2024年渝农商行研究报告：深耕区域带来低成本和低风险偏好，高股息标的

一、负债端低成本优势显著

1.1 财务分析：存款付息率较低，个人活期占比高，定存成本控制强

渝农商行负债端的成本率较低，在上市城农商行中有较为明显的优势。 1Q24 渝农商行计息负债成本率为 1.94%，在上市的 27 家城农商行中排 名第 2，仅次于江阴银行，低于平均水平 34bp。2023 年末存款付息率为 1.88%，在上市城农商行中是最低的，低于平均水平 32bp。

具体来看，渝农的低负债成本主要是由于结构上其个人活期存款占比较 高，利率上其定存成本控制能力较强。从存款结构来看，渝农商行呈现 出明显的强零售属性，2023 年末其个人活期存款占总存款的比重为 16.3%，分别超过上市股份行/城商行/农商行 6.3/9.5/5.4 个百分点，个 人定期存款占总存款的比重为 67.1%，分别超过上市股份行/城商行/农 商行 46.4/38.3/12.7 个百分点。个人活期存款利率低有助于降低付息 成本，而渝农个人定期存款尽管占比高，不过其定存的成本控制能力也 较强，极大的抵消了存款定期化的影响。2023 年末其个人定期存款成本 仅为 2.39%，在上市银行中排名第 2，甚至低于四大行。

渝农在负债端的成本优势主要是来自于其广大的零售客群。一方面是由 于其所在的重庆地区本身人口规模体量很大，另一方面是由于其自身在 重庆尤其是重庆县域地区有明显的规模和网点优势。因此下文主要从重 庆市的地域特征和渝农的经营竞争优势来展开讨论。

1.2 地域分析：重庆市“大城市+大县域”，提供广阔发展空间

从总量上来说，重庆是一个典型的“大城市”。重庆是中国四大直辖市 中面积最大的一个，面积为 8.24 万平方公里，是北京、上海、天津面积 之和的 2.4 倍，几乎是整个浙江省面积的 80%。同时重庆市也是中国人口最多的城市，2022 年常住人口达到了 3213.34 万人，超过排名第二的 上海市 30%。

不过从重庆市内部不同区域之间的发展情况来看，重庆市内部的发展不 平衡，主城区与县域地区落差比较大。重庆市下辖多达 38 个区县，根据 《重庆市国土空间总体规划（2021—2035 年）》，重庆区县可以总体划 分为“一区两群”：主城都市区（主城区），渝东北三峡库区城镇群（渝 东北）和渝东南武陵山区城镇群（渝东南）。其中主城区 2022 年 GDP 高 达 2.24 万亿，仅次于苏州市，超过了整个成都市，可以说是主城区本身 就是大都市级别的，城镇化率接近 80%。而渝东北的 GDP 为 5152.87 亿 元，超过了贵阳市，基本可以划分为二线城市，产业布局主要发挥三峡 库区特色，以发展绿色轻工业和山地农业，以及康养、旅游、物流行业 等为主。而渝东南 GDP 仅为 1628.68 亿，基本相当于一个四五线城市， 地理条件对经济发展限制较大，主要发展文旅、山地农业等产业。渝东 北和渝东南的城镇化率都只有 50%左右。

整体来看，重庆市规模体量巨大，但是区域之间落差大也为渝农商行的 发展提供了机会。重庆有经济实力非常强的地区，但是也还是有相当大 比例（30%）的农村人口，所以重庆市作为四大直辖市之一，需要有属于 自己的能为重庆城市以及县域乡村提供全面服务的金融机构，这也为渝 农商行成长为中国最大的农商行以及当地最具竞争优势的银行提供了肥 沃的土壤。

1.3 经营分析：规模与网点优势显著，覆盖广大零售客群

1、从规模优势上来说，渝农商行是国内首家实现 A+H 上市的农商行，资产位居国内农商行第一。渝农商行前身为重庆市农村信用社，成立于 1951 年，至今已有 70 余年历史。2003 年，重庆成为全国首批农村信用 社改革试点省市之一。2008 年，重庆组建全市统一法人的农村商业银行。 2010 年，渝农商行成功在香港联交所主板上市，成为全国首家上市农商 行、西部首家上市银行。2019 年 10 月，成功在上海证券交易所主板挂 牌上市，成为全国首家 A+H 股上市农商行、西部首家 A+H 股上市银行。 近年来公司提出了“零售立行、科技兴行、人才强行”的战略，深入推 进零售化转型。截至 2023 年末，渝农商行总资产达到 1.44 万亿元，规 模超过了不少城商行，继续位列国内农商行之首。

具体到重庆地区，渝农商行目前资产、存款、贷款规模均位居重庆第一， 在本地竞争中优势十分明显。截止 2023 年末公司存款余额 8962.02 亿 元，贷款余额 6,472.77 亿元，结合重庆市人民银行以及 DM 的数据可以 计算出渝农商行存款、贷款市占率分别达 16.73%和 11.41%。

