡献长城汽车核心增量。自 2021 年以来，坦克品牌销 量始终保持高速增长。2023 年坦克品牌实现销量 16.3 万辆，同比+31%，其中坦克 300/400/500分别实现销量11/1.1/4.4万辆。1Q24坦克品牌实现销量4.9万辆，同比+103%， 其中，坦克 300/400/500/700 分别实现销量 2.3/0.9/1.4/0.2 万辆（其中，坦克 300/500 同 比+14%/+279%），总销量规模仅次于哈弗品牌。

1.1.3 WEY品牌：定位高端智能新能源，蓝山+高山构建新一轮产品旗舰

蓝山+高山双旗舰车型，打造高端智能新能源产品标杆。魏牌成立以来经过 VV 系列、咖 啡系列、山系列三轮迭代，产品由 20 万元以下车型，全面转向 30-40 万元级别“高端智 能新能源”产品定位，构建以“PHEV+BEV”双能源战略和“SUV+MPV+轿车”的全品 类布局。目前，魏牌主要以蓝山+高山双旗舰车型构建品牌中枢，全面搭载 Coffee OS 2 智能座舱系统、Coffee Pilot 2.5 高阶辅助驾驶等核心智能化平台技术。

品牌销量筑底，新一代咖啡智能将成为脱困关键。2018 年以来，魏牌销量整体呈现下降 趋势。2023 年伴随蓝山、高山陆续上市，全年实现销量 4.2 万辆，同比+14%，近年来首 次实现正增长。2024 年 1-5 月魏牌实现销量 1.7 万辆，同比+47%，逐步摆脱销量困境。 得益于咖啡智能平台赋能，山系列车型产品力较上一代咖啡系列显著提升，同时与主要竞 争车型（高山 vs 腾势 D9、蓝山 vs 问界 M7 vs 理想 L7）在续航、性能、高端配置等方面 不存在明显差异。我们认为，魏牌有望凭借新车型+新一代咖啡智能（Coffee OS 3+Coffee Pilot Ultra）持续提升品牌影响力和产品竞争力，推动品牌销量实现反转。

1.1.4 欧拉品牌：All in女性赛道，实现A0到C级纯电市场全覆盖

All in 女性赛道开启欧拉 2.0 时代，2024 年实现 A0 到 C 级纯电市场全覆盖。2023 年， 欧拉品牌进阶 2.0 时代，坚定“更爱女人的新能源汽车”品牌定位，专注大众经济型纯电 市场。目前，品牌现售车型主要包括好猫、芭蕾猫、闪电猫，预计年内推出 A 级 SUV、C 级轿车等多款全新车型，实现 A0 到 C 级市场的全面覆盖。此外，欧拉持续推动全球化战 略，好猫/好猫 GT、闪电猫等多款车型成功登陆欧洲、东南亚、中东等地区。2024 年 1 月，欧拉好猫成功下线长城汽车泰国罗勇工厂，成为泰国首款本地化量产纯电车型。 品牌销量方面，2023 年欧拉全年实现销量 11 万辆，同比+4%；2024 年 1-5 月实现销量 2.6 万辆，同比-31%。我们认为，欧拉品牌全球化战略已经进入兑现期，叠加年内多款新 车型集中上市，预计全年销量有望重回增长。

1.1.5 长城皮卡：长城炮打造全球皮卡新标杆，品牌连续26年内销&出口销冠

长城皮卡车型矩阵上移，引领国产皮卡高端化。2018 年长城皮卡宣布品牌独立，成为哈 弗、魏牌、欧拉之后，长城汽车第四大品牌。2019 年以来，长城皮卡在原有风骏系列基 础上，先后推出长城炮、金刚炮、山海炮等系列车型，产品价格逐步拓展至 15-30 万元价 格区间。2023 年，长城炮发布发布国内首个 6×6 超级越野平台，以及基于 Hi4-T 打造的 国内首款大型高性能混动皮卡山海炮 PHEV，引领“皮卡 4.0 全场景智能新能源”时代。

长城皮卡连续 26 年全国销冠，国内终端市占率接近 50%。2023 年，长城皮卡实现销量 20 万辆，同比+8%；2024 年 1-5 月实现销量 7.7 万辆，同比-11%。我们认为，国产皮卡 多元化、场景化趋势明显，客户群体逐步从货用需求向家用需求、玩车需求转变。从政策 层面来看，2024 年以来，包头、郑州、南宁、达州等地区均已陆续解禁皮卡限行，天津、 辽宁、河北、河南等超 10 省已完全解禁皮卡限行。伴随大规模进城解禁等政策放宽，有 望直接刺激皮卡市场需求回升，从而推动长城皮卡销量增长。

1.2 技术：全域进击森林生态体系，技术赋能品牌成长之路

聚焦低碳化&智能化，长城汽车打造森林生态体系。2022 年，长城汽车由“品类战略”全 面转向“森林生态”，以整车为核心，全面布局智能化、新能源等相关技术产业，实现多 物种相互作用并持续进化的生态体系。智能化方面，长城汽车智慧底盘融合了线控转向、 线控制动、CTC、一体化压铸铝车身等核心技术；智能座舱实现全栈软硬件自研能力；智 能驾驶技术具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力，孵化了毫末智行、仙林智能、嘉 峪智能、诺博科技等生态链公司。新能源方面，覆盖多种新能源汽车技术路线，构建了业 内领先的“光伏+分布式储能+集中式储能”的能源体系，完成了“太阳能-电池-氢能-车用 动力”全价值链布局，孵化了蜂巢能源、未势能源、蜂巢易创、极电光能等生态链公司。 我们认为，长城汽车森林生态体系将为其带来产业链垂直整合和成本优化两大优势，短期 内通过规模化效应赋能整车实现降本，长期来看，生态体系将持续推进低碳化&智能化技 术快速迭代，从而稳固竞争优势。

1.2.1 混动技术：首创智能四驱电混Hi4/Hi4-T，深耕城市SUV+越野SUV市场

全球首创智能四驱电混技术 Hi4，实现四驱等价平替两驱。“性能强”、“效能高”、“价格 低”组成混动时代“不可能三角”。2023 年 3 月，长城汽车发布全球首创智能四驱电混技 术——Hi4，通过双电机双轴串并联的四驱技术，实现四驱性能+两驱价格&能耗，开启全 民电四驱时代。针对不同使用场景及消费群体，长城 Hi4 技术体系分为 Hi4（智能四驱电 混架构，代表品牌哈弗&魏牌）和 Hi4-T（越野超级混动架构，代表品牌坦克）。

