2023年锦江酒店研究报告：万店龙头深度变革整合，提质增效业绩空间广阔

一、锦江历史梳理

1.1、初创探索阶段（创立-2002）：整合上海优质酒店资源，初探经 济型酒店

市场：经济型市场发展起步期，入局者零星分布。 经济型酒店有效弥补酒店行业供需缺口。加入 WTO 前，国内酒店业格局为“招待所+星级 酒店”哑铃式。随着改革开放进一步深入和加入 WTO后经济发展，该格局难以满足出行人 群的要求，因此，空白的经济酒店市场给投资者创造机会。与此同时，国外酒店行业已进 入经济型成熟发展时期，扩张动力减弱，大型酒店集团开始收购和整合行业内品牌，出现 了较为知名的经济型连锁品牌，如雅高集团的宜必思（Ibis）、方程式 1（Formula1），圣达 特集团的速 8（Super8）等，并开始向中国酒店市场进发。

锦江酒店：整合上海优质酒店资源，初探经济型酒店

成立初始（1935-1991）：川菜馆起家，乘改革东风，集合上海优质酒店资源。锦江酒店最 早可追至民国时期 30 年代爱国人士董竹君在上海创办的锦江川菜馆。新中国成立后，上海 市政府挂牌成立锦江饭店，新中国第一个国宾馆就此诞生。20 世纪 80 年代，基于改革开放 的推动以及发展旅游服务基础设施的需求，中共上海市委、市政府决定将原来隶属于上海 市政府机关事务管理局管理的锦江、和平、国际、静安、华侨等 11 家饭店和友谊汽车服务 公司正式组建成上海锦江（集团）联营公司，以锦江饭店为核心。

探索时期（1992-2002）：借力股改发展，“锦江之星”破哑铃式格局。90 年代锦江集团关注 到海外经济型酒店的风靡，意识到国内哑铃式酒店格局将不再能满足普通游客和商务人员 的要求。于是 1996 年 5 月，锦江推出品牌“锦江假日”（1998 年改为“锦江之星”），专门 负责经济型连锁酒店的投资运营和管理。1997 年 2 月，锦江之星首家门店上海锦江乐园店 开门迎客，仅 3 个月，入住率达到 90%，而当时星级酒店入住率不及 45%，锦江之星由此 成为中国经济型酒店的鼻祖和先锋。此阶段公司以自建自营为主的策略发展，注重基础模 式，初步形成一系列标准和规范。

1.2、业务调整阶段（2003-2010）：继续推进核心资产整合，明确经 济型主线

市场：有限服务酒店逐步成为酒店行业最大增量供给

以经济型酒店为代表的有限服务型酒店快速增长，逐渐成为酒店行业的最大增量供给。新 世纪初，商旅出行成为酒店最大动力。相较于星级酒店和低端宾馆，经济型酒店能够满足 主力群体消费需求。自锦江之星后，国内经济型酒店品牌雨后春笋般破土而出，如 2002 年 的如家，2004 年的格林豪泰，2005 年的汉庭和 7 天等。以经济型酒店为代表的有限服务型 酒店从 2000 年的 23 家增长至 2010 年的 5120 家，复合增长率高达 72%。

锦江：国企改革为主要推力，加盟模式稳步发力经济型市场

第 1 次调整（2003-2007）：国改合并新亚，整合资产，明确酒店管理运营主业务。2003 年 上海国资委成立，开始国资整合之路。锦江集团在上海市政府推动下与上海新亚合并，组 建为锦江国际集团，A 股中的新亚股份更名为锦江酒店。2003 年锦江进行资产置换剥离了 旅游、摄影、广告等非主营业务资产，明确酒店管理的发展方向。2005 年和 2007 年，锦江 酒店与锦江国际集团两次增资锦江国际旅馆，金额均达 10 多亿元。此外，2006 年，控股股 东锦江国际集团在港交所上市，此番上市募资目的之一便是用于经济型酒店业务发展。 第 2 次调整（2008-2010）：经济型业务重回 A 股，专于经济型酒店。此阶段市场受金融危 机影响，融资困难。为加快锦江之星布局，锦江酒店与控股股东再次资产置换重组，将经 济型业务置换回A股，星级酒店和非核心业务资产置出，并将达华宾馆、3家二星级酒店、 3 家单体经济型酒店改造成经济型酒店。

