一、资管新规后公募基金市场变化梳理

上游资金属性长期影响决定中游产品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及 财富管理行业业态又将长期反馈影响上游资金偏好。以下将分别从规模变动、产品演化、客户分析、渠道演变、 资产配置及行业格局六个角度出发，详细梳理资管新规来公募行业演变历程，并为后文核心趋势的总结提供佐 证：

1.1 规模变动：增速先升后降，23 年公募首超理财

一方面，自 2023H1，公募基金规模首次超越银行理财。根据基金业协会及银行业理财登记托管中心统计数 据，截至 2023H1 公募基金行业规模 27.69 万亿，超越同期银行理财 25.34 万亿的规模，坐上大资管行业金融产 品的“头把交椅”，2023 年末公募行业规模 27.60 万亿，亦超过银行理财 26.80 万亿的存续规模。

但另一方面，也需注意到公募行业自 2022 年来的增速放缓，以及 2018 至 2023 年间公募新发的先增后减。 自 2018 年至 2021 年间，公募基金规模增速持续提升，同时新发基金规模亦持续增长，例如 2018 年 Q4 公募基 金发行规模仅 2019 亿元，而 2020Q3 及 2021Q1 两个季度公募基金新发规模均超万亿等。拆解公募基金存量规 模及新发规模可以发现，2021 年前迅速增长的新发规模主要由面向个人投资者基金产品所推动，如 2018 下半 年面向个人投资者新发基金规模仅 891 亿元，而 2020 年下半年及 2021 年上半年面向个人投资者新发基金规模 分别达 1.2 万亿、1.3 万亿等。与个人投资者相比面向机构产品新发及机构投资者持有公募基金增速则较为平缓， 2022 年 H1 以来机构持有公募基金规模增速下滑，或体现其非标资产替代需求已经基本得到了满足。

1.2 产品演化：主动权益转向被动 ETF，固收+转向纯债产品

产品类型角度，公募基金主动权益类产品占比先增后减，ETF 占比持续提升；固收+基金产品占比先增后 减，纯债产品占比持续提升。 规模维度，自 2018 至 2021 年末，主动权益类基金规模占比由 6%提升至 17%，规模由 7121 亿增长至 43471 亿，期间规模年化复合增速达 83%，固收+基金规模占比则由 5%提升至 10%，规模由 5801 亿增长至 25768 亿，期间规模年化复合增速达 64%；自 2021 年至 2023 年末主动权益类基金规模占比由 17%下降至 10%，规模由 43471 亿下滑至 28346 亿，固收+基金规模占比则由 10%下降至 8%，期间规模由 25768 亿下降至 20544 亿。而 ETF 及纯债基金则迎来持续的增长，自 2018 年至 2023 年末，ETF 基金规模占比由 5%提升至 9%，规模由 6297 亿增长至 23493 亿，期间年化复合增速达 30%，纯债基金规模占比由 14%提升至 24%，规模由 16934 亿增长至 65148 亿，期间年化复合增速达 31%。

剔除因市场变动带来的净值变化，以份额维度统计来看：自 2018 至 2021 年末，主动权益类基金份额占比 由 6%提升至 12%，基金份额由 7605 亿份增长至 28075 亿份，期间规模年化复合增速达 55%，固收+基金份额 占比则由 4%提升至 9%，份额由 5241 亿增长至 21206 亿，期间份额年化复合增速达 59%；自 2021 年至 2023 年 末主动权益类基金份额占比由 12%下降至 10%，份额由 28075 亿下滑至 27662 亿，固收+基金份额占比则由 9% 下降至 7%，期间份额由 21206 亿下降至 17969 亿。而 ETF 及纯债基金则迎来持续的增长，自 2018 年至 2023 年末，ETF 基金份额占比由 2%提升至 8%，份额由 3267 亿增长至 21280 亿，期间年化复合增速达 45%，纯债 基金份额占比由 12%提升至 23%，份额由 16248 亿增长至 62023 亿，期间年化复合增速达 31%。

新发维度统计来看：自 2018 年至 2021 年间，主动权益类产品及固收+产品新发规模持续上涨，自 2018 年 至 2023 年间则出现下滑，2018 年、2021 年及 2023 年末公募基金主动权益类产品新发规模分别为 1040 亿、 12861 亿及 1292 亿，占同年全部基金新发规模占比分别为 14%、47%及 11%，固收+产品新发规模则分别为 532 亿、5126 亿及 1533 亿，占同年全部基金新发规模占比分别为 7%、15%及 14%，表现出较为明显的“先增后减” 特征，而纯债类及 ETF 基金发行则相对稳定，2023 年纯债类产品发行规模 5055 亿元，占全部基金新发规模比 达 45%，ETF 基金新发规模 1047 亿元，占全部基金新发规模比 9%。

结合基金申购赎回情况来看：自 2018 年至 2021 年间，主动权益类基金及固收+基金申购规模亦迅速提升， 2021 年至 2023 年间持续下滑，2018 年、2021 年及 2023 年主动权益类基金申购规模分别为 3162 亿份、12362 亿份及 4224 亿份，固收+基金申购份额则分别为 1876 亿份、11595 亿份及 7697 亿份，而从净申购角度来看， 自 2018 年至 2023 年间固收+基金经历投资者资金的先流入再流出，而主动权益类基金则在“基民收益不及基 金收益”、“基金赚钱而部分基民不赚钱”下经历投资者资金的持续流出，如 2021 年间主动权益基金净申购规模 分别为-5268 亿份，与同年火热的产品新发形成鲜明对比，固收+基金净申购规模 2166 亿份；2023 年主动权益及固收+基金净申购规模分别为-2684 亿份、-2252 亿份等。而纯债类及 ETF 基金在 2018 年至 2023 年间申购规 模则迎来持续的增长，投资者资金亦持续流入，2018 年纯债及 ETF 基金申购规模分别为 6241 亿份、3146 亿份， 截至 2023 年分别为 31496 亿份、18760 亿份；2018 年纯债及 ETF 基金净申购规模分别为 2759 亿份、730 亿份， 2023 年则分别为 3012 亿份、5399 亿份等。

券结产品存量规模占比较小但新发增长迅速，公募交易新规发布下券结基金有望成为券商基金合作新抓手。 2023 年 12 月 8 日中国证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征 求意见，其中第五条对基金交易佣金分配做出调整，采用席租赁交易的基金在单家券商证券交易佣金分配比例 上限由 30%调降至 15%，但第六条对券商交易基金做出豁免，延续了券商交易结算基金较为灵活的佣金分配空 间，券结基金未来或成为基金和券商展开深度合作的重要抓手。根据同花顺统计数据，截至 2023 年券结基金规 模占比较低，但近年来新发增长迅速，截至 2023Q4，国内券结基金规模合计 7016 亿元，占全部基金规模比仅 为 3%，绝大部分基金交易结算模式仍以银行交易结算为主，但从新发产品规模结构角度来看近年来券结基金新 发规模占比持续提升，2018 年新发基金产品中仅有 1%采用券商交易结算模式，而 2023 年间新发基金产品中已 有 15%的产品采用券商交易结算模式。

投资风格方面公募基金以大盘成长为主。根据同花顺统计数据，自 2018 年来国内公募基金投资风格以成长 型基金为主，市值风格则以大盘风格居多，截至 2023 年末成长、平衡及价值型基金规模分别为 47488 亿元、 17579 亿元及 5499 亿元，相较去年同期分别-16%、+4%、-13%，大盘、中盘及小盘风格基金规模则分别为 55868 亿元、13359 亿元及 1339 亿元，相较去年同期分别-15%、+2%、+78%。

1.3 客户分析：个人风险偏好先增后降，资金由主动权益、转向固收+、再到 ETF 及固收货币；机构风险偏好总体较低，资金流向纯债及 ETF

个人投资者风险偏好先增后降，机构投资者风险偏好则总体较低。根据同花顺统计数据，以基金规模口径 计，自 2018 至 2021 年间，个人投资者持有风险等级为 R1 的产品规模占比持续下降，占全行业（机构及个人， 下同）产品规模比由 40%下降至 24%，持有风险等级为 R3 的产品规模占比持续提升，占全行业产品规模比由 9%提升至 20%，自 2021 年至 2023H1 个人投资者风险偏好出现下滑，持有风险等级为 R1 的产品规模比由 24% 回升至 29%，持有风险等级为 R3 的产品规模比由 20%回落至 14%。机构投资者方面总体来看风险偏好则相对较低，截至 2023H1 机构投资者持有风险等级为 R1 及 R2 的产品规模占全行业规模比分别为 15%，25%。