2、从网点优势上来说，渝农商行兼具国股行的体量规模优势和城农商行 的区位下沉优势。网点数量不输大行且远超其他两家本土银行，而且其 超过 80%的网点都分布在重庆市县域地区，在县域地区的优势更为明显。 1）在网点数量上，除了邮储银行外其他银行均与渝农商行差距巨大。截 至 2023 年末，公司在重庆本地的分支机构数为 1749 个，占整个重庆市 的 32%，除了邮储银行拥有 1675 个网点与渝农商行较为接近以外，其余 五大行网点数均未超过 500 个。而重庆另外两家本土金融机构重庆银行 和重庆三峡银行网点数分别为 152 个和 88 个，也和渝农商行差距巨大。 而邮储的县域网点很多都是不能办理贷款业务的代理网点，再加上大行 在全国陆续关停网点，渝农商行的网点优势预计会越来越明显。2）在网 点分布结构上，渝农商行网点分布十分下沉，超 80%的网点都在县域地 区。渝农商行县域地区网点数为 1445 个，占总网点数比重为 82.6%，可 见渝农商行网点下沉度较深，在其他银行难以触达的广大的重庆县域农 村地区的竞争优势更为明显。

3、从客群优势上来说，渝农商行的规模和网点优势让其拥有了广大的零 售客群，尤其是县域地区深厚的客群基础是渝农商行在负债端维持优势 的根本保证。一方面，渝农的客群覆盖面广。截止 2023 年中，渝农商行 的零售客群数量近 2900 万户，覆盖了重庆约 90%的人口，其中活跃客户 达到 1537.06 万户，客户活化率约为 53%。另一方面，渝农商行的客群 渗透率高，县域地区客户为行内贡献了大部分存款，而且贡献还在不断 稳定提升。截止 2023 年末县域地区客户存款占渝农总存款的比重已经 达到了 72.2%，相较于 2016 年提升了 4.6 个百分点，县域地区稳定的零 售客群可以说是渝农商行负债端保持低成本优势的基石。

二、资产端低风险偏好

2.1 财务分析：低贷款收益率，对公政信+产业，零售小微突出

渝农商行的低成本负债也让其在资产端形成了较低的风险偏好，收益率 处于行业中低水平。1Q24 其生息资产收益率为 3.5%，在上市城农商行中 第 5 低，低于平均水平 39bp。2023 年末其贷款收益率为 4.38%，在上市 城农商行中第 9 低，低于平均水平 47bp。

从具体贷款投向来看，对公端以政信和产业类为主，近年来占比还在不 断提升；零售端以经营贷和按揭为主，非按揭类贷款占比不断上升，尤 其是体现其小微优势的个人经营贷。截止到 2023 年末，在对公端，政信 类贷款占比为 31.5%，（租赁商贸 12.5%+水利环境 11%+交运仓储 4%+电 力燃气 4%），产业类贷款占比为 12.3%（制造业 9.7%+批零业 2.6%）， 而房地产类贷款较低、仅为 1.9%（开发贷 0.5%，建筑业 1.4%）。在零售 端 ， 个 人 经 营 贷 / 按 揭 / 消 费 贷 / 信 用 卡 贷 款 占 比 为 17.8%/13.5%/9.5%/2.2%。从占比变化趋势来看，政信、经营贷、消费类 贷款（消费贷+信用卡）的占比不断提升，从 2018 年到 2023 年分别提升 3.3/6.5/3.9 个百分点，经营贷占比提升最快，而产业类贷款从 2023 年 重庆提出“33618”产业政策之后也在逐步企稳回升，当年占比提升 12bp。

从金融投资来说，渝农商行近年来投资收益率下降较快，目前处于上市 城农商行中游水平。2023 年渝农商行的投资收益率为 3.34%，在上市城 农商行中位于第 15 位，低于平均水平 33bp。具体来看，渝农商行的金 融投资以政府债和金融债为主，信用债和非标占比在不断压降，也体现 了其风险偏好的降低。截止到 2023 年末，公司政府债/金融债/企业债/ 基金/其他类资产的占比分别为 55.9%/27.5%/8.8%/6.2%/1.6%，相比与 2019 年分别变化 15.3%/0.4%/-7.3%/4.7%/-13.1%，整体上来说低风险利 率债占比在提升，而相对来说风险较高的信用债和非标占比在不断下降。

渝农商行在资产端的低风险偏好分别体现在：1）对公端重点投放的政信 和产业类分别对应着重庆市的两大重点战略规划，即 1、2 号重点建设工 程（成渝双城经济圈和西部陆海新通道）和 “33618” 现代制造业集群 体系建设，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大， 发展前景有保证，风险相对较低。2）零售端的小微业务渝农有自己独特 的护城河优势，因此可以选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目进 行投放。因此下文主要从重庆市的发展规划和渝农的小微优势来展开讨 论。