1.3、转型扩张阶段（2011-2020）：开拓中端市场，加速海内外并购 扩张

市场：酒店行业变革，换挡调速、模式升级

总量上，核心供给（星级+有限服务）增速开始放缓。2010-2020 年，以星级酒店与有限服 务酒店为主的酒店业核心供给复合增速为 13%；总量从 1.7 万家增长到 5.6 万家。自 18 年 以来核心供给增速大幅下滑，背后是星级酒店退星率高企以及有限服务酒店增速大幅放缓。

结构上，有限服务酒店逐步取代星级酒店，中高端增速高于经济型。2010 年之后星级酒店 规模步入下行区间，2010-2020 年 CAGR 为-3%；按酒店数和客房数计，有限服务型酒店分 别于 2013 年和 2014 年超越星级酒店。自 13 年起，中端酒店客房规模增速远高于经济型酒 店，两类酒店 2013-2020 年 CAGR 复合增速分别为 40%以及 11%。

锦江酒店：转型阶段巧妙布局，率先瞄准中端和海外市场

转型时期（2011-2013）：初涉中端市场，开启海外布局。2011 年 9 月，公司与上好佳合作 开拓东南亚蓝海市场；2012 年 3 月，公司与法国卢浮集团合作形成品牌联盟，海外业务起 步为日后海外并购扩张埋下伏笔。2013 年，公司对管理结构进行大调整，同年，公司收购时尚之旅翻牌为锦江都城，并承接集团优质三星级酒店资源，切入中端市场。 扩张时期（2014-2020）：全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵。此阶段，锦江进行数 次海内外并购与融资，对卢浮、铂涛以及维也纳的收购是扩张的主要成果。通过并购实现 外延跨越式增长，锦江逐渐成为全国以及全球酒管集团龙头。收购卢浮后，酒店数年增速 达 129.65%；收购铂涛和维也纳后，酒店数年增速达 163.97%。

1.4、架构调整阶段（2020-至今）：管理架构加速调整，产品线深度 融合

成立锦江中国区：产品深度融合，重新定位全球布局。2020 年 5 月，公司宣布成立锦江酒 店中国区，将锦江都城、维也纳、铂涛集团进行后台重组，并进行相应的人事任命和调整， 设立“一中心三平台”， 保持前端品牌基因不变、打破子公司间壁垒，重新划分管理。中国 区前端运营设立上海、深圳“双总部”，下设品牌团队、区域分公司，实行扁平化管理体系， 摒弃老国企式冗杂架构，提高管理效率。 定增降杠杆，增强资金实力，助推品牌升级迭代。2021 年 3 月，公司非公开发行定增，募 集总金额约 50 亿元。定增预案中拟将募资中 35 亿元用于酒店升级，15 亿元用于偿还金融 机构贷款。此次定增目的之一是优化锦江在经济型酒店和中端酒店市场的布局，将部分酒 店装修升级为郁锦香、康铂、凯里亚德、锦江都城、丽芮、丽怡等中端品牌以及白玉兰等 经济型品牌，把握城镇化进程中经济型酒店下沉市场和中端酒店市场集中度低的快速发展 机遇。

回顾锦江历史我们认为：

1）规模扩张是酒店行业的发展主线，头部集团通过并购快速扩容是必由之路。 2）升级一直在路上，重服务体验行业也是消费者偏好高度敏感的行业。 3）选择轻资产扩张意味着管理输出水平与品牌构建能力成为核心要素，从以物业为核心 资产到以人力资源为核心资产的转变是长期的。

二、从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两 大趋势

2.1、中期内预期供给增速平稳，中高端酒店占比稳步提升

疫情期间酒店供给总量快速出清。2019年底全国酒店数有 33.7万家，房间数有 1762万间； 2021年酒店数降至25.2万家，房间数降至1347万间。2022年全国酒店数回升至27.9万家， 同比增长 10.7%；房间数恢复至 1426 万间，同比增加 5.9%。疫情反复使商旅出行需求收缩， 酒店收入出现较大幅度下降；另一方面酒店运营的固定成本高企，导致部分酒店特别是小 规模单体酒店大量出清。