Hi4 通过三大革新技术，实现全场景驾驶无忧+全工况效率最优： 三动力源双轴分布构型：双电机双轴分布比接近 50：50，实现轴间距 0-100 全范围 自由移动，在坡道起步、高速过弯、脱困越障等复杂场景具备更好的性能表现。 ITVC 智能扭矩矢量控制系统：通过检测驾驶员需求，并结合车辆状态和路况信息， 实时对前后轴的扭矩进行毫米级频次的分配和动态调节，提高车辆操稳性、舒适性和 安全性。 机电耦合传动系统：通过发动机与双电机协调配合，使得关键组建的寿命延长为原来 的 1.3 倍以上，实现发动机全速域的工况覆盖，满足用户全场景驾驶需求。 Hi4 具备 3 擎 9 模，可实现无感自适应切换，扭矩请求仅需 10 毫秒，1 秒内完成 100 次 数据交互。通过纯电四驱&双轴能量回收模式实现双电机高效动态调节，相比单轴提升综 合效率 3%；通过并联四驱模式实现发动机直驱，传递电动距离更远、效率更高。 配置方面，Hi4 搭载公司新一代混动专用发动机（工程热效率 41.5%）、前驱动模块总成 （最高传动效率可达 98%）、后驱动模块总成（最高效率大于 96.5%）、高安全&高性能动 力电池（叠片低内阻设计），共同组成前后轴双电机串并联四驱的创新构型。

Hi4 定位城市 SUV，Hi4-T 定位硬派越野 SUV。相较于 Hi4，Hi4-T 定位越野极限驾驶场 景，采用油电并联构型，将 P2 电机集成于变速箱内，驱动方式以油为主、以电为辅，提 供更加强劲、可持续、更稳定的动力输出。同时，Hi4-T 保留了传统机械四驱系统，搭配 三把锁，实现全地形+11 种驾驶模式，具备蠕行模式、坦克转弯等高阶越野配置，保障在 高强度越野极限场景下的可靠性。

P2.5+P4 构型取代 P1+P3+P4，Hi4 混动较柠檬 DHT 实现构型简化。1）P2.5 取代 P1+P3， 实现驱动和发电功能：Hi4 通过轴系调整解决柠檬 DHT 发动机与 P1 电机无法解耦问题， 由 P2.5 取代 P1+P3，同时负责调整发动机工况、发电以及前轴驱动。2）后桥 P4 电机负 责车辆主力驱动，前后双电机取代三电机，实现四驱等价平替两驱。3）后桥采用单组减 速齿轮组，不再为 P4 电机配备二档位，通过 iTVC 增强前后桥扭矩分配，来保障整车经 济性、动力性、操稳性，从而实现构型的进一步简化。

1.2.2 纯电动技术：孵化蜂巢生态链，自研新能源三电及超充系统

公司围绕新能源三电及超充系统构建纯电技术体系： 多品类电池解决方案：2018 年，公司独立蜂巢能源，专门从事汽车动力电池、储能 系统的研发制造，实现对公司纯电技术全面赋能。公司目前已布局磷酸铁锂、磷酸锰 铁锂、无钴、三元、钠离子、固态等多化学体系的动力电池，同时匹配经济性、长续 航、高性能三种解决方案，满足用户多元化需求。 多功率版本电驱动系统：蜂巢易创围绕“集成、高压、高速、高效”四个维度，构建 M/L 两大平台，实现对 100-300kW 功率版本覆盖，兼容 400/800V 平台。  碳化硅电控系统：公司成立芯动半导体，打造国内首创的 CSS 技术平台，模块功率 密度提升 50%，成本降低 30%，规划车规级模具年产能 120 万套。同时布局核心材 料碳化硅衬底，强化产业链控制。 前瞻布局 800V 5C 超充：蜂巢能源推出 L400 和 L600 两种规格的 LFP 短刀快充电 芯，其中 L600 将覆盖 3-4C 场景，预计 2024 年 Q3 量产；L400 将覆盖 4C 及更高倍率场景，满足市场主流 800V 高压车型，预计将于 2024 年 Q4 量产。

1.2.3 咖啡智能：全域智能化解决方案，Coffee OS 3+全场景NOA+GEEP5.0加速上车

咖啡智能构建长城汽车全域智能化解决方案。咖啡智能是公司整车智能化技术品牌，核心 包括智能座舱（Coffee OS）、智能驾驶（Coffee Pilot）、智能云（Coffee AI Cloud）、电子 架构（Coffee EEA）四大智能化模块，是驱动公司向全球化智能科技公司转型的“数字引 擎”。

智能座舱：下一代 Coffee OS 3 构建“人-车-家”一体化用户体验。Coffee OS 作为 长城汽车全栈自研的智能座舱车载系统，第二代产品可实现一句话完成跨多领域十个 连续指令，唤醒速度 250ms，语音交互速度行业第一。蓝山智驾版首搭 Coffee OS 3， 通过 AI 赋能重新定义智能座舱，相较于上一代座舱硬件平台域控制器，芯片性能实 现 CPU 算力提升 2.1 倍、GPU 算力提升 2.8 倍、NPU 算力提升 6.7 倍，满足多屏同 步处理需求，系统交互速度保持行业领先。

智能驾驶：“重感知，轻地图”技术路线，全场景 NOA 年内正式量产上车。目前， Coffee Pilot 搭载车型超 20 款，用户辅助驾驶累计行驶里程超 1 亿公里。今年 4 月， 智驾版蓝山首搭 Coffee Pilot Ultra，实现无高精地图全场景 NOA。硬件层面，该套 系统基于 Orin-X 的高算力域控平台，搭载 1 颗激光雷达、3 颗毫米波雷达、11 个高 清摄像头、12 个超声波雷达，实现全天候感知能力。

智能云：基于用户及车辆生命周期管理，打造全场景智慧服务。公司围绕用户及车辆 生命周期管理，建设智能云平台。基于运维统一管理、网络统一接入、业务域灵活管 控的云边端一体化系统架构，全面覆盖云-边-端，支持任意位置云计算服务，满足用 户“就近+高可用+低延时”智能服务接入，实现赋能智能整车。

电子架构：GEEP4.0 构建“中央化+智能化+服务化”计算架构平台。2022 年公司国 内首发 GEEP4.0，采用 SOA 设计理念，开放标准 API 接口，打造软件分层的基础架 构平台。同时整体架构采用积木式拆装组合，实现软硬件平台解耦，有效提升软件复用性和拓展性，可供车型灵活匹配。GEEP4.0 拥有中央计算、智能座舱及高阶自动 驾驶三大计算平台，其中，中央计算跨域整合了车身、网关、空调、动力/底盘控制 及 ADAS 功能，主 SOC 算力可达 30KDMIPS，保障车机系统的控制和响应。

