2023年锦江酒店研究报告：多战略促进高质量发展，业绩释放可期

1.规模优势显著，提质增效不断推进

1.1.历史沿革与股价复盘：整合战略清晰，不断激发经营活力

公司 2003 年完成重大资产重组聚焦酒店主业，至今已经 20 余年，见证了中国 酒店行业的蓬勃发展。根据酒店行业权威媒体美国《HOTELS》杂志，截至 2022 年 12 月 31 日，公司开业酒店 12359 家，位列全球第一，在营客房数 127 万间，位列 全球第二。公司的发展历程可分别如下 4 个阶段： 1）聚焦酒店主业（2003-2010）：锦江酒店前身新亚股份，成立于 1993 年，于 1996 年在上交所实现 A 股上市，于 2003 年经历资产并购重组，与锦江国 际资产置换，核心资产为上海汤臣大饭店、上海扬子江大酒店等星级酒店。 2）大力发展经济型酒店（2010-2014）：2009 年 10 月公司发布公告，置入锦 江之星 71%股权，置出星级酒店资产，专注经济型酒店发展。后又陆续收购 金广快捷、时尚之旅等经济型酒店品牌，扩张经济型酒店规模。 3）中高端及全球布局迎头赶上（2014-2018）：2016 年公司陆续收购铂涛、维 也纳股权，中高端酒店规模大幅提升。2014 年公司收购法国卢浮，2018 年 锦江集团收购丽笙集团，全球化布局得到推进。4）整合优化，提质增效（2019 年至今）：2019 年公司发布一中心三平台， 2020 年成立锦江中国区，组织架构持续精简，费用率得到优化。2020 年开 始各主力品牌陆续发布新版本，CRS 费率逐步统一，不断挖掘存量酒店价 值。

1.2.23 年经营指标大幅改善，Q2 利润超 19 年同期

23Q1 起 revpar 大幅回升，主要由结构升级带动。23Q2 公司 revpar 为 174.92 元，为 19 年同期的 114.98%。revpar 的强劲表现主要由于中高端酒店占比提升而带 来综合 ADR 的大幅增加，入住率与疫情前相比尚有缺口。23Q2ADR 为 254.54 元，为 19 年同期的 120.93%。入住率为 68.72%，为 19 年同期的 90.39%。23H1 经济型/中高 端 revpar 分别为 105.31/186.23 元，为 19 年同期的 93.80%/93.30%。

23Q1 受到疫情和海外亏损影响，利润尚未恢复至疫情前。23Q1 公司营业总收入 为 29.2 亿元，同比增长 26%，为 19 年同期的 88%；revpar 超越 2019Q1 同期但收入 仍有缺口主要由于直营店缩减；23Q1 归母净利润为 1.3 亿元，同比扭亏，为 19 年同 期的 44%。利润端尚未恢复主要由于：1）年初公司经营依然受到疫情影响；2）海外 业务受到通胀、加息等因素，出现较大亏损，23Q1 卢浮亏损 2188 万欧元（2019Q1 为 亏损 679 万欧元）；3）19Q1 公允价值变动收益 2.3 亿元，23Q1 仅 0.33 亿元；3）预 计直营店业务仍存在亏损。

