2024年瑞丰银行研究报告：深耕本地的成长型农商行

1 公司画像：深耕本地的农商行

1.1 公司沿革：深耕小微七十载

深耕小微七十载。瑞丰银行是浙江省首家上市的农商行，总部位于浙江省绍兴市。公 司前身最早可追溯至 1952 年成立的绍兴县（现绍兴市柯桥区）首家农村信用互助组；2011 年公司进行股份制改造，并更名为瑞丰银行；2021 年，瑞丰银行于上交所 上市。从农村信用互助组发展至今，瑞丰银行在绍兴柯桥服务“三农小微”已有 72 年历史。

1.2 治理结构：管理层年富力强

民企股东主导。瑞丰银行无控股股东、实际控制人，各股东持股比例较为分散。截至 2023 年 9 月 30 日，国有股东（实控人为绍兴市柯桥区财政局）持股 8.10%，民营股东（前 十大股东中民营股东占 9 席）持股 35.16%，职工持股 9.55%，流通股占 40.21%，其他类型 股东持股 6.98%。公司股东以民企为主导，有利于带来丰富民营资源、更好开展小微业务。 高管年富力强。瑞丰银行的管理团队善做小微、普遍年轻，且多为内部晋升。①小微 经验丰富。董事长吴智晖先生长期深耕普惠金融，先后在嵊州农商银行、新昌农商银行、 诸暨农商银行担任董事长，有丰富的小微业务经营管理经验。行长陈钢梁先生曾在绍兴县 信用联社、绍兴县农村合作银行（均为瑞丰银行前身）、瑞丰银行工作多年，对瑞丰银行的 理解深刻。②高管普遍年轻。瑞丰银行管理层的平均年龄仅 48 岁，在上市农商行中较年轻。 ③多为内部晋升。瑞丰银行管理层多由内部晋升，长期陪伴公司成长，对公司熟悉程度高。

1.3 区域特征：小微经济排头兵

绍兴柯桥小微经济发达，为瑞丰银行崛起创造得天独厚的发展条件。①经济质地来看， 柯桥经济领跑全市，规模以下企业数量位居绍兴市各区县第一。②信贷需求来看，柯桥信 贷需求大、增速快，近 1/3 的贷款为小微企业贷款。③竞争压力来看，国有银行的下沉幅 度相对低，与同等经济体量的其他区县相比，柯桥本地农村金融机构的竞争压力相对较小。 小微经济活跃。小微企业是柯桥经济“领跑全市、竞跑全省”的重要根脉。①经济领 跑：23A 柯桥区 GDP 总量、GDP 增速均位居绍兴市各区县之首，GDP 增速为 8.3%，分别 高于绍兴市、浙江省平均水平 0.5pc、2.3pc。②小微经济：2022 年末，柯桥区规模以下企 业近 6.5万家，占绍兴市 27%，规模以下企业数位居全市第一，小微经济的经营主体众多。

小微信贷旺盛。柯桥拥有全球最大纺织品集散中心：中国轻纺城，本地小微企业信贷 需求旺盛。①规模来看，23Q4 末，柯桥区贷款规模在全市排名第二，规模同比增长 16.7%， 高于浙江省平均水平 2.5pc。②结构来看，22Q4 末柯桥区小微企业贷款占全部贷款的 32%， 高于全国平均水平 16pc；22Q4末柯桥区小微企业贷款同比增长 32%，高于全国水平 13pc。

大行下沉有限。①国有行下沉挤占农村金融机构的生存空间。23Q3 末，农村金融机构 普惠小微贷款余额 8.0 万亿，同比增长 17%，增速较国有行低 17pc。②与同等经济规模区 县相比，国有行在柯桥的网点较少。23A 柯桥区 GDP 总量在浙江省排名第 11，与柯桥经济 体量相近的 3 个区/县，国有行网点平均值为 130 家，而柯桥的国有行网点数为 98 家。

