2023年瑞丰银行研究报告 立足本源支持实体，深耕小微服务三农

引言：普惠金融践行者，区域小微领军行

瑞丰银行坚持立足本源、服务实体，通过“大零售”战略和数字化改革，形成公司业务增 长新动力。零售端，围绕大零售、数字化两大转型，建设区域领先的数字银行，通过“普 惠金融工程”、“邻家社区服务”等模式下沉客群，利用“市民卡”、“银政联盟 1+N”开拓 业务场景；对公端，公司投放因地制宜，紧跟产业转型机遇，通过“百园工程”等模式精 准助力小微企业，优化贷款结构。此外公司异地业务持续发力，资产质量边际改善。公司 具有决策链条短、本土数据丰富以及客群下沉的优势，我们认为瑞丰银行有望实现较好的 规模扩张与成本优化，看好瑞丰银行投资价值。

区别于市场的观点： 1.市场对农商行板块复苏逻辑认知不足。一方面，疫情影响对银行经营扰动逐步消退，经济 复苏有望改善银行贷款需求、稳定贷款定价、缓释不良生成压力，小微型农商行与民生紧 密相关，业务灵活性大，修复弹性较大。另一方面，受贷款重定价、非息收入高基数影响， Q1 银行板块营收有一定下行压力，而农商行中长期贷款占比更小，业绩韧性更强。此外 2022 年 Q4 部分农商行响应小微贷款阶段性减息政策先行扣除部分利息收入，相应返还收入将在 2023 年 Q1 有所体现，对营收表现有正向提振。

2.当前市场对于瑞丰银行的零售小微业务认知不足。公司通过大零售转型和数字化改革，提 升了普惠覆盖和场景服务能力，以“一乡一城一市”三大模式和“邻家社区”品牌为依托， 形成“区域首选零售银行”的品牌优势。历经 14 年的发展，2022H1 公司零售贷款占比达 56%，位居市场前列。随疫情防控政策优化、经济稳步复苏，零售小微类资产需求有望修 复，公司有望迎来资产扩张机遇。

3.市场对公司银政合作协同力度认识不足。公司建立了“银政联盟 1+N”模式，实现了银 政业务协同、服务下沉。通过与水务局、医保局等部门对接，公司实现了数据的可视化、 场景化，让居民“最多跑一次”；通过税务局、海关等部门联系，将企业的信息纳入企业信 用库，简化小微企业贷款审批流程，实现产业链全覆盖。借助良好的银政合作体系，瑞丰 银行在当地形成了良好的品牌知名度和扎实的客户基础，全面赋能业务发展。

4. 当前市场对瑞丰银行的资产扩张动力认识不足。尽管当前上市农商行中瑞丰银行的资产 规模较小，业务也主要集中在柯桥地区，但公司异地资产规模扩张持续推进，2022H1 底公 司在越城区的资产规模较上年增长 28.25%。此外，2021 年公司资本充足率达 18.85%，位 居同业第一，为公司资产扩张提供了充足弹药。 5.市场对瑞丰银行的资产质量改善力度认识不足。过去瑞丰银行的不良贷款率和拨备覆盖率 在上市农商行中表现并不突出，但近年来资产质量边际改善明显；且公司不良认定严格， 相比同业资产质量较为扎实。

瑞丰银行：恪守小微核心定位，谋求差异发展之路

我们认为瑞丰银行的优势在于坚持“姓农、姓小、姓土”的定位，通过零售战略驱动和数 字化转型战略，谋求差异发展之路。瑞丰银行的前身为绍兴县信用合作社，三十余年的本 土发展使瑞丰银行成为与农民同频共振的农村金融铁军。柯桥地区经济繁华，产业丰富， 为瑞丰银行“支农支小，服务小微”战略提供天然的试验田。公司确立了“大零售战略” 和“数字化转型”两大方向，通过“银政联盟”、“百园工程”模式实现服务下沉、提升粘 性。为优化业务布局，公司瞄准“财富业务”“国际业务“数字金融”三大板块，聚焦“制 造实体”“专精特新”“上市板块”三大重点，实现盈利创收和资产质量提升。