23Q2 归母净利润同比 2019+44%，未来公司业绩仍有进一步释放空间。2023 年 Q2 公司实现归母净利润 3.9 亿元，同比 2019Q2 增长 44%。利润增量主要来自：1） revpar 以及门店数量增长：与 2019Q2 相比，公司 revpar 提升 15%，加盟门店数量提 升 63%；2）无锡肯德基、苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导 致期末公允价值上升；3）管理费用缩减。23Q2 卢浮亏损 0.37 亿欧元，环比大幅减 亏，但与 2019Q2（归母净利润 1488 万欧元）仍存在较大差距，同时我们预计境内直 营店利润水平也尚未恢复至疫情前，公司未来业绩仍有进一步释放的空间。 疫后保持较快开店速度，中高端占比持续提升。2020/2021/2022 年的新开店数 量分别为 1,842/1,763/1,328 家，2021、2022 计划新开业数分别为 1,500/1,200 家， 完成度分别为 117.53%/110.67%，均超额完成拓店计划。2023 年公司计划新增开业连 锁有限服务型酒店 1,200 家，新增签约连锁有限服务型酒店 2,000 家。公司 23H1 新开店 585 家，我们预计下半年开店将提速，同时由于疫情期间关店较多，我们认为 疫后关店数量将环比减少，从而在净开店层面迎来更好的表现。公司在拓店的同时关 注开店质量，中端酒店占比持续提升，由 19Q1 的 34.95%提升至 23Q2 的 56.90%，产 品迭代升级助力公司高质量发展。

规模优势显著，开业及储备酒店数量领先。截至 23 年 6 月 30 日，锦江/华住/首 旅 开业酒店数量分别为 11,941/8,750/6,161 家，签约酒店数量分别为16,141/11,595/8,161 家。公司具备显著的规模优势，为后续存量升级、提质增效提 供坚实基础。

品牌结构稳定，铂涛系和维也纳系占比超 70%。2016 年，公司陆续整合铂涛、 维也纳进军中高端酒店市场，完成了规模跃升，铂涛系和维也纳系也是当前锦江主力 品牌的重要构成。23Q2 铂涛系和维也纳系占比达 71.27%，近年来在品牌聚焦战略下 占比保持提升。

1.3.降本增效成果显著，未来仍有空间

2015-2018 公司相继完成卢浮、维也纳、铂涛收购，费用端压力较大。2015 年， 公司完成卢浮集团 100%股权收购，又于 2016 年完成铂涛集团 81%股权收购和维也纳 酒店 80%股权收购，拓展中高端产品线。完成规模跃迁的同时带来人力成本费用的大 幅上涨，员工总数从 2014 年的 1.1 万增长至 2018 年的 4.1 万。2015-2018 年公司管 理费用率分别为 24.19%/22.25%/24.35%/27.66% ， 销 售 费 用 率 分别为 54.54%/58.70%/53.92%/51.29%，财务费用率分别为 3.14%/3.64%/3.08%/2.53%。

一中心三平台、锦江中国区相继落地，组织架构精简，管理效率提升。2019 年 起，公司开启深度整合阶段，设立一中心三平台，统筹产品创新与研发，深入整合中 后台： 1） 全球创新中心：统筹新品牌的创新、研发、深化、落地及运营工作，为锦江 品牌创新，于上海设立产业园区配套的沉浸式线下体验中心 2） 全球互联网共享平台 wehotel：续深化与各酒店品牌共商、共建、共享的融 合发展新格局，支持品牌个性化营销活动，聚焦用户价值；推进会员升级计 划，对接锦江海外酒店预订系统，建设锦江全球会员联盟体系，使全球会员 权益与酒店资源共享。 3） 全球采购平台 GPP：试点总包集成服务，实现工程全链条服务，打造一站式 酒店采购平台，启动海外整合，加强线上线下联动。 4） 全球财务共享平台 FSSC：打造酒店行业国际领先的高效、智能、灵活的财务 运营平台，逐步完成业财融合、强化数据应用、打造智慧财务、实现降本增 效、助力转型升级、赋能酒店管理。推进全球财务共享中国区整合及共享欧 洲区整合，主要包括财务共享运营平台搭建、铂涛和卢浮 ERP 系统试点上线 及卢浮财务 BPO 实施等。

2020 年 5 月，锦江中国区成立，是公司的又一次重大的组织架构调整。中国区 设立上海、深圳双总部，将品牌公司职能部门进行后台整合，资源共享，组织架构更 加扁平化，经营效率提升。2020 年以来组织架构得到了明显的精简，员工总数由 19 年的 40,801 名降至 22 年的 29,820 名，降幅 26.91%，管理费用率由 2019 年年底的 27%下降至 2023Q2 的 20%。