2.2 对公政信+产业客群：对应两大重点工程+33618 产业集群

2.2.1 政信端：成渝双城经济圈+西部陆海新通道 

1、成渝双城经济圈：从 2002 年提出的成渝枢纽和 2011 年的成渝经济 区（发改委地区级规划），再到 2016 年提出的成渝城市群和 2021 年的 成渝双城经济圈（中共中央国家级规划），出台政策的力度、密度和行 政层级的不断提升凸显了国家对成渝地区的重视和支持。根据中共中央 和国务院在 2021 年 10 月 21 日发布的《成渝地区双城经济圈建设规划 纲要》，到 2035 年，要建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈，重庆、 成都进入现代化国际都市行列，大中小城市协同发展的城镇体系更加完 善，基础设施互联互通基本实现，具有全国影响力的科技创新中心基本 建成，世界级先进制造业集群优势全面形成，现代产业体系趋于成熟， 融入全球的开放型经济体系基本建成，人民生活品质大幅提升，对全国 高质量发展的支撑带动能力显著增强，成为具有国际影响力的活跃增长 极和强劲动力源。成渝地区已经成为了京津冀、长三角、珠三角之后中 国经济发展的第四极。

2023 年 1 月 28 日，重庆市提出要把成渝地区双城经济圈建设作为市委 “一号工程”和全市工作总抓手总牵引来抓，战略地位显著提升。从 2021 年以来，成渝双城经济圈重大建设项目无论是数量还是投资额都在持续 大幅提升，项目数量从 2021 年的 67 个提升到 2024 年的 300 个，总投资 额从 1.57 万亿元提升到 3.6 万亿元。而且成渝双城经济圈建设不仅计 划投资高，实际落地的投资规模还更大，从 2021 年开始每年的年度投资 完成率都在 120%以上。而重庆市将双城经济圈列为“1 号工程”也体现 出重庆更加重视把握这项国家政策带来的机会，未来的投资空间有望进 一步打开。

而从具体项目来看，基建和先进产业是重点建设领域。以 2024 年为例， 300 个项目涵盖基础设施、现代产业、科技创新、文化旅游、生态环保、 对外开放、公共服务等七大重点领域，其中现代基础设施项目 101 个， 占比达三成以上，交通建设是主要组成部分；现代产业体系项目数量最 多，达 114 个、占比 38%。其中主要包括电子信息、装备制造、汽车、特 色消费品等世界级产业集群，以及机器人、智能网联汽车等战略性新兴产业，鲜明体现两地对协同建设现代化产业集群以及提升制造业能级的 重视程度。

2、西部陆海新通道：西部陆海新通道是沟通中国西部和北部湾出海口的 重要通道，其中两条主通道的起点都在重庆，考虑到东南亚在我国的出 口占比不断提升，重庆的战略地位有望进一步提升。西部陆海新通道位 于我国西部地区腹地，北接丝绸之路经济带，南连 21 世纪海上丝绸之 路，协同衔接长江经济带，在区域协调发展格局中具有重要战略地位。 而这几大通路的交点正是重庆。而且根据 2019 年 8 月 2 日国家发展改 革委印发的《西部陆海新通道总体规划》，西部陆海新通道的主通道有 三条：自重庆经贵阳、南宁至北部湾出海口（北部湾港、洋浦港），自 重庆经怀化、柳州至北部湾出海口，以及自成都经泸州（宜宾）、百色 至北部湾出海口三条通路，其中两条的起点都是重庆，也明确重庆为通 道物流和运营组织中心，牵头建立省际协商合作机制。而且从我国的主 要地区来看，2023 年我国对东盟地区出口金额为 5237 亿美元，占总出 口额的 15.5%，东盟已经超过了欧盟，美国等传统地区，成为了我国第一 大对外出口地区。西部陆海新通道的建设有望进一步提升重庆的战略地 位，让重庆抓住更多中西部与东南亚之间进出口的机会。

重庆市作为牵头单位也推出了一系列政策支持西部陆海新通道的建设。 在 2023 年 9 月 26 日召开的市六届人大常委会第四次会议上，重庆市政 府表示，根据《重庆市加快建设西部陆海新通道五年行动方案（2023— 2027 年）》，拟实施的交通重点项目达 21 个、总投资达 4025.8 亿元， 2023 年，重庆全市银行支持通道基建项目、通道交通物流和生产商贸企 业新增融资 1965.2 亿元，2023 年末融资余额 4459.5 亿元，同比增长 15.8%，高于全市贷款增速 6.0 个百分点。

2.2.2 产业端：33618 产业集群

重庆市两大重点工程主要是响应国家战略，顺应时代潮流，从政信端着 手发展经济。而重庆市市级层面的另外一大发展目标就是建立起现代化 的工业体系，实现制造业高质量发展。2023 年 6 月 20 日，重庆第 11 次 常务会议审议《深入推进新时代新征程新重庆制造业高质量发展行动方 案（2023—2027 年）》，提出到 2027 年规模以上工业企业营业收入迈 上 4 万亿元台阶等一系列具体目标，为接下来重庆产业的五年发展规划 设定好了目标。2022 年重庆市规模以上工业企业营收为 2.8 万亿，按照 这个目标未来 5 年工业企业营收年均复合增长率将达到 7.4%，可见重庆 市发展制造业的雄心。

