2024年非银金融行业投资策略：冬至阳生春又来，蓬勃启程万物生

01 资本市场的资金与权益供需

市场资金：成交活跃度

2023年,内地股市成交额日均8763亿元，全年累计成交额较2021/2022年下降18%/5%。单季度日均分别为8763/10057/ 7980/8324亿元。2023年第三季度，A股成交额跌至7984亿元/日，较2021/2022同期下降38和13%，是2020年中期以来交 易最清淡的一个季度。 2024年，A股成交额经历了1月份的低迷（日均7387亿元）之后，2月春节之前6个交易日达到9006亿元/日水平。

市场资金：基金产品的保有与新发

2023年，偏股基金新发份额超过20亿份（含）的产品有22只，其 中被动指数型产品有13只，名称包含“央企”或“国企”的产品 有10只，科创板100ETF有华夏、博时两家新发份额超过25亿份。

新发基金：2023年新成立基金1234只，发行份额 11318亿份，较2022年分别-11%/-22%。2023年，偏股 基金新发2895亿份，yoy-28%，新发份额低于2018年 水平（2018年新发4479亿份）。2023年新发债券型基 金8067亿份，yoy-19%。

新发基金结构：偏股型遇冷、固收类火热。新发基金 中偏股基金份额占比从2020/2021年的65%/70%高位逐 步下台阶至2022/2023年的28%/26%，相应地，债券型 基金发行份额占新发基金的比例从2020/2021年的 33%/25%增加至68%/71%。

市场资金：北向资金

2023年8月至2024年1月，北向资金连续净流出六个月（累计净流出2011亿元），为2014年港股通开通以来的北上资金最长月 度连续净流出。这一趋势在春节之前得到缓解，2024年2月前6个交易日，北向资金净流入212亿元。

2023年第四季度北向资金合计净流出595亿元，较2023年第三季度的801亿元有所收窄。2023年北向资金累计净流入437亿元， 较2022年减少51%。相应地，2019/2020/2021/2022年北向净流入分别为3,517/2,089/4,322/900亿元。

市场资金：杠杆资金-融资融券

两融规模变化：2023年，两融余额均值约为16,058亿元，融资余额均值15,503亿元，市场平均担保比例269.94%。2023年，两融余额变化呈现1-4月逐月增加，随后逐月 减少至8月，9-12月增加的情况。2023年8月27日，经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时 的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整自2023年9月8日收市后实施。

融资保证金比例调降和其他活跃资本市场政策，伴随着两融/融资余额从8月25日的低点15,569/14,695亿元攀升至12月13日16,756/15,999亿元，增加分别1188/1304亿 元，增幅分别为7.64% /8.88%。按照融资规模的每日增减与当天上证指数收盘价相乘，自2023-8-25至2023-12-13期间，融资规模增加的部分，加权成本对应上证指数 3087.79点。截至2024年2月8日，两融/融资余额较2023-12-13减少2545/2247亿元，减幅15%/14%。

融券业务：证监会先后在2023年10月14日和2024年1月28日调整优化融券相关制度和加强融券监管。在2023年10月，证监会将融券保证金比例由不低于50%上调至80% （对私募上调至100%），取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例，举措 效果为“战略投资者出借余额降幅近四成”。在2024年1月，证监会全面暂停限售股出借，并将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用。

相应地，融券规模自2023-10-13的876亿元稳步下降至2023年底的716亿元，以及2024-2-8的459亿元，降幅分别为18%和48%。2023年日均融券余额898亿元，占两融 5.59%；同比2022年减少6.63%。2023年7月，融券余额932亿元，为年内较高水平（2023年2月融券余额956亿元），随后逐月减少。

02 市场走势和非银行情复盘

市场走势：核心指数

2023年，非银金融指数下跌2.67%，在31个一级行业指数中排名第12，同期沪深300/上证指数的涨跌幅为-11.38%/-3.70%，非银相对两 个指数的超额收益有8.71%/1.03%。 2024年初至2024-2-20收盘，非银金融指数下跌0.10%，在31个一级行业指数中排名第7，同期沪深300/上证指数的涨跌幅为-0.59%/- 1.75%，非银相对两个指数的超额收益有0.49%/1.65%。 截至2024-2-20，非银金融指数的市盈率PE-TTM约16倍，高于12个一级行业指数；非银指数加权市净率1.35倍，为过去十年最低1.85%分 位；非银金融指数自2019年以来最高价跌幅42%，在31个一级行业中跌幅排名第17。

