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锦江酒店研究报告：万店龙头深度变革整合，提质增效业绩空间广阔。从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两大趋势。疫 情期间，酒店供给快速出清，酒店数自 2019 年的 33.7 万家降至 2022 年的 27.9 万家。中性假设下我们估计供给有望在明年年内恢复到 30 万家以上， 此后维持中低个位数增速，27 年有望达到约 34 万家规模。2022 年底以酒 店数计算我国连锁化率为 25%，以客房数计算连锁化率为 39%（19 年为 26%），在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在 27 年有望接近 30%。19~22 年，酒店集团口径下，CR3 从 37.8%提升到 43.5%，我们预计后 续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势。

发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元。回顾过去十年，锦江初探中 端和海外市场，全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵，在经济型和中 高端市场都打造了具有强竞争力的品牌。2022 年国内前 10 大酒店品牌锦江 占据 4 席（维也纳、7 天、锦江之星、麗枫），合计市占率达 14%，大幅超 过华住和首旅；中端酒店市场,锦江旗下维也纳系列门店数接近 3000 家， 2022 年中端品牌市场占有率达 25%，排名第一，簏枫酒店以 6.7%市占率位 居第三位，希岸和喆啡品牌也位居前十之列。海外业务方面，锦江收购丽 笙布局高端全服务品牌，并推出亚太区扩张计划；锦江 GDR 发行在即，部 分用途为优化子公司法国卢浮集团（以下简称卢浮）资本结构，我们预计 卢浮今年有望实现盈亏平衡。

运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点。我们认为锦江存在三大 增收和降本的重点方向。1）组织架构方面，人事管理精简优化，提升管理 效率，降低行政管理费用。2）会员体系方面，改进 WeHotel 会员体验，提 高直销率，增加直销订单服务费收入。3）门店改造升级，带来 RevPAR 提 升，不仅是针对直营店的翻新，还包括各品牌的版本迭代升级。疫情期 间，锦江大刀阔斧重塑架构，设立中国区双总部，深耕国内市场，推进运 营管理升级以及产品线深度融合；锦江收购 WeHotel 全部股权，赋能锦江 会员体系，我们测算在 2025 年直销率升至 50%、60%和 80%的情境下， WeHotel 直销收入分别约为 22、26、35 亿元；锦江未来计划推动直营门店 优化，我们测算 2025 年锦江境内直营店总客房收入相比 2022 年有望增加 超 10 亿元；此外，老旧门店升级改造为锦江工作重点，我们测算未来 2-3 年三大品牌存量酒店品牌迭代有望为锦江带来约 20-30 亿元收入贡献。