2023年锦江酒店研究报告 有限服务型酒店龙头，跨区域多品牌协同发展

1、锦江酒店：外延内生成就万店龙头，泛中档战略清晰

1.1、有限服务型酒店龙头，跨区域多品牌协同发展

客房规模仅次于万豪，疫情期间持续扩张。根据《HOTELS》杂志公布的 2021 年全球酒店集团规模数据，锦江国际连续两年位列第二，仅次于万豪国际，是唯三 客房数量超过百万的酒店集团之一。2021 年，锦江国际在全球疫情严重的环境下逆 势扩张，新增客房数 10.6 万间，总房间数达到 123.9 万间。截至 2022 年 9 月 30 日， 锦江酒店拥有开业酒店 11,251 家，签约酒店 15,777 家分布于中国境内 31 个省、自 治区和直辖市 337 个地级市及省直属管辖县市，以及中国大陆境外 59 个国家或地区， 有效会员总数达到 1.82 亿。

龙头优势加强，集团及品牌市占率持续提升。公司专注有限服务型酒店，作为 行业龙头，根据盈蝶咨询数据，公司在连锁酒店市场中的占有率由 2018 年底的 18.3% 提升至 2021 年底的 22.1%，领先华住 6.2 个百分点，领先首旅 12.0 个百分点，且仍 在持续提升中。公司借助维也纳品牌发力中高端市场，满足消费者对于品质升级的 需求，形成良好的品牌效应，维也纳酒店市占率由 2017 年底的 3.5%快速提升至 2021 年底的 7.1%，成为公司近年来高速成长的第一动力。

全球化布局，境内境外业务并重。2015 年公司收购法国卢浮酒店集团，自此开 启跨区域的全球化战略布局。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有已开业境内酒店 9741 家，境外酒店 1234 家，已签约未开业酒店合计 4803 家。2022 年前三季度，国内受 到疫情冲击较大，同时欧美地区放松管控，境外旅游市场迎来率先复苏，境外酒店 业务收入占比提升至 30.9%。中国出境游恢复后，与集团共享 1.82 亿有效会员的境 外酒店也有望受益。

分地区来看，华东及华南是公司的优势区域，2021 年两地区酒店数量分别占比 29.7%和 20.1%，其中广东占比 16.3%。公司在东北、西北等区域布局相对较少，有 望以中端酒店和经济型酒店升级产品向空白区域重点发展，向三线及以下城市下沉， 同时以高端品牌深耕现有优势区域，提升品牌影响力。境外酒店主要集中在法国市 场，占比 67.8%。2018 年锦江国际收购欧洲高端酒店龙头丽笙集团，境外版图进一步扩大，同时公司与丽笙就丽亭、丽柏、丽怡、丽芮四个品牌在中国境内的发展签 署管理许可协议，进行品牌合作收益分成，借助丽笙的品牌优势及高端酒店经验进 军国内高端市场。

品牌矩阵完善，发展重心明确。公司目前拥有 39 个酒店品牌，品类丰富，档次 完善，多品牌协同布局优势凸显。公司最新品牌矩阵划分轨道品牌、赛道品牌和轻 发展品牌，精简品牌布局，重点发展战略型品牌、优势型品牌，提升经营效益，助 力公司高质量发展。同时公司注重现有品牌的战略升级，通过对旧产品进行迭代， 配合应用模块化的装配式建筑和规模化采购平台，新产品在降低成本、缩短工期以 及提升 RevPAR 方面改善显著，盈利能力大幅增强，为加盟商的投资回报带来正向 增量。以锦江之星 5.0 产品为例，一线城市的北京和平门酒店，改造前 RevPAR 是 293 元，改造升级后达到 527 元，提升 79.86%，相对下沉区域的河南焦作酒店，改 造翻新后的 RevPAR 从 109 元提升到 157 元，提升 44.04%。维也纳国际 5.0 样板间 施工期为 25 天，相比原维也纳国际工期缩短 50%，提效 1 倍。