立足本源支持实体，深耕小微服务三农

公司根植柯桥，本土优势显著。瑞丰银行前身为 1987 年成立的浙江省绍兴县农村信用合作 社联合社。2005 年，在农信社改革背景下，由于绍兴经济发达、信用社资产规模较大且商 品化程度高，公司改制成为绍兴县农村合作银行。2011 年，为建立现代金融企业制度，公 司在原基础上改制为浙江绍兴瑞丰农村商业银行股份有限公司。2021 年，公司于上交所上 市，成为浙江省首家上市的农商行。三十余年的本土发展使公司的本地业务脉络深厚而广 泛，农信社的根基让公司的普惠业务扎实而有效。借助当地的经济发展优势和社会网络优 势，公司实行差异化竞争的发展战略，逐步探索出“服务实体，助力小微”的发展定位。

深耕区域资源，网点集中柯桥。截至 2021 年末，公司的本外币存贷余额在柯桥区的市占率 分别达到 37.83%和 30.22%，高于其他同业农商行近十个百分点。截至 2022 年 6 月末， 公司的贷款总额 75.63%分布在柯桥区，存款总额 82.17%来源于柯桥区，柯桥区是公司营 收来源的有力保障。2022H1 末公司共有 108 家分支机构，其中 89 家位于柯桥区。公司利 用根植本地多年的先天性优势，将本土业务做小、做散，更精准地提高服务三农小微的广 度、深度和力度。

坚持扎根社区，业务下沉小微。公司深耕农村社区业务模式，坚持“网格化、全服务、零 距离”打法，加大对三农领域的支持力度。公司联合柯桥区农业农村局等相关部门单位， 以银政、银企联盟为契机，建立“共富联盟”，并通过创立“共富基金”、发行“共富贷” 等方式，让农民在做强农业品牌、发展农业经济中获益。此外公司通过数字赋能、走访深 化、让利惠企等方式，对小微企业实行差异化、针对性帮扶，有效解决小微企业融资问题。 根据公司财报，公司贷款客户有 97.73%为小微企业，截至 2022 年 6 月底公司服务小微园 区数量达到 227 家，覆盖 6000 多户小微企业，信用贷款总额突破 70 亿，真正实现惠企、 便企、助企。

外部资源：经济环境独树一帜，规模扩张大有可为

我们认为外部环境得天独厚的优势为瑞丰银行的扩张提供了肥沃的土壤。首先，柯桥区 的经济实力雄厚，增长动能强劲，为瑞丰银行的信贷扩张提供了广阔的市场空间；第二柯桥区人均 GDP 在绍兴市领先，农村人均可支配收入列绍兴市首位，为“零售转型”的战 略目标奠定了客群基础；第三柯桥正处于产业转型升级的关键时期，为本土银行提供共 赢机遇；最后，公司利用前期战略部署在异地开展业务多年，尽管异地规模不大，但贡献 度有提升态势。

区域优势：深耕优质区，紧握转型期

柯桥区经济强劲，藏富于民。得天独厚的外部优势为公司的提供了肥沃的土壤。2021 年柯 桥区 GDP达 1747.98亿元，位列全市首位，强劲的经济实力为公司提供了广阔的信贷空间。 此外，柯桥区人均 GDP（2021 年）和人均可支配收入（2020 年）均位列全市第一，体现 了柯桥地区“藏富于民”的经济特征，为个体工商户的活跃提供了经济支撑。助力农户增 收致富是公司的重要战略之一，根据公司财报，截至 2022 年 6 月底农户贷款占公司贷款的 33.55%。“三农”政策背景下农户的贷款需求量较大，因此农户群体成为公司的重要客群。 截至 2021 年底，柯桥区的农村人均可支配收入达 4.80 万元，位居绍兴市各县市区第一。 富裕的经济和富庶的群体让公司有能力、有底气地在当地发展业务，既受益于当地优势， 又服务当地居民。