孵化毫末智行，多解决方案布局智能驾驶。2019 年，长城汽车剥离自动驾驶前瞻分布， 孵化成立毫末智行。2022 年，毫末智行发布城市 NOH，成为国内第一个“重感知”，并 实现大规模量产的城市导航辅助驾驶系统。HPilot 3.0 与 Coffee Pilot Ultra 不同，其基于 高通计算平台，算力可达 360T，硬件方面搭载 2 颗激光雷达、5 颗毫米波雷达、12 颗视 觉传感器、12 颗超声波雷达，可实现自主泊车、智能变道、主动避让等辅助驾驶功能。 今年4月，毫末智行基于高通新一代Snapdragon Ride平台（SA8620P）推出毫末HP370， 打造 5000 元级别极致性价比，目前，已有多家汽车制造商基于 HP370 进行产品设计，预 计未来将在量产车型实现应用。

GEEP5.0 开启研发，预计年内有望实现产品落地。相比于 GEEP4.0，GEEP5.0 将采用 One Brain 架构，由中央大脑+五个区域控制器组成，实现 100%SOA 化，完成整车标准 化软件平台搭建，预计年内有望实现产品落地。 成立 AI Lab，构建全链路 AI 技术体系。2023 年 9 月，长城汽车成立技术中心 AI Lab，构建咖啡智能丛研发端到整车端技术中台，并基于跨域化、横向化、创新化理念，以算力、 算法、大模型能力建设为基础，将动力、底盘、造型、上车身等组织拉通，打造长城汽车 大模型服务平台，为产品提供全方位的智能化解决方案。

1.2.4 氢能技术：全产业链核心技术布局，氢柠技术打造车规级氢动力全场景解决方案

公司构建行业领先“光伏+分布式储能+集中式储能”的能源体系，实现“太阳能-电池氢能-车用动力”的全产业链布局。在氢能领域，公司建立“制-储-运-加-应用”一体化的 供应链生态，是国内唯一在氢能全产业链核心技术布局的车企。上游制氢方面，公司开发 新一代钙钛矿太阳能光伏技术，光电转换效率突破 20%；中游储氢层面，采用分布式储能 +集中式储能系统；下游应用层面，通过“商乘并举”模式，逐步覆盖公交+重卡+乘用车 等应用平台。

公司氢能战略的核心技术支柱——氢柠技术。公司作为国内最早布局氢能领域的整车企业 之一，以 1 整套车规级研发体系、3 大技术平台（氢电平台+电堆平台+储氢平台）和 5 大 性能优势（高性能+高安全+长续航+全气候+全领域）构建“1+3+5”车规级氢动力系统全 场景应用解决方案，实现了电堆及核心组件、燃料电池发动机及组件、四型储氢瓶、高压 储氢阀门、氢安全评估、液氢工艺等六大核心技术及产品知识产权完全自主化，核心零部 件国产化率 100%。

1.3 财务分析：新能源&出海高增驱动业绩反转，盈利能力稳健提升

受益于新能源&出海持续高增，公司营收规模再创新高。2020 年，公司进入新能源转型& 全球化布局新阶段。尽管受到疫情、缺芯等因素影响，公司营收仍然表现较强韧性，继续 保持稳健增长。2023 年，公司完成各品牌资源整合，形成“ONE GWM”全球品牌行动 纲领，带动全年销量实现反转，其中新能源/海外销量同比+99%/+82%。受益于新能源& 出海高增，2023 年公司实现营收 1732 亿元，同比+26%，再创历史新高。1Q24 公司实 现营收 429 亿元，同环比+48%/-20%，预计伴随新一轮车型周期开启，公司营收规模有 望进一步实现突破。 业绩表现迎来反转，1Q24 创历史同期最佳。2023 年公司受终端市场价格战、主动去库存 等因素影响，全年实现归母净利润 70 亿元，同比-15%。2024 年 Q1，伴随公司坦克/魏牌 等高端车型起量，终端市场价格趋稳以及海外市场高盈利持续兑现，单季度实现归母净利 润 32 亿元，同环比+1753%/+59%，业绩表现创历史同期最佳。

整车销售业务占比近九成，单车收入&毛利持续增长。公司以汽车销售业务为核心，2023年汽车销售业务占比 88%，汽车零部件业务占比 7%。近年来，受益于公司高端车型持续 发力，公司单车收入&毛利始终保持稳健增长，2023 年公司单车收入/毛利分别为 12.5/2.3 万元/辆，同比+9%/+7%。

1Q24 盈利能力大幅提升，期间费用持续改善。2018 年以来，公司毛利率整体趋势向上， 净利率整体表现较为稳定。2023 年，公司盈利能力短暂承压，全年毛利率&净利率分别为 18.7%/4.1%，同比-0.6/-2.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/2.7%/4.6%/ -0.1%，同比+0.5/-0.8/-0.04/+1.74pcts。1Q24 公司毛利率/净利率分别为 20%/7.5%，同 比 +4.0pcts/+6.9pcts ， 环 比 +1.6/+3.8pcts ，销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 4.0%/2.3%/4.6%/0.2%，同比-1.0/-1.3/-0.7/+0.2pcts，环比-1.9/-0.7/-0.2/+1.0pcts，期间 费用率明显改善。

公司盈利能力长期表现稳定，1Q24 净利率行业领先。2022 年，伴随全球疫情、行业缺芯 等外部影响因素逐步缓解，汽车行业盈利能力持续改善。我们选取比亚迪、长安汽车、广 汽集团三家国内头部主机厂对比来看，公司盈利能力较可比公司长期表现更为稳定，且处 于行业第一梯队，1Q24 公司毛利率仅次于比亚迪，高出可比公司均值 5.6pcts，净利率位 列可比公司 Top1，高出可比公司均值 3.8pcts。

1.4 股价复盘：强势产品系列+行业高景气度为公司股价上涨核心驱动力

复盘历史，长城汽车历经“长城汽车时代—长城&哈弗双品牌时代—多品牌探索时代—新 能源&全球化时代”四次战略性转变，而期间三轮股价的大幅上涨均有强势产品系列+行业 高景气度作为重要支撑。

长城汽车时代：2012 年迎来股价首轮大幅上涨，推出哈弗 H 系列，进军 SUV 蓝海 市场。2012 年，国内 SUV 市场进入高速增长阶段，SUV 销量由 2012 年 200 万辆 增长至 2017 年 1026 万辆，CAGR 达 39%。公司前瞻把握 SUV 蓝海市场，2011 年 8 月，推出首款智能 SUV 哈弗 H6，带动公司销量持续增长。