市场走势：非银金融行情拆解

非银金融的二级板块行情： 证券（2023年/2024年初至2024-2-20期间涨跌幅为+2.54%/- 2.18%，在124个申万二级行业指数中排名第32/21名），涨 幅靠前的有小市值，或有并购预期的个股，如2023年信达证 券+52%、太平洋+44%、华鑫股份+37%、中国银河+32%、华创 云信+28%、方正证券+27%。 保险（2023年/2024年以来涨跌幅为-13.33%/+5.49%，第 87/7名），2023年行情主要受资产端地产项目投资的预期风 险制约，以及负债端3.5%预定利率产品停售的影响。 多元金融（2023年/2024年以来涨跌幅为-1.74%/+-2.44%， 第46/23名）。 2024年以来涨幅靠前的有多元金融中的国企央企概念，以及 保险板块，如中粮资本+24%、中油资本+11%、中国太保+9%、 中国人寿+8%、中国人保+7%、五矿资本+7%；

市场走势：国企央企梳理

非银金融的国企央企相关标的： 国新办于2024年1月24日举行新闻发布会，介绍聚焦增 强核心功能、提升核心竞争力，更好实现中央企业高质 量发展情况。国资委产权管理局负责人谢小兵明确表示， “前期，国资委已经推动央企把上市公司的价值实现相 关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上， 将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导 中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现， 及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定 预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。” 我们梳理了五家金融控股类公司的股东性质、持股比例， 主营业务及估值指标，可以看到，部分金控的市净率PB 低于1倍，市盈率在20倍以下。在央企考核更重视价值 实现的趋势下，受益标的包括服务农业产融的中粮资本、 服务军工产融的中航产融，以及中油资本、五矿资本、 电投产融等。

03 券商、保险、多元金融 基本面前瞻

券商2023年经营情况：预测

上市券商的2023年业绩预测：4 5家上市券商的第四季度调整后营收预计801亿元，同 比减少16%、环比减少11%；2023年合计调整后营收预 计4014亿元，同比2022年增加约0.5%。营业收入还要 视不同券商的其他业务收入规模将有较大偏离。我们 基于上市券商适当调降管理费用率的假设，2023年第 四季度45家上市券商归母净利润合计280亿元，同比 +17%；全年净利润1381亿元，同比增9%。 已经披露年报1家、业绩快报8家、业绩预告19家，合 计28家净利润预计557.72亿元，同比增长10.35%。

多元金融2023年经营情况：业绩预告汇总

多元金融： 已经披露业绩快报1家、业绩预告13家，合计14家净利 润预计46.46亿元，同比增长161.80%。 其中，陕国投A、渤海租赁、中粮资本披露的2023年业 绩快报/预告中，归母净利润超过10亿元。

04 资本市场相关政策梳理

中央金融工作会议作为金融领域改革的顶层框架

2023年10月30日至31日,第六次中 央金融工作会议在北京召开。会 议名称从此前的“全国金融工作 会议”升格至“中央金融工作会 议”，高规格会议将成为未来一 段时间我国金融领域政策的顶层 逻辑框架，对我国金融改革发展 产生深远影响。

与此前五次全国金融工作会议相 比，此次中央金融工作会议首提 “加快建设金融强国”，这是继 二十大报告提出十三个强国之后 正式将金融加入“强国建设”行 列（十三个强国分别是：教育、 科技、人才、文化、体育、制 造、质量、航天、交通、网络、 农业、贸易、海洋强国）。

着力在证券行业发展的政策

回顾证券行业的发展历程，诸多政策指引的落脚点均在我国 资本市场的深化改革，以及证券公司作为资本市场中介对实 体经济的服务能力。针对行业发展和企业成长的政策则包括 2012年的创新发展研讨会和“证券行业创新11项措施”、 2014年的“新国九条”和“创新15条”、2019年首提“打造 航母级头部券商”，每一次针对行业发展本身的政策指引， 都带来了业务创新、资本补充及头部证券公司的跨越式发 展。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）