横向对比，管理费用率及人房比仍有优化空间。2022 年，锦江/华住/首旅管理 费用率分别为 21.33%/12.08%/13.55%，人房比分别为 31.67%/23.18%/15.41%。与同 行业头部集团相比，公司管理成本有待降低，经营效率仍存在较大的优化空间。未来 随着品牌间及海外业务整合的逐步深入，经营效率有望持续提升。

2.龙头溢价能力提升，有望穿越周期

疫情放开之后，酒店 revpar 大幅反弹，根据 STR 数据，进入 7 月以来行业 revpar 持续超越 2019 年同期，酒店龙头 23Q2 业绩也均取得了亮眼表现。但与此同 时，酒店龙头公司估值持续下降，我们认为市场主要基于 1）行业供给端大幅恢复， 供需反转逻辑边际减弱；2）全球经济增长放缓，欧美国家疫情放开已 2 年有余，商 务需求仍未恢复至疫情前，从而担心高 revpar 的持续性。 本章主要围绕以上两点担心阐述我们的观点：1）虽然疫后行业总供给在大幅恢 复，但核心地段供给依然相对稀缺，且龙头市占率更高，可以形成更加稳定的价格联 盟，溢价能力提升；2）海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸 多商务需求转化为旅游需求，从而被 Airbnb 以及长住公寓分流，这与目前我国的情 况存在较大差异，因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性；3）周期性因素之外， 我国酒店产品升级仍在加速推进中，是行业 revpar 增长的中长期支撑。

2.1.连锁化率及龙头市占率加速提升，头部定价能力增强

疫情期间行业供给历史性出清，连锁化率大幅提升。根据盈蝶咨询数据，截至 2022 年 12月 31 日，我国共有酒店 27.9 万家，为 2019 年年底的 83%，疫情期间行 业历史性出清。与此同时，连锁酒店数量逆势增加，2022 年年底我国连锁酒店数量 达到 7.1 万家，2019-2022 复合增速 11%，我国酒店连锁化率也从 2019 年的 26%提 升至 2022 年的 39%。长期来看，我国酒店行业当前 39%的连锁化率仍低于美国的 72%（2019 年水平），下沉市场连锁化率仍具备较大的提升空间。

目前酒店行业供给已基本恢复至疫情前，但 revpar 持续保持高景气。根据酒店 之家数据，疫情期间出清的大部分为经济型酒店，且在疫情放开后，行业快速“回 血”，行业整体供给增速有加快趋势，截止到 8 月底，行业整体存量已经超越 2019 年。与此同时，酒店行业 revpar 持续取得超过 2019 年的表现。

我们认为供给总量恢复的背景下行业 revpar 持续保持高位，主要由于有效供给 即核心区位的酒店物业供给增长有限，且核心商圈的酒店市场集中度更高，有助于 龙头提升定价能力： 行业进入存量发展阶段，核心区域酒店物业具有稀缺性。2015 年，随着地产增 长逐步放缓，住宿及餐饮业固定投资额见顶，行业逐步进入存量发展阶段。因此虽然 酒店数量在逐步恢复，但我们预计核心城市、特别是核心商圈的物业仍然具备稀缺性， 供给不会大量增加。

核心区域酒店龙头市占率提升，定价权增强。疫情期间酒店行业集中度不断提 升，2021 年 CR3 提升至 48%。我们发现在核心商圈，头部酒店集团集中度更高。 我们梳理了截至 9 月 15 日携程平台上海陆家嘴周围 2 公里的内资连锁酒店，CR3 房 量市占率高达 63%。我们认为头部酒店集团由于早期的卡位优势，加上疫情期间的 逆势扩张，从而疫后在核心商圈取得了更高的市占率，更便于实行收益管理策略，提 升产品定价权提升。