长城&哈弗双品牌时代：哈弗销量强势+市场情绪高，公司股价迎来第二轮大幅上涨。 2013 年 5 月，哈弗品牌正式独立，次年 7 月，哈弗相继推出 H1/H2/H9 等多款 SUV 车型，迅速抢占国内 SUV 市场。同年，爆款车型哈弗 H6 实现销量 32 万辆，同比+45%。 此外，2014 年 5 月-2015 年 5 月，A 股迎来新一轮上涨行情，公司股价与大盘走势 保持一致。

多品牌探索时代：汽车行业景气度下行，多品牌战略转型期，销量增长遇瓶颈。2017 年，国内汽车销量 2894 万辆，其中 SUV 销量 1026 万辆，均达到阶段性峰值，此后 销量连续下滑，行业景气度较低。2016/2018 年，公司先后推出 WEY 和欧拉品牌， 但并未带动长城汽车销量出现明显增长，2017-2019 年销量分别为 107/105/106 万辆。

新能源&全球化时代：新能源重燃行业高景气，公司海外布局持续加码，坦克品牌打 造新爆款系列，多重催化公司股价第三轮大幅上涨。2021 年，国内新能源汽车销量 351 万辆，同比+165%，带动国内汽车销量重回增长。同期，公司完成新一轮战略调 整，进入科技长城+全球化新阶段，先后推出“柠檬”“坦克”“咖啡智能”三大技术 品牌，并完成坦克品牌独立，2020/2021 年实现销量连续正增长，期间股价涨幅超 10 倍。

我们认为，目前公司已完成多品牌资源整合，新能源&出海持续贡献销量高增；坦克&长 城炮分别在硬派越野&皮卡细分品类具备绝对优势，有望在全球化拓展中持续发挥向上势 能；咖啡智能全面焕新，Coffee OS 3+全场景 NOA+GEEP5.0 等加速赋能整车，驱动品 牌高端化。此外，新一轮以旧换新政策落地，支撑全年销量增长预期，行业维持高景气度， 也为公司新一轮股价演绎奠定基础。

二、新能源硬派越野成长可期，长城坦克定义行业新格局

2.1 新能源化+用户消费升级，重新定义硬派越野

硬派越野车（Off-Road Vehicle）是高性能越野车，具备较高的离地间隙、强大通过性和 动力系统。硬派越野车专注于恶劣道路环境、野外行驶等场景设计，在崎岖路面上行驶中 具有优越抗扭曲性能、较强的抗冲击能力和驱动能力，能够经历长期复杂路面行驶考验。 相较于传统城市 SUV，其车身结构存在较大差异。

一般来说，传统标准硬派越野车型结构包括非承载式车身+整体桥+机械四驱+低速高扭力 大排量发动机。（1）非承载式车身：具备刚性车架（俗称“底盘大梁”），发动机、传动系 统、车身等总成部件全部固定在车架上，车架通过前后悬架与车轮连接。该车身结构抗扭 曲性能优越，可以保证在恶劣路面行驶中的车身刚性，确保在长时间崎岖路面快速行驶中 不造成车身变形。（2）前后整体桥：通过一根硬轴将左右两个车轮连接，再将硬轴与车身 相连。一方面，其刚度较独立悬架更好，在恶劣路段不易损坏，另一方面，竖直方向车桥 的扭转能力强，野外适应性更好。（3）机械式分动箱：机械四驱，带低速四驱模式，并配 有差速锁。相较于电子四驱，在恶劣路面条件下更耐用、更可靠。（4）低转高扭力大排量 发动机：在低转速情况下提供强大的驱动能力，提升在恶劣路面环境中的脱困能力。

新能源化+用户消费升级，推动硬派越野小众市场走向大众视野，传统定义全面革新。硬 派越野车技术壁垒相对较高，消费者用车成本也相对更高，一直以来属于国内 SUV 车型 中的小众市场。近年来，伴随国内居民收入提升带动消费模式升级、新能源技术加速赋能 硬派越野，产品塑造过程中在保留原有越野出行所需的技术要求的同时，开始兼顾消费者 在城市出行中的舒适性需求。针对于原有产品结构定义上的不足，逐步推出演进或替代方 案：（1）以高强度承载车身 or 整合式承载车身替代非承载式车身，在保障车身强度和抗 扭刚性的同时，降低车身重量及重心，提升高速转弯性能。（2）前独立悬架+后非独立悬 架替代前后整体桥，前轮侧重舒适性，后轮侧重越野和驱动。（3）引入混动、纯电动力系 统保障驱动能力，降低油耗成本；采用四轮四电机驱动、P2 混动架构+差速锁等新能源技 术方案替代传统机械四驱模式。

2.2 新能源硬派越野放量将至，小众赛道成长可期

2.2.1 需求端：硬派越野市场成长空间广阔，国产崛起+多元化需求驱动增速回归

国产硬派越野车崛起，驱动市场增速回归。2018-2023 年国内硬派越野市场销量呈现“V” 字表现：2021 年以前，国内硬派越野市场主要由吉普牧马人、丰田普拉多等进口车型所 主导，2018 年国内硬派越野车型销量 25.8 万辆，其中进口/合资/国产车型分别占比 48%/22%/31%。2019 年国 VI 排放标准正式实施，丰田普拉多、日产途乐、三菱帕杰罗 等进口&合资车型受政策限制陆续停产或禁止准入，同时叠加后续疫情、碳排放积分政策 等多重因素影响，2021 年国内硬派越野市场规模下降至 19.4 万辆，进口/合资占比 20%/10%，同比-33/-9pcts。与此同时，国产硬派越野优势逐步突显，2020 年末，坦克 300 正式上市，从产品塑造、卖点呈现到目标人群圈定上重新思考，同时以 17.58 万元起 售价位用户带来比肩豪华品牌的舒适性和静谧性，刷新了消费者对硬派越野车型的认知， 重新点燃国内硬派越野市场。2023 年国内硬派越野市场规模达 26.6 万辆，同比+19%， 创近年来历史新高；其中国产车型销量占比 74%，硬派越野市场全面进入国产化时代。

“自驾游”出行比例持续提升，消费者用车需求走向多元化。伴随全球疫情消散、居民消 费逐步升级，国内“自驾游”逐渐兴盛。根据《中国自驾车、旅居车与露营旅游发展报告》， 2022 年全球自驾游人数占国内出游总人数比重达 75%，同比+4.5pcts，近年来“自驾游” 渗透率实现快速提升，消费者用车需求从日常出行逐步走向多元化。

西部地区为“自驾游”主要目的地，地形多以山地为主，硬派越野车型更加适配。根据同 程旅行，2022 年国内游客最向往的自驾目的城市 Top10 中，除三亚外，其余九座城市均 在西部地区，地形特征主要以山地、高原、丘陵为主，道路行驶复杂多变，对于车辆行驶 安全性、平稳性、动力性提出更高要求。硬派越野车型自身抗扭曲性能优越，能够保障在 恶劣路面行驶中的车身刚性，有望成为“自驾游”出行最佳选择。

