2024年锦江酒店更新报告：多维优化架构理顺，释放长期潜力

1. 股价复盘：整合驱动，跃迁增长

发展模式决定锦江市值有跃迁式提升的特点。 锦江酒店整体发展特点是运营与资本双轮驱动，关键节点的资产整合推 动公司跃迁式发展。在剔除大盘整体波动的扰动以及酒店行业繁荣-下行 周期波动后，公司不同发展阶段市值平台清晰，重大资产整合变化后市 值平台均有明显跃迁。

自 2000 年以来，锦江市值存在 4 个平台：50 亿（2000-2009 年）、100 亿 （2009-2015 年）、250 亿（2015-2020 年）、450 亿（2020-今）： 50 亿平台：1999 年上海市政府通过行政手段将原华亭集团、新亚 集团合并整合为锦江酒店集团，锦江股份体内主要为高端酒店相关 物业、管理等资产，经过较长周期市值稳定在 50 亿水平。 100 亿平台：2009 年，锦江酒店与锦江资本（均为锦江集团控股的 上市平台）进行资产置换，将锦江资本旗下有限服务型酒店资产（锦 江之星、旅馆投资、达华宾馆等）置入上市公司平台，而将高星级酒店运营及管理业务置出到锦江资本体内。 250 亿平台：自 2014 年开始，锦江先后收购卢浮集团 100%股权（12 亿欧元，按当时汇率折算约 102 亿人民币）、铂涛集团 81%股权 （82.69 亿人民币），后续 2018 年收购 12%股权对价 12 亿人民币， 2019 年 3.51 亿收购 3.5%股权，2021 年 6 月收购剩余股权 3.51 亿 人民币,维也纳 80%股权（17.488 亿人民币，后续以 2.186 亿收购 10% 股权）。 450 亿平台：2020 年后，受益酒店行业整体供需改善，以及公司自 身进行组织架构变革，精简人员并大幅提效的预期，公司市值开始 稳步提升。同时公司通过定增方式补充资金，，逆周期加速拓店，带 动了门店规模的快速扩张。因此市值平台达到 450 亿人民币。

本文进一步对 2015 年后公司一系列收购成本进行分析，以讨论公司存 量资产价值和合理市值底部区间： 收购卢浮：收购金额为 12 亿欧元，以当时汇率计算约为 102 亿元 人民币。 收购铂涛集团：2015 年 10 月首次收购 81%股权支付对价为 82.69 亿人民币（100%股权估值 103 亿，2015 年 EBITDA8.2 亿，对应 12.5xEV/EBITDA），后续 2018 年以 12 亿元收购 12%股权，2019 年 再次以 3.51 亿完成 3.4%股权收购，2021 年 6 月支付 3.51 亿收购最 后少数股权，累计支付对价 101.71 亿元。 收购维也纳集团：2016 年 7 月，以 17.49 亿元收购 80%股权（2015 年归母净利润 1.44 亿，对应 12.15xPE，），后续以 2.19 亿收购 10% 股权，累计支付对价 19.68 亿元。 上述收购累计支付对价为 223.38 亿元。 考虑到 2015 年收购前锦江自身市值为 100 亿元，可以计算锦江自身+收 购资产的成本为 323.38 亿元。

2. 多维度优化，边际改善

2.1. 资本结构优化

海外利率持续上行导致财务费用快速提升，对公司盈利能力构成明显影 响，资本结构亟待优化。 自 2017 年收购几家酒店集团后，公司有息负债绝对值经历多轮融资和 债务还款安排，整体规模已经有所下降，从 203 亿元下降至 2023 年的 158 亿。其中长期借款从 190 亿下降至 99 亿元（海外负债总额约 14 亿 欧元）。 但综合计算有息负债水平自2021年美联储开始加息后明显提升，从2020年之前的 2.2%，快速提升至 2023 年的 4.4%，对应财务费用从此前 3.3- 3.5 亿提升至 2023 年的 6.9 亿元，其中海外业务财务费用为 4.88 亿元。 公司此前公告，拟以自有资金向海外子公司海路投资增资 2 亿欧元，海 路投资为收购卢浮设立，增资前资产总额 12.15 亿欧元，负债 11.7 亿欧 元，增资后注册资本增加值 2.5 亿欧元。 根据公司 2023 年年报，公司拟将海外注资金额提升至 3 亿欧元，相关 资金有望在 2024 年二季度兑现。以海外略高于 5%（本文以 5%估算） 的财务费用水平估算，有望直接带来明显财务费用节约。 同时，公司拟进一步优化贷款结构，置换原有较高利息贷款，将其中 5 亿欧元利息从 5%+降低至 3%+，进一步优化贷款利率水平。