2.2.商务恢复+产品升级助力 Revpar 延续成长

2.2.1.对比海外，我国商务需求或具备更大的复苏弹性

海外商务住宿需求尚未回到疫情前。海外酒店龙头 revpar 自 21Q2 起开始反弹， 23Q2 万豪、希尔顿、温德姆、洲际、精选 revpar 均高于 2019 年同期。但从近两年 的恢复度来看，一般围绕 100%上下波动，弹性相对较低。这主要由于商务住宿需求恢复较为缓慢。根据洲际酒店披露的间夜量数据来看，2023Q2 商务间夜量距离 2019Q2 仍有 4%缺口，且商务订单的价格恢复度低于休闲度假。由此市场也担心当 前我国酒店较高的 revpar 弹性主要由集中爆发的旅游度假需求带来，对酒店连锁集 团较为重要的商务客流也将在中期维度复苏较为艰难，从而对整体 revpar 持续性存 疑。

由于远程办公普及，海外差旅需求降低或被长租公寓类产品分流。疫情过后， 海外异地办公渗透率提升，根据麦肯锡 2023 年报告，发达经济体中，20%以上的劳 动力能在保证工作效率的前提下，每周远程办公 3~5 天。疫后推特、谷歌、爱彼迎、 Facebook 等公司也推出了远程办公或混合办公计划。海外远程办公习惯的形成一方 面减少了一定的商务流动，另一方面更加灵活的办公地点催生了更多的度假需求，因 此休闲度假的需求持续的好于商务。同时，由于出行性价比因素，更多的住宿需求流 向 Airbnb 等长租类产品，Airbnb 房价及归母净利润在疫后屡创新高。

海外酒店龙头通通布局长住酒店品牌。上述趋势下，国际酒店龙头温德姆、万 豪、凯悦、希尔顿、洲际等均发力长住（extended stay）品牌，长住酒店人工成本 更低，同时提供更经济的房价，较能满足较长期（15 天以上）住宿需求。当前我国 酒店集团尚未在长住领域发力，我国也暂无如 Airbnb 一般成规模的空房短租平台。

当前我国推广远程办公概率较低，线下商务流动复苏有望更具弹性。根据麦肯 锡 2023 年发布的研究报告，由于金融、统计、咨询等工种工作效率更不容易因为远 程办公而降低，因此发达经济体更容易实现大范围的远程办公。而以制造业、农业为 主的经济体则较难开展远程办公。调研显示中国仅 22%的劳动力有望实现远程办公， 比英国、美国分别低 24pct、17pct。因此我们认为相比欧美国家，我国线下的商务 流动有望取得更快的恢复，从而更好的衔接休闲旅游需求。

2.2.2.产品升级助力 Revpar 长期成长

我国中高端酒店迅速崛起，但占比仍相对较低。2020 年以来，经济型酒店大幅 出清，中端酒店保持增长，2021、2022 年我国中端酒店数量分别同比+4%、+14%， 是酒店行业增长最快的分支。我国中端酒店占比在 2022 年达到 13%，与 2019 年相 比提升 3pct，但相比全球平均水平仍有较大差距，结构升级空间较大。

我国龙头持续加码中高端。截至 2023年 6月 30 日，锦 江 / 华 住 / 首旅中高端 占比相比 19 年 底 分 别 提 升 15.1pct/6.2pct/4.7pct，分别达到 57%/44%/26%。华 住签约酒店中中高端占比达到 62%。

结构升级对龙头 Revpar 提升起到重要作用。2023Q2 锦江、首旅（不含轻管理） 综合 revpar 分别为 2019 年的 109.3%、109.1%，均高于各自中高端酒店和经济型 酒店的恢复率。从 revpar 绝对值角度，以 23Q2 数据为例，锦江、首旅中高端酒店 revpar 分别为经济型酒店的 1.7、1.5 倍，中高端酒店占比持续提升为龙头 revpar 增 长提供良好的基础。