“自驾游”出行天数增加，长时间驾驶平稳性和舒适性成为车型选择关键。2023 年，华 东、西南、华北地区“自驾游”热度位列 top3，分别为 22%、22%、15%。从出行天数 变化来看，2023 年“自驾游”出行天数中，6 天以上占比 56%，其中 9-14 天占比 22%， 同比+8pcts，15-30 天占比 14%，同比+4pcts，中长线自驾游需求明显增加，车辆长时间 驾驶平稳性和舒适性成为车型选择的重要衡量标准。

2023 年国内硬派越野占 SUV 车型比重仅为 2.6%，未来成长空间广阔。目前，国产硬派 越野尚处发展早期阶段，但伴随长城汽车坦克系列、比亚迪方程豹&仰望等车型陆续推出， 2021 年以来市场占有率持续提升。2023 年国内硬派越野车型占 SUV 车型销量比重仅为 2.6%，同比+0.3pcts。对比同期其他硬派越野成熟市场来看：（1）美国：成熟的越野文化， 向往自由的文化氛围+复杂多变的道路地形，使得吉普、福特等本土品牌均有成熟的硬派 越野产品系列布局。2023 年美国硬派越野车型销量 139 万辆，占 SUV 车型销量 16%。2）俄罗斯：2022 年受俄乌冲突影响，欧美日韩车企陆续推出俄罗斯市场，导致市场规模大 幅收缩。俄罗斯地广人稀，同时地形结构复杂，西部地区以平原低地为主，东部地区则是 大面积的高原山地，对硬派越野车型具有较大需求。2023 年俄罗斯硬派越野车型销量 12 万辆，占比 23%，主销车型主要以 LADA Niva、UAZ Patriot 等本土品牌和公司哈弗 H9、 坦克 300/500 等车型为主。（3）日本：日本约 75%属于山地丘陵，同时丰田、铃木等本 土品牌均有成熟硬派越野车型系列，2023 年硬派越野车型销量 9.8 万辆，占比 16%。 我们认为，我国国土面积辽阔，地形种类丰富，其中山地、丘陵和崎岖高原占总面积约 2/3，硬派越野车型具备充分的适用条件。未来伴随国产品牌硬派越野车系布局完成；居 民消费不断升级，自驾出行需求增加；新能源技术上车降低消费者用车成本，更好地实现 城市&越野用车需求融合，硬派越野市场未来具备广阔地成长空间。参考 2023 年国内 SUV 销量规模（1321 万辆），假设在 SUV 车型销量规模稳定基础上，2030 年硬派越野车型占 比达到 8%，对应我国硬派越野车型销量空间 106 万辆。

2.2.2 供给端：当前市场格局“一超多强”，自主&合资引领新一轮产品周期

2023 年长城汽车硬派越野车型市占率 57%，较 2020 年提升 47.5pcts。分品牌来看，2020 年国内硬派越野市场以日系品牌为主导，其中丰田、日产、三菱市占率分别为 34%、14%、 8.1%，分别位列第一、第三、第五，合计市占率 56%。国产品牌北汽、长城分列第二、 第四，市占率分别为 14%、9%。2023 年，伴随坦克品牌快速崛起，长城汽车市占率高达 57%，较 2020 年市占率提升 47.5pcts。北汽位列第二，市占率 12.1%，较 2020 年市占 率下降 1.8pcts。丰田、日产市占率 6.4%、2.3%，较 2020 年分别下降 27.3、11.6pcts。

2023 年坦克系列表现强势，市场呈现“一超多强”。分车型来看，2020 年，丰田普拉多、 兰德酷路泽分列 Top2，市占率分别为 17%、12%，此外三菱帕杰罗、日产途达&途乐市 占率分别为 8.1%、7.1%、6.7%，均位列 Top10。国产车型主要以 BJ40、哈弗 H9、BJ80 为代表，市占率分别为 8.8%、8.7%、5.2%。伴随日系车型地退出、坦克品牌强势崛起， 2023 年硬派越野车型呈现“一超多强”。2023 年坦克 300 全年国内销量 9.3 万辆，市占 率达 35%，较第二名坦克 500 高出 22.4pcts。长城汽车五款车型位列 Top10，除坦克 300 外，坦克 500、坦克 400、哈弗 H5、哈弗 H9 市占率分别为 12%、4%、3%、2%。进口 车型方面，路虎卫士、奔驰 G 级市占率分别为 8%、4%。

国内硬派越野市场进入新一轮产品周期，自主&合资定向发力。目前，国内自主品牌包括 长城汽车（坦克系列）、比亚迪（方程豹+仰望）、北京汽车（BJ 系列）、奇瑞汽车（捷途 汽车）等均已搭建硬派越野车型序列，后续将有坦克 300/800Hi4-T、方程豹 3/8、山海 T5 等多款新车型上市，PHEV 版本引领新一轮产品周期；合资品牌加速回归硬派越野市 场，全新普拉多电混版、福特烈马系列等多款新车型集中亮相北京车展，未来将与自主品 牌在 30 万元以上中高端市场直接竞争，有望进一步推动国内硬派越野市场规模快速提升。

2.2.3 新能源硬派越野放量将至，长城&比亚迪引领行业变革

2023年新能源硬派越野放量元年，后续有望成为市场核心驱动力。2023年，坦克400 Hi4-T、 坦克 500 Hi4-T、方程豹 5、仰望 U8 等多款新能源硬派越野车型相继上市，全年新能源硬 派越野销量达 3.2 万辆，占比达 12%，同比+11.2pcts。我们认为，硬派越野市场未来有 望加速向电动化转变，解决越野车型油耗核心痛点问题，大幅降低用户用车成本。基于此 前对硬派越野车型市场空间测算，我们预计未来国内新能源硬派越野渗透率将在 50%以上， 对应市场空间将在 50 万辆以上。

新能源硬派越野车型玩家有待扩容，公司先发优势将直接受益市场放量。2023 年国内新 能源硬派越野主要以长城汽车和比亚迪两大品牌为主，市占率分别为 75%、21%。分车型 来看，坦克 500、方程豹 5、坦克 400 分别 Top3，市占率分别为 63%、15%、12%。我 们认为，公司在新能源硬派越野领域具备先发优势，未来伴随市场加速放量，以及坦克 300 Hi4-T、坦克 700、坦克 800 新车型陆续推出，有望持续推动品牌销量高增。