2018 年至 2021 年，个人投资者持有主动权益及固收+基金规模迅速提升，2022 年来资金转向固收货币类 产品及 ETF；而机构投资者持有纯债类基金及 ETF 规模则自 2018 年来持续增长： 规模维度：个人投资者方面，自 2018 年至 2021 年间，个人持有主动权益及固收+基金规模迅速增长，分别 自 5543 亿、1149 亿增长至 36655 亿、11146 亿，CAGR 分别达 88%、113%，而 2022 年来规模下滑，自 2022H1 至 2023H1 分别减少 18%、25%至 27902 亿、8301 亿，而期间个人持有货基、ETF 及纯债基金规模则增长迅速， 分别增长 23%、50%、24%至 74512 亿、8048 亿及 6397 亿。机构投资者方面，自 2018 年来其持有纯债类基金 及 ETF 基金规模持续增长，自 2018H1 至 2023H1，机构投资者持有纯债类基金规模由 10417 亿增长至 52132 亿，期间年化复合增速达 38%，持有 ETF 基金规模则自 3506 亿增长至 11655 亿，期间年化复合增速达 27%。

剔除市场变动，以份额维度出发更能直观看到个人及机构投资者持有行为的变化：个人投资者方面，其持 有主动权益类产品自 2018 年至 2021 年间迅速增长，2022 年来增速放缓，自 2018 至 2021 年末，个人持有主动 权益类基金份额 CAGR 达 58%，持有份额自 6101 亿份增长至 24256 亿份，随后持有份额基本维持不变；持有 固收+基金自 2018 年至 2021 年间亦增长迅速，自 1010 亿份增长至 9496 亿份，期间份额 CAGR 达 111%，而 2022 年来持有份额下降，截至 2023H1 下滑至 7229 亿份；而自 2022 年来，个人持有货币、ETF 及纯债基金规 模则增长迅速，自 2022H1 至 2023H1 分别+20%、+77%及+24%至 80558 亿份、8214 亿份及 5893 亿份。机构投 资者持有不同类型产品份额变化则与规模变化基本一致。

新发维度来看：个人投资者方面，自 2018 至 2021 年 H1，面向个人投资者产品新发规模迅速上涨，2018 年下半年面向个人产品新发规模仅 891 亿元，而截至 2021 年上半年面向个人产品新发规模达 13333 亿元，其中 主动权益及固收+产品是其中主力，2021H1 新发规模分别达 8253 亿、2571 亿，此后面向个人产品新发规模迅 速下降。机构投资者方面 2018 年来产品新发分布则较为平缓，主要集中于纯债类产品，自 2018H1 至 2023H1 期间面向机构新发纯债类产品累计募集规模达 26986 万亿，体现资管新规后机构投资者旺盛的非标替代需求。

申购&赎回维度来看：个人投资者方面，自 2018 至 2021 年间，其申购主动权益及固收+产品规模迅速提 升，但主动权益类产品净申购却持续为负，与火热的主动权益新发市场形成鲜明对比；自 2021 年至 2023 年 H1 间，个人申购主动权益及固收+产品规模持续下降，资金亦持续流出，而货币、ETF 则迎来持续的资金流入。机 构投资者方面，自 2018 至 2023H1，其申购纯债类基金及 ETF 基金规模总体呈现持续上涨趋势，对应净申购亦 在多数报告期为正，资金持续流入固收及 ETF 产品。

1.4 渠道演变：监管推动行业买方转型，代销格局由银行主导转向三足鼎立

资管新规以来，监管持续推动公募基金渠道端向买方投顾模式转型。如 2019 年证监会发布《关于做好公开 募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》开展基金投顾试点，2021 年推出基金投顾业绩及客户资产展 示指引，同年基金业协会开始每季度公布最新基金保有排名抑制财富管理机构赎旧买新，2022 年推出《关于加 快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出着力提高投资者获得感，切实改变“重首发、轻持营”的现象， 严禁短期激励行为，有序发展基金投顾业务，逐步扭转“重投轻顾”展业倾向等要点，2023 年 6 月基金投顾管 理规定征求意见稿发布，从基金备选库、KYC、策略生成、策略匹配&预期管理和持续顾问服务等环节入手对投 顾业务发展做出规范，提出基金投顾收费不得以低于市场一般水平，同年七月 7 月发布的基金费率改革工作安 排，划分“管理-交易-销售”三个阶段，调降主动权益类基金管理费率、降低基金交易佣金费率、规范基金销售 环节收费，2 月发布的公募交易新规征求意见稿动态调降基金交易佣金费率、禁止券商以销量换交易模式等一 系列政策均为这一趋势的政策体现。

聚焦 2023 年来的边际变化，6 月发布的《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》、7 月出台的基 金费率改革工作安排、及 12 月发布的《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》 对公募行业渠道端改革影响深远： 《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》对基金投顾业务的各个环节提出了要求。 客户信任是基金投顾业务经营的核心，而为了构建与客户的长期信任关系，基金投顾机构需要重点关注客户账 户的真实收益，而非某一产品或策略的历史业绩，为了帮助客户账户实现收益，基金投顾机构需要从基金备选 库、KYC、策略生成、策略匹配&预期管理和持续顾问服务五个环节共同发力，而《征求意见稿》也对这五个环 节提出了相关规定，促进基金投顾业务的长期高质量发展。

7 月证监会发布基金费率改革工作安排，提出“管理->交易->销售”的三阶段费率改革路线。第一阶段为调 降管理及托管费率，随 2023 年 7 月费率改革工作方案发布；第二阶段为降低公募基金证券交易佣金费率，随 12 月证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》开始进行；第三阶段为规 范公募基金销售环节收费，预计于 2024 年底前完成。结合 7 月基金费率改革工作安排调降主动权益类基金管理 费率、降低基金交易佣金费率、规范基金销售环节收费的改革路线，12 月公募交易新规征求意见稿禁止券商以 销量换交易模式、禁止基金公司证券交易佣金分配与渠道利益挂钩，以及 6 月发布基金投顾管理规定征求意见 稿中提出的基金投顾收费不得以低于市场一般水平来看，监管实为以费率调整推动财富管理行业由卖方销售向 买方投顾转型，协调“财富-资管-投资者”长期利益关系逐步趋向一致，以费率调整推动财富管理机构从关注销 量和产品业绩转向关注投资者账户收益，真正致力于提升投资者获得感，推动化解“基民收益不及基金收益”、 “基金赚钱而部分基民不赚钱”的难题。

12 月发布公募交易新规中第七条将基金交易和销售切分，券商以销量换交易的模式被禁止，对公募基金渠 道端转型影响深远。第七条严禁基金管理人将证券公司佣金分配等与基金销售挂钩，同时严禁向证券公司承诺 交易量或佣金的行为，券商财富管理以销量换交易的模式被禁止，对财富管理行业买方投顾转型意义重大：一 方面，销量换交易的模式使券商有动机推动投资者频繁申赎以获取销售费用和佣金收入，带来基金赚钱而部分 基民不赚钱的行业痛点，另一方面，销量换交易的模式使基金有动机为增加销量承诺交易，支付的交易佣金实 际增加了投资者的投资成本。

关于公募交易新规更加全面的分析，我们在此前的深度《如何理解公募佣金改革与银保渠道“报行合一”？》 中亦详细深入地进行了讨论，本文不做过多展开。

聚焦 2021 年来公募代销保有数据，行业格局由银行主导转向三足鼎立。2022 年来银行及部分三方机构 尚未转变的卖方销售模式在市场调整时受到冲击，客户资金部分回流固收类产品。根据基金业协会统计数据， 以排名前 100 机构公募基金代销保有数据计，自 2021 年 Q1 至 2023 年 Q4，股票+混合基金方面银行、券商、 三方代销保有规模占比分别从 61%、16%、23%变为 46%、28%、24%，规模方面分别由 3.3 万亿、0.9 万亿及 1.2 万亿变为 2.3 万亿、1.4 万亿及 1.2 万亿，银行股票+混合基金代销保有不增反降，三方股票+混合基金保有 规模亦增幅较低，部分三方机构如蚂蚁基金股票+混合基金代销保有规模亦自 2021Q1 的 5719 亿降至 4592 亿，其背后原因在于尚未转变的卖方销售模式在市场调整时受到冲击，客户资金部分回流固收类产品。

根据证券投资基金业协会统计数据，自 2022 年以来银行、三方机构股票+混合基金代销保有规模总体呈现下降趋势，2023Q4 分别同比-20.6%、-15.8%，而以非货基金保有规模减去股票及混合基金保有规模计，自 2022 年来银行、券商及三方债基代销保有规模总体提升，2023Q4 分别同比+52.8%、+73.6%、+43.2%，代表 机构如招行、兴业、平安银行 2023Q4 债基代销保有规模分别同比+97.3%、+99.8%、+94.4%至 2707 亿元、 2540 亿元、1518 亿元等。