重庆市发展工业产业的抓手就是“33618”现代制造业集群体系。2023 年 6 月 5 日，重庆市委、市政府召开推动制造业高质量发展大会，提出要 构建“33618”现代制造业集群体系，从这些产业集群可以看出首先重庆 市对落后产业不是简单的淘汰，而是在其原有的基础上进行升级，而且 力度非常大。例如汽车产业 2022 年总产值为 4514.6 亿元，万亿的目标 是这个数据的一倍之多，可见这是一份长期且目标远大的发展规划，其 次重庆市对新兴产业也十分重视，采取的是类似 PE/VC 式的广撒网发展 模式，紧跟时代发展潮流，积极把握时代发展的机会。

发展制造业需要“土地”“人口”“产业基础”“政策”“资金”，五 者缺一不可。而且发展制造业不能只靠政府和地方国央企推动，还需要 民营企业参与其中，充分发挥市场的活力。而我们接下来就将从这六方 面论证重庆打造现金产业集群的可行性以及 2023 年取得的成效。

1、土地：地票制度下的长期土地供应。重庆市政府 2008 年成立了我国 第一家农村土地交易所，通过创新“地票”交易的市场化机制，将农村 空余的宅基地置换为了城市紧缺的建设用地，有效解决了城市化、工业 化用地指标，也增加了农民和政府的收入，保证了长期的用地需求。大 量农民进城务工导致了农村的宅基地闲置，而城市建设征用土地只能依 靠国家下达的有限指标，所以在耕地红线不能动的情况下就出现了“农 村地多而浪费”和“城市地少而紧缺”问题。而重庆根据自身大城市+大 县域的特点因地制宜的创造了“地票”制度，农民把宅基地复垦成耕地 来换取地票并出售给城市的企业，企业通过购买地票来拿到城市建设用 地指标，而建设用地的出让和开发则为政府带来财政收入，为农民提供 征地补偿款。截至 2022 年底，重庆土交所公司累计交易地票 36.9 万亩、 724.42 亿元，累计组织农村实物产权流转交易 112.77 万亩、40.85 亿 元。

这一举措从根本制度上保证了未来长时间内重庆充足的土地供应和城 镇化的可持续性。而且重庆通过控制地票交易量也使得重庆的地价房价 没有像其他一线城市那样飞涨，为企业的落地创造了良好的条件，保持 房价稳定的同时也避免了泡沫的产生，也是吸引人口回流的有利因素。

2、人口：户籍制度改革下人口外流持续改善。重庆市政府 2010 年开始 率先在全国范围内正式施行户籍制度改革，推出了两年300万、十年1000 万的农民进城计划，为重庆市的城镇化提供了充足的人口保障，近年来 人口外流情况也在持续改善。这场改革的核心还是用“土地换社保”， 即农村居民整户转为城镇居民后，自愿退出宅基地并可参加社保，参保 所需资金由退出宅基地的补偿费代缴。而农民转户后可享受城镇就业、 社保、住房、教育、医疗政策，与城镇居民享有同等待遇，相对而言保 证了农民的未来权益，也让农民更愿意留在重庆市。

我们通过计算重庆户籍人口减去常驻人口的差值来估算其外流人口，可以发现重庆近年来人口外流问题在持续改善。其差值从 2010 年的 418 万 人持续下降到了 2022 年的 200 万人，差值除以户籍人口得出的人口流 失率也从 12%下降到了不到 6%，下降了一半多。而官方公布的《2022 年 重庆人口发展概况》也佐证了这一点，其中提到流出市外人口规模自 2013 年以来连续 9 年保持减少态势，2022 年全市人口净流出规模由 2021 年的 189.79 万人下降到了 2022 年的 182.08 万人，减少 7.71 万人，人 口净流出状况不断改善。

3、产业基础：电子信息与汽车摩配双支柱。重庆市通过招商引资引进了 电子信息集群，与重庆传统优势的汽车摩配行业形成了重庆产业的双支 柱，有较好的工业基础。这两大行业长期以来一直是重庆的支柱产业， 规模以上工业总产值占整个重庆的 40%左右。重庆的汽车产业有最早军 转民的工业基础，后来以长安铃木、东方小康为代表的微车快速发展， 2016 年重庆成为全国唯一汽车年产量超过 300 万辆的省市，连续三年继 续保持全国第一。而重庆电子信息产业的引入是在 2008 年金融危机之下 沿海城市的很多产业遭遇压缩，这时候重庆利用自己土地、人口、运输 上的优势，抓住机会大力进行了招商引资，2010 年，重庆电子信息产业 起步，当年微型计算机设备产量 189.19 万台，到 2011 年就直接翻了 13 倍达到了 2547.80 万台，此后产量不断提高，并在 2021 年达到最高峰 1.073 亿台，全球每生产 3 台笔记本电脑，重庆就占了 1 台。