柯桥区以纺织业为传统主导产业，众多小微企业经历了产业结构转型的关键时期。柯桥区通过“整合、兼并、关停”等方式，实现了从脏散乱到绿色高端的产业转化。公司明察转型方向，实施“百园工程”，为全区212家印染企业的整合提供融资畅通。2022年浙江省政府批复杭绍临空经济一体化发展示范区绍兴片区，绍兴以柯桥为“桥头堡”，大力发展高端 纺织、生物医药、电子信息等产业。公司深耕柯桥多年，推动柯桥产业“腾笼换鸟、凤凰 涅槃”，通过“金融普惠、融资畅通”等特色业务，打通数据壁垒，简化审批流程，精准服 务小微企业发展。

异地业务：异地贡献提升，扩张规模空间

公司异地规模有较大提升空间。公司于 2005 年 3 月和 2011 年 1 月在越城和义乌开设支行， 拓广了业务范围，虽然异地增设网点仍受限制，但公司将通过扩大人均产能等方式积极发 力异地业务。同业竞争方面，绍兴市现有 1 家城商行、6 家农商行，金华市现有 2 家城商行、 8 家农商行。浙江省经商氛围浓厚，客户贷款需求较为灵活，对银行贷款服务响应、产品质 量要求较高，瑞丰银行展业灵活性强、产品针对性高，在异地展业仍有一定竞争优势。绍 兴主城、义乌市市场主体丰富，目前瑞丰异地贷款基数较小，配合行内营销资源倾斜，异 地市占率提升仍有空间。

此外，公司通过收购优质农商行、村镇银行股权进一步打开业绩增长潜能。2008 年 12 月， 公司在嵊州市设立浙江嵊州瑞丰村镇银行股份有限公司，持股比例 45%。2022 年 8 月，公 司通过协议受让股份、司法拍卖受让股份等方式取得永康农商行部分现有股东所持有的股 份，公司现为持股永康农商行 5.16%的主要股东。

内生禀赋：股东分散无控股，架构高效助小微

我们认为，公司良好的治理架构和组织体系为瑞丰银行的发展提供了内生的动力。首先， 瑞丰银行股东背景丰富，涉及各行业优质民企，利于公司开展对公业务；第二，高管深耕 厚植，或内部晋升、经验丰富，或切合公司数字化战略，助力公司大零售转型和数字化改 革方向；第三，公司高管薪酬在同业有一定竞争力，有助于形成一定市场化激励机制；最 后，公司内部组织高效有序，既提高对小微企业的贷款效率，又有效防范和分散了风险。

股东多元分散，高管深耕厚植

公司股东多元分散，无实际控股公司。瑞丰银行最大股东为天圣投资管理有限公司，截至 22Q3 该公司持股比例为 6.72%。其余大股东大多为柯桥当地优质民企，且行业分布广泛， 涉及商贸、建工、汽车等多领域。多元的股东背景有助于公司把握实体业务特征，有助于 防范和化解业务风险。

薪酬尚可，激励较强。2021 年公司薪酬前三的高管平均薪酬达 147 万元，在各农商行中排 名中上。此外 2021 年底公司高管持股比例处于行业中上游，股权激励使得管理层和投资者 利益保持一致，更好进行公司的经营和战略部署。

灵活化组织推动高效，差异化审批助力普惠

公司组织体系扁平，较少的信息传递环节提高了贷款审批效率。瑞丰银行前台通过专注深 耕的营销模式助力公司业务下沉，实现营销多元化，致力于公司大零售转型。中台监控全 行风险，并实施集中管理，将管理职能集中于总行，提高总行决策效率。后台设立金融科 技部等部门推动公司数字化转型，提高数字化风控、管理和营销能力，为前中台提供技术 支持。基于此，公司实现了业务中心、决策集中的管理模式。

公司一贯坚守“支农支小，服务社区”的战略原则。为提高市场响应能力，精确服务中小 微企业，公司实行差异化信贷审批机制。对不同的客户根据贷款金额、客户性质实行差异 化审批程序。此外，为了缓解小微企业的融资难和担保难问题，公司通过提前审批授信业 务或延长审批授信期限的方式降低融资成本，并通过信用企业库提高融资效率。差异化的 服务体系和高效精准的贷款策略不仅有效减少了审批链，还充分分散了风险，为小微企业 提供了速度快、风险低的资金支持。