酒店总供给中期内预期增速平稳，中性假设下预计 2027 年全国酒店数可达到约 34 万家。 2015 年后住宿业固定资产投资完成额增速维持在较低区间，特别是 2018 年后酒店供给增速 放缓，2019 年略有回调迹象。加之新冠疫情冲击，固定资产新建投资意愿进一步减弱，我 们预计未来五年酒店新增物业数量将延续低增速，但另一方面考虑到疫情期间退出的酒店 物业大部分将重回市场，因此我们预期酒店供给整体增速较为平稳。参考 2016-2019 年酒 店数量 CAGR 为 5.3%，房间数量 CAGR 为 8%，中性假设下我们预计 2023-2027 年全国酒 店数 CAGR 为 4%，房间数 CAGR 为 6%，酒店供给有望在明年年内恢复至 30 万家以上， 到 2027 年底有望达到 33.9 万家。

从供给结构角度看，档次升级步伐未止，经济型酒店数量仍在增长但占比逐渐下降，中高 端酒店占比持续上升，头部酒店集团变化更为明显。按酒店数计，2019 年底，全国经济型 酒店占比达 85%，2022 年底则降至 80.6%。相反，2019-2022 年，中端酒店和高端酒店占比 分别从 9.3%和 4.5%，提升到 12.6%和 5.3%。按客房数计，2019-2022 年，经济型酒店占比 从 65.2%降为 58.6%，中端酒店和高端酒店占比分别从 16%和 12.5%，增至 20%和 13.7%。 作为头部酒店集团，锦江、华住和首旅在 2017-2022 年中高端酒店占比提升幅度更大，均 实现或接近翻番。

中高端酒店将会是酒店规模的增量主力。从供给侧看，由于小规模单体酒店集中于经济型， 所以疫情期间出清的酒店大部分为经济型酒店，而且经营成本上升促使酒店向单房价格更 高的中高端升级。从需求侧看，消费升级的大方向并未改变，而且随着酒店消费群体逐渐 年轻化，对品质的要求也在提高，因此中高端酒店将会是酒店规模的主要增量。 收入与消费水平与酒店档次结构存在密切联系。根据国家统计局数据，2022 年全国居民人 均可支配收入中位数仅为平均数的 85.1%，低收入群体占比依然较高，经济型酒店在相当 长一段时间内仍会是酒店消费的主力。但另一方面，2013-2022 年全国城镇与农村居民人均 服务性消费支出都快速增长，若不考虑疫情对服务业消费的冲击，2013-2019年的 CAGR超过 7%，消费升级的趋势并未改变，因此我们认为中高端酒店未来将拥有强劲的需求支撑。

酒店从经济型向中高端结构升级的趋势下，连锁品牌的 OCC 可能不会与 ADR 同步提升。 锦江、华住和首旅近年来旗下中高端酒店的 ADR 普遍高于经济型酒店，但华住和首旅的中 高端酒店 OCC 却低于经济型。我们认为原因有三，第一，相较于经济型酒店，中高端酒店 在运营管理上更加精细化，需要较低的人房比来保证服务质量。第二，高 OCC 一方面意味 着高客房销售量，但同时也意味着较高的客房使用频率，导致折旧摊销等成本费用增加， 对利润有一定的负面影响。第三，结合头部酒店集团连锁扩张的背景，2020-2022 年锦江、 华住和首旅累计净增酒店超过 7000 家，中高端酒店占比不断提高，由于中高端酒店单店客 房数一般高于经济型酒店，因此连锁酒店集团的客房数，特别是中高端酒店的客房供给大 幅增加，从而导致中高端酒店相比经济型酒店出现 OCC 的摊薄。

2.2、连锁化率仍有较大提升空间，下沉市场是未来主要看点

连锁化水平上，单体酒店大量出清，连锁化率逐步提升。以客房计连锁化率从 2018 年的19.05%提升到 2022 年的 38.78%。与单体酒店相比，连锁酒店在疫情期间有机会得到来自 集团的金融支持和优惠政策，抗周期能力更强。大量出清的小微住宿设施与疫情期间逆势 扩张的连锁酒店共同作用提升连锁化渗透率。按档次分类，2022 年经济型酒店连锁化率达 到 30%，中端酒店连锁化率超过 50%，中端酒店在疫情期间连锁化速度不降反增。