券商则受益于 ETF 基金的快速发展，代销保有规模迅速提升，但 12 月公募交易新规发布下券商传统以 ETF 销量换基金交易倍数的模式被禁止，券商和基金需共同探索新的基金销售模式。如前文产品演化部分分 析，近年来在 ETF 基金的快速发展下，券商受益于场内基金的独特销售优势市场份额快速提升，2023Q4 券 商非货基金保有规模 1.74 万亿元，其中以股票+混合基金为主，保有规模 1.43 万亿元。四季度券商股票+混合 基金保有规模环比+3%，同比+13.4%，相较银行（-9.3%，-20.6%）、三方（-8%，-15.8%）表现最佳，ETF 市 场规模的提升是其背后的重要原因。2023 年 12 月证监会发布公募交易新规，其中第七条将基金交易和销售 切分，第四条政策动态压降被动股票型基金佣金费率，券商过去以 ETF 销量倍数换基金交易量的模式将受到 冲击，但交易代买仅是券商 ETF 业务开展过程中的一个环节，ETF 仍是券商财富管理转型的重要抓手，然而 券商需构筑 ETF 生态以多元化变现触点，以内部协同增厚收益。如交易维度以 ETF 增厚代买、开展 ETF 做 市；信用维度开展 ETF 融资融券；财富管理维度开展 ETF 基金销售、针对 ETF 开展投资咨询建议、未来基 于 ETF 开展全权委托投顾管理服务、以 ETF 作为底层资产开发智能投顾业务等。与此同时，券商也可以将 ETF 作为抓手与其他业务展开协同，例如券源是私募基金选择 PB 主经纪商的重要影响因素，ETF 做市、两 融、投顾等业务的发展也会对 PB 主经纪业务起到协同促进作用等。

从基金投顾业务发展情况来看，对比海外，国内投顾行业规模尚小，处于发展初期。根据证监会统计数据， 截至 2023 年 3 月投顾行业服务资产总规模仅 1464 亿元，对比十万亿级的公募基金行业和百万亿级的资产管理 行业而言规模尚小。而广义口径来看，根据 IAA 统计数据，截至 2022 年底美国注册投资顾问行业规模达 114.09 万亿美元，资产管理行业规模约 78.62 万亿美元（以注册投资公司和私募基金规模合计），其中公募基金 22.11 万亿美元，ETF6.48 万亿美元，私募基金 20.79 万亿美元。

考虑到美国注册投资顾问行业管理资产规模中包括基金等组合投资管理工具，剔除组合投资管理工具来看， 2022 年美国投顾行业管理资产规模亦达 44 万亿美元，其中 ToC 投顾管理规模约 17.15 万亿美元，ToB 投顾管 理规模约为 25.76 万亿美元。同时考虑到美国注册投资顾问可配置多类别金融资产，剔除组合投资管理工具后 美国注册投资顾问配置基金（注册投资公司产品）规模约为 10.65 万亿美元，考虑到美国注册投资公司 28.91 万 亿美元的规模，以及国内 2023 年 27 万亿的公募基金规模，国内基金投顾市场增长空间较大，未来投顾行业监 管逐步放开其他金融产品后国内买方投顾前景或更为广阔。

1.5 资产配置：机构客户持续增配债券，个人资金由股票回流固收及货币资产

自 2018 年资管新规以来，公募基金配置债券规模占比总体提升，配置股票规模占比先增后减，配置现金规 模占比先减后增。根据同花顺统计数据，自 2018 年至 2023 年间，公募基金配置债券资产规模占比总体呈增长 趋势，以同花顺主代码基金计，剔除 ETF 联接基金来看，自 2018 年 Q4 至 2023 年 Q4，公募基金配置债券规模 占比由 48%提升至 52%；配置股票资产规模占比则先增后减，自 2018 年 Q4 至 2021 年 Q4，公募基金配置股票规模占比由 12%提升至 26%，截至 2023 年 Q4 则降至 19%；配置现金资产规模占比先减后增，自 2018Q4 至 2021Q4，公募基金配置银行存款规模占比由 27%降至 17%，截至 2023Q4 回升至 19%。

结合客户角度来看，个人投资者通过公募基金配置股票规模占比先增后减，机构投资者通过公募基金配置 债券规模占比持续提升。根据同花顺统计数据，自 2018 年至 2021 年间，个人投资者通过公募基金配置债券规 模占比下降，个人通过公募基金配置债券规模占配置全部资产占比由 35%下降至 29%，截至 2023H1 回升至 33%； 配置股票规模占比则先增后降，自 2018 年的 14%提升至 2021 年的 36%，进而降至 2023H1 的 27%，配置现金 规模占比先减后增，自 2018 年的 35%降至 2021 年的 22%，进而提升至 2023 年 H1 的 25%。机构投资者通过公 募基金配置债券规模占比则持续提升，自 2018 年的 62%提升至 2023 年 H1 的 70%，配置股票资产规模占比总 体维持在 11%左右，而配置现金规模占比则由 2018 年的 18%降至 2023 年 H1 的 11%。

结合产品角度分析来看，主动权益类基金配置股票资产规模占比提升，纯债类基金配置债券资产规模占比 增长，固收+基金配置债券资产规模占比先减后增。根据同花顺统计数据，自 2018 年至 2023 年间，货币类基金 资产配置结构未发生明显变化，其资产配置以存款及债券为主，截至 2023 年 Q4 占比分别为 41%、39%；以普 通股票型及偏股混合型基金口径计，主动权益类基金配置股票资产规模占比小幅提升，2018Q4 主动权益基金配 置股票资产规模占比为 82%，截至 2023 年 Q4 提升至 88%，配置银行存款规模占比则由 12%下降至 8%；纯债 类基金配置债券规模占比自 2018Q1 至 2019 年间上涨，此后维系稳定，2018 年 Q1 纯债类基金配置债券资产规 模占比 89%，截至 2023 年 Q4 提升至 97%，配置银行存款规模占比则由 6%下降至 1%；固收+基金配置债券资 产规模占比先增后减，配置股票资产规模占比先减后增，以偏债混合及混合债券型基金计，2018 年 Q4 固收+基 金配置债券资产规模占比为 90%，配置股票资产规模占比为 4%，截至 2021 年 Q4 分别变为 84%，10%，截至 2023 年 Q4 则分别变为 88%、9%。

1.6 行业格局：B 端市场格局稳定，C 端市场集中度下降

市场格局角度，自 2018 年来公募基金行业集中度总体呈现下降趋势。规模维度，根据同花顺统计数据，以 主代码基金计，剔除 ETF 联接基金口径计，自 2018 年 2021 年末，公募基金行业 CR3、CR5、CR10、CR20 及 CR30 分别由 20.6%、29.7%、46.8%、68.5%、80.1%降至 15.4%、23.4%、40.8%、64.6%、76.3%，2022 年来降 幅放缓，截至 2023 年末分别为 15.0%、22.8%、38.8%、61.0%、74.1%；份额维度，自 2018 年 2023 年末，公募 基金行业 CR3、CR5、CR10、CR20 及 CR30 分别由 30%、38%、54%、73%、83%降至 16%、24%、41%、63%、 75%；新发维度，以季度发行规模口径计算，自 2018 年 Q4 至 2023 年 Q4，公募基金行业 CR3、CR5、CR10、 CR20 及 CR30 分别由 30%、41%、63%、82%、88%降至 13%、21%、35%、59%、75%。

结合客户角度分析来看，公募行业集中度的下降主要由 C 端市场所推动，B 端格局则相对稳定。根据同花 顺统计数据，以主代码基金计，剔除 ETF 联接基金口径计，自 2018 年 2023 年 H1，公募基金面向个人投资者 产品 CR3、CR5、CR10、CR20 及 CR30 分别由 32%、37%、41%、45%、49%下降至 18%、22%、26%、31%、 34%，降幅较行业而言更加明显，而面向机构投资者产品市场格局则相对稳定，截至 2023H1 CR3、CR5、CR10、 CR20 及 CR30 分别为 14%、18%、22%、25%、28%。

分产品类型来看：主动权益类产品 2018 年 CR3、CR5、CR10、CR20 分别为 22%、32%、49%、71%，而 2023 年则分别为 18%、28%、47%、67%，相较 2022 年分别-1%、-2%、-3%、-2%，相较 2018 年分别-4%、-4%、 -2%、-4%；ETF 市场总体集中度较高，其 2018 年 CR3、CR5、CR10、CR20 分别为 46%、59%、82%、99%， 至 2023 年末分别降为 38%、51%、75%、97%，2023 年相较 2022 年分别+2%、-1%、-2%、+0%，相较 2018 年 分别-8%、-8%、-7%、-2%；固收+产品 2018 年 CR3、CR5、CR10、CR20 分别为 27%、37%、51%、67%，截 至 2023 年末分别降为 21%、29%、44%、63%，相较 2022 年末分别同比-1%、-2%、-4%、-3%，相较 2018 年则 分别-6%、-8%、-7%、-4%；纯债及货币类产品集中度下降幅度则相对更加明显，纯债类产品 2018 年 CR3、CR5、 CR10、CR20 分别为 23%、31%、46%、67%，截至 2023 年末分别降为 12%、19%、31%、50%，期间降幅分别 达-11%、-13%、-15%、-17%，2023 年相较 2022 年则分别-0%、-1%、-2%、-4%；货币类产品 2018 年 CR3、 CR5、CR10、CR20 分别为 31%、40%、56%、76%，截至 2023 年末分别降至 18%、28%、46%、69%。