4、政策：自上而下全方位的产业配套政策。重庆市还针对“33618”出 台了一系列产业政策，有以下几个特点：1）自上而下的特点比较明显， 统一规划和方向，明确目标和责任。例如《重庆市先进制造业发展“渝 西跨越计划”（2023—2027 年）》规定渝西地区每区确立不超过 2 个主 导产业，市级统筹重点推进。比如江津区优先发展智能网联新能源汽车 整车与零部件（电驱、电转向、智能座舱等），到 2027 年，规模以上工 业企业实现营业收入 3000 亿元。2）真金白银支持，包括贷款贴息和产 业母基金等。比如《重庆市支持食品及农产品加工产业高质量发展十条 政策》规定对食品及农产品加工产业 100 家领军企业、100 家高成长性 企业新增贷款，按贷款市场报价利率的 60%，给予最高不超过 1000 万元 的贴息支持。目前，市财政已下达 1 亿元贴息资金，各区县正在抓紧兑 付。另外，《十条政策》还提出：设立 100 亿元食品及农产品加工产业 生态基金，目前已由市国资委牵头设立，这支基金是母基金，由区县和 开发区、社会投资机构联合设立子基金，投资粮油、肉蛋奶、果蔬、休 闲食品、预制菜、火锅食材、中药材 7 大产业领域。3）量化指标明确， 行动路线明确。例如《重庆智能网联新能源汽车零部件产业集群提升专 项行动方案（2023—2027 年）》明确到 2027 年，全市智能网联新能源 汽车零部件产业营业收入达到 7000 亿元，累计新增新型智能网联新能源 汽车零部件企业 800 家。而且给出了重庆智能网联新能源汽车零部件产 业集群发展重点和很详细的产品清单。

5、资金：“赛马榜制”下的大规模招商引资与项目落地。重庆市的招商 引资采用的是“赛马榜制”，自上而下推动各区县找项目，拉投资。2023 年 2 月，重庆市招商投资促进局按照市委市府要求，发布重庆各区县 2023 年度招商引资“赛马榜”，通过一个总榜、五个分榜，对各区县招商引 资成效进行分类排名，此后又发布 2023 年一季度、二季度“赛马榜”， 市委领导班子带头进行了密集的招商引资活动。这种高频度榜单在某种 程度上也是对各区县主官的“KPI 考核”，进而形成了一条由主事官员到 中基层公务员的压力传导链条，也促进了产业资本进入重庆。除此以外， 重庆市还积极引入来自全国的产业与资本。2023 年，重庆与国务院国资 委共同举办了央地合作座谈会，与 36 家央企签署战略合作协议，形成 254 个在谈项目、120 个储备合作项目。重庆还与 21 家金融机构集中签 署共建西部金融中心战略合作协议，8 家金融机构将在渝设立一批功能 性中心和分支机构。

6、民营企业：大力发展民营经济。2023 年 6 月 19 日，重庆市推动民营 经济高质量发展大会召开；2023 年 6 月 20 日，市委、市政府《关于促 进民营经济高质量发展的实施意见》，明确力争到 2027 年，全市民营经 济增加值占地区生产总值比重达到 62%，民营经济经营主体 430 万户以 上，其中民营企业 135 万户以上、中国民营企业 500 强 15 户以上。截止 到 2023 年末重庆民营经济占比为 59.5%，民营企业 115 万户，500 强企 业 9 家来看，未来每年民营企业占比约要提升 0.6%，增长 5 万户，500 强企业 1.5 家，可见重庆市激活民营企业的决心。

7、2023 年以来的成效：重庆市 2023 年以来打造“33618”产业集群也 取得了丰硕的成果。在工业生产方面，2023 年材料和汽摩产业引领全市 工业增长，分别增长 10.3%和 9.9%；在固定资产投资方面，汽车制造业 投资增长 33.6%；全年全市高技术产业投资比上年增长 12.7%。分行业看， 高技术制造业投资增长 11.3%，其中航空航天器及设备制造业、医药制 造业、信息化学品制造业投资分别增长 32.9%、28.4%、49.3%。在具体产 业表现上，新能源汽车业表现尤为突出，长安、赛力斯分别与华为合作 推出的阿维塔 12、问界 M7 都引起了市场几大的关注。全市新能源汽车 市场占有率不断提高，新能源汽车零售额增长 67.7%，占全市限上汽车 类商品的比重为 31.2%，较上年提高 11.0 个百分点。

2.3 零售小微客群：渝农的护城河优势

渝农商行普惠小微贷款在重庆当地优势明显，而且增速也远高于全行贷 款平均水平。截至 2023 年末，渝农商行普惠小微贷款余额达 1285.16 亿元，普惠小微贷款户数达 19.73 万户，不仅是重庆市首家普惠小微贷 款余额突破千亿的银行，普惠型小微企业贷款增量、存量也是连续多年 保持全市第一。结合重庆市政府发布的数据可以计算出渝农商行普惠小 微贷款余额和授信户数在全市的占比分别为 23.46%（2023 年末）和 18.01% （1H23），小微金融在本地优势显著。而且普惠小微贷款的增速（12%+） 要明显快于全行贷款的平均增速（7%），2023 年在全行贷款的占比也已 经提升到了 19%。

普惠小微贷款不仅在规模上增速很快，因为客群足够下沉，服务足够到 位，因此在定价上也很具有竞争力。近三年公司普惠小微户均规模平均 为 64 万元，远低于除邮储和农业银行以外的其他可比同业。从平均贷款 利率来看，渝农商行 2023 年新发放普惠型小微企业贷款平均利率为 4.75%，是可比同业中最高的，议价能力较强。