消费需求升级下，经济型酒店加速转型。《2021 中国统计年鉴》数据显示，中国 月收入 2000-5000 元的有 3.8 亿人，当下消费市场呈现扩大趋势，下沉市场大有可为， 高性价比酒店仍是酒店消费者的重要考量点。相较于中高端酒店品牌，经济型连锁 酒店在下沉市场的布局更早更全面，其强大的品牌号召力和快速复制能力帮助经济 型酒店探索投资新蓝海。公司的锦江之星和 7 天两大品牌经过数十年的发展沉淀， 拥有较好的品牌认知度及优势的门店位置，经过存量升级改造后，有望凭借其“高 性价比”的焕新产品，重获投资者和消费者的青睐。

1.2、并购优质酒店，推动集团高质量发展

历史悠久，国资控股实力雄厚。锦江酒店的历史最早可以追溯到 1935 年的锦江 茶舍，新中国成立后，出于接待国内外政要的需要，上海政府于 1951 年成立锦江饭 店。1991 年，上海国资委控股的锦江国际（集团）成立，锦江国际控股的两家公司 锦江酒店（600754.SH）及锦江资本（2006.HK，已退市）分别于上海、中国香港两 地上市。2010 年，公司以星级酒店业务资产与锦江资本（原名：锦江酒店集团）的“锦 江之星”经济型酒店业务资产进行置换，聚焦有限服务型酒店细分领域。 三次并购整合，成就酒店行业全球龙头。回顾欧美成熟酒店集团的发展历史， 并购整合在其中发挥着重要作用，成功的三次并购也成为锦江近年来规模快速扩张 的主要驱动，奠定了公司的行业地位。

卢浮：出于“全球布局、跨国经营”的发展战略，在资本助推下，2015 年 9 月， 公司从喜达屋资本手中收购法国卢浮集团 100%股权。卢浮集团成立于 1976 年，深 耕经济型酒店和中档酒店市场，旗下主营四大品牌系列，Première Classe、Campanile、 Kyriad 系列和 Golden Tulip 系列。根据东洲资产评估报告，收购前卢浮集团已拥有 1,115 家酒店，分布于全球 46 个国家，具有国际竞争力。

铂涛：2016 年 2 月，公司与铂涛原股东签订协议，收购铂涛（Keystone）约 80% 的股权。根据东洲资产评估报告，在收购前，铂涛旗下主要分为两大业务板块，一 是以 7 天为主的经济型酒店业务，二是在集团私有化 7 天酒店后推出的一系列中高 端酒店品牌，包括铂涛菲诺、麗枫、喆啡、潮漫以及希岸，为锦江此后的中高端品 牌战略打下基础。于 2018 年和 2021 年，公司相继收购铂涛少数股东股权，现已合 计持有铂涛 100%股权。

维也纳：2016 年 6 月，公司与创始人黄德满先生签署股权购买协议，收购其持 有的维也纳酒店 80%的股权。财瑞资产评估报告显示，维也纳于 2015 年已在中国酒 店集团 50 强中位列第 7 位，在收购前，旗下酒店以维也纳国际、维也纳智好两大品 牌为主，定位中高端，精选优质配套，品牌理念“五星体验，二星消费”。2022 年 6 月，公司收购维也纳少数股东的 10%股权，持股比例上升至 90%。

集团规模快速扩张，中高端品牌盈利能力更强。三次重大并购后，锦江酒店规 模实现跨越式增长，2013-2016 年，公司营业收入由 26.8 亿元增长至 106.4 亿元，客 房规模由 10.1 万间增长至 56.9 万间。疫情期间，定位中高端的维也纳品牌显现出更 强的经营韧性和下沉市场区域优势，盈利能力不降反升。2019-2021 年，维也纳酒店 净利润率由 10.2%增长至 14.3%。同时，境外旅游市场快速回暖，卢浮酒店 2022 前 三季度净亏损率已收窄至 5.9%，2022Q3 单季度实现盈利。