分机构来看，截至 2023 年末，公募行业排名前五管理人分别为易方达、华夏、广发、天弘及南方基金，管 理规模分别为 16,295 亿、12,655 亿、11,956 亿、10,724 亿、10,549 亿，相较去年同期分别+6%、+16%、-2%、 +1%、及+1%；年内发行规模分别为 430 亿、261 亿、356 亿、73 亿、401 亿，相较去年同期分别+22%、-55%、 -41%、-47%、-9%；从净申购角度来看排名前五家管理人产品 2023 年总体资金处于净流入，净申购均为正，其 中易方达、华夏基金 2023 年产品净申购分别达 1,435 亿、1,976 亿，在全部基金管理人中排名领先。

客户角度，规模排名前三十机构中，易方达、天弘、华夏及广发管理个人投资者基金规模排名领先，2023 年管理个人投资者基金规模分别达 9,637 亿、8,578 亿、6,795 亿及 6,638 亿，规模分别较 2022 年+9%、-12%、 +21%、+4%；易方达、广发及南方基金管理机构投资者基金规模则排名靠前，2023 年管理机构基金规模分别为 7,087 亿、6,241 亿及 4,887 亿，规模相较 2022 年分别+2%、-1%、+6%。从新发维度来看，2023 年面向个人产品新发规模富国、鹏华及华安领先，年内产品发行规模分别为 106 亿、106 亿及 100 亿，而招商基金面向机构产 品发行规模则领先行业，年内面向机构产品发行规模 211 亿元。

产品分布角度，排名前三十机构中，货基规模以易方达、天弘基金领先，2023 年规模分别为 6620 亿、7744 亿；纯债基金则以博时基金、招商基金规模靠前，2023 年规模分别为 2931 亿、2733 亿；主动权益类产品易方 达基金规模最高，年末规模合计 2110 亿，其次为中欧基金，规模 1596 亿；ETF 则以华夏基金、易方达基金规 模最高，2023 年分别达 4225 亿、2623 亿；固收+产品方面易方达、招商基金规模最大，分别为 2086 亿、1291 亿（以偏债混合及混合债券型基金计）。

资产配置角度，债券资产配置方面以博时、易方达配置规模排名领先，截至 2023 年末分别为 6572 亿、6324 亿，股票资产配置方面则以易方达、华夏基金配置规模领先行业，截至 2023 年末分别为 5,671 亿、5,380 亿；银 行存款方面天弘、易方达配置规模行业靠前，截至 2023 年末分别为 6042 亿、4501 亿。

1.7 趋势小结：产品端轮动，渠道端买方转型

总结来看：产品端轮动，渠道端买方转型是资管新规来公募基金市场的核心变化趋势。 2018 年资管新规以来，相同的非标替代需求下，个人和机构投资者在公募市场衍生出两条发展主线： 个人投资者角度，2018 年资管新规至今，诸多非标转标的资金流入下公募总规模出现巨大的提升，而其中 源于个人投资者的部分资金或无法真正理解波动，首先追求高风险、高弹性的资产，从医药、消费为代表的“茅 指数”、新能源到量化私募、从债券到增额终身寿，再到红利资产到货币类资产，“基民收益不及基金收益”、“基 金赚钱而部分基民不赚钱”，叠加 2022 年来的市场调整，风险偏好持续回落，资金回流现金储蓄。

机构投资者角度，寻求非标替代下资金持续流入固收类产品。国内公募基金的机构投资者客户以银行、保 险等金融机构为主，其负债端需求驱动资产端配置，风险偏好普遍较低，非标转标下机构投资者资产端投资和 负债端需求出现错配，驱动其资金持续流入固收类产品。 而以上两条主线共同左右资管新规来公募行业演变历程：

产品端的轮动，及渠道端由监管推动下向买方投 顾模式转型： 产品端的轮动是资管新规来公募行业发展的一大核心趋势。一方面体现为产品类型的轮动，由主动权益到 被动 ETF、由固收+再到债基货基。寻求非标资产替代下机构资金持续流入固收类产品；而个人资金则经历风险 偏好的先增后降，由主动权益转向固收+，再到 ETF、最终回流债基货基，以上两者共同带来过去五年来公募基 金产品端的此消彼长：主动权益类产品规模及份额占比先增后减；固收+产品规模及份额占比先增后减；ETF 规 模及份额占比持续提升；以及纯债产品规模及份额占比持续提升。

另一方面体现为优势资产的轮动，规模和 alpha 间存在基本矛盾，做大规模必然稀释 alpha，过去五年间， 源于刚兑理财的个人投资者资金对金融产品风险与收益成正比的基本原则并未形成正确的认知，无法真正理解 风险下首先追求风险、高弹性的资产，高点追高频繁交易，既体现为在不同风格、不同行业、不同概念产品间 快速轮动，从医药、消费为代表的“茅指数”、再到新能源，从中特估到低波红利再到小微盘股，从价值投资到 景气投资再到防御周期；又体现为负债端资金交易需求向基金产品端资产端的传导，带来国内公募基金较高的 持仓换手，根据同花顺统计数据，截至 2022 年国内股票型、混合型公募基金的股票持仓换手率分别达 127%、 246%，其中普通股票型、被动指数股票型、增强指数股票型、偏股混合、偏债混合、股债平衡及灵活配置型基 金加权平均持仓换手率分别为 211%、64%、377%、217%、332%、172%及 276%。

基金赚钱而部分基民不赚钱下监管持续推动公募基金渠道端向买方投顾模式转型。非标时代，产品刚兑， 投资机构按时付息不违约，投资机构卖出即结束，投资者买入即所得；资管新规时代，产品净值化，产品净值 波动会带来投资者财富的波动，投资机构卖出才是开始，投资者卖出才算得。资管新规落地后，刚兑被打破， 资金池模式被禁止，金融产品需要净值化运作，但是居民对金融产品风险收益特征的预期却难以在短期快速调 整，叠加渠道端卖方销售模式的推动，使得资管新规后金融产品实际持有体验与居民期望间往往存在差距，投 资者追涨杀跌、频繁交易等非理性投资行为亦带来“基民收益不及基金收益”、“基金赚钱而部分基民不赚钱” 的行业痛点。在此背景下，监管持续推动公募基金渠道端向买方投顾模式转型，如 2019 年基金投顾试点、2021 年推出基金投顾业绩及客户资产展示指引、2022 年推出公募基金行业高质量发展意见、2023 年推出基金投顾管 理规定征求意见稿及公募基金费率改革工作安排等。

二、资管新规后银行理财市场变化梳理

与公募基金部分梳理方式类似，本文以下部分将分别从规模变动、产品演化、客户分析、资产配置及行业 格局五个角度出发，在详细梳理资管新规以来银行理财的演变历程的同时，为后文对银行理财发展核心趋势的 总结提供分析与验证：

2.1 规模变动：两轮下降，两次回升

自 2017 年至 2023 年间，银行理财市场规模经历两次下降，两次回升。第一轮下降为 2017 年至 2018 年， 根据银行业理财登记托管中心统计数据，自 2017 年至 2018 年，银行理财市场规模由 29.54 万亿元下降至 22.04 万亿元，缩量达 7.5 万亿元，背后驱动为资管新规非标转标下的产品整改；至 2021 年间银行理财规模第一轮回 升，截至 2021 年银行理财市场规模回升至 29 万亿元，此轮规模高点基本与 2017 年高点规模持平。

第二轮下降为自 2022 年 Q3 至 2023 年 Q1，银行理财产品存续规模、存续份额均出现了持续的下滑，2022Q3 普益统计净值型理财产品存续规模约 29.39 万亿，截至 2023 年 Q1 减少至 23.96 万亿，减少的规模达 5.43 万亿， 降幅达 18%；存续份额则自 2022Q3 的 28.3 万亿份减少至 2023Q1 的 23.21 万亿份，降幅与存续规模降幅一致。 第二轮下降背后的核心原因在于 2021 年末资管新规过渡期结束后，由 2022 年 11 月银行理财第二轮破净引发的 产品净值波动与投资者尚未转变刚兑预期间的冲突，使得投资者风险偏好一降再降，而银行理财以产品端和资 产端改革应对负债端痛点，如提升现金类资产配置，减少开放式产品募集规模等，2023Q1 以来理财产品市场规 模迎来第二轮回暖，根据银行业理财登记托管中心统计数据，自 2023H1 至 2023 年理财规模由 25.34 万亿回升 至 26.8 万亿，普益标准口径下自 2023Q1 至 2023Q4 理财存续规模则由 23.96 万亿回升至 26.02 万亿。

2.2 产品演化：固收类产品占比提升，新发封闭型产品募集规模占比上涨，期限 在缩短

产品类型角度，银行理财固收类产品规模占比提升，混合及权益类产品占比减少。存量维度，根据普益标 准统计数据，自 2020 年末至 2023 年末，银行理财固定收益类理财产品存续规模占比由 91.32%增长至 97.54%， 混合类理财产品存续规模占比则由 8.45%下降至 2.15%，权益类产品存续规模占比则由 0.22%下降至 0.16%。新 发维度，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，银行理财固定收益类理财产品实际募集规模占比由 74.22%增长至 99.24%， 混合类理财产品实际募集规模占比则由 25.16%下降至 0.45%，权益类产品规模实际募集规模占比则由 0.62%下 降至 0.17%。而根据银行业理财登记托管中心统计数据，截至 2023 年末，银行理财固定收益类产品规模合计 25.82 万亿，规模占比 96.34%，占绝对主导地位。