2.3 长城汽车：坦克系列强势领跑，Hi4-T赋能车型矩阵加速扩容

坦克系列引领硬派越野销量持续高增，2018-2023 年 CAGR 达 52%。2021 年，坦克 300 上市即爆款，带动公司硬派越野车型销量实现高增。伴随坦克系列车型陆续推出，2023 年公司硬派越野车型实现销量 18 万辆，同比+28%，2018-2023 年 CAGR 达 52%，其中 坦克 300/400/500 分别实现销量 11/1.1/4.4 万辆。2024 年 3 月，坦克 700Hi4-T 实现交付， 1Q24 硬派越野车型实现销量 5.2 万辆，同比+94%，其中坦克 300/400/500/700 分别实现 销量 2.3/0.9/1.4/0.2 万辆。

新能源硬派越野车型放量，出海有望持续贡献高增。2023 年下半年，在 Hi4-T 技术加持 下，坦克 400/500/700 相继推出 PHEV 版本，2023 年公司新能源硬派越野实现销量 3.3 万辆，占硬派越野车型销量 19%，1Q24 实现销量 2.1 万辆，占比提升至 41%。2024 年 4 月，坦克 300Hi4-T 限售上市，后续有望打造成为新能源硬派越野新标杆；此外，坦克 800 Hi4-T 有望年内推出，新能源车型矩阵加速扩容。出海方面，2023 年坦克品牌迎来海 外高增，硬派越野车型海外销量 2.9 万辆，同比+573%，其中坦克 300/500 分别实现销量 1.4/1.0 万辆；1Q24 硬派越野车型海外销量 1.1 万辆，同比+406%，其中坦克 300/500 分 别实现销量 0.7/0.4 万辆。我们认为，伴随坦克系列车型陆续出海，带动品牌认知度持续 提升，未来有望成为公司硬派越野车型销量重要增长点。

硬派车型矩阵持续扩容，实现 15-40 万元价格区间全覆盖。目前，公司硬派越野车型主要 包括哈弗 H5/H9、坦克 300/400/500/700 六款车型多版本，价格全面覆盖 15-40 万元区间。 从基本参数来看，Hi4-T 技术上车明显改善车型高油耗问题，坦克 300Hi4-T 较坦克 300 燃油版百公里油耗降低 83%，用户用车成本大幅降低。越野配置方面，全部车型均采用非 承载式车身结构，前悬架采用双叉臂独立悬架，后悬架以多连杆 or 整体桥式非独立悬架， 在保持越野性能同时，一定程度上兼顾城市出行驾驶体验。此外，坦克系列全部车型均标 配低速四驱模式，同时选装 or 标配前后桥差速锁，多数配备中央差速锁锁止功能，保障 车型在恶劣路面行驶中的驾驶平稳和脱困表现。

越野超级混动架构 Hi4-T 构建品牌核心竞争力，五大优势全面赋能。（1）油电并联：油电 两种模式依据场景需要，实现实时性的优势互补，同时通过发动机稳定特性，避免电机持 续峰值输出造成堵转高温，通过电机助力保持发动机始终最高效率运转。（2）机械四驱： 坚持传统机械非解耦结构，配合三把锁，实现单轮着地整车扭矩仍然保持 100%输出，可 支持 AWD、2H、4Hlock、4Llock 多种驱动模式。（3）能量管理：引入智能 SOC 策略， 可针对不同场景化需求，进行智能化调配，同时采用与动力系统高度适配的能量回收策略， 实现能量极致利用。（4）燃油直驱：油电均可直驱，在无法充电情况下，发动机直驱，可 保证动力持续稳定输出，满足越野动力需求。（5）创新架构：采用多点安装固定在车辆大 架横纵梁内，电池包后部铝型材采用特殊加强结构，全方面保证电池安全。

坦克 400Hi4-T 对比方程豹 5，Hi4-T 和 DMO 技术各有千秋，坦克 400Hi4-T 越野配置更 完善。长城汽车 Hi4-T 与比亚迪 DMO 均为超级混动越野平台，核心区别在于 Hi4-T 技术 以油为主辅以电能，其发动机在最大马力、功率、扭矩等方面表现更佳；DMO 技术以电 为主以油为辅，采用 P1+P2+P4 电机构型，双电机驱动下系统综合功率、综合扭矩更佳， 同时百公里油耗表现更好。越野配置方面，以坦克 400Hi4-T 和方程豹 5 为例，二者均采 用非承载式车身结构，坦克 400Hi4-T 采用机械四驱+后桥非独立悬架+三把锁标准越野配置，而方程豹 5 采用电动四驱，同时后悬架替换为双叉臂独立悬架，取消前桥差速锁，在 满足用户越野需求同时，选择更加注重日常城市出行的驾驶表现。

我们认为，公司在硬派越野车型赛道具备核心竞争力，Hi4-T 技术赋能坦克品牌全系车型加速电动化，解决越野车型油耗核心痛点问题。坦克 300 作为子品牌核心车型，Hi4-T 版 本年内采取限售发行策略，短期内将推动坦克 300 燃油版、坦克 400、坦克 500 等车型观 望订单转化；中长期来看，坦克 300 Hi4-T 在 20-30 万元价格区间具备竞争优势，后续大 规模上市后，有望成为品牌销量新动能，帮助公司进一步巩固在硬派越野市场的优势地位。 我们预计，公司 2024 年硬派越野车型销量将达到 27.5 万辆，同比+53%。

三、整车出海大势所趋，长城开启生态出海新征程

3.1 自主品牌强势崛起，新能源&性价比驱动出口高增

自主品牌强势崛起，新能源&性价比驱动整车出口持续高增。2020 年以前，中国汽车年 出口量维持 100 万辆左右规模。2021 年以来，受益于国内新能源汽车快速发展，自主品 牌逐步走向世界舞台，品牌认知度&产品性价比持续提升。2023 年国内汽车出口量达 491 万辆，同比+58%，2020-2023 年 CAGR 高达 70%。其中新能源车出口量 120 万辆，同 比+77%，占总出口比重 25%，同比+2.7pcts；燃油车出口量 371 万辆，同比+52%，同 样保持强势增长。2024 年 Q1，国内汽车出口量 132 万辆，同比+33%，其中新能源车/ 燃油车分别出口 31/102 万辆，占比 23%/77%。我们预计，2024 年国内汽车出口量有望 继续保持高速增长态势，全年出口量有望达到 600 万辆，同比+22%以上。

2023 年中国汽车出口地区主要为欧洲和亚洲，俄罗斯为最大出口国。根据乘联会统计， 2023 年中国汽车出口国家销量 Top10 中，欧洲国家 4 个，出口量占比 28.4%，其中俄罗 斯出口量达 90.9 万辆，占比 17.4%，位列 Top1，比利时/英国/西班牙等西欧国家在榜， 销量分别为 21.7/21.4/13.9 万辆，占比 4.2%/4.1%/2.7%。亚洲国家 4 个在榜，出口量占 比 13.7%，均为中东或东南亚国家。此外，墨西哥位列第二，出口量 41.5 万辆，占比 7.9%， 澳大利亚位列第四，出口量 21.5 万辆，占比 4.1%。 2023 年中国燃油车出口地区主要为欧洲/亚洲/北美洲，分别占比 36%/30%/16%；中国新 能源车出口地区主要为亚洲/欧洲，分别占比 42%/41%。