经济型酒店也在持续的升级迭代。经济型酒店在我国酒店行业中目前依然是压 舱石的位置，因此酒店连锁集团在加码中高端的同时也对经济型酒店进行升级迭代。 截至 2023Q2，汉庭 2.7 及以上版本占比相比 2020 年年末提升 11.6pct，如家 NEO3.0 版本占比相比 2021 年末提升 10.9pct。

横向对比来看，华住产品升级频率更高、推动速度更快。从三大酒店集团酒店 数量占比较高的品牌来看，华住旗下汉庭、全季更新换代频率相对较高，近年来每 2 年左右便有新版本诞生，在设计、装配、工期方面实现优化，提升产品力，吸引加盟 商。但 7 天、维也纳、如家精选、如家商旅等品牌疫情前均存在较长时间的新产品 空白。我们认为部分酒店品牌疫前出于组织架构变动、战略调整等原因对新产品研 发重视程度不足，从而当前暴露产品老化问题，疫后随着新产品的密集发布，升级 换代有望加速，从而拉动房价提升。

三大龙头在不断下沉的同时新店对 revpar 产生正向带动。酒店龙头集团均加大 下沉市场布局，23 上半年首旅及华住签约酒店中三线及以下市场占比均有提升，锦 江 2023 半年报也提出加大三线城市布局。但下沉市场拓展并未给综合 revpar 带来 负面影响，三大龙头整体 revpar 增幅均高于同店增幅，这点尤其体现在经济型酒店， 说明新店运营表现良好，酒店集团推动经济型酒店更新换代取得显著效果。

3.未来看点：多战略促进高质量增长，业绩释放可期

公司通过大举并购，整合了铂涛、卢浮、维也纳等众多连锁酒店管理集团，从而 奠定了规模优势，但也增加了多品牌间有效整合及协同发展的难度。随着一中心三平 台以及锦江中国区的成立，公司在组织架构层面实现了精简优化，在人效上取得了较 大突破，但品牌之间的梳理整合仍任重道远。我们认为随着行业走出低谷，公司产品 升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速，助力公司高质量增长，开启全新发 展阶段。

3.1.巨舰思变，产品升级有望提速

公司及集团旗下品牌众多，持续梳理品牌矩阵。2015 年起，公司及集团通过多 次收并购建立了规模上的优势，铸成了品牌多元的酒店航母。2019 年，锦江全球创 新中心（GIC）成立，统筹品牌研发、模块创新、海外品牌本土化等事宜。根据 wehotel 官网，公司及集团旗下品牌约 60 个，公司 2023 年半年报披露开业数量的酒 店品牌在 20 个左右。较多的品牌对于加盟商和消费者来说难以形成鲜明的记忆点， 公司过去一直在梳理品牌矩阵，试图在品牌发展上有所侧重。从 2023H1 上半年公司 净开业酒店品牌结构上看，前十大品牌净开业酒店数量占比提升至 90%，与 2022 年 相比提升 3pct。麗枫、维也纳、欢朋、喆啡等优势品牌占比提升，锦江之星、七天 等经济型品牌收缩趋势明显。 明确品牌发展战略，聚焦 10 个主力品牌。2023 年起，公司依照规模体量、经 营表现等因素进一步明确了 10 个主力品牌。根据环球旅讯报道，公司将聚焦优势资 源，对主力品牌加大发展力度，发展目标为大而强，形成千店规模。我们预计未来公 司的签约酒店会进一步向主力品牌和中高端品牌集中，从而提升签约质量和品牌布局 的精准度。