2.2. 预订收费，增厚业绩

公司中央预订系统收费有较大空间，此前预订收费较低，主要因为：

上市公司预订收入仅为实际的 60%。此前锦江体系内中央预订系统 引流主要收入主体为 Wehotel，预订系统收费采用协议分成方式与 上市公司分享，上市公司享有 60%的预订收费，其余 40%归属Wehotel。锦江前期为拓展业务，较多门店未收取 CRS 预订费用，实际仅 20% 的 CRS 引流加盟费用收费。 部分门店的 CRS 预订收费比例偏低，行业内标准普遍为 5-8%，但 部门锦江加盟门店 CRS 预订费用率仅为 2%。

公司自 2023 年已经实现 Wehotel 公司的完全并表，此后中央预订收入将 100%归属于上市公司。公司已经开始推进尚未收取 CRS 预订费用门店 的补充协议，收费比例也将统一调整至 5%水平。 根据公司 2023 年财报，CRS 预订收入的并表，以及收费门店比例的提 升，已经在财报端有明显反应。订房渠道收入快速提升至 7.56 亿元，CRS 预订收费比例已经达到 1.21%，直接推动公司综合 take rate 提升至 8.83% 水平（因为有固定收费，因此 2020-2022 年 RevPAR 较低情况下 take rate 有被动提高）。

此前报告中我们对锦江 CRS 预订系统能够收费的比例进行过弹性测算， 锦江 CRS 能够收费的比例若提升至 40%/50%/62%/70%，将能够分别贡 献 8.56/12.84/17.98/21.41 亿增量收入。

考虑到上述空间的实现依赖于：1）整体中央预订系统引流比例的提升； 2）存量门店补充协议签署的具体内容和收费节奏。 我们认为第一阶段的目标将会有望在 2-3 年内将 CRS 收费比例提升至 40%，每年贡献 2-3 亿增量收入，考虑到 Wehotel 目前已经实现微利，收 费并不增加固定成本，因此上述增量收入将会有较大比例转化为增量利 润。

2.3. 出售物业提升ROE

公司近期公告，此前拟出售时尚之旅酒店管理公司 100% 股权，将由华 安未来资产受让上述股权。4 月 12 日，公司已经与华安未来资产签订 《产权交易合同》，交易价款为 16.55 亿元。 轻资产战略正稳步推进，持续探索酒店物业资产管理业务。时尚之旅旗 下资产主要为 21 家酒店物业。2023 年 1-6 月营收 1.04 亿元，净利润 1,125 万元。根据公司公告，不考虑交易税费，预计确认投资收益约 4.2 亿元。本次交易为上市公司将重资产通过 REITs 方式售后回管或售后回 租实施轻资产战略；后续产业基金或将投资进行改造升级，经营管理权 仍将归属锦江中国区。 有望在增厚短期业绩同时，提升长期 ROE 水平。海外资产负债结构改 善，潜在物业投资收益，直营门店运营提升，CRS 收入增厚等将在短期 贡献边际改善；剥离重资产并保持管理权也在保持规模的同时，快速提 升公司快速 ROE 水平。公司长期发展节奏和趋势将主要取决于架构及 人事变动后的利益关系理顺，支撑后续持续经营改善，以及顺周期商旅 和国内旅游需求的预期和表现。