开放类型角度，存量维度最小持有期型产品规模占比提升，增量维度封闭式产品新发募集规模占比持续上 涨。存量维度，根据普益标准统计数据，自 2020 年末至 2023 年末，银行理财最小持有期型产品存续规模占比 由 3%提升至 16%，申赎同期半开放式产品存续规模占比则由 22%减少至 14%，其他类型产品结构变化则相对 较不明显；增量维度，根据普益标准统计数据，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，银行理财封闭式产品新发募集规 模占比出现明显提升，2020 年 Q4 封闭式产品新发募集规模占比为 77%，截至 2023 年 Q4 已增长至 96%，而其 他开放及半开放型理财产品新发募集规模占比则出现明显下滑，如申赎同期半开放式产品新发募集规模占比自 2020 年 Q4 的 20%减少至 2023 年 Q4 的 1%等。

产品期限角度，2022Q3 以来新发理财产品期限缩短。一方面，根据普益标准统计数据，自 2022 年 Q3 至 2023 年 Q4，银行理财 3-6 个月产品新发实际募集规模占比提升，自 16%增加至 34%；而 1-3 年、3 年以上产品 新发实际募集规模占比则持续下降，分别由 43%降至 37%，由 22%降至 9%。另一方面，根据银行业理财登记 托管中心统计数据，仅以新发封闭式理财产品统计来看，自 2022 年 9 月以来全市场新发封闭式产品加权平均期 限亦出现持续的下降，2023 年新发封闭式理财产品加权平均期限在 288 至 381 天之间，截至 2023 年末，1 年以 上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为 67.02%，较年初减少 5.58 个百分点。

2.3 客户分析：人均持有理财规模下降，风险偏好持续降低

银行理财客户数上涨，但人均持有理财规模下降；一般客户占比提升，私行及高净值客户占比减少。根据 银行业理财登记托管中心统计数据，自 2020 年至 2023 年末，银行理财客户数由 0.42 亿提高到 1.14 亿，客户数 量增长显著，但非保本理财产品规模自 2020 年至 2023 年间则增幅不显，2020 年非保本银行理财规模 25.86 万 亿，而 2023 年非保本银行理财规模 26.8 万亿，以此计算期间人均持有理财产品规模由 62.13 万元下降至 23.52 万元，人均持有理财的规模下降超 60%。同时，根据普益统计数据显示，自 2020 年至 2023 年期间，银行理财 一般客户占比提升，私行及高净值客户占比减少，存续规模维度，自 2020Q4 至 2023Q4，银行理财一般客户理 财规模占比由 89%提升至 96%，私行及高净值客户规模占比则由 11%减少至 5%；新发募集维度，自 2020Q4 至 2023Q4，银行理财一般客户理财新发募集规模占比由 87%提升至 97%，私行及高净值客户新发募集规模占比则 由 13%减少至 4%。

一方面，人均理财规模的下降和客户结构的变化体现了银行理财加快向零售端的转化，但另一方面，人均理财规模的减少也一定程度上体现净值化转型下产品净值波动和投资者尚未转变刚兑预期的冲突，使得部分投 资者在家庭资产负债表中减少理财等金融产品配置比例。

按产品对象，理财产品分为面向个人，机构，同业，个人和机构，同业和机构，及个人、机构和同业六种， 而按照客户类型，理财产品则可分为面向一般客户、私人银行及高净值客户三种。因此，下文中对于机构、个 人、私行、高净值理财数据的分析仅能使用部分样本，分析仅供读者参考。

风险偏好维度，机构<零售<私行&高净值，近年来风险偏好普遍出现下滑。以理财按产品对象划分中的个 人、机构，及以客户类型划分中的私人银行及高净值客户为对象分析来看，银行理财客户中机构风险偏好小于 个人客户，而个人客户风险偏好则小于私人银行及高净值客户，例如，机构客户持有风险等级为一级的产品规 模占比高于个人，进而高于私行&高净值客户，而私行&高净值客户持有风险等级为三级的产品规模则高于个人， 进而高于机构等。但无论哪种客户类型，其风险偏好近年来普遍出现下降，如机构&个人&私人银行客户中风险等级为一级的客户占比普遍提升，风险等级为三级的客户占比普遍下降等。

产品类型维度，持有固收类产品规模占比机构>个人>私行&高净值，近年来占比普遍提升。根据普益标准 统计数据，从产品持有类型维度分析来看，机构持有固收类产品规模占比高于个人，进而高于私行&高净值客 户，同时理财不同客群近年来持有固收产品规模占比普遍进一步提升，2020 年 Q4 机构、个人、私行及高净值客户持有固定收益类产品规模占比分别为 92.8%，80.9%，87.9%，83.1%，而截至 2023 年 Q4 机构、个人、私行 及高净值客户持有固定收益类产品规模占比则分别变为 99.7%，97.5%，92.5%，86.7%。

募集方式维度，个人客户以公募为主，公募规模占比个人>机构&高净值。根据普益统计数据显示，募集方 式维度来看个人客户以公募为主，截至 2023 年 Q4，个人客户公募产品存续规模占比为 94%，其次为私人银行， 占比为 76%，机构及高净值客户公募规模占比则相对较低，分别为 66%，51%。产品开放类型维度，个人客户 最小持有期型产品存续规模占比提升，不同客群持有产品开放类型有所差异。自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，个 人客户持有理财产品中，最小持有期型产品规模占比提升，而申赎同期型产品规模占比下降，2020 年 Q4 两类 产品规模占比分别为 4%、19%，截至 2023 年 Q4 则分别变为 14%、12%。

2.4 资产配置：配置现金占比提升，配置权益及非标占比下降，配置固收先增后 降

银行理财资产端的演变历程以 2018 年资管新规和 2021 年末资管新规过渡期结束为两个关键时点： 2018 至 2021 年银行理财配置现金类资产占比提升，配置非标及权益资产占比下降，配置债券资产规模占 比提升：理财以债券及现金类资产作为非标替代。根据银行业理财登记托管中心统计数据，2018 年银行理财配置现金及银行存款、非标债权、权益类资产及债券资产规模占比分别为 5.75%、17.23%、9.92%、及 53.35%，至 2021 年末分别变为 11.4%、8.4%、3.27%、及 68.4%。 2021 年至 2023 年银行理财配置现金类资产占比提升，配置债券资产占比下降：理财以资产端增配现金应 对产品端破净带来的负债端投诉和赎回。根据银行业理财登记托管中心统计数据，2021 年末银行理财配置现金 及银行存款、非标债权、权益类资产及债券资产规模占比分别为 11.4%、8.4%、3.27%、及 68.4%，截至 2023 年 分别变为 26.7%、6.2%、2.9%及 56.6%。

结合客户角度分析来看，机构客户通过理财产品增配现金类资产提升幅度大于个人客户。根据普益标准统 计数据，以按产品对象分类下的面向机构及面向个人理财产品统计，自 2022 年以来两类客户通过理财配置货币 市场类资产规模占比均有所提升，通过理财配置固定收益类资产规模占比均有所下滑，而机构相较个人增配货 币、减配固收类资产的变化幅度更大。截至 2021 年 Q4，机构、个人通过理财产品配置货币市场类资产规模占 比分别为 30%、25%，配置固收类资产规模占比则分别为 69%、66%，而截至 2023 年 Q3 机构、个人通过理财 产品配置货币市场类资产规模占比分别为 58%、42%，配置固收类资产规模占比则分别为 41%、51%。而结合普 益二级资产分类来看，机构和个人增配的货币类资产主要由现金及银行存款组成，其他货币类工具规模占比变 动幅度则相对较小。

客户风险偏好越低，通过理财增配现金类资产比例越高。根据普益标准统计数据，以风险等级划分，总体 来看，风险偏好越低的客户自 2022 年来通过理财增配现金的比例增幅越大。截至 2021 年 Q4 风险等级为一级、 二级、三级及四级的理财产品配置货币市场类资产规模占比分别为 31%、22%、11%及 22%，截至 2023 年 Q3 分别变为 56%、25%、18%及 11%；截至 2021 年 Q4 风险等级为一级、二级、三级及四级的理财产品配置固定 收益类资产规模占比分别为 67%、70%、63%及 31%，截至 2023Q3 分别变为 40%、66%、59%及 21%。