酒店连锁化在疫情期间及后疫情时代更凸显其价值。站在品牌方角度，以连锁化为途径的 轻资产模式扩张速度快，方便在更短时间内抢占市场，而且加盟费主要以扣点的方式收取， 能获得相对稳定的收入，抗风险能力更强。站在加盟商角度，连锁化的价值主要在于会员 化、品牌化、数字化所带来的赋能：1）投资、运营环节，利用集团规模优势降低采购、财 务等成本提升效率；2）导流环节，依托集团会员体系提高客户忠诚度，降低获客成本；3） 销售环节，借助品牌效益和集团化营销体系，提升出租率与房价；4）管理环节，进行人员 统一培训，提升专业水平。 我国酒店连锁化率增长迅速，但对比欧美仍有较大提升空间。2019 年，我国酒店以客房计 连锁化率不到 25%，而美国超 70%，欧洲接近 40%。截至 2021 年底，我国酒店连锁化率已 增至 35%，增速较高，但相比欧美当前水平仍有上升空间。高连锁化率意味着市场资源得 到充分整合，即酒店行业发展比较成熟，我们认为其背后深层逻辑是国家的高人均收入和 头部酒店集团的强大品牌实力，所以，结合我国目前的经济社会和酒店行业发展情况，连 锁化率提升是长周期逻辑。

未来五年我国以酒店数计连锁化率预计可接近 30%。截止 2022 年底国内连锁酒店数 7.1 万 家，以酒店数计的连锁化率为25%。根据主要酒店集团的开店数据，我们预计2023-2027年 每年净增连锁酒店 6000 家，测算得到 2027 年以酒店数计连锁化率接近 30%，相比目前约 提升 5pct。

未来酒店行业连锁化率提升依赖于连锁酒店集团在低线城市的下沉。2022 年，一线城市的 酒店连锁化率超过 60%，副省级城市及省会城市的连锁化率接近 50%，而其他城市在 30% 左右。二线以下城市的经济发展水平和人口密度与一线城市存在较大差距，酒店市场分布 具有小而散、经济型占比高的特点，考虑到目前经济型酒店依然占酒店供给的大部分比重， 而且低线城市市场空间总量较为可观，因此从长期来看，最终影响我国酒店连锁化率水平 的是连锁品牌在低线城市的渗透，需要重点关注下沉市场的经济型酒店。

2.3、酒店行业集团集中度提升，大单品或难以再出现

近年来，酒店集团集中度整体稳中有升，头部集团地位进一步巩固。锦江、华住和首旅集 团作为国内酒店三大头部集团，疫情期间 CR3 明显提升。2019 年 CR3 为 37.83%，2022 年 为 43.47%。这一方面得益于小规模单体酒店出清，另一方面三家集团在疫情期间利用头部 竞争优势，逆势拓店提高市占率，龙头地位进一步巩固。与行业总供给减少形成对比，锦 江、华住、首旅在2019-2022年的境内开业酒店数分别从7221、5618、4450家增长到10335、 8411、5982 家。锦江、华住和首旅在 2023 年分别计划开店 1200、1400、1500-1600 家，保 持稳健的扩张节奏。

三家集团均在轻资产加盟上发力，强化规模效应，实现快速展店。截至 2022 年底，锦江、 华住、首旅的境内加盟酒店占比分别为 94.7%、92.6%和 88.7%，相比 2019 年有明显提升。 与之对应，其境内加盟店收入占境内酒店业务营收的比例分别从 2019 年的 20%、30.2%、 20.13%提高到 45.8%、40.4%、26.2%。随着未来下沉市场连锁化率的提升，我们预计酒店 集团集中度和加盟占比将继续增加。

随着行业供给的增量放缓，以及需求的个性化、多元化趋势加强，预期大型单个品牌难以 再出现。从品牌视角看，现有的成熟大单品规模上限逐渐显现，截止 2022 年底，华住的汉 庭酒店开店量达 3257 家，全季酒店有 1694 家；锦江的维也纳品牌有 2925 家；首旅的如家 酒店有 1696 家，这些品牌产品成熟且规模较大，基本都完成了在重点地区的布局，加之需求端消费者更加强调个性、多元，我们认为未来有望呈现多个中小品牌各有主打特色、共 存成长扩张的格局。

三、发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元

3.1、回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，并购实现规模跃迁

随着酒店盈利模型升级和消费升级，近年来头部酒店集团均向中高端市场进军，其中锦江 在中高端布局扩张上成果较为突出。2010 年后中端酒店孕育、崛起，锦江在此期间探索中 端和高端市场，全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵，2013年收购时尚之旅，创立“锦 江都城”，切入中端市场，2015 年斥资 12.8 亿欧元收购法国第二大酒店集团卢浮集团 100% 的股权，一跃成为全国第一、全球前五的酒店集团；2016 年收购了铂涛集团和维也纳集团， 大幅提升在中端和中高端酒店市场的竞争力；2018 年收购了海外高端酒店品牌丽笙集团， 品牌矩阵进一步完善。历经数轮并购扩张，锦江的酒店规模实现外延跨越式增长，中高端 酒店占比快速提升，从 2013 年入场到 2023Q1，门店数占比达 56.1%，客房数占比达 64.5%。