盈利拆解：净利息收入较高，资产扩展空间较大

利息收入优势明显，利息支出逐年改善。2015 至 2022 前三季度，瑞丰银行 ROA 一直处 于行业中上游，部分年份居行业第二位。但由于权益乘数较低，ROE 处于行业中下游，资 产扩张还有较大空间。从 ROA 拆解来看，公司净利息收入较高，主要受益于公司主打零售 战略，高收益零售贷款占比较高，此外随存款占负债比例逐年提升，公司利息支出表现逐 年改善。成本端来看，公司管理费用率较高，与零售战略特征契合；信用成本位于中游， 但公司不良率、拨备覆盖率逐年改善，信用成本有望下行。

业绩增速居中，未来成长性可期。2022 年公司归母净利润、营业收入增速分别为+21.01%、 +6.50%，分别排已披露业绩快报的 8 家上市农商行第六、第三。公司通过控股农商行等扩 张异地布局，未来仍具备较高成长性，叠加成本端有望下行，归母净利润增速有望保持较 高水平。

瑞丰银行业务经营：零售战略推进，深耕三农普惠

资负结构：零售贷款特色突出，存款占比稳步提升

公司资产结构以贷款为主，与同业资产结构相似。2016 年来公司金融投资类占比呈下降态 势，目前已经从 2016 年末的 48%下降至 2022 年第三季度末的 28%，贷款占比逐年提升。 截至 2022 年 9 月末，公司贷款占资产的比重为 61%，可比同业中排名第三，但与同业相 差不大。从贷款结构看，零售贷款在 2022 年 6 月末占比达 56%，且占比呈上升趋势。尽 管 2022 年受疫情影响零售贷款投放放缓，但存量占比仍领先行业。

负债端，存款占比居于高位，零售定期存款为主。截至 2022 年 6 月末，存款占总负债的比 例达 82%，且近五年占比均稳定在 80%左右。存款中零售定期存款为 53%，存款稳定性较强， 但成本也会较为刚性。瑞丰银行对公活期存款占对公存款比重较高，2022 年 6 月末，公司 活期存款率占比达 76%，反映了对公端客户经营能力较强，沉淀了较多活期流水。

零售：占比同业领先，业务愈加多元

公司践行“一乡一城一市”三大模式，实现零售普惠下沉，助力区域经济发展。公司实施 了“普惠模式”工程，在城区和农村制定不同战略，扩大客群基础；农村层面，公司设置 “两员一顾问”机制，派遣金融指导员和普惠金融顾问，推出以绍兴南部三镇为主体的“帮 富”计划，助力乡村振兴。根据公司财报，2022 年 6 月末公司已实现柯桥全区 22 万农户 建档全覆盖，已授信 14 万农户、金额 313 亿元；城市层面，公司推行“邻家社区”服务， 通过“瑞丰公益行”、“场景五朵云”、“惠民八角系列”等活动，打造社区服务品牌。截至 2021 年底，公司共设立 107 家网点，乡村地区服务点 380 个，两员一顾问 436 名，ATM 机 201 台，自动服务终端 557 台。

公司探索“银政联盟”模式，提升客户粘性。公司与绍兴市政府合作，共同实施“为民办 实事”的重点项目，开通了“一卡通用、多卡合一”的市民卡业务，满足居民日常消费、 公共服务和金融服务。根据公司财报，截至 2022 年 6 月末公司市民卡客户数为 92.64 万， 其中第三代市民卡客户数为 31.89 万，较年初增长 29.48%；此外，公司与人力社保局、 医保分局、教育体育局、法院、水务等多家单位合作，首创“金融支持强村共富联合体” 服务模式，依托乡村金融便民服务网点及驻村金融服务员，免费为村民代办社保、医保、 公积金等政务服务，基本实现老百姓办理业务“不出村”。

经营贷款、按揭贷款为零售贷款主要构成。零售贷款投放主要集中于经营性贷款。截至 2022 年 6 月末，公司经营性贷款占零售贷款的 43%。由于柯桥区房地产市场发展稳定，加之社 区模式的推进，公司个人按揭贷款占比也较高。截至 2022 年 6 月末，公司个人按揭贷款余 额达 166 亿元，占零售贷款的 32%。