结合产品角度分析来看，银行理财增配的现金类资产主要集中于固收类产品。根据普益标准统计数据，以 产品类型划分，自 2021 年 Q4 至 2023 年 Q3，固定收益类理财产品配置货币市场类资产规模占比由 23%提升至 35%，配置固定收益类资产规模占比则由 69%降至 57%，结合二级资产分类来看固收类产品增配货币类资产亦 集中于现金及银行存款。而混合类及权益类理财资产配置中权益类资产规模占比则有所提升，例如自 2021 年 Q4 至 2023 年 Q3，混合类理财产品配置权益类资产规模占比由 13%提升至 26%，配置固收类资产规模占比则由 52%降低至 46%，配置货币市场工具占比则均为 13%；权益类理财产品配置权益类资产占比由 64%提升至 78%， 配置固收类资产占比由 6%降低至 5%，配置货币类资产则由 13%降低至 6%等。

开放程度越高的理财产品自 2022 年来增配现金资产的比例普遍越大。在负债端刚兑预期和产品端净值波 动的冲突下，银行理财选择增配现金类资产并减少净值波动应对开放式理财产品的赎回。根据普益标准统计数 据，以全开放、最小持有期半开放型及封闭式理财产品为例，可以发现，理财产品开放程度的提升与 2022 年来 增配现金类资产的比例总体呈现正相关关系，例如截至 2021 年 Q4，全开放、最小持有期半开放型、及封闭式 理财产品配置现金类资产规模占比分别为 33%、19%、及 11%，截至 2023 年 Q3 则分别变为 54%、31%及 9%； 截至 2021 年 Q4，全开放、最小持有期半开放型、及封闭式理财产品配置固收类资产规模占比分别为 65%、69% 及 73%，截至 2023 年 Q4 则分别变为 41%、58%及 76%。

2.5 行业格局：理财子逐步主导市场，市场集中度提升

理财子逐步主导理财市场，2020 年来市场集中度提升。随着 2019 年理财子的陆续成立，以及理财产品由 母行向理财子公司的迁移，理财子存续的产品规模稳步提高，理财子公司市场份额占比也在持续提高。根据普 益标准统计数据，存续规模口径来看，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，理财子公司产品存续规模由 6.7 万亿增长 至 22.5 万亿，占比由 35%提升至 87%；

期间股份行全资理财子超过国有行全资理财子，成为理财市场中主要主体，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4， 股份行全资理财子存续规模占比由 11%提升至 44%，国有行全资理财子存续规模占比由 22%提升至 32%，城商 行全资理财子存续规模占比由 2%提升至 10%。实际募集规模口径来看，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，理财子 公司产品实际募集规模占比由 27%提升至 82%，其中股份行全资理财子实际募集规模占比由 9%提升至 50%， 国有行全资理财子实际募集规模占比由 16%提升至 20%，城商行全资理财子实际募集规模占比由 25%降至 11%。

自 2020 年至 2023 年间银行理财市场集中度提升，存续规模口径，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，银行理财 市场 CR3、CR5 及 CR10 分别由 19%、28%、46%提升至 25%、37%、62%，实际募集规模口径，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，银行理财市场 CR3、CR5 及 CR10 则分别由 23%、32%、47%提升至 26%、37%、60%。

结合客户角度来看，面向个人&机构理财市场均以股份行&国有行全资理财子为主导，股份行、国有行全资 理财子或分别在面向个人、机构市场中具备优势。根据普益标准统计数据，以理财产品对象中面向个人、机构 产品的存续规模口径来看，截至 2023 年 Q4，面向个人理财产品中股份行全资理财子、国有行全资理财子、城 商行及城商行全资理财子存续规模占比分别为 46%、34%、8%及 5%，股份行全资理财子在面向个人产品市场 中或更具优势；面向机构理财产品中国有行全资理财子、股份行全资理财子、城商行全资理财子及股份行存续 规模占比分别为 68%、27%、2%、1%，国有行全资理财子则或在面向机构产品市场中占主导地位。

结合产品角度来看，固收&混合&权益类理财产品市场亦均以股份行&国有行全资理财子为主导。根据普益 标准统计数据，以存续规模口径计，截至 2023 年 Q4，固定收益产品市场中，股份行全资理财子、国有行全资 理财子及城商行全资理财子规模占比分别为 44%、31%及 10%；混合类理财产品市场中，国有行全资理财子、 股份行全资理财子及城商行全资理财子规模占比分别为 54%、33%及 5%；权益类理财产品市场中，股份行全资 理财子、国有行全资理财子及城商行全资理财子规模占比则分别为 48%、35%及 9%。

聚焦机构角度，存续规模维度来看，截至 2023 年 Q4 排名前五机构分别为招银理财、兴银理财、信银理财、 工银理财及农银理财，存续规模分别为 2.48、2.25、1.67、1.6 及 1.59 万亿，存续规模分别相较去年同期-4%、 +9%、+12%、-9%及-10%，市场份额分别为 10%、9%、6%、6%、6%，相较去年同期分别-0.18%、+0.82%、+0.8%、-0.51%、-0.6%。产品类型方面存续规模排名靠前机构产品均以固定收益类为主，风险等级多集中于一级和二级， 开放类型方面存续规模口径则以全开放、封闭式、最小持有期和申赎同期型产品占比居多，客户类型方面则以 个人客户为主，资产配置则主要集中于固定收益类及货币市场类资产。

实际募集规模维度分析来看，2023 年理财产品实际募集规模排名前五机构则分别为信银理财、兴银理财、 工银理财、光大理财、及交银理财，年内新发产品募集规模分别为 0.52、0.48、0.29、0.28、及 0.28 万亿，相较 去年同期分别+137%、+47%、+34%、+44%、+200%。产品类型方面与存续规模口径类似，排名靠前机构新发产 品募集规模亦以固定收益类为主，产品风险等级则主要集中于二级，开放类型方面 2023 年排名靠前机构新发产 品多为封闭式产品，其他开放类型产品新发规模均较小，产品对象、面向客户类型方面亦与存续规模口径类似， 排名靠前机构新发理财产品募集规模多集中于个人客户、一般客户类型。

2.6 趋势小结：两个时点，两次破净，两个轮回，两个逻辑

总结来看，复盘银行理财过去六年来的市场变动，其发展演变可大致总结为两个时点，两次破净，两个轮 回，两个逻辑。 第一个关键时点为 2018 年的资管新规，由监管推动产品端改革的逻辑所驱动，带来银行理财规模自 2017 至 2018 年的第一轮下降，以及产品调整下 2018 年至 2021 年间的第一轮回升。2018 年资管新规非标转标，打 破刚性兑付，要求资管产品净值化转型，限制摊余成本法，不符规定的银行理财产品迎来整改。根据银行业理 财登记托管中心统计数据，自 2017 年至 2018 年，银行理财市场规模由 29.54 万亿元下降至 22.04 万亿元，缩量 达 7.5 万亿元，截至 2021 年银行理财市场规模回升至 29 万亿元，此轮规模高点基本与 2017 年高点规模持平，在此期间不符规定的理财产品规模持续压降，如原有银行理财 4 万亿的保本型产品至 2021 年末被压降至 0，同 业理财压降至 541 亿元，非净值型产品规模占比减少至 7%等。

第二个关键时点为 2021 年末资管新规过渡期的正式结束，在估值方法从“摊余成本法”向“市值法”切换 下，股市和债市的分别调整带来理财 2022 年 3 月和 11 月的两轮破净，而产品端净值波动与负债端尚未转变刚 兑预期间冲突则引发 2022 年四季度至 2023 年一季度理财规模的第二轮规模下跌，投资者风险偏好一降再降。 银行理财以产品端和资产端改革进行应对，如提升固收类产品占比、持续增配现金类资产、增加封闭式产品募 集规模占比等，2023 年一季度至四季度间理财产品规模第二轮回升。

2021 年末资管新规过渡期正式结束，理财产品从“摊余成本法”向“市值法”切换，加以 2022 年 4 月权益 市场的回撤下，银行理财产品迎来第一轮破净，但由于理财市场总体仍以固收类产品为主，资产配置亦以债券 及现金类资产为主导，第一轮破净涉及产品回撤虽大但波及产品较少，破净率相对较低，对理财市场的冲击亦 相对较小。

第二轮破净由债市调整引起，涉及产品回撤小但波及产品多，对理财市场带来较大冲击。2022 年 11 月， 伴随海外紧缩预期升温以及国内经济修复预期的增强，央行对流动性的边际收紧带来债市的下跌，加以理财以 固收类产品为主、资产配置以债券为主的结构，第二轮破净涉及产品回撤虽小单波及产品较多，而投资者尚未 转变的刚兑预期和净值化时代产品净值波动直接带来投资者财富波动的矛盾，引发银行理财产品较大规模的赎 回和投诉，投资者资金自理财市场的流出也与债市的下跌形成负反馈。根据普益统计数据显示，自 2022 年 3 季 度至 2023 年 1 季度，银行理财产品存续规模、存续份额均出现了持续的下滑，2022Q3 普益统计净值型理财产 品存续规模约 29.39 万亿，截至 2023 年 Q1 减少至 23.96 万亿，减少的规模达 5.43 万亿，降幅达 18%；存续份 额则自 2022Q3 的 28.3 万亿份减少至 2023Q1 的 23.21 万亿份，降幅与存续规模降幅一致。