渝农商行这些小微业务上的优势除了来自于 1700 个网点数带来的客群 覆盖率高、客群下沉程度深以外，还和自身不断升级完善的体制机制密 不可分。小微客户之所以有时候对利率并不是很敏感是因为他们真正重 视的是办贷的便利性和放贷的快捷性，因此渝农商行一方面非常重视金 融科技对线上业务的赋能；另一方面根据不同分支行的情况在审慎的基 础上适当下放审批权限，给客户经理更大的空间，加快业务审批流程。

1）渝农商非常重视金融科技的应用与数字化转型。董事长谢文辉先生是 科技背景出身，曾任工商银行重庆市分行科技处副科长，重庆农村信用 联社科技处总经理助理、副总经理，重庆农村商业银行股份有限公司科 技部副总经理（主持工作）、科技部总经理，因此渝农商行自上而下都 重庆农商行致力将金融与科技深入融合，积极加强金融科技平台建设。 2023 年 1 月渝农商行建立起了乡村振兴数字金融服务平台，构建了适应 重庆乡村实际的数字化信用服务体系，涉农金融服务效率提升，从传统 农户贷款办贷时效最快一周以上变为涉农信贷业务办理“足不出村”， 客户经理上门 10 分钟完成单户信息采集，1 小时完成全村建档评级， 7*24 小时全线上办贷，从授信到支用最快 1 分钟。2023 年西南地区首家 银行系金融科技公司——重庆渝银金融科技有限责任公司正式开业。公 司构建形成“一会、一总部、一公司”的金融科技组织形态，也标志着 渝农商行的金融科技对集团业务的赋能进入了新阶段。2023 年公司开发 的智能数据决策平台总计提供决策服务 4.22 亿笔，日均 115.6 万笔，同 比增长 1.56 倍，决策成功率达 99.9%；运营分析系统数据驱动的客户触 达计划共 269 个，通过多渠道共计触达客户 2,400 万余次，同比增长 10 余倍。

2）从业务流程来看，针对小微客户资质数据获取难的特点，渝农商行一 方面通过数字化转型提升了办贷效率和便利性，另一方面根据不同分支 行的情况在审慎的基础上适当下放审批权限，给了小微客户经理更大的 空间，加快了审批流程。从 2019 年开始，渝农商行的小微客户经理人数 并没有明显增加，但是人均管户余额和人均管户数从 2019 年的 2963 万 /56 户提升到了 2022 年的 5652 万/88 户，人均管户的提高也体现了金 融科技的赋能和业务流程的优化作用。

3）对于市场占有率已经很高的渝农商行来说，接下来小微业务的成长点 在于其打造有效的客户生态圈，本质上就是加深与个体工商户的绑定， 同时通过与他们的合作建立消费场景，将商户变为引流的平台来进一步 获客，将商户作为推动小微、个人业务联动发展的有效渠道。渝农商行 通过从对公切入再绑定小微的方式发展客户生态圈，即由传统的“银行 —客户” (Bank to Customer) 向“银行—商户—客户” (BankBusiness-Customer)转变。而这种转变以及转变带来的好处主要包括： 1）加大对小微个体工商户的拓展力度，通过“渝快付”二维码为商户提 供“收单+收银+营销”等一系列综合服务在中收和负债端获取支付结算 和存款沉淀的收益。2）在加深与商户绑定之后还可以利用商户为银行引 流，激活不活跃的零售客户，提高“渝快贷”等拳头零售贷款产品的投 放和信用卡贷款的增长。

2023 年，公司商户交易金额 1,871.27 亿元，同比增加 226.94 亿元，增 幅 13.80%；商户 AUM+LUM 日均余额 1,420.94 亿元，较上年末净增 443.27 亿元，增幅 45.36%。在商户的带动下 2023 年渝农商行的经营性贷款、 信用卡贷款和消费贷同比增速为 17.9%、20.35%、-10%，三者合计占总贷 款比重也上升到了接近 30%。而截至 2023 年末，重庆市个体工商户已达 249 万户，根据重庆市民营经济规划提到 2027 年重庆市民营经济经营主 体要达到 430 万户以上，其中民营企业 135 万户以上，假设剩下的 295 万户都是个体工商户，则每年预计新增个体工商户 11 万户，增长率 4.3% 左右。未来在商户这一端渝农商行还有比较大的增长潜力。

三、不良历史包袱出清，未来风险可控

3.1 财务分析：大额风险出清，有望反哺利润

从渝农商行自身的各项风险指标来看，其不良和关注率不断下降，资产 质量持续向好。多维度看：1、不良维度——不良、不良生成、关注率持 续下降。2020 年以来，公司不良率持续下行，2023 年末不良率 1.19%， 较前期高点 1.31%下降 12bps；不良生成率也从 2020 年的 2.57%降至 2023 年的 0.72%。而且公司关注类贷款占比也是持续下降，2023 年为 1.14%，较 2017 年已经下降了一半，未来的风险可控。2、逾期维度—— 不良认定趋严，逾期率总体稳定。公司逾期 90 天以上贷款占比不良较 2017 年大幅下降，逾期率总体保持稳定。3、拨备维度——风险抵补进 一步增厚。2023 年拨备覆盖率为 365.23%，拨贷比为 4.35%，已经较 2020 年的低点开始逐步回升，安全垫不断加厚。

渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清。渝农商行扎根 重庆多年，在重庆市经济结构转换的过程中也受到了冲击，资产质量恶 化，不良率高企。不过公司近年来不断加大力度处置问题资产，大额不 良风险已经基本出清。公司 2020 年当期核销规模大幅增长，当年核销高 达 100.52 亿元，其中针对最大单一借款人隆鑫控股 2019 年末的 54.6 亿元风险敞口，公司于2020年、2021年分别核销隆鑫控股贷款本金38.06 亿元、13.92 亿元，已经基本核销完毕。根据公司公告，在隆鑫等十三家 公司重整重公司合并申报债权 72.62 亿元，随着隆鑫重整的进行公司债 权可能会有一部分回收。而在重庆能投的重整过程中也可以看到渝农商 行获得了其子公司重庆燃气 5267 万股股份，占重庆燃气持股比例的 3.35%。公司 2021、2022、2023 年的核销规模为 79.33、70.65 和 42.1 亿元，已经在逐步下降，总体来说公司大额风险已经基本暴露，目前已 经在清收处置的过程之中。

从各行业风险来看，渝农商行不良率较高的房地产、批零业在总贷款中 的比重不大，贷款抵押担保率高，风险相对可控。渝农商行不良率较高 的行业主要是房地产业（9.28%）和批零业（2.89%），其中房地产业不 良大幅上升预计和当地个别民营房地产企业有关。不过这两个行业在渝 农商行的贷款占比仅为 0.51%和 2.55%，因此风险相对可控。

从渝农商行与上市城农商行的对比来看，目前渝农商行处于行业中游水 平。截止 1Q24，渝农商行的不良率为 1.19%，在上市城农商行中排名第 18，高于平均水平 7bp。2023 年末的不良生成率为 0.72%，排名第 12， 低于平均水平 18bp，也说明渝农的资产质量整体逐渐企稳。

城农商行的经营与地方深度绑定，所以我们从重庆地区整体风险和城农 商行个体风险两个层面去分析渝农商行的资产质量。对于重庆地区来说， 其经济已经走出低谷开启向上周期，预计企业经营情况也将逐步好转， 地区债务虽然较高，但是重庆地区较为强大的金融资源也让债务风险整 体可控。而对于渝农商行个体来说，其历史不良包袱已经出清，政信合 作平台层级高，小微抵质押充足，未来风险预计不大。

3.2 地域分析：重庆经济企稳向好带来区域β

1、重庆市经济发展状况：重庆市在经历了经济转型发展的阵痛期之后， 近年来已经迎来了经济稳定增长，景气度不断提升的时期，经济的发展预计也将使得区域风险得到有效缓释。2022 年重庆市 GDP 累计值为 2.91 万亿，首次超过广州成为了中国第四大城市，打破了“北上广深”的一 线城市传统格局。2023 年 GDP 累计值首次突破 3 万亿元，同比增速 6.10%， 超过全国平均水平，在十大城市中最高。2024 年一季度 GDP 累计值 7232 亿元，同比增长 6.2%，增速稳步提高。

在投资层面，在建设“33618”先进产业集群的带动下重庆市工业投 资增速超过全国平均水平，成渝双城经济圈和西部陆海新通道两大 重点工程也让基建类投资保持不弱的增速。截止到 2024 年 2 月，重 庆市第二产业固定资产投资完成额同比增速为 16%，连续 7 个月保 持在 10%以上，当月增速超过全国平均水平 4%以上。而基建类投资 增速为 8.5%，与全国增速基本相当，保持不弱增长。

在生产和消费层面，重庆市规上工业产值和社零消费总额增速均持 续高于全国平均水平。2024 年一季度重庆市规上工业企业增加值累 计同比增长 8.6%，高于全国平均水平 2.5 个百分点，自去年下半年 以来一直保持领先。2024 年 2 月社会零售品消费总额增速为 6.4%， 连续第 5 个月增速超过全国平均水平。总体上来看，大致从去年 3 季度开始，重庆经济的景气度持续提升并一直领先全国平均水平。

2、重庆市城投债务压力：从重庆地区城投公司的存量债务来看，其压力确实比较大。由于多省 2023 年转移性收入尚未披露，因此这里采用 2022 年数据进行分析。2022 年重庆市债务率为 254.53%，为全国第 6，而考 虑城投平台 1.94 万亿有息债务后的宽口径债务率为 745.61%，位于全国 第一，可见其城投平台债务压力相对较大。

不过相对来说重庆目前地方政府债务压力可控。首先，重庆市可以掌握 并运用的金融资源较为丰富，其次重庆近年来不断推动城投平台重组， 有效提高城投平台的融资能力并降低了融资成本。