1.4 经营模式：深耕本地的客群

内部经营方面，瑞丰银行深耕绍兴柯桥本地、服务全量客户，积极打造品牌影响力。 （1）深耕柯桥本地。瑞丰银行主要布局在绍兴市柯桥区。①网点来看。截至 2023年 6 月末，瑞丰银行共有 107 家分支机构，其中 88 家位于柯桥区，16 家位于越城区，3 家位于 义乌市。②市占率来看。截至 2023 年 6 月末，瑞丰银行在柯桥区的贷款市占率高达 21.2%。 （2）服务全量客户。与多地下沉的“常熟模式”不同，瑞丰扎根本地，服务各类客群。 ①客群来看，瑞丰银行的客群范围广、覆盖面全。瑞丰银行的客群分为：授信 1000 万 以上的中大型企业客户、授信 1000 万及以下的小微企业客户、个人经营性贷款客户（普惠 条线）、微贷客户、其他类零售贷款客户，而非像常熟银行那样，多地下沉，专攻小微客户。 ②户均来看，瑞丰的户均贷款规模较高，不同类型客群的户均贷款规模差异较明显。 与常熟银行相比，2022 年末瑞丰银行个人经营性贷款户均规模为 61 万，约为常熟银行的两 倍。从各类小微贷款来看，2022 年末瑞丰银行的小微企业贷款、个人经营性贷款（普惠条 线）、微贷的户均贷款规模分别为 550 万、48 万、45 万，不同种类贷款户均规模差异大。 ③利率来看，瑞丰银行的贷款利率相对低于常熟银行，主要源于客群差异。瑞丰银行 覆盖的客群更广，而常熟银行主要面向较高收益率的长尾客群。22A 瑞丰银行的贷款利率 低于常熟银行 67bp，其中对公贷款、零售贷款分别低于常熟银行 31bp、85bp。

（3）机制与品牌优。瑞丰银行通过高效授信、品牌优势打造竞争优势。一方面，瑞丰 银行通过标准化的信贷审批机制，缩短审批链。与国有银行和股份制银行相比，具备快速 为小微主体提供资金支持的优势。另一方面，瑞丰银行起源于 1952 年成立的绍兴县（现绍 兴市柯桥区）首家农村信用互助组，经营小微 70 余年，本地客群已高度认可瑞丰银行。 外部支持方面，瑞丰银行背靠浙江农商联合银行（以下简称省行），受省行全力支持。 浙江农商联合银行下辖 82 家农商银行（农信联社），省行在管理、经营、科技等方面支持 下属农商行的发展。例如，省行通过浙江农商信银科技等机构，为县域农商行提供科技支 持，推动县域农商行数字与风控改革。瑞丰银行作为浙江省内唯一上市农商行，在浙江省 农信体系占据重要地位，在管理和经营等多方面受到省行的全力支持。

2 盈利特征：杠杆低、不良改善

瑞丰银行的 ROE 整体低于同业，主要源于杠杆低、ROA 优势降低。23Q1~3 瑞丰银行 的 ROE 为 10.8%，低于对标行平均水平 1.1pc，ROE 的劣势较 22A 扩大 1pc。①杠杆方面， 23Q3 末瑞丰银行杠杆水平在 11 倍左右，低于对标行平均水平 1pc。②ROA 方面，23Q1~3 瑞丰银行的 ROA 为 0.96%，低于对标行平均 1bp，ROA 的优势较 22A 降低 17bp。近年来， 瑞丰银行较对标行的 ROA 优势逐渐降低，主要源于息差优势明显收窄，信用成本相对较高。

2.1 规模：规模小增速快

瑞丰银行的规模小，增速快。①规模小。23Q3 末瑞丰银行总资产 1923 亿元，在 A 股 上市农商行中，规模仅大于江阴银行。②增速快。23Q3 末瑞丰银行资产同比增长 21.4%， 增速居 A 股农商行第一。近五年，瑞丰银行资产复合增速 13.6%，高于对标农商行 3.3pc。