负债端刚兑预期和净值化的矛盾带来破净下的产品赎回，投资者风险偏好一降再降。根据普益标准统计数 据，自 2022 年以来银行理财投资者风险偏好持续下降，存续规模角度，自 2022Q1 至 2023Q1，风险等级为一级 的理财产品规模占比自 20%提升至 34%，为二级的理财产品规模占比自 65%下降至 60%，为三级的理财产品规 模占比则自 14%下降至 6%；实际募集规模角度，自 2022Q1 至 2023Q1，风险等级为一级的理财产品实际募集 规模占比自 1%提升至 16%，为二级的理财产品实际募集规模占比自 76%提升至 81%，为三级的理财产品实际 募集规模占比则自 23%下降至 3%。

面对负债端投资者风险偏好的下降，银行理财以产品端和资产端改革进行应对，如提升现金类资产配置， 减少开放式产品募集规模等，2023Q1 以来理财产品市场规模迎来第二轮回暖。如根据普益数据统计，2023 年 银行理财新发产品几乎均为固定收益类，2023Q1 至 Q4 新发理财产品中固定收益类产品实际募集规模占比分别 为 97%、97%、98%、及 99%；与此同时，自 2022 年以来银行理财新发产品中，封闭式产品募集规模占比持续 提升，开放式产品募集规模占比则持续下滑，2022Q1新发理财产品中封闭式产品募集规模占比约83%，至2023Q4 提升至 96%；此外，资产端角度，银行理财配置现金类资产规模占比亦持续上涨，自 2022Q1 至 2023Q4，银行 理财配置货币市场类资产规模占比由 22%提升至 35%，配置固收类资产规模占比则由 68%减少至 57%等。

三、总结：资管新规后大资管行业演变核心逻辑复盘

简单拆解，大资管行业规模变动可拆解为负债端和资产端两端，前者取决于投资者行为，以“新资金流入 （拉新）+老资金流入（复购）-资金流出（留存）”计，体现为资管产品由新发募集、申购赎回带来的份额变化； 后者取决于市场变化及管理人资产配置，体现为资管产品净值的变动。 以上两者相互影响相互作用，负债端资金需求长期决定资产端资产配置，资产端净值变化亦对负债端持有 行为产生影响，而两者间的相关性与财富管理模式息息相关。

基于以上基本逻辑，可从资产端和负债端两端对资管新规来国内大资管行业发展演变进行梳理： 聚焦两个重要时点：2018 年的资管新规，及 2021 年末过渡期正式结束。 聚焦资产端：股市经历一轮牛熊，债市利率长期下行。根据同花顺统计数据，股市方面，自 2019 年 1 月 3 日至 2021 年 2 月 10 日，沪深 300 指数由 2965 点增长至 5808 点，期间增幅达 96%，自 2021 年 2 月 10 日至 2023 年 12 月 29 日，沪深 300 指数由 5808 点震荡下行至 3431 点，跌幅达 41%。债市方面，以十年国债收益率 为例，自 2018 年至 2023 年间总体呈下行趋势，2018 年初十年国债到期收益约为 3.87%，至 2023 年末震荡下行 至 2.56%。 股市经历一轮牛熊，携财富管理行业以卖方销售模式为主导的模式为公募基金行业格局生态带来深远的变 化，而在 2021 年末过渡期结束后，债市在 2022 年 10 月至 11 月间的下跌则引发了以债券为主要资产配置银行 理财的第二轮“破净”，对理财规模和产品端资产端结构产生深远的影响。

主线一：投资者寻求非标替代左右过去五年大资管行业的发展演变。 以银行理财、公募及私募基金、基金专户及养老金、保险资管（以保险资金运用口径计）、信托资管（以信 托资产口径计）、券商及期货资管、及资产支持专项计划合计口径计算大资管行业规模来看：

一方面，对比大资管行业与 GDP 的规模及增速，自 2018 年至 2022 年间，大资管行业 CAGR5.9%，GDP 现 价 CAGR7.0%，二者相对接近；但以资管新规前一年为基期统计，自 2017 年至 2022 年，大资管行业规模年化 复合增速仅 2.5%，而 GDP 现价年化复合增速 7.7%，二者差距巨大；倘若以大资管行业 AUM/GDP 规模口径计， 该比例自 2017 年至 2023 年 H1 间亦出现了下滑，由 149%下降至 120%。另一方面，从大资管行业结构角度出 发，资管新规以来保本理财及基金专户、券商定向资管、和单一资金信托等涉及非标资产规模持续压降，非保 本理财、公募基金等产品规模占比的持续提升等结构变化亦能体现由寻求非标替代驱动下大资管行业的历史演 变进程： 分阶段来看，2017 年至 2018 年，大资管行业规模出现下滑，合计减少 12.6 万亿，其中银行理财、信托资 产、券商资管及基金专户规模分别压降 7.5 万亿、3.5 万亿、3.5 万亿及 2.5 万亿，背后主要在于不符规定的预期 及保本理财产品和通道业务规模的压降，而 2018 年间公募、私募行业规模分别增加 1.4 万亿、1.6 万亿，规模增 速由 2017 年的 9%、9%提升至 2018 年的 12%、11%，一定程度上体现部分原有投资非标资金寻求资产替代需 求萌生。

自 2018 年至 2021 年间，由非标资产替代需求驱动下，大资管行业规模迅速回升，合计增加 29.1 万亿，其 中公募累计增加 12.5 万亿、私募增加 7.6 万亿，二者合计增长超 20 万亿，银行理财规模回升 7 万亿，保险资金 运用规模增长 6.8 万亿，信托资产、券商资管及基金专户规模则分别继续减少 2.2 万亿，5.1 万亿及 3.9 万亿， 公募及私募规模的迅速增加源于资管新规下投资者寻求非标资产替代需求崛起，期间机构投资者资金持续流入 固收类产品，个人投资者资金则在无法真正理解波动下首先追求高风险、高弹性的资产，卖方销售模式推动下 在各类产品资产中出现了快速的轮动；而银行理财规模的回升及信托资产、券商资管和基金专户规模继续压降则反映了在 2021 年末资管新规过渡期结束前各类资管产品的持续调整。

自 2021 年至 2023H1，大资管行业规模合计仅增加 1.2 万亿，其中公募累计增加 2.1 万亿、私募增加 0.5 万 亿，银行理财规模则减少 3.7 万亿，保险资金运用规模增加 3.6 万亿，信托资产、券商资管及基金专户规模分别 增加 1.1 万亿、减少 2 万亿、减少 0.7 万亿。由资管新规硬性规定带来的产品调整基本已在 2021 年末完成，该 阶段大资管两类典型金融产品：公募基金规模的小幅增加及银行理财规模的再次下滑，则隐藏着由此前卖方销 售模式带来的冲击（具体分别在第二、三章节展开分析），对于公募基金，2021 年前牛市下卖方销售模式推动个 人投资者资金在各类产品及资产中快速轮动，“基民收益不及基金收益”、“基金赚钱而部分基民不赚钱”，叠加 2022 年来的股市回调带来投资者风险偏好的一降再降，资金由主动权益转而流向被动 ETF，由固收+转而流向 固收货币；对于银行理财，估值方法从“摊余成本法”向“市值法”切换下，股市和债市的分别调整带来理财 2022 年 3 月和 11 月的两轮破净，而前期在对收益预期的宣传则使得投资者对刚兑的认知难以扭转，追求财富 稳健保值增值的资金面临资产端净值波动与负债端尚未转变刚兑预期间的冲突，风险亦一降再降，资金回流现 金储蓄。

主线二：个人投资者角度，2018 年资管新规后，诸多非标转标的资金流入资本市场，从医药、消费为代表 的“茅指数”、新能源到量化私募、从债券到增额终身寿，再到红利资产到货币类资产，部分不能理解风险的个 人投资者财富在资本市场中快速轮动，产品赚钱而部分投资者不赚钱叠加 2022 年来的市场调整，风险偏好一再 下降，资金回流现金储蓄。 在非标理财占主导的时代，理财产品收益刚兑。如果投资机构按时付息不违约，那么非净值化产品的收益 与投资者账户收益亦是一样的，对于投资机构来说，“卖出产品即服务结束”，对于投资者来说，“产品预期收益 即真实所得”。资管产品收益等于投资者账户收益，那么资产管理与财富管理的目标函数是相同的。

但在后资管新规时代，资管产品打破刚兑，实现全面净值化，由于投资者申赎行为不可控，因此，净值化 产品的收益并不等于投资者真实账户的持有收益。净值化时代，如果投资机构给予投资者 “类刚兑”的收益率 预期承诺，或早或晚都将会面临净值波动带来的预期被证伪的风险，所以，通过给予投资者收益率预期销售金 融产品的卖方销售模式面临巨大的挑战。资管产品业绩好可以依靠资管机构独立实现，但投资者账户获得稳健 收益必然需要与投资者互动，共同实现。