3. 架构调整，人事理顺

3.1. 架构调整，重塑利益关系

锦江在物业资源、资产管理能力以及团队维度能力禀赋强。 经营数据和业绩表现相比华住的差异，一方面来自扩张期新增和存量门 店物业质量和产品品质，以及精细化运营能力的差异。但本文认为，导 致上述差异更核心原因，是公司整体管理架构和利益关系的逻辑有待进 一步理顺。

自 2017 年完成主要收购以来，公司已经经历了多轮架构整合，效率有 改善，但仍有较大空间。 2014-15 年收购后，后台整合为一中心三平台； 2020 年 5 月启动中国区架构整合后，变为上海、深圳一部、二部， 精简冗余，但仍然保留了原有架构阶段； 2023 年底，解决铂涛 622 少数股权问题，实现三总部合并，并全面 转向区域化，属地化分公司架构阶段。

改革进入 3.0 阶段深水区，决定长期空间。 2024 年王伟接替常开创出任锦江酒店（中国区）CEO，此前为锦江酒店 （中国区）执行副总裁、希尔顿欢朋（中国）总裁。 锦江目前整合已经进入深水区，涉及到核心管理人员和团队的话语权， 反映到业务端则是各个区域总的人事安排，品牌开发等资源的划分，铂 涛、维也纳和锦江业务人员的管理条线和安排等问题。 上述调整将会对品牌规划和资源分配，以及后续运营能力的提升产生更 加深刻与长期的影响。架构背后利益关系和管理话语权的理顺将是决定 公司长期效率改善和利润释放持续性的核心原因。

3.2. 属地化改革，应对竞争

行业进入区域深耕阶段，锦江架构调整为大区制，以适应竞争。 在本次架构调整中，锦江前端设置 11 个大区，分别为：江南特区、西南 区、山东区、山河区、两湖区、京畿特区、东北区、川藏区、西北区、东南区和大湾特区。 同时，总部职能亦做出匹配性调整，针对拓店、会员、开发均设立了专 门职能部门做支持辅助。

前端架构调整的核心思路为将总部决策权力下放至大区，减少决策层级， 以提高决策反应速度和需求反馈能力。上述特征与目前酒店行业发展已 经进入到相对成熟阶段，竞争焦点转变为区域深耕与优质物业门店的运 营和获取相匹配。

4. 长期是效率竞争

4.1. 供需生变，阶段性分散

行业连锁化率在提升，但 CR3 集中度在下降。 数据表明自 2022 年以来，连锁品牌在效率支撑下发展更快，但连锁集团 中，中小连锁集团扩张速度快于头部品牌。

需求变化、产品更替、物业供给增加导致格局阶段性分散。 酒店品牌生命周期同时受：1）需求特征变化；2）物业合约周期；3） 产品自身升级节奏影响。 此前有限服务型酒店处于快速发展期，占据消费者心智的主导品牌经 历过多次变化，新品牌普遍敏锐把握住了景气周期+新品类机会。 经济型酒店如家品牌占据消费者心智，因此在行业早期规模大、 效率高。 中端酒店时代，全季品牌成为中端酒店产品的代表，结合华住高 效的运营能力、行业底部果断的逆势扩张和物业获取政策，实现 了规模和利润的快速提升。 中高端酒店时代，亚朵提出服务作为可感知的差异化，在中高端 细分品类的心智争夺中占据优势，中高端门店数量保持领先。

租金下降，产品迭代，中腰部连锁品牌“防御性”扩张。 2019-2021 年连锁酒店的快速扩张主要由华住和锦江主导。行业自 2018 年后进入下行周期，但物业租金水平维持了较高水平，物业获取难度依 然较高，只有龙头具备强规模和会员优势，有能力在较高的租金压力下 逆势扩张。

2021 年后，酒店行业物业租金持续下行。包括核心一线城市在内酒店物 业的可获得性明显提升，大量单体酒店业主寻求物业转让，进一步推动 了物业资产的可获得性。 2023 年出游需求的集中释放大幅缓解了中腰部酒店集团的财务压力。面 对 19-21 年 TOP2 的快速扩张带来的竞争，物业租金的下降为中腰部酒 店集团的“防御性扩张”提供了供给侧基础。