3.2 日韩车企为海外核心竞对，俄罗斯为中国品牌主战场

3.2.1 俄罗斯：市场恢复性增长阶段，中国品牌迎历史性机遇

俄罗斯汽车市场处于恢复性增长阶段，中国汽车出口迎历史性机遇。2015-2021 年俄罗斯 汽车市场年均出口量 164 万辆，市场规模整体保持稳定。2022 年受俄乌冲突影响，大众、 日产、福特、宝马、奔驰等多家海外主机厂先后撤出俄罗斯汽车市场，2022 年汽车销量 仅为 69 万辆，同比-59%。与此同时，中国品牌迎来历史性增长机遇，2023 年俄罗斯汽 车销量 94 万辆，同比+36%，进入恢复性增长阶段，其中中国品牌销量 46 万辆，同比+266%， 占比达 49%，同比+30.7pcts；1Q24 俄罗斯汽车销量 25 万辆，同比+62%，市场恢复节 奏加快，中国品牌汽车销量 13 万辆，同比+107%，占比提升至 54%。我们认为，在俄乌 冲突影响下，中国品牌成为俄罗斯市场重要供应来源，市场认知度实现大幅提升，未来将 直接受益于俄罗斯市场恢复性增长，继续实现销量高增。

奇瑞/长城/吉利位列 2023 年销量 Top5，市场主要竞品车型为本土品牌。2023 年，奇瑞/ 长城/吉利在俄罗斯销量分别为 21/14/8.5 万辆，占比 22%/15%/9%，依次位列 2/3/4 位； 本土品牌 AvtoVAZ/GAZ 销量分别为 35/5.6 万辆，占比 38%/6%，依次位列 1/5 位。分车 型来看，2023 年 Granta 销量 21 万辆，占比 22%，位列 Top1；长城哈弗初恋/F7 销量 5.8/3.0 万辆、奇瑞瑞虎 7/瑞虎 4/欧萌达 C5 销量 5.3/3.7/3.7 万辆、吉利缤越销量 3.8 万 辆，多款国产车型进入 Top10。

3.2.2 泰国：日系品牌份额强势，中国品牌占比持续提升

经济复苏制约汽车销量规模，2023 年中国品牌占比提升至 11%。近年来，受泰国总体经 济尚未完全复苏、家庭债务居高不下、贷款要求严格及利率相对较高等因素影响，汽车年 销量规模基本维持在 75-90 万辆，2023 年全年销量 84 万辆，同比-5%，其中新能源汽车 销量 8.8 万辆，同比+312%，新能源渗透率提升至 10%。泰国市场作为车企出海东南亚“绝 佳摇篮”，包括比亚迪、长城、长安等多家自主车企均在泰国独立或合作建设海外工厂， 近年来中国汽车销量呈现加速增长态势。2023 年全年销量 9.0 万辆，同比+102%，市场 占有率提升至 11%，同比+5.7pcts；1Q24 泰国汽车销量 20 万辆，同比-22%，其中中国 品牌销量 2.5 万辆，同比+23%，市场占有率提升至 12%。

日系品牌泰国市场优势明显，2023 年市占率超 70%。一直以来，日系品牌在泰国市场占据核心优势，2023 年泰国市场品牌销量 Top5 中，日系品牌丰田、五十铃、本田、三菱分 别位列 1/2/3/5 位，市占率分别 35%/20%/11%/4%。2023 年车型 Top10 中，除福特 Ranger、 元 Plus（第十位）外，其余车型均为日系品牌，其中五十铃 D-MAX、丰田 Hilux 销量强 势，全年销量 13/11 万辆，占比 15%/14%。我们认为，伴随泰国新能源汽车渗透率持续 提升，中国品牌产品智能化&性价比优势逐步突显，未来有望打破日系品牌垄断格局。

3.2.3 澳大利亚：市场规模稳步提升，日韩品牌市占率较高

澳大利亚汽车销量稳步提升，2023 年中国品牌占比 10%。2020 年受全球疫情影响，澳大 利亚汽车销量降至 92 万辆，同比-14%。伴随全球疫情好转，2021-2023 年澳大利亚汽车 销量保持稳步增长，2023 年全年销量 122 万辆，同比+13%，创近十年销量新高。1Q24 澳大利亚汽车销量 30 万辆，同比+13%。中国品牌近年来销量持续增长，2023 年销量达 12.7 万辆，同比+43%，2017-2023 年 CAGR 达 63%。1Q24 中国品牌销量 3.1 万辆，同 比+20%，占比 10%，与去年全年基本持平。

澳大利亚市场集中度较低，日韩品牌市占率较高。从品牌市占率来看，2023 年澳大利亚 品牌销量 Top5 占比 54%，较其他主要市场竞争较为分散，其中 Top3 依次为丰田（19%）、 现代-起亚（13%）、马自达（8%），均为日韩车企，福特、大众占比均为 7%。从销量 Top10 车型来看，2023 年福特 Ranger、丰田 Hilux 销量 6.3/6.1 万辆，占比 15%/14%，名爵 ZS位列第五，销量 2.9 万辆，占比 3%。

3.2.4 巴西：欧美车企主导市场，1Q24中国品牌市占率6.5%

2023 年巴西汽车销量同比+10%，1Q24 中国汽车销量占比提升至 6.5%。2023 年，巴西 汽车市场规模向上修复，全年销量 231 万辆，同比+9.7%；1Q24 实现销量 52 万辆，同 比+9.1%，预计在财政鼓励、信贷成本下降及供应量提升等因素利好下，全年销量有望继 续维持正向增长。中国品牌方面，2023 年巴西销量再创新高，全年实现销量 6.8 万辆， 同比+71%，占比提升至 3%；1Q24 实现销量 3.3 万辆，同比+387%，占比 6.5%。

欧美车企主导巴西市场，Top3 市占率 61%。2023 年巴西汽车市场主要由欧美企业所主 导，Stellantis、大众、通用位列 Top3，市占率分别为 29%/17%/14%，合计市占率 61%， 中国品牌方面，奇瑞、比亚迪、长城市占率分别为 1.4%、0.8%、0.5%。2023 年销量 Top10 车型中，菲亚特 Strada、现代 HB20、大众 Polo、雪佛兰 Onix 销量超 10 万辆，占比分 别为 5.2%/5.2%/4.8%/4.4%。