第一，对于地区债务压力不能只从负债端来看债务有多少，还需要从资 产端结合当地金融资源的支持能力来看，而重庆市的金融资源相对来说 比较丰富。1）从银行系统本身对重庆城投的覆盖程度上来说，重庆地区 银行金融资源对城投的支持力度比较大。根据 DM 测算，2023 年末重庆 市区域内所有银行贷款总量约为 5.55 万亿（其中根据最新公告三家地方 法人银行贷款规模超过 1.2 万亿），对地区城投平台有息债务的覆盖率 接近 300%，在全国排名第 7，西部各省排名靠前。2）重庆市近年来做了 大量金融资源的整合，具有比较强的金融资源调配能力。渝农商行的股东渝富集团作为地方金控目前参控股三家地区城农商行+三峡担保+西南 证券+华润渝康（地方 AMC）和安诚保险等 13 家地区金融机构，而另一 家股东重庆城投参与组建了重庆国调企业管理有限公司，致力于配合市 属国有企业提供阶段性“应急”和“增信”。3）近年来较多区县建立了 风险应急周转“资金池”。如合川区建立 2 亿元偿债周转金，巴南区建 立 1 亿元风向防控保障专项基金。目前重庆市区县城投债务尚未发生实 质性或技术性违约等负面舆情，也可以体现其较好的债务管控能力。

第二，对于地区债务本身，重庆市近年来不断推动平台公司转型与重组， 强化核心平台融资能力，降低其融资成本。2019 年 11 月，《重庆市人 民政府办公厅关于深化区县国企国资改革的指导意见》提出推动区县投 融资平台公司重组整合，每个区县确定的公益性项目建设单位最多不超 过 3 家。近年重庆市较多区县已开展或计划开展区属平台公司重组工作， 重组后的平台作为新的融资主体承接原有平台的投融资功能，往往具备 更轻的历史包袱、更强的抗风险能力和更高的资本市场认可度，可在一 定程度上降低区域整体融资成本。截至今年 4 月底，重庆市城投债新发 放利率为 3.13%，较 2018 年初下降了 3.54 个百分点；发行总额总体上 升，2023 年发行总额超过 2000 亿元，同比增长 20.6%。市场对重庆城投 平台的认可程度总体较好。测算得出的存量城投债成本已经下降并维持 在 5.5%左右，较 2018 年初下降了 65bp，存量负债成本压降效果显著。

3.3 经营分析：低风险偏好资产带来个股α 

1、对于政信类贷款的资产质量，渝农商行资产端的低风险偏好使其合作 的城投授信平台层级相对较高。从公司股东层面来说，渝农商行国资股 东占比高，而且渝农在整个重庆的国资体系中也十分重要，地位较为突 出。截止1Q24，公司前十大股东中国有企业有6家，合计持股比例31.02%。 2023 年渝农商行的净利润占整个重庆国企总净利润的 23.1%，渝农对整 个重庆国资的贡献较高。近期渝农还公告增加了对主要城投股东重庆城 投、发投的授信，重庆水投还增持公司股份至 5%，这些也都体现了公司 合作平台层级较高。

从具体的平台层级分布来说，渝农商行的区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小，风险可控。从渝农商行 城投授信额度的整体分布来看，省级平台与区县级平台四六开，AA 级以 上平台占比超过 95%。具体到各个区县级平台的授信分布来看，渝农商 行在宽口径债务率 500%以上的债务压力相对较大的区县授信为 765.36 亿元，占整个区县级城投授信的比重不到 50%。而且 2023 年政信类贷款 不良率为 0.45%，远低于对公贷款 1.04%的整体不良率，城投风险整体上 来说风险可控。

2、对于小微类贷款的资产质量，渝农在低风险偏好下更倾向于选择具有 较强第二还款来源的优质客户，零售类不良贷款中有保贷款占比 80.46%， 其中抵、质押贷款占零售不良贷款的 75.22%，押品价值对贷款本金覆盖 倍数为 1.77 倍，具有良好的风险缓释能力。而重庆市房地产泡沫又相对 较小，预计风险也相对可控。渝农商行同时采用独立的授信流程、产品 体系、评审标准、贷后管理和风险防控措施，实现授信工作专业化，有 效防范小微风险。目前渝农商行建立起了从总行小微金融业务部→经办 行小微业务部门→经办行风险管理部门→各级内审部门的风控体系，基 本实现了对小微企业信贷业务风险点的有效覆盖。

同时公司积极运用金融科技加强对小微风险的监控，打造了分析决策能 力中台，支持全流程信贷风险控制。在数据应用层，搭建四个信贷风控 数字化平台，支持从客户准入到贷后处置的闭环运行。反欺诈平台搭建 行内风控知识图谱，阻断欺诈风险事件；智能决策平台，以自主模型为 基础，实现模型自动化审批，改变传统人工授信方式，日均决策 10 万笔； 贷后监测管理系统，对信贷资金流向和用途进行自动化有效监测，减少 银行贷后核验的人力投入；在线仲裁系统，在保存的信贷全流程电子证 据基础上，通过在线仲裁法律手段进行贷后处置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）