GIC 持续研发孵化小而美中高端品牌，与主力品牌形成有效补充。在主力品牌 的基础上，锦江全球创新发展中心同样注重孵化小而美的协同发展品牌。按照环球旅 讯报道，协同发展品牌的发展目标为数百家规模，以休闲度假品牌为主，与主力商务酒店品牌形成有效补充。例如以自然亲和力塑造幸福消费目的地的“荟语”，以健康 运动体验为内核的中高端生活方式酒店品牌“缤跃”，为精众人群打造的北欧舒心健 康酒店品牌“舒与”，以及以中高端国风度假品牌“云居”系列、高端东方谧境品牌 “暻阁”、地中海生活方式品牌“欧暇·地中海”等为代表的“度假系列”等。

老旧酒店占比较高，综合 revpar 相对较低。相较于友商全季、汉庭等连锁酒店 2 年左右的产品更新频率，公司部分主力品牌在较长时间内产品升级稍显不足。举例 来说，维也纳酒店 2015-2019 年无新版本推出；7 天自 2005 年推出 1.0 版本后，直 到 2020 年 4 月才推出 2.0 版本。横向对比来看，23Q2 公司 revpar175 元，与华住 相比低 41%，与首旅（不含轻管理品牌）相比低 3%。我们认为产品迭代更新不足是 公司 revpar 水平相对较低的重要原因。

2020 年起公司各品牌新版本陆续发布，疫后产品升级有望提速。随着组织架构 整合初见成效，公司于 2020 年起密集发布新版本，如维也纳 5.0、7 天 3.0、希尔顿 欢朋 5.0、锦江之星 5.0 等，但由于疫情期间加盟商现金流尚不稳定，我们认为老旧 店升级并未得到大面积推广。2023 年起，酒店行业开启高景气周期，revpar 大幅反 弹，预计加盟商现金流将得到改善，老店升级或新店签约有望提速。

最新版本工期及造价优化，有望提升加盟商参与热情。根据公司多个品牌发布 的新版本来看，最新产品在造价和工期方面都进行了优化，强调装配“模块化”，从 而使得模型更加经济。根据酒店高参，7 天 3.0 推出“轻中重全”四种模式以匹配不 同的业主需求，全改模式的单房造价仅 6 万元（其他模式更低），且筹建周期仅 3.2 个月，较大程度激发加盟商改造热情，截至 2023 年 9 月 13 日，7 天 3.0 版本开业数 量已超过 100 家。根据锦江酒店投资加盟公众号，维也纳 5.0 单店筹建周期压缩至 100 天左右，毛坯单房造价也压缩至 10 万元以下，从装修风格来看，由最初版的巴 洛克风格变为现代简欧风，也更加符合年轻客群的喜好。我们认为随着工期、装配 技术等方面的优化创新以及加盟商现金流更加健康，产品升级有望在疫后大面积铺开。

GIC 推出标化模块，低成本提升单房收益。除了各品牌的创新升级之外，GIC 还推出了一些标化模块（纯净客房、在房健身等），适用于多品牌的客房，从而以较 低的成本投入来获取房型溢价，高效升级存量酒店。根据迈点报道，锦江中国区酒店 纯净客房平均 ADR 溢价 38 元，ROI3 个月；FITUP 在房健身平均 ADR 溢价 50 元， ROI1.8 个月起。根据上海国资公众号，2022 年，锦江中国区共铺设纯净客房 1739 间，全年实现溢价营收 400 万元，未来有望得到进一步推广。 综上，我们认为公司正在迈入产品力提升的关键一年，有望加速补足前期由于 品牌分散、产品迭代不足而造成的短板。从聚焦主力品牌、打磨更加经济有效的加 盟模型、存量酒店高效升级等多个维度共同拉动公司 revpar 的长期增长。