3.2、锦江品牌矩阵丰富全面，多头发力开拓下沉市场

锦江拥有丰富全面的酒店品牌矩阵，形成组合拳开拓下沉市场。锦江通过外延内生不断完 善品牌矩阵，目前在经济型和中高端市场都打造了具有强竞争力的品牌。2022 年国内前 10 大酒店品牌锦江占据 4 席（维也纳、7 天、锦江之星、麗枫），合计市占率达 14%，大幅超 过华住和首旅。在中端酒店市场,锦江更加具有规模优势，维也纳系列门店数已接近 3000家， 2022 年在中端品牌市场占有率达 24.73%，排名第一，领先于其他品牌。簏枫酒店以 6.7%的市占率位居第三位，希岸和喆啡品牌也位居前十之列。我们认为锦江凭借丰富的品牌矩 阵和领先的市占率，加之多次收购其他品牌，吸收了优秀的地推团队，拥有明显的市场开 拓优势。中端品牌和经济型品牌共同发力下沉市场，能够实现资源更合理地配置，有望在 下沉市场蓝海中收获更大的份额。

锦江未来将继续完善品牌档次，细分酒店品类。锦江通过多次收购，吸纳了众多酒店品牌， 从经济型到高端各细分档次均有多个知名品牌，在不同的城市层级中形成了有梯度的价格 体系。我们认为锦江未来两大方向，一是将这些并购吸纳的品牌进行整合，充分融合进锦 江的体系中；二是孵化、发展自有品牌。卢浮集团在被锦江收购后规模取得较快增长，截 至 2022 年底，卢浮在中国的酒店规模(含筹备)已超过 500 家。丽笙集团与锦江的资源整合 也即将进行。锦江自主孵化的品牌主要在三个方向：度假型酒店、公寓型酒店以及国潮酒 店。锦江全球创新中心 GIC 目前已开发入市 9 个品牌，在 2023 年有望进一步打开市场。

3.3、海外业务卢浮集团迎难恢复，收购丽笙布局高端全服务品牌

自 2015 年被锦江收购后，卢浮集团对锦江的收入与利润贡献在疫情前保持稳定。2017- 2019 年营业收入和归母净利润分别保持在 5 亿欧元和 3000 万欧元以上。新冠疫情爆发后， 锦江海外业务受到较大冲击，公司采取多种措施加快恢复进程。卢浮集团在 2020 年亏损近 1 亿欧元后，业绩逐渐改善。今年一季度，锦江境外酒店整体 RevPAR 已恢复至 2019 年同 期的 110%，但由于杠杆率较高，受欧洲通货膨胀提升和欧洲央行加息影响，卢浮集团的财 务费用和人工费用大幅上涨，导致 23Q1 比 2019 年同期扩大亏损 1500 多万欧元。 锦江 GDR 发行在即，部分用途为优化卢浮资本结构，预计卢浮今年有望实现盈亏平衡。 锦江正推进 GDR 发行，规模在 2 亿股以内，此外，锦江还于今年 6 月增资，用来改善卢浮 的资本结构，降低财务杠杆，减少财务费用。同时，锦江还通过 GPP 平台采购共享、与 OTA 共同协商降低费率等措施，降低卢浮集团的成本费用。考虑到公司努力控制成本费用， 我们预期卢浮今年有望实现盈亏平衡。

收购丽笙集团将助力锦江全服务品牌管理能力的提升。丽笙酒店集团是世界最大的酒店集 团之一，前身为美国卡尔森酒店集团，成立于 1930 年，2016 年母公司卡尔森集团将其出售 给海航，2018 年又被锦江收购。截至 2021 年底，丽笙集团在全球 120 个国家和地区拥有超 过 1700 间运营中或在建酒店，超过 10 万名员工。集团品牌包括丽笙精选、丽笙、丽筠、 丽芮、丽祺、丽亭、丽柏、丽怡以及普利泽特九个独立品牌。 丽笙集团推出亚太区扩张计划，推动在亚太地区的足迹拓展。丽笙在 2022 年宣布亚太区扩 张计划，目标在 2025 年以前实现亚太地区业务量增长 400%，公司预计到 2025 年以前，将 在现有超过 400 家酒店的基础上，新增 1700 家酒店及度假村。在中国市场，丽笙持续扩大 旗下酒店阵容，2022 年中国区共新签约 68 家酒店和新开业 17 家酒店。集团在 2023 年目标 新签约超过 200 家酒店，以及新开业超过 60 家酒店。未来丽笙还将在印度、泰国、越南、 澳大利亚和新西兰等战略性增长市场扩张。