3.2.5 沙特：市场规模稳步提升，日韩车企主导市场

沙特汽车销量规模稳步提升，2023 年中国品牌占比 15%。2020 年以来，沙特汽车市场呈 现稳步增长态势，2023 年销量 74 万辆，同比+14%，2020-2023 年 CAGR 达 17%。中 国品牌销量持续提升，但整体增速有所放缓，2023 年实现销量 11 万辆，同比+11%，占 比 15.3%，同比-0.5pcts。

日韩车企主导沙特市场，中国品牌长安&上汽位列 Top5。2023 年，品牌销量 Top5 中， 丰田、现代-起亚市占率 35%、19%，合计占比超 50%；中国品牌长安、上汽市占率 6%、 5%；车型销量 Top10 中，丰田 Camry、Vitz 销量 5.6、4.5 万辆，占比 7%、6%；除 MG-5 （占比 2%）外，其余车型均为日韩品牌。

3.3 长城汽车：聚焦“ONE GWM”战略，坚定生态出海新路径

3.3.1 海外销量持续高增，俄罗斯市场贡献核心增量

聚焦“ONE GWM”战略，2023 年海外销量实现高增。2022 年，公司公布“ONE GWM” 全球行动纲领，打造“整车制造+供应链体系”生态出海模式，统一品牌形象打造全球影 响力。2023年，长城汽车出口量达32万辆，同比+83%，占总销量比重26%，同比+9.5pcts， 海外累计销量超 140 万辆。从出口车型结构来看，公司海外布局延续 SUV 品类传统优势， 哈弗系列、坦克系列车型相继出海，2023 年 SUV 车型占比提升至 80%，同比+12.4pcts。

2023 年俄罗斯市场贡献核心增量，销量占比 44%，同比+292%。2023 年，长城汽车海 外销量增长主要来自于俄罗斯市场，全年实现销量 14 万辆，同比+292%，占出口量比重 44%，同比+23.4pcts。此外，澳大利亚、南非、智利、泰国、沙特、巴西市场销量破万， 占比分别为 12%、6.3%、4.5%、4.4%、4.0%、3.6%，其中澳大利亚、智利、泰国销量 同比+45%、+7%、+27%，巴西市场为年内新进入市场。

3.3.2 坚定生态出海体系，打造研、产、销一体化布局

全工艺+KD 工厂持续加码，构建全球化制造体系。目前，公司已成功登陆 170 多个国家， 构建 1000+海外渠道，在俄罗斯、泰国、巴西拥有 3 座全工艺整车生产基地，年产能约为 18 万辆，远期产能规划有望达到 37 万辆。此外，公司在保加利亚、突尼斯、巴基斯坦、 马来西亚、厄瓜多尔均已部署 KD 工厂，后续有望在墨西哥新建 KD 工厂，实现对全球主 要汽车市场本土化生产全覆盖。

智能新能源产品加速出海，技术革新赋能全球发展。公司定位全球化智能科技公司，伴随 整车制造全面出海，公司在日本、美国、印度等 7 个国家 10 个地区均设立海外研发中心， 覆盖欧洲、亚洲、北美的全球化研发布局，涉及领域包括底盘、电池、内外饰等车端零部 件研发，以及自动驾驶、储能、燃料电池等前沿技术拓展，形成研、产、销一体的生态出 海体系，帮助长城汽车更好地满足不同市场的差异化需求。

3.3.3 海外价格优势突显，规模效应驱动公司盈利向上

海外车型价格优势突显，部分市场车型均价较国内涨幅超 100%。伴随 ONE GWM 品牌 影响持续深化，公司全品牌车型相继出海，产品性能和智能化配置实现国内外同步，同时 针对于不同市场进行定制化产品调整，使得公司“高质高价”产品定位逐步夯实。相比于 国内市场激烈竞争下的价格战，公司产品依托高质量的产品力和服务，在海外主销市场普 遍享有高溢价。以泰国、俄罗斯、澳大利亚、巴西四个主销市场为例，在售车型以哈弗、 坦克、欧拉、长城皮卡系列车型为主，当地起售价较国内起售价平均涨幅分别为 72%、 127%、44%、141%，其中哈弗 H6 作为哈弗品牌核心车型，在泰国、巴西市场起售价可 达 26.98 万元、30.28 万元，较国内起售价上涨 173%、206%。

主要出口国家享有关税优惠，本土建厂规避高关税重要路径。从长城汽车主要出口国来看， 其中泰国、澳大利亚、智利根据东盟全面经济合作框架协议或中国自由贸易协定要求，在 整车出口上享有不同程度的关税优惠；泰国、巴西等地区在关税政策上对电动车型存在相 应的税收优惠。针对俄罗斯、巴西、南非等高关税要求国家，公司已相应建设 KD 工厂或 本地化全工艺工厂实现有效降低关税及运输成本。

海外业务规模效应逐步突显，公司盈利能力有望持续提升。受益于海外销量持续高增，海 外业务营收由 2018 年的 33 亿元（占比 3.3%）增长至 2023 年 531 亿元（占比 30.7%）， 2018-2023 年 CAGR 高达 74%。伴随海外业务规模效应提升、国内持续价格战影响，2022 年海外业务毛利率首次超过国内业务毛利率水平，2022/2023 年海外业务毛利率分别为27.1%和 26.0%，较同期国内业务毛利率分别高出 9.7pcts 和 10.5pcts。我们认为，公司 海外业务盈利能力具备显著优势，未来伴随海外业务占比的进一步提升，将带动公司整体 盈利能力持续向上。

3.3.4 销量前瞻：预计公司2024/2025年海外销量47/60万辆

我们预计公司 2024 年和 2025 年海外销量 47/60 万辆，同比+49%/+28%。哈弗品牌：受 益于俄罗斯市场恢复性增长，公司逐步扩大 SUV 品类优势，预计 2024/2025 年哈弗品牌 销量 33/40 万辆。欧拉品牌：由“单品出海”向“生态出海“进阶，从产品覆盖、市场布 局和出海模式三个维度不断深化，预计 2024/2025 年销量 2/3 万辆。WEY 品牌：“高山+ 蓝山”双旗舰车型，未来有望持续发力海外高端智能新能源汽车市场，预计 2024/2025 年销量 1/2 万辆。坦克品牌：坦克系列引领国产硬派越野强势崛起，未来坦克 Hi4-T 系列 车型有望陆续出海，构建完整车型产品序列，加速成长为“全球越野品牌领导者”，预计 2024/2025 年销量 6/8 万辆。长城皮卡：定位全球皮卡市场 Top3，长城牌、金刚炮、山 海炮等系列皮卡全面出海，预计 2024/2025 年销量 5/7 万辆。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）