3.2.大会员战略持续推进，CRS 贡献可观利润增量

2016 年 wehotel 成立，大会员战略开启，各品牌会员体系逐步打通。2016 年 12 月 5 日，锦江资本、锦江酒店、锦江股份与银联创投、西藏弘毅、国盛投资等共 同投资成立了 WeHotel 全球酒店共享平台，用以整合锦江、铂涛、维也纳、卢浮旗 下所有酒店的会员信息。2017 年锦江与铂涛共同宣布，双方会员基础信息整合工作 初步完成，有效会员人数超过 1 亿。2019 年 7 月，丽笙酒店集团宣布与 WeHotel 展 开合作，旗下酒店将陆续上线锦江酒店预订平台，双方会员系统逐步打通。2021 年 公司完成维也纳集团会员体系打通。目前各品牌原预订 APP 统一整合至锦江酒店 APP，截至 2023 年 6 月 30 日，公司有效会员数接近 1.9 亿。

历经数年完成各品牌间会员体系整合。不同品牌之间由于会员等级门槛、包含 权益、保级条件等初始设置不同，整合为统一标准是一个较为复杂的过程，涉及到多 方的利益平衡。2023 年 5 月，公司正式推出锦江会员全新升级计划，消费者若拥有 中国区多个品牌的会员，则可以按照就高匹配原则仅保留一个锦江会员身份，分为普 卡、银卡、金卡、白金卡四挡，且将集团的餐饮、租车、旅游等板块也纳入积分兑换 体系，大会员战略再进一步。

公司会员升级保级门槛相对较高，积分货币化有待持续推进。横向对比来看， 锦江、华住、首旅均可通过缴纳年费的方式来升级，若通过累计间夜的方式则锦江的 升级门槛相对更高。且在三级及以下保级难度方面高于华住及首旅，在同等级条件下 公司的订房折扣力度更大，有望吸引粘性更高的优质会员。在积分货币化方面，根据 各官方 app，华住会每 800 积分（消费 800 元）可兑换 10 元房费抵扣券，锦江会员 积分货币化门槛相对更高，积分换房方面目前仅支持兑换间夜，大部分房型所需积分 在 10000 分以上，因此会员实现积分货币化需要更长的时间。随着会员整合的持续 深入，预计公司将优化积分货币化政策，从而持续提升会员吸引力。

收购 wehotel，强化会员生态赋能效果。2022 年 11 月，公司发布公告拟以协议 转让方式收购锦江资管、锦江资本、西藏弘毅持有的上海齐程网络科技有限公司（即 Wehotel）合计 65%的股权，收购完成后公司对 wehotel 持股比例将由 10%提升至 75%。公司 2021 年 3 月定增募集资金中原用途“酒店装修升级项目”的 85020 万元 转用于收购 Wehotel 股权。2023 年 4 月，公司发布公告拟以 3.27 亿元收购 wehotel 剩余 25%股权。截至 2023 年 6 月 30 日，wehotel 已成为公司的全资子公司。 Wehotel 并表将进一步增厚公司业绩，同时股权结构理顺后，在团队上也有望与中国 区实现更好的协同。

收购估值相对不低，利润提升空间大。Wehotel90%股权交易对价 11.77 亿元人 民币，22-24 年业绩承诺分别不低于 2806.35/4020.70/5792.69 万元，交易对价对应 23 年 PE 为 33 倍。根据公司公告，wehotel 收入由酒店预订、会员运营、技术服务 构成，占比分别为 71.49%、15.87%、12.63%。公司 2022 年实现净利润 3096 万元， 净利率 14%，同比大幅提升，主要由于系统研发及培育期业务已处于后期阶段，利 润率逐渐完成爬坡。我们预计未来随着直销订单提升以及后端费用的进一步优化，利 润率仍将继续提升。根据公司公告，wehotel 未来毛利率预计将维持在 75%左右。

对标华住亚朵，公司可持续加盟费有极大提升空间。横向对比来看，公司 2022 年持续性加盟费率（主要包含管理费、店长工资、中央渠道预定费等）低于华住及亚 朵，我们认为主要原因有：

1）2022 年 wehotel 尚未并表，与公司分账，公司仅计入渠道佣金的一部分，导 致中央渠道预定费较少，23H1wehotel 并表后订房渠道收入占比已显著提升（23H1 实现渠道预订收入 3.4 亿元）；