整合丽笙资源是锦江布局高端全服务酒店的关键一步，希尔顿欢朋的范例值得借鉴。希尔 顿欢朋是希尔顿旗下最大的酒店品牌之一，也是酒店“中外混血”的先河，2014 年 10 月， 希尔顿集团与铂涛达成战略合作协议，由希尔顿集团提供品牌，授权铂涛全面负责希尔顿 欢朋在中国市场的运营，锦江收购铂涛后，希尔顿欢朋现成为锦江酒店中国区的品牌之一。 2020 年 12 月，锦江与希尔顿续签欢朋运营许可协议，将合作延长至 2034 年，计划在华开 业逾 600 家希尔顿欢朋酒店。 希尔顿欢朋在中国取得了良好的发展成果。进入中国市场九年来，欢朋保持高开店增速， 2016-2019 年当年新开业总数分别为 7 家、16 家、40 家、52 家，占当年希尔顿欢朋全球新 开业数的比例分别为 5.98%、16.84%、42.11%、46.85%。今年 6月 9日，欢朋在华第 300家 门店在广东东莞开业，目前在华签约项目总数已突破 730 个，远超当初希尔顿集团对其 8- 10 年实现签约数 400 家的预期。

我们认为希尔顿欢朋为锦江整合丽笙提供的经验有二，一是充分授权，品牌团队拥有高度 的自主开发运营权限。无论是希尔顿集团，还是被并购之前的铂涛，抑或组织架构调整前 后的锦江，都给予了希尔顿欢朋团队充分的发挥空间。希尔顿当初授予铂涛作为希尔顿欢朋在中国市场的“品牌运营商”，品牌标准、产品、会员体系都由双方共同定义，开发及品 牌运营由铂涛集团独立操作。铂涛在管理上强调先人后事、采取充分信任的模式：在选定 不同酒店品牌负责人之后便充分授权，品牌负责人可以调动集团资源；另外品牌之间存在 竞争机制，公司将给到表现出色的团队相应的奖励。这种模式让包括希尔顿欢朋在内的铂 涛旗下各品牌都得到了长足的发展。锦江 2015 年收购铂涛以及 2020 年内部调整后，也都 保留了希尔顿欢朋原有的文化及管理机制，其核心团队长期保持基本稳定。 二是发挥比较优势，扩大协同发展效应。作为中外合作品牌，希尔顿欢朋享有着希尔顿和 锦江两大酒店集团的资源优势，并充分发挥了希尔顿和锦江的比较优势。会员方面，欢朋 拥有希尔顿集团 1.5 亿和锦江 1.86 亿会员资源，以及锦江近 30 万的企业大客户资源和希尔 顿集团的全球优质企业合作资源。品牌运营方面，欢朋整合了希尔顿集团全球范围内的品 牌积淀和良好口碑，以及锦江深耕中国市场多年的拓展实力和品牌运营能力，最终形成了 团队的高效率、对中国市场的快速应变能力和高品质保证等核心竞争力，入华九年产品设 计已从 1.0 版本升级迭代至 5.0 版本，是中高端市场迭代速度最快的品牌之一。

四、运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点

4.1、对比国内可比公司，锦江存在三大降本和增收改进重点

拆分锦江与华住的酒店业务成本与费用结构，锦江在人工成本、销售费用和一般行政管理 费用上还有较大降低空间。人工成本方面，锦江 2022 年的酒店人力成本占酒店营收比重为 33.08%，而同期华住占比为 26.57%。主要原因是华住人员配置更少，一是单店不再配备会 计和出纳人员，集中到区域总部；二是在信息化方面投入更多，降低对人工的依赖程度。

一般行政管理费用方面，锦江也有降低空间。管理费用的主要支出来自于员工薪酬，2018 年至 2022 年，华住员工总数从约 1.6 万人增至超 2.4 万人，同期锦江员工总数从 4 万人降至 不到 3 万人，仍高于华住。锦江在 2020 年开启组织架构改革后，持续进行人事优化，员工 数量有所精简，同时加速推广信息系统，提高数字化能力，减少人工岗位，取得一定成效。 今年锦江的人事改革进入关键阶段，改革落地后团队预期更加精简优化，我们认为锦江未 来的管理费用率有望进一步降低。