资管新规之前，无论是个人投资者还是机构投资者，从账户侧的总资产来看，占比较高的是“非标产品”， 而净值化产品占比相对较低，而两者恰好对于两者截然不同的投资者需求：前者对应稳健保值增值的需求，而 后者对应追求弹性回报的需求。前者过去更多是由银行资管产品满足，而后者主要是公募、私募等净值化产品 来实现。更直接而言，前者更多服务于投资者的 BETA 需求，而后者对应投资者的 ALPHA 需求。 但伴随非标转标，公募和私募的整体规模扩容超过 20 万亿，核心的问题是这些增量的需求从哪里来？毫无 疑问，这其中有诸多增量资金是从非标转标，寻求非标替代而来。思维是有惯性的，增量需求或许并不真正能 够理解波动，接受波动，存在巨大的预期差，而过去的卖方销售模式，更多是以产品的历史收益作为营销的卖 点，净值化产品的历史收益不一定等于未来收益这个最基本的情况与过去的非标产品截然不同。

复盘过去五年的市场，从医药、消费为代表的“茅指数”、新能源到量化私募、从债券到增额终身寿，再到 当前热销的红利资产到货币类资产，诸多源于寻求非标替代的增量需求并不能真正理解和接受风险，其尚未转 变的刚兑预期及过去以产品历史收益为营销卖点的卖方销售模式使得居民财富在各类金融资产中频繁轮动换手， 负债端资金不能理解和接受波动亦使得交易需求向资产端传导，“投资者收益不及产品收益”、“产品赚钱而部分 投资者不赚钱”下居民风险偏好经历一退再退的发展历程，资金一度回流固收货币。

如以公募基金为例，自 2018 至 2021 年间，资管新规下投资者资金寻求非标替代，一方面牛市行情及财富 管理机构卖方销售主导的模式推动面向个人投资者新发规模的快速增长及申购规模的快速提升，进而带动个人 投资者持有公募基金规模的快速提升，如 2018 下半年面向个人投资者新发基金规模仅 891 亿元，而 2020 年下 半年及 2021 年上半年面向个人投资者新发基金规模分别达 1.2 万亿、1.3 万亿，自 2018 年至 2021 年间个人投 资者持有公募基金规模亦得到迅速的提升，2021H1 增速达到高点 53%等。但与此同时，重首发销售的卖方销售 模式亦推动期间个人投资者资金在强势行业、资产中快速轮动，“基民收益不及基金收益”、“基金赚钱而部分基 民不赚钱”叠加 2022 年以来的权益市场回调，个人投资者风险偏好持续下滑。根据《2022 年公募基金投资者盈 利洞察报告》统计数据显示，截至 2022H1 近三年偏股型基金平均年化收益率为 22.92%，而基民为 19.3%，近 五年偏股型基金平均年化收益率为 16.06%，而基民为 10.92%。

银行理财方面，其产品持有人需求多以财富稳健保值增值为主，2021 年末资管新规过渡期正式结束以来， 在估值方法从“摊余成本法”向“市值法”切换下，股市和债市的分别调整带来理财 2022 年 3 月和 11 月的两 轮破净，而资产端净值波动与负债端尚未转变刚兑预期间冲突则引发 2022 年四季度至 2023 年一季度理财规模 的第二轮规模下跌，投资者风险偏好一降再降。 而银行理财以产品端和资产端改革应对负债端痛点，如增加固收类产品新发，提升现金类资产配置，减少 开放式产品募集规模等，2023Q1 以来理财产品市场规模迎来第二轮回暖。如根据普益数据统计，2023 年银行理 财新发产品几乎均为固定收益类，2023Q1 至 Q4 新发理财产品中固定收益类产品实际募集规模占比分别为 97%、 97%、98%、及 99%；与此同时，自 2022 年以来银行理财新发产品中，封闭式产品募集规模占比持续提升，开 放式产品募集规模占比则持续下滑，2022Q1 新发理财产品中封闭式产品募集规模占比约 83%，至 2023Q4 提升 至 96%；此外，资产端角度，银行理财配置现金类资产规模占比亦持续上涨，自 2022Q1 至 2023Q4，银行理财 配置货币市场类资产规模占比由 22%提升至 35%，配置固收类资产规模占比则由 68%减少至 57%等。

主线三：机构投资者角度，寻求非标替代下资金持续流入固收类产品。 以公募基金为例：与海外不同，国内公募基金的机构投资者客户以银行、保险等金融机构为主，其负债端 需求驱动资产端配置，风险偏好普遍较低，非标转标下机构投资者资产端投资和负债端需求出现错配，驱动其 资金持续流入固收类产品。根据基金业协会数据，截至 2021 年末，公募基金中来源于个人投资者的资金占比 为 53.94%，机构投资者中，来源于银行及保险的资金占比最多（含自营及资管），分别占整个公募基金资金来 源的 24.83%、5.60%，考虑到银行、保险自营资金资产端负债端相匹配的需求、银行理财负债端资金刚兑预期 尚未转变下难以接受波动、及保险资管重点服务于保险资金运用来看，非标转标下固收类产品成为国内机构投 资者寻求非标替代的较好选择。

以上资产端、负债端两端的演变，及财富管理行业卖方销售主导的业务模式共同左右过去五年来大资管行 业的两轮此消彼长： 第一轮此消彼涨由资管新规落地驱动，“非标转标”过程中呈现“缩量”与“增量”的“此消彼长”：“缩量” 体现在如预期型及保本银行理财产品、基金专户、券商定向资管、单一资金信托等；“增量”表现为如纯债类产 品、“固收+”基金、主动权益、财富管理 ToB 代销等。其背后演变的主要逻辑，在于不符规定的保本、预期收 益及通道产品业务规模的压降，以及破刚兑、净值化及非标转标下资金端寻求产品替代。 例如截至 2021 年底，银行保本理财规模已由资管新规发布时的 4 万亿元压降至 0，同业理财规模自 2018 年 的 1 万亿元压降至 2021 年的 541 亿，基金专户业务、券商定向资管业务及单一资金信托业务规模持续降低，自 2017 年末至 2021 年末分别减少 46%、72%及 63%至 7.4 万亿、4 万亿及 4.4 万亿；而自 2018 年至 2021 年间理 财方面净值化改造进度不断提升，截至 2021 年银行净值型理财产品余额 26.96 万亿元，占比 92.97%，较资管新 规发布前增加 23.89 万亿元，增长了 778%，公募基金方面主动权益、固收+、纯债类产品规模迅速提升，自 2018 至 2021 年末，主动权益类基金规模占比由 6%提升至 17%，规模由 7121 亿增长至 43471 亿，期间规模年化复合 增速达 83%，固收+基金规模占比则由 5%提升至 10%，规模由 5801 亿增长至 25768 亿，期间规模年化复合增 速达 64%，自 2018 年至 2023 年末, 纯债基金规模占比由 14%提升至 24%，规模由 16934 亿增长至 65148 亿， 期间年化复合增速达 31%等。

第二轮此消彼涨为卖方销售模式下，个人投资者资金在各类资产中快速轮动，投资者收益不及产品收益、 产品赚钱而部分投资者不赚钱下风险偏好一降再降，主动权益转向被动 ETF，固收+转向纯债，投资者资金回 流固收货币：例如公募基金方面，自 2018 年至 2023 年间，主动权益类产品占比先增后减，ETF 占比持续提升； 固收+基金产品占比先增后减，纯债产品占比持续提升，自 2018 至 2021 年末，主动权益类基金规模占比由 6%提升至 17%，规模由 7121 亿增长至 43471 亿，期间规模年化复合增速达 83%，固收+基金规模占比则由 5%提 升至 10%，规模由 5801 亿增长至 25768 亿，期间规模年化复合增速达 64%；自 2021 年至 2023 年末主动权益类 基金规模占比由 17%下降至 10%，规模由 43471 亿下滑至 28346 亿，固收+基金规模占比则由 10%下降至 8%， 期间规模由 25768 亿下降至 20544 亿。而 ETF 及纯债基金则迎来持续的增长，自 2018 年至 2023 年末，ETF 基 金规模占比由 5%提升至 9%，规模由 6297 亿增长至 23493 亿，期间年化复合增速达 30%，纯债基金规模占比 由 14%提升至 24%，规模由 16934 亿增长至 65148 亿，期间年化复合增速达 31%等。银行理财方面，固收类产 品规模占比提升，混合及权益类产品占比持续减少，存量维度，根据普益标准统计数据，自 2020 年末至 2023 年末，银行理财固定收益类理财产品存续规模占比由 91.32%增长至 97.54%，混合类理财产品存续规模占比则由 8.45%下降至 2.15%，权益类产品存续规模占比则由 0.22%下降至 0.16%。新发维度，自 2020 年 Q4 至 2023 年 Q4，银行理财固定收益类理财产品实际募集规模占比由 74.22%增长至 99.24%，混合类理财产品实际募集规模 占比则由 25.16%下降至 0.45%，权益类产品规模实际募集规模占比则由 0.62%下降至 0.17%等。

 

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