对公：对公贷款结构改善，投向地域特色鲜明

公司对公贷款以制造业为主，结合柯桥经济转型逐步改善贷款结构。公司对公贷款主要投 向制造业与批发零售业。截至 2022 年 6 月末，制造业贷款占对公贷款比例达 52%，细分 产业贷款投放符合柯桥区的产业分布特征。柯桥区的传统产业以纺织为主，因此公司纺织 行业的贷款占比最高，截至 2020 年底公司在纺织相关行业的贷款总额为 101 亿元，在制造 业贷款中占比达 66.6%。此外，柯桥区的商贸业较为发达，公司的批发零售业的贷款占比 较高，截至2022年6月末公司批发零售行业的贷款余额达58亿元，占公司贷款余额的25%。

传统行业投向占比有望稳步下降，贷款分散度提升。纺织业受原材料价格影响大，过去该 行业贷款的集中度过高增加了资产端风险。随柯桥区产业结构升级，公司加大对高端制造 业、第三产业等支持力度。2022 年公司专列 100 亿元信贷资金支持“专精特新科创企业、 大众创业小微企业、源头活水外贸企业”。公司制造业贷款占比已经从 2018 年底的 65%降 低至 2022 年 6 月末的 52%，贷款分散度提升。

公司深化“融资畅通——百园工程”体系建设，实现产业链服务全覆盖，确保助企不断链。 公司为百家园区 1800 余家企业提供“专人、驻点、专线”服务，利用“独创小微技术”确 保助企不断层。对于受到疫情冲击严重的小微企业，从信贷投放、利率优惠、客户准入、 融资额度等多角度进行优化调整。公司构建了“企业信用库”，即使企业没有资产抵押，银 行也可以依据其信用情况，实现即时审贷、放贷，并依托德国 IPC 小微贷技术，研发“三 分三看三重”小微技术操作模式，解决小微企业信贷“准入关”“技术关”和“信用关”。 根据公司财报，截至 2022 年 6 月末公司服务小微园区数量已达 227 家，入驻企业数量 6054 家。

此外，公司通过线上和线下双重模式开展银企联盟合作。线上端，公司与柯桥区政府、越 城区政府和绍兴市委市政府进行合作，对公部门直接获得税务、海关等数据，进而通过数 据分析开发“小微易贷”、“外贸 e 贷”等线上产品；线下端，不仅基于省委省政府的畅通 工程建设开展“百园工程”，还对接省联社，实现丰收互联乘车码平台，拓展丰收互联乘车 码支付模式，扩大普惠金融覆盖面，并通过“走访”+“战略协议签署”的方式，与柯桥区 30 余家政府局、办实现“联盟”，基本做到企业、群众工作生活全覆盖。

通过流程创新简化贷款审批流程、打通融资“最后 100 米”。近几年受到疫情冲击，中小微 企业短期资金周转需求降低。截至 2020 年底，公司对公贷款产品中 61.89%为中长期贷款。 公司针对不同客户的业务性质和融资需求，推出了“随贷宝”、“商户通”等贷款产品。一 体化的服务和个性化的产品增加了客户黏性，形成了长期合作、互利共赢的经营关系。针 对“三农”企业的融资难问题，公司推出了农链贷、乡村振兴贷、农民消费贷等 20 多款产 品，其中“惠民快贷”信用贷通过整村授信的方式，缩短农户贷款流程。

定价：息差排名同业领先，成本仍有优化空间

资产端引领息差优势，负债端仍有调整空间。公司 2022 年 1-6 月的息差为 2.24%，在 10 家上市农商行中仅次于常熟银行。公司息差优势主要来源于资产端，“大零售战略”使公司 2021 年末的零售贷款占比高达 61%。零售贷款中，经营贷款+消费贷款占据半壁江山，使 得公司生息资产收益率较同业较高，2022 年 1-6 月达 4.42%，位居同业第三，随着继续深 耕小微业务和推进零售战略，公司资产端收益率有望继续在同业中保持优势。负债端，由 于公司存款定价高（22H1 为同业第二高），公司的计息负债成本率较高，2022 年 1-6 月达 2.30%，位居同业第 5。随着公司存款成本优化，负债成本也将稳中有降。