1.3、紧抓机遇，坚定中档以上拓店步伐

2017 年后经济型酒店供需趋宽，中高端差异化酒店迎机遇。经过十年的蓬勃发 展，2013 年酒店业迈入供需平衡阶段，2017 年后，行业整体呈现供大于求，增速放 缓，经济型酒店品牌开始谋求向上发展，布局新锐中档酒店品牌。中档酒店一方面 满足了消费者对于品质升级的需求，另一方面以更高的投资回报受到加盟商的青睐。 后来居上，坚定中高端战略不动摇。华住率先开启中档以上酒店布局，以全季 酒店为拳头产品，截至 2014 年底已拥有中档以上酒店 176 家，彼时锦江只拥有中档以上酒店 5 家。2016 年，公司相继收购铂涛、维也纳，通过集中两大酒店集团的优 势资源及长期品牌沉淀，公司中档以上酒店数量首次反超华住，并在此后坚定中高 端化战略，加速差异化布局。2016 年底至 2022Q3，公司新增开业酒店中 93%为中档 以上酒店，华住、首旅分别为 57%和 47%。

2、疫情期间供给出清，复苏将近酒店行业又迎周期性机遇

2.1、小规模单体酒店出清，连锁化率快速提升

需求侧，疫情反复致使旅行需求收缩。疫情管控限制出行场景，出境游停滞、 跨省游受限背景下，旅游数据持续低迷，国内旅游人次减少，旅游收入大幅下降。 受 4 月上海疫情及 7 月后各地疫情散发影响，2022 年一至三季度，国内单季度旅游 人次分别同比下降 19.0%/26.2%/21.9%；可比口径下，恢复至 2019 年同期的 47%/48%/42%。2022 年上半年，国内旅游收入（旅游总消费）1.17 万亿元，同比下 降 28.2%，仅恢复至 2019 年同期的 42%。

供给侧，酒店运营的固定成本高企，营业额锐减下单体酒店生存困难。迈点研 究院数据显示，2019 年-2021 年，租金成本以及人力成本在连锁酒店运营中的成本占 比分别为 40.97%和 26.84%。虽然地方及中央政府出台各类纾困政策，如开业补贴、 降低或面借贷利息等，一定程度上缓解了住宿企业的租金成本，但仍有大量经营韧 性差的非酒店类住宿企业及小规模单体酒店关闭。根据中国饭店协会数据，截至 2021 年底，全国共有住宿业设施 36.13 万家，客房总规模 1424 万间，分别收缩至 2019 年底的 59%和 75%。非酒店类住宿企业数量在总住宿业中的占比由 2019 年底的 44% 缩减至 2021 年底的 30%。

国内酒店连锁化率提升，低线城市及小规模酒店仍有较大空间。疫情下抗风险 能力差的单体酒店加速出清，集团化整合运营优势凸显，国内酒店整体连锁化率由 2018 年底的 19%增长至 2021 年底的 35%，提升 16 个百分点。期间，高线城市连锁 化率优于低线城市，2021 年底三线及以下城市连锁化率为 30%，低于整体水平，但 提升速度更快。同时，2021 年底客房规模在 70 间以下的酒店连锁化率仅为 19%，根 据中国饭店协会数据，2021 年底，规模在 70 间以下的酒店房间数量占比国内整体酒 店房间数量的 47%，未来 70 间以下酒店的连锁化率仍有较大提升空间。

对比欧美成熟市场，我国酒店连锁化率仍有较大差距。Frost & Sullivan 报告显 示，2019 年，美国酒店连锁化率为 71.8%，全球为 41.1%。疫情证明连锁酒店集团 拥有更高效的运营管理能力和更强的抗风险能力，能够给予加盟商一定的金融支持 和管理辅助支撑，酒店连锁集团的扩张规模有望在疫后保持快速增长。Frost & Sullivan 预计中国酒店的连锁化率将由 2021 年的 31.5%提升至 2026 年的 47.8%，2021 至 2026 年国内连锁酒店客房数量的复合增长率将达到 9.7%。