而龙头快速扩张后，精力转向提升品质。 而 TOP2 龙头经历了 3 年的快速扩张，反而处于需要整理消化扩张过程 中门店品质、供应链能力等问题，开店速度进入平台期（绝对值高，但 增速放缓）。

产品结构、品牌周期更替也给中腰部带来阶段性机会。 2014-2022 年消费升级语境下，对中端及中高端产品的侧重，使得锦江经 济型门店的数量和升级步伐放缓。同时，高速增长的核心驱动品牌在 2021 年后普遍进入到成熟发展期，门店密度和新的差异化的审美风格变 化，扩张面临瓶颈。 中腰部品牌从等级、产品、地域维度做差异化。 东呈、格林等品牌聚焦此前并非重点的经济型酒店品类；亚朵、美豪等 品牌在中高端领域做差异化产品和品牌认知；以及部分区域型连锁利用 本地资源禀赋优势扩张。

4.2. 效率定空间，将再次集中

龙头酒店发展需要平衡：规模、品质、加盟商回报。 未来 3-5 年，效率决定规模边界和品牌定价权。此前报告中我们提到， 酒店行业核心比拼：规模、效率、品牌。对头部酒店而言，核心区域优 质物业资源被龙头快速跑马圈地，开店和投资的边际贡献明显放缓，因 此规模优先的快速扩张阶段已经过去。 开店质量、运营能力以及加盟商回报，将是未来 3-5 年内酒店行业公认 的核心指标。行业将从此前规模扩张提高运营效率，转换到门店和集团 运营效率决定加盟商回报，并影响规模边界。 平衡规模、产品、加盟商回报，考验酒店：1）产品和品牌规划；2）供 应链能力提升； 3）加盟商体系利益分配设计能力。

效率差距会扩大，将再次走向集中。 龙头酒店在会员、供应链上有明显规模优势。龙头与腰部、连锁相比非 连锁的差距会越来越大。经营数据已经表明了效率支撑下的扩张才可持 续。 因此，本文认为锦江此时进行的架构整合与效率改善，相比人事变动周 期，更核心原因是行业和公司发展需要。从规模优先向高质量发展，为 效率驱动的下一轮行业整合做准备。

4.3. 资产整合是主要形式

在《三因素共振，酒店行业迎资产整合浪潮》一文中我们提出： 从美国酒店行业发展经验看，高端酒店发展是运营+资本驱动的非 线性增长，REITs 是重要催化。历次重大经济波动和疫情冲击后，行业进入资产整合与并购阶 段。地产下行周期优质物业向头部集中，龙头酒店集中度更高。 REITs 作为补充融资工具，其发展和繁荣带动稀缺物业的加速集 中，委托给头部酒店集团管理，进一步推升连锁化率。 酒店集团的并购，并不主要是为了份额的扩张，更多是完善品牌 矩阵，以承接不同类型物业和满足业主需求，万豪并购充分体现 上述结论。

资产整合将是中国酒店集团再次走向集中的主要形式。 锦江在资产整合与资产管理能力维度有差异化优势。锦江发展历史上本 身就很擅长利用资本优势推动跃迁式发展。锦江集团旗下锦江资本，肩 负着通过资产、资本、资源、资金四资运作，主推生产经营跨越式发展 的角色： 资产：2009 年腾笼换鸟，奠定锦江酒店轻资产运作高速发展的基础。 资本：三次定增，融资 125.5 亿，完成境内外三项重大收购，完成国 际布局，巩固行业地位； 2022 年 5 月，母公司锦江资本私有化，标志着集团在酒店产业轻重 资产双轮驱动商业模式的确立。锦江酒店：轻资产运营，追求品牌价 值最大化；锦江资产重资产运营，追求资产价值最大化； 2022 年 8 月，公告拟发行不超过 2 亿股 A 股为基础证券的 GDR； 资金：集团统筹大型融资项目，协助降低锦江酒店的融资成本；集团 在 9 家银行合计超过 1200 亿授信与锦江酒店共享； 资源：优质资源持续向优质企业集中，人才、资金、资源、机制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）