资产质量：不良认定较为严格，资产质量持续改善

近些年公司不良贷款风险逐步出清。公司在 2016 年末不良贷款率达到峰值 1.81%，此后通 过呆账核销不断出清存量不良贷款，资产质量明显改善。截至 2022 年底，公司不良贷款率 为 1.08%，较上年同期下降 0.17pct。瑞丰银行的不良贷款认定严格是不良贷款率较高的原 因之一，公司从 2013 年开始便已将 90 天以上的逾期纳入不良。此外，尽管公司的拨备覆 盖率与同业仍有一定差距，但逐年稳步提升，2022 年末公司拨备覆盖率为 282.65%，比 21 年末增长 29.65pct。

公司不良率较高与其业务特征有关。2020 年末瑞丰银行纺织业不良贷款率为 2.38%，因此 公司与纺织业相关的制造业、批发零售业（纺织业下游）的不良率较高。截至 2020 年末， 制造业和批发零售业的逾期额分别占公司业务逾期额的 71.25%和 26.99%，不良贷款分别 占公司不良贷款的 64.61%和 14.10%。未来随着公司贷款投向的转变和资产质量管控加强， 不良贷款率和逾期率有望企稳下行。公司资本充足率稳居头筹。公司通过 IPO、可转债和二级资本债赎回等方式补充资本金， 使其 2021 年底资本充足率达 18.85%，位居可比同业首位，彰显了一定的资产稳定性，也 为公司规模扩张提供了充足的条件。

盈利预测

我们认为瑞丰银行坚守“支农支小，服务小微”战略，实施“大零售战略”和数字化改革， 积极布局异地业务，有望迎来快速成长期。公司作为柯桥区最大的一级法人金融机构，通 过“银政联盟”、“百园工程”等模式精准助力小微企业，通过“一乡一城一社区”模式实 现客群下沉。公司零售转型成效显著，信贷结构持续优化，我们预测公司 2022-2024 年归 母净利润同比增速为 21.01%/20.03%/20.26%，2022-24 年 EPS 为 1.02/1.22/1.47 元，盈 利预测主要基于以下假设：

1、生息资产较快增长。公司资产增长战略明确，持续推进大零售转型，不断下沉业务。柯 桥区的产业转型有望驱动公司规模增长，此外越城、义乌等地业务扩张是公司资产规模的 新的增长极。我们预计公司资产规模有望保持良好增速，贷款增速有望保持在 15%以上， 预计 2022-2024 年生息资产同比增速为 15.5%、17.0%、17.5%，贷款同比增速为 21.03%、 18.01%、17.50%。

2、息差有收窄压力。2022 年 5 年期 LPR 下调 35 个基点后，各上市银行的生息贷款收益 率均有所下降，且政策引导银行支持实体企业复工复产，降低小微企业融资成本，因此我 们预计未来生息资产收益率仍有下行压力，我们预测 2022-2024 年生息资产收益率为 4.55%、4.43%、4.40%。同时，监管引导银行存款成本下行，存款定价机制改革有利于银 行降低负债成本、缓释息差压力。我们预测 2022-2024 年计息负债成本率为 2.37%、2.28%、 2.25%，净息差分别为 2.29%、2.23%、2.20%。

3、成本收入比稳中有降。公司 21 年成本收入比 32.2%，同比-0.6pct。随着公司数字化转 型持续推进，降本增效优势逐步显现，预计成本收入比将持续改善，我们预测 2022-2024 年成本收入比为 32.2%、32.0%、31.8%。 4、不良贷款率与信用成本持续改善。公司 22H1 末的不良贷款率为 1.20%，近年来公司一 直对不良资产从严认定，且从 2016 年开始公司不断出清存量风险，资产质量持续改善，我 们预计公司不良贷款率呈下降趋势，我们预测 2022-2024 年不良贷款率分别为 1.08%、 1.06%、1.05%，此外信用成本也有望进入下行通道，我们预测 2022-2024 年信贷成本分 别为 0.86%、0.75%、0.69%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）