2.2、复苏周期渐近，复盘衰退期后酒店业恢复情况

建设周期长、资本投入大导致供需易错配，酒店业呈现明显周期性。从需求侧 来看，酒店主要分为商旅和休闲旅游，国内商旅客人在整体酒店行业中占比较高， 通常在 50%至 60%及以上，其发展与宏观经济相关，呈现经济的周期性。从供给测 来看，酒店从施工、筹备到正式开业通常需要经历 6 至 9 个月的时间，若酒店选择 新建物业则需要更长时间。同时，酒店的资本支出大，投资回报期长，供给存在滞 后性，无法与需求在阶段性的时间内形成匹配，从而导致酒店行业呈现周期性特征。

根据美林时钟，酒店业周期可分为 4 个阶段：复苏、繁荣、滞涨和衰退。（1） 复苏周期：行业需求逐渐恢复，OCC（入住率）开始加速提升，但整体仍处于供过 于求的状态，ADR（客房平均售价）仍在下降的降幅趋缓，RevPAR（每间可售房收 入）同比转正。（2）繁荣周期：复苏过后需求大幅增加，ADR 开始加速提升，OCC 则增速趋缓，行业利润出现明显好转。（3）滞涨周期：随着行业过热，入局的投资 者增多，导致供给增加，OCC 开始加速下降，ADR 增速趋缓，同时 RevPAR 开始同 比转负。（4）衰退周期：经历需求收缩，整体供大于求，行业供给开始出清，OCC 降幅收窄，ADR 加速下降。

复盘国内酒店业前两次较为明显的衰退期，需求受压导致的衰退复苏期反弹更 为快速，供给端结构变化导致的衰退影响更为深远。（1）2003 年 3 月出现非典疫情， 根据 STR 数据，国内酒店表现于 2003 年 5 月落至谷底，整体市场入住率降至 18%， 非典疫情解除限制后，8 月酒店整体入住率回升至 67%，北京、广东、中国香港等地 受疫情影响严重，共历经 6 个月恢复至非典前水平。2004 年，居民前期受积压的旅游需求呈现突增式增长，入住率大幅反弹并超过非典前水平。

（2）2011 年至 2015 年， 因前十年住宿业固定资产投资额的持续高增，经济型酒店快速跑马圈地，酒店业整 体供给趋于饱和，入住率同比转负，房单价增长乏力，住宿和餐饮业固定投资停止 增长，物业进入存量博弈期。2016 年开始，消费升级背景下，具备差异化的中高端 酒店以优质服务和性价比获得消费者青睐，同时以较高的经营利润获得投资者认可， 酒店业在结构升级下重获复苏。

2019 年开始，行业一直处于衰退周期，2023 年有望迎来边际复苏。据浩华咨询 调查显示，2019 年上半年，中国酒店市场景气指数转为-9，2020 年至今，疫情反复 及管控升级导致投资者对于市场前景的不确定性尚存，市场信心持续为负。大型龙 头酒店集团把握行业出清机遇，逆势拓店，2020 年至 2022 年三季度，锦江/华住/首 旅分别净新增酒店 2737/2658/2876 家（首旅新增数包含轻管理），有望在行业复苏周 期中释放利润弹性，跑出 α。2021 年疫情相对缓和，浩华数据显示，四星级酒店 RevPar 同比增长 18.5%，恢复速度快于五星和三星级酒店的 14.1%和 6.8%，预计出行管控 放松后，中高端酒店业绩恢复弹性将大于经济型和豪华型酒店。

境外旅游业加速复苏，酒店入住率大幅回升。随着越来越多国家和地区取消入 境限制，被压抑的旅游需求释放，境外旅游业呈现明显复苏态势。联合国世界旅游 组织数据显示，2022 年 1-9 月，按可比口径，全球出国旅客人次已恢复至 2019 年同 期的 63%，欧洲恢复至 81%，亚太地区受中国防疫政策影响恢复至 17%。酒店方面， 根据 STR 数据，全球酒店入住率从 2022 年 1 月的 43%提升至 66%，其中欧洲 9 月 入住率已达到 77%，美洲/中东/非洲入住率分别为 66%/63%/61%。