2.2 息差：同业平均水平

瑞丰银行息差优势逐渐收窄，现处于同业平均水平。①截面数据来看，23H1 瑞丰银行 净息差 1.86%，处于对标行平均水平。其中，资产收益率 4.03%，高于对标行 10bp；负债 成本率 2.25%，高于对标行 19bp。②时间序列来看，最近 3 年，瑞丰银行息差较对标行的 优势明显收窄，主要源于资产收益率的优势下降，而负债成本较对标行的差距较为稳定。

（1）近 3 年，瑞丰银行资产收益率较同业优势下降，源于零售贷款占比、收益率下降。 ①各项资产利率：截面数据来看，瑞丰银行贷款收益率高于同业平均，投资、同业资 产收益率显著低于同业平均。23H1 贷款、投资、同业资产收益率为 4.91%、2.82%、1.16%， 较对标行分别高 12bp、低 43bp、低 103bp。时间序列来看，近年来瑞丰银行零售贷款收益 率较同业的优势下降，使得贷款收益率较同业的优势显著收窄。23H1 零售贷款收益率的优 势，较 22A大幅收窄 51bp至 3bp，使整体贷款收益率的优势较 22A大幅收窄 33bp至 12bp。 ②生息资产结构：截面数据来看，瑞丰银行贷款占比高于同业平均，投资、同业资产 占比低于同业平均。23Q2 末贷款、投资、同业资产占 58%、30%、5%，较对标行高 7pc、 低 8pc、低 2pc。时间序列来看，近年来瑞丰银行零售贷款占比明显下降。23Q2 末零售贷 款占生息资产 27%，较 21Q4 末下降 10pc，零售贷款占比优势，较 21Q4 末收窄 9pc。

（2）近 3 年，瑞丰银行的负债成本高于同业平均水平，源于存款成本高、占比大。 ①各项负债利率：截面数据看，瑞丰银行各项负债的成本基本都高于同业平均。其中， 存款成本率显著高于同业平均。23H1 存款、债券、同业负债成本率 2.30%、2.58%、1.90%， 较同业平均高 54bp、基本持平、高 11bp。时间序列看，瑞丰银行存款成本劣势扩大，债券、 同业负债成本率劣势缩小。其中，企业活期存款成本上升明显。23H1 企业活期存款成本率 1.81%，较 21A上行 42bp，与同业平均的劣势扩大至 120bp。对公活期存款成本高，推测是 为了增强客户粘性，以特色存款产品获客，这些存款产品的成本率可能偏高。 ②计息负债结构：截面数据来看，瑞丰银行存款占负债比重高于同业。23Q2 末存款占 计息负债的 82%，高于同业平均 6pc。其中，成本率较高的企业活期存款占 20%，高于同 业平均 6pc。时间序列来看，瑞丰银行负债结构较为稳定，近三年变化不明显。

2.3 非息：中收表现较弱

中收表现相对较弱。瑞丰银行非息收入表现弱，主要受中收拖累。23Q1~3 非息收入占 总资产的 0.44%，低于同业平均 2bp。①中收：23Q1~3 中收占总资产的比例，较对标行平 均低 13bp，但中收负向贡献较 19A 已收窄 12bp。中收业务扭亏为盈，体现前期营销投入渐 显成效。②其他非息。23Q1~3 其他非息占总资产 0.44%，较对标行优势扩大至 11bp。

2.4 费用：低于可比同业

省行赋能优化管理。与善做小微的常熟、港行类似，瑞丰银行的人均资产较低，工资 占资产比重较高。源于瑞丰银行扎根本地，下沉市场战略持续推进，需较多人员投入。但 受益于浙江农商联合银行在金融科技、人才培训等方面支持，瑞丰银行的成本收入比却处 于较低水平。23H1 瑞丰银行人均资产 7800 万左右，仅高于常熟、港行。工资支出占总资 产的 0.22%，仅低于常熟、港行。但 23Q1~3 成本收入比仅 30.6%，低于可比同业平均水平。