锦江与华住在销售和市场费用上存在差距，我们认为可能是锦江直销率偏低，导致向 OTA 渠道支付了更多佣金。直销率存在差异的重要原因是锦江开展了多轮收购，会员体系并非 “一脉相承”。锦江完成对卢浮、铂涛和维也纳的收购后开始推进旗下酒店会员资源整合， 2016 年与第三方合资成立 WeHotel 负责会员生态体系建设；2017 年完成对铂涛会员的整合， 有效会员人数超过 1 亿；2021 年完成对维也纳旗下“绅士会”会员体系向锦江会员的升级， 原“绅士会”近 3000 万会员全部升级为锦江酒店会员。锦江的会员体系历经多次整合，会员 结构上锦江系、卢浮系、铂涛系和维也纳系都各占相当比重，在打造统一会员体系、构建 会员生态、丰富会员权益、提升会员体验上，锦江还有改善空间。而华住 2022 年自有渠道 入住间夜数占比高达 87%，会员占比达 76%。我们认为锦江在中央系统预订费用收取上有 较大的潜在收入空间。

酒店业务收入端，锦江、华住和首旅三家集团共同比较，锦江直营店的收入能力有较大的 提升空间。整体来看，锦江直营店的 RevPAR 稍强于首旅，但低于华住。我们认为主要源 自档次结构差异。2022 年底锦江的可比直营店结构中高端占比不到 20%，在三家集团中最 低，而华住的可比直营店中高端占比超过 40%，从而造成了两家公司直营店整体收入能力 的差异。

同档次直营店比较，锦江也有改进优化之处。锦江经济型直营店 RevPAR 与首旅接近，中 高端直营店 RevPAR 近几年来超过首旅且优势逐渐扩大，但两者相比华住均有差距，特别 是经济型直营店的 ADR 和 OCC 均有明显提升空间。因此，淘汰持续亏损的经济型直营店、 加快老旧门店升级改造、提高中高端直营店数量占比，是锦江未来改善直营店业绩的关键 途径。

综合以上分析，我们认为锦江存在三大增收和降本的重点方向。1）组织架构方面，人事 管理精简优化，提升管理效率，降低行政管理费用。2）会员体系方面，改进 WeHotel 会员 体验，提高直销率，增加直销订单服务费收入。3）门店改造升级，带来 RevPAR 提升，不 仅是针对直营店的翻新，还包括各品牌的版本迭代升级。

4.2、管理架构加速调整，产品管线深度融合

锦江在疫情期间大刀阔斧重塑架构，设立中国区双总部，深耕国内市场，推进运营管理升 级。2020 年 5 月，公司宣布成立锦江酒店中国区，将锦江都城、维也纳、铂涛集团进行后 台重组，并进行相应的人事任命和调整，设立“一中心三平台”。公司立足于“深耕国内、全 球布局、跨国经营”的战略，全面贯彻“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”十六字 方针，保持前端品牌基因不变、打破子公司间壁垒，重新划分管理。

“一中心三平台”作为总部管理的抓手，赋能前端业务，包括财务、采购、财务共享、 WeHotel 的中央预定和创新中心的业务。“一中心三平台”为全球酒店创新中心（GIC）、 WeHotel 平台、全球酒店财务共享平台（FSSC）和全球统一采购共享平台（GPP）。着重推 进产品创新共享、线上平台整合会员资源共享、财务及采购资源共享，从而大幅降低上述 环节的成本。 锦江全球创新中心（GIC）的定位是锦江大脑。GIC 主要负责新品牌的创新、研发深化、 落地及运营工作，具体职能包括存量酒店升级、海外品牌本土化入市、创新品牌研发深化、 创新模块化产品方案以及前沿酒店设计及建造技术研究运用等，为公司品牌持续推陈出新提供后备力量。