3、“资金充裕”+“降本增效”，双轮驱动助力锦江成长

3.1、资本驱动：定增资金助力公司并购扩张，境外上市推进国际化布局

定向增发补充公司资金，引入战投推动重大收并购顺利进行。公司自 2010 年聚 焦有限服务型酒店业务以来，已成功于 2014、2016 和 2021 年分别发行三轮定增， 金额分别约为 30、45 和 50 亿元，在为公司补充运营资金、升级现有业务的同时， 也帮助公司优化资本结构、降低财务风险，推动公司战略收购的进程。

定增一：2014 年 10 月，引入战投弘毅投资基金，定增金额约 30 亿元，10 亿元 用于偿还收购时尚之旅产生的短期借款，20.35 亿元用于公司有限服务型酒店业务规 模及门店扩张。 定增二：2016 年 7 月，公司向战投弘毅基金、同是上海国资委控股的国盛投资 以及其他资管公司发行约 45 亿元的定增。公司于 2015 年支付 82.69 亿元现金收购卢 浮集团后，资产负债率由 2014 年底的 23%上升至 2015 年底的 69%。此次募集资金 用于偿还借款，保持公司持续债务融资能力，为公司后续发展预留空间。

定增三：2021 年 1 月，公司成功向兴证全球基金、安联环球投资、中欧基金、 UBSAG 等公司发行 50 亿元定向增发，其中 15 亿元用于偿还短期借款，缓解新冠疫 情造成的短期经营现金流压力，8.5 亿元拟用于收购上海齐程网络科技有限公司 （WeHotel）65%的控股股权，加强公司前端数字化整合能力，剩余 28.8 亿元拟用于 酒店装修升级项目。

公司资本结构保持稳健，偿债能力处于行业领先水平。公司较同业拥有更为健 康的资本结构和更充裕的净现金流，尽管新冠疫情反复扰动，2019 年至 2022H1 公 司资产负债率仍连续稳定在 63%左右，2022H1 流动负债比率达到 1.10，华住、首旅 仅为 0.61 和 0.69。三年疫情导致酒店行业利润及现金流恶化，酒店品牌估值下滑， 亚朵（股票代码：ATAT）此次 IPO 发行价较 2021 年减少约 15%，募资总额缩水近 八成。估值下行背景下，充裕的资金储备和强大的融资能力有望帮助公司实现进一 步的并购整合。

拟发行 2 亿股 A 股为基础证券的 GDR，推进全球化长期资本运作。2022 年， 上海市国资委批复同意公司以 GDR 的形式在全球范围内发行 2 亿股普通股，该部分 增发股份面向合格的国际投资者及其他符合相关规定的投资者。通过在瑞士证券交 易所上市，进一步加深了与欧洲资本市场的互联互通，有助于公司利用国际资源实 现进一步的业务拓展并推进全球化战略布局。2022 年以来欧洲旅游市场持续转暖， 2022 年前三季度公司以卢浮为主的境外酒店收入为 25 亿元，收入占比已达到 30.9%， 2022Q3 境外 RevPar 已恢复至 2019 年同期的 109%。依托境外上市及资金募集，公 司未来有望延续战略收购，进一步实现规模拓展、品牌升级。

3.2、经营驱动：加块数字化转型，降本增效成果显著

依托“一中心三平台”，把握产业数字化变革趋势。2019 年起，按照“基因不变、 后台整合、优势互补、共同发展”16 字方针，公司内部以提质增效为目标，设立全球 酒店管理委员会，共同建设围绕“一中心三平台”的集团策略和后台支持体系，包含 锦江全球创新中心（GIC）、WeHotel、采购平台（GPP）和财务平台（FSSC），协调 和督促各品牌之间的资源整合以及产业链协同，全方位为集团发展赋能，推动公司 国际资源与自有优势的嫁接。

GIC 全球创新中心：自定位为“锦江的大脑”，最早团队来自于上海锦江卢浮亚 洲酒店管理公司，负责探索集团和创新相关的工作，如市场趋势调查、产品迭代、 发现并解决加盟商和消费者痛点等。 WeHotel 全球旅行产业共享平台：通过承接铂涛、维也纳、卢浮的客户资源， 实现各品牌平台在酒店预订、会员对接和人力资源等方面的协同与整合，降低高佣 金率的 OTA 渠道占比，降低销售费用，提升自有订房渠道收入及会员复购。