2.5 减值：资产质量改善

瑞丰银行的信用成本率在 A 股农商行中处于较高水平，主要源于： （1）扎根本土，部分客群的信用风险较大。静态来看，瑞丰银行信用成本率处于行 业较高水平，主要源于部分下沉客群的信用风险较高，风险较大。23H1 瑞丰银行信用成本 率为 0.84%，信用成本率与同样善于从事小微业务的常熟银行相近。 （2）提高拨备覆盖率，提升风险抵补能力。动态来看，近五年瑞丰银行的信用成本 率随行业呈现下行趋势，但降幅小于行业中枢。23H1 信用成本率较 19A 下降 18bp，降幅 低于行业中枢 68bp。瑞丰银行的信用成本率降幅较小，源于公司在资产质量改善的情形下， 提高拨备覆盖率，以提升风险抵补能力。 ①资产质量逐渐改善。存量指标来看，瑞丰银行的不良率、关注率均低于行业平均， 整体处于改善态势。23Q3 末瑞丰银行不良率、关注率分别为 0.98%、1.30%，低于行业平 均 9bp、20bp，分别较 19Q4 下降 37bp、24bp。生成指标来看，23H1 瑞丰银行的不良贷款 生成率、真实不良贷款（关注类贷款和不良类贷款之和）的生成率分别为 0.62%、0.58%， 低于行业平均 12bp、25bp。分别较 19A 下降 19bp、28bp。 ②提升风险抵补能力。瑞丰银行的拨备覆盖率在 A 股农商行中处于较低位置，但近年 来公司主动提升风险抵补能力，拨备覆盖率较行业平均的差距已有缩小。23Q3 末瑞丰银行 拨备覆盖率为 300%，在 A 股农商行中处于第三低的位置。23Q3 末瑞丰银行拨备覆盖率低 于行业平均 78pc，但已经较 19Q4末提升 56pc，与行业平均的差距较 19Q4末已收窄 27pc。

3 未来展望：成长路径清晰明确

3.1 五年再造一个瑞丰

市场担心瑞丰银行未来成长空间较为有限。监管要求农村商业银行“回归县域本源”， 由于瑞丰银行 80%以上网点、70%以上贷款集中在柯桥区，市场担心瑞丰银行未来成长性。 我们认为瑞丰银行资产规模有望五年翻倍。主要考虑：①新五年规划确立。2023 年初， 公司明确“五年再造一个瑞丰”目标，据此测算，2024~2027 年瑞丰银行的资产、贷款复 合增速约为 13%、15%。②本地信贷需求旺。近五年柯桥区贷款的平均增速在 20%左右。 瑞丰银行深耕柯桥，客群基础优，本地旺盛的信贷需求支持公司规模持续增长。

3.2 投资省内优质农商

市场担心瑞丰银行投资农商行股权的机会有限。据公司公告，瑞丰银行已参股永康农 商行、苍南农商行，控股嵊州瑞丰村镇银行。市场担心上述股权投资仅是个例，机会有限。 我们认为瑞丰银行投资农商行股权的机会较多。主要考虑以下三点： （1）浙江省内质地优异的农商行很多。浙江省内共 81 家农商行及 1 家农信联社。22A， 68家样本农商行平均 ROE 为 11.5%，高于瑞丰 0.8pc，平均不良率为 0.78%，低于瑞丰 30bp。（2）瑞丰银行的资本充足，有能力投资。瑞丰银行是浙江省内唯一的上市农商行， 在浙江农信体系占据重要地位。此外，瑞丰银行资本充足，有投资省内其他“兄弟行”的 实力。23Q3 末瑞丰银行核心一级资本充足率 13.0%，处于较高水平。 （3）浙江省内农商行的投资性价比较高。以瑞丰银行投资永康农商行为例，2022 年 12 月，瑞丰银行以 0.59 倍 PB 左右的价格，受让永康农商行 5.16%股权，成为其第一大股 东。我们测算，此次参股贡献 2022A 瑞丰银行 ROE 约 0.8pc。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）