锦江全球酒店互联网平台（WeHotel）是锦江酒店旗下所有品牌线上预订、会员系统、线 上商城业务的统一运营平台。通过统一建设锦江会员管理系统，锦江能为包括酒店在内的 各产业板块运营会员及营销推广提供技术支持和系统保障。 全球财务共享平台（FSSC）是将公司旗下酒店财务系统共享的高效智能财务运营平台。平 台数字化运行降费增效，实现从资金、总账、支付、影像数据集中处理，并且整合报账平 台、采购平台，对工程类业务项目全程统一进行管理，运营成果直观输出。 全球采购共享平台（GPP）为向公司全球范围内酒店提供供应链服务的集中平台，致力于 整合全球酒店供应链，数字化手段赋能。加盟商在平台商城统一下单，集中采购大幅降本， 产品质量及标准得到保障。

4.3、加强会员体系建设，提高直销订单占比

锦江拥有庞大的会员数量，潜在效益仍有充分释放空间。截至 2022 年底，锦江有效会员数 达 1.82 亿人，会员资源丰富，关键在于能否将其转换为高忠诚度、高门店流量、高直销率， 因此构建会员体系、发展会员生态至关重要。完善的会员体系不仅能保证会员客户的忠诚 度，扩大门店流量，从而有稳定且较高的入住率，还能提高直销率，减少销售费用。

收购 WeHotel 全部股权，赋能锦江会员体系。继 2022年 11月收购 WeHotel 65%的股权后， 锦江又于今年 4月宣布拟收购剩余 25%股权，WeHotel将成为公司全资控股子公司。收购完 成后，公司一方面将统一锦江会员线上入口，打通各板块会员权益，构建锦江会员俱乐部 公众号并引流至各产业移动端，赋能锦江酒店在内的各产业板块，实现一个会员身份，通 用酒店、旅游、租车、预制菜等会员权益；另一方面，WeHotel 统一会员积分规则，实现 积分兑换货币化结算，整合会员资源，打通国内外品牌体系，以提高会员粘性及复购率， 增强公司直销能力。

加强直销渠道建设，中国区全品牌全面开启直销收费梳理工作，渠道整合后销售费用率有 望进一步优化，净利润释放空间可观。锦江之前未统一中央预订系统费用的收取标准，今 年锦江更加关注有效会员和线上直销收费订单目标，作为考核指标。锦江的存量酒店目前 大部分已推进补充协议，按 5%的费率进行 CRS 收费，新签酒店目前也已将相应条款写入 加盟管理合同，公司计划在 2024 年底实现所有加盟商按 5%收费。 会员体系建设的另一个关键是提升客房直销率。锦江制定了未来 1-2 年的直销率目标，我 们测算得到在 2025 年直销率升至 50%的情况下，WeHotel 直销收入约为 22 亿元，能够为锦 江带来可观的利润增量。

4.4、直营店优化与品牌版本升级助力 RevPAR 提升，促进收入增长

锦江直营店目前大部分为经济型酒店，直营店优化有望贡献超 10 亿营收。锦江计划未来着 力提高直营店的中端占比。我们假设锦江 2023-2025 年新开 90 家直营店，其中经济型占比 为 20%，中高端占比为 80%。经我们测算，2025年锦江境内直营店总客房收入相比 2022年 可增加超 10 亿元。

锦江品牌旧版本占比较高，老旧门店升级改造是锦江今年的工作重点。锦江的主要品牌近 几年均推出了新版本，如维也纳系列 5.0，7 天 3.0，麗枫 3.5，锦江之星 5.0 等，由于疫情 影响，过去几年内品牌更新升级进度较慢。新版本适应当前市场需求，在价格上有明显提 升，有望强化产品竞争力、带来可观的收入增益。截至 23Q1，锦江加盟板块老品牌升级立 项推进的意向门店有 1800 多家，直营店有 100 多家在小规模改造，50 多家在大规模改造。 为增强加盟商改造升级门店品牌的动力，锦江推出了改造升级优惠政策，对参与改造升级 的加盟店实施大力度优惠激励。优惠政策针对品牌档次和改造升级程度差异进行调整，主 要内容是加盟管理费和中央预订费减免，有效助力改造升级加快推进。 预计 2023-2025年三大品牌存量酒店品牌迭代升级可带来约 20-30亿元收入增量。截至 2022 年底，维也纳国际、锦江之星和 7 天三家酒店品牌开店量合计占比约为锦江开店总量的 1/3， 根据各品牌披露的信息，维也纳国际 5.0、锦江之星 5.0 和 7 天 3.0 相比旧版本的 RevPAR 提 升分别在 50-60 元、40-70 元、30-40 元。经我们测算，三家品牌存量酒店升级在 2023-2025 年内预计将为锦江累计带来 20-30 亿元的收入增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）