GPP 全球采购平台：致力于整合全球酒店供应链，数字化手段赋能，加盟商在 平台商城统一下单，集中采购大幅降本，产品质量及标准得到保障。如原材料上涨 的消耗类物资棉织品，集中采购后综合降价约 8%。 FSSC 全球财务共享平台：通过智慧信息系统，为酒店从营建、开业筹备到正式 运营的全生命周期赋能，对财务进行透明化集中管控，为酒店提供一站式财务服务。

扩充会员规模，注重会员体验，提升直销及复购。截至 2022Q3，锦江酒店有效 会员人数已达到 1.82 亿人，较 2020 年提升 15%。通过整合各品牌会员资源、搭建会 员生态、打通会员积分等措施，公司会员贡献收入得以提升，2022H1 公司“订房渠 道”和“会员卡收益”两项会员相关收入合计占比境内酒店业务收入的 5.54%，并表 WeHotel 后该比例有望进一步提升。

疫情期间公司加强成本管控，经营效率持续提升。为应对疫情造成的负面影响， 公司大幅缩减开支，借助数字化系统管理，公司实现在人力成本及管理费用方面的 严格把控。2020 年和 2021 年，公司员工数量分别同比下降 14%和 5%，管理费用率 由 2018 年的 27.83%减少至 2021 年 20.63%，经营指标 EBITDA Margin 由 2018 年的 22.64%上升至 2021 年 27.75%，降本增效成果显著。2022H1 受上海疫情扰动，公司 EBITDA Margin 下降至 23.35%，但仍高于疫情前。费用优化、提质增效成果下，预 计公司收入恢复至疫情前水平后，利润水平将较 2019 年有更大提升。

4、盈利预测

新增酒店数量：公司连续两年计划下一年新增酒店 1500 家，考虑到近期防疫政 策出现的积极变化，2023 年国内出行有望恢复常态，加盟商信心回补，2022 年因疫 情拖累开工的签约酒店有望在 2023 年开出，预计 2022-2024 年公司境内将新增加盟 酒店 800/1200/1500 家，直营酒店调整减少 42/10/10 家。欧洲旅游市场快速回暖，未 来公司有望开拓东南亚市场贡献增量，预计 2022-2024 年公司境外将新增加盟酒店 -22/20/20 家，直营酒店数量保持不变。 运营情况：可比口径下，预计 2022-2024 年公司境内直营酒店同店 RevPAR 将恢 复至 2019 年同期的 70%/100%/115%，境内加盟酒店同店 RevPAR 将恢复至 2019 年 同期 的 73%/100%/115%，境 外酒店同 店 RevPAR 将恢复 至 2019 年同期 的 95%/110%/115%。

收入假设：开店预期叠加酒店运营数据的恢复，预计 2022-2024 年，公司境内 酒店业务收入增速为-11.9%/47.1%/24.3%。通胀推高境外酒店 ADR，需求回暖入住 率逐步恢复至疫情前，预计境外酒店业务 2022/2023/2024 年的收入增速为 57.3%/15.9%/5.0%。餐饮业务收入保持稳定。 加盟费率假设：公司中国区全品牌已开启直销收费梳理工作，旨在提升直销收 入占比，CRS 收费率有望在未来 2-3 年提升至 5%，并表 WeHotel 后中央预定渠道利 润增厚空间较大，预计 2022-2024 年公司境内加盟费用率为 10.4%/10.6%/10.8%。

毛利率假设：随着公司直营业务的逐步收缩以及后续加盟门店的开业，预计未 来高毛利的加盟业务占比将进一步提升，同时直销比例的增加也将有利于毛利率的 提升，预计 2022-2024 年公司酒店业务的毛利率为 33%/41%/44%。餐饮业务毛利于 2023 年恢复至疫情前水平。 费用假设：预计伴随旅游业的逐步复苏，公司营业收入增多，销售费用率将有 所下降，管理费用率随成本管控逐渐降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）