2）前期公司为拓店需要，部分品牌实行较低的费率或未收取 CRS 预定费。根 据华住及首旅公司官网，CRS 预定费率在 8%左右。根据公司《关于回复中证中小 投资者服务中心股东质询函的公告》，wehotel 当前费率标准为 2%左右，同时根据公 司披露的 2022 年直销预订间夜量计算，CRS 收费占比仅 20%+，酒店预订收入仅 1.6 亿元。与此同时，华住 23Q1CRS 预订占比达到 62%，未来随着公司会员权益的 逐步丰富、CRS 收费标准的统一执行，CRS 预定费具有较大提升空间。

CRS 费率统一提升至 5%，有望贡献显著增量。根据环球旅讯报道，2021 年 4 月，锦江酒店（中国区）全品牌统一中央直销收费费率为 5%。但我们预计疫情期间 统一费率并未得到有效推进。2023 年起加盟商经营情况好转，且根据各酒店集团官 网，公司 5%的 CRS 费率标准仍略低于友商，预计推进节奏将加快。以 CRS 占比 24%（约等于 2022 年水平）、CRS 综合费率 3%，revpar 为 176 为基准条件计算， 若 CRS 费率统一提升至 5%，CRS 占比提升至 40%，则收入增量在 9 亿元（静态测 算，未考虑 revpar 提升及拓店）。由于 wehotel 技术投入已进入稳定阶段，预计收入 增量将较大比例转化为利润。长期来看，CRS 占比若提升至 60%，叠加产品升级带 来的 revpar 提升，经测算中央渠道预订费带来的收入增量可达到 18 亿元以上。

3.3.海外及直营店经营改善空间大，有望带来利润弹性

疫情前卢浮利润贡献稳定，疫后由于欧洲加息、通胀等因素持续亏损。2017- 2019 年卢浮归母净利润较为稳定，维持在 3000 万欧元以上。疫情期间业务受到较 大冲击，但 2020-2022 年逐年减亏。进入 2023 年，虽然 23H1 公司海外 revpar 已 经恢复至 2019 年的 111%，但由于通胀及加息等因素卢浮亏损加大，23H1 归母净亏 损 2545 万欧元，已超过 2022 年全年亏损。

拟通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。为改善卢浮的资本结构， 降低资产负债率，减少财务费用，公司于 2023 年 6 月发布公告，拟向海路投资（卢 浮收购主体）增资 2 亿欧元，具体增资流程为公司向全资子公司上海锦卢投资管理 有限公司增资，增资金额相当于 2 亿欧元的等值人民币，由于当前国内融资成本相 较欧洲更低，我们预计增资完成后将降低卢浮的财务费用。同时，我们预计公司会进 一步加强海外业务与中国区业务的协同，优化运营成本，同时对盈利不佳的门店进行 迭代或置出，从而提升海外业务的盈利水平。

直营店经济型占比较高，拖累业绩表现。2019 年 H1，不考虑营销费用、一般 行政管理费用及财务费用，公司直营店业务贡献利润 4.2 亿元，然而 23H1 直营店仍 有亏损。我们认为公司直营店中经济型酒店占比较高是影响直营店盈利能力的重要原 因，2023 上半年，18 个月以上的直营店中公司经济型酒店占比 82%，高于华住及 首旅。

2021 年募资 35 亿元用于酒店升级改造，存量直营店盈利能力有望改善。横向 对比，公司 2023H1 直营店经济型、中端 revpar 分别为 224、110 元，华住直营店 经济型、中高端 revpar 分别为 237 元、395 元，公司直营店经营数据存在巨大提升 空间。公司 2021 年定增 50 亿元，其中 35 亿元用于存量酒店的装修升级。未来随着 亏损店淘汰，老旧店升级改造，锦江直营店盈利能力有望大幅提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）