2024年卫星化学研究报告：新材料引领C2增长，C3盈利有望触底回升

1. 轻烃一体化优质企业，相对优势显著

1.1 深度布局产业链一体化，原料优势加深企业护城河

双产业链布局，新产能发挥一体化优势。公司成立于 2005 年，以丙烯酸及酯业务起 家，于 2011 年上市。公司主要业务分为功能化学品、新能源材料、高分子新材料三大板 块，是全球领先、国内第一的丙烯酸生产商，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套 丙烷脱氢装置、国内最大的丙烯酸生产装置。公司 HDPE、EO、EG、SAP、聚醚大单体、 双氧水等多个产品产能位居国内前列。经过多年发展，公司现已形成 C2、C3 双产业链布 局，是国内首家采用乙烷裂解制乙烯工艺路线生产乙烯，同时具备 C3 全产业链一体化优 势的企业。

C3 产业链：公司自上市以来先后通过收购聚龙石化和募投项目，不断完善布局 C3 全 产业链，形成一体化优势。目前公司仍在积极推动 C3 产业链建设，其中平湖基地新材料 新能源一体化项目已于 2022 年 10 月开工建设，中交在即，将更加高效利用 PDH 的丙烯 资源生产多元醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环；嘉兴基地加快推进 26 万吨/ 年高分子乳液项目建设，拓宽丙烯酸酯下游向高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘 合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升。 C2 产业链：公司于 2017 年开始构建 C2 产业链，建设连云港石化 320 万吨/年轻烃 综合利用加工项目，并于 2018 年与美国公司签订乙烷采购协议。项目一阶段于 2021 年 正式投产，二阶段于 2022 年一次性开车成功并新增 40 万吨 /年 HDPE、73 万吨 /年 EO、 60 万吨/年苯乙烯。目前，配套的绿色新材料产业园项目一期 40 万吨/年聚苯乙烯、10 万吨/年乙醇胺装置一次开车成功并保持良好运行，促进了乙烯综合利用高附加值产品的 延伸，实现上游产品向下游高端产品延伸的发展。 副产物利用：公司积极推进副产物氢气的综合利用，于 2018 年建成 22 万吨/年氢气 制双氧水项目，可达 G1、G2 标准，2023 年新投产的 25 万吨/年产能可达到 G3、G4 电 子级标准。

新材料新能源项目落地，助力公司持续成长。目前，公司自主研发的 1,000 吨/年 α烯烃工业试验装置实现一次开车成功，POE 装置加快推进，均取得新的阶段性成果；α烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利签约，计划总投资约 257 亿元，向下游延伸高端 聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯 （UHMWPE）等新材料，同时将副产氢气进行资源化利用，达到项目降碳的目标，进一 步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础。此外，公司与韩国爱思开 致新中国有限公司合作的一期 4 万吨/年 EAA 装置顺利开工，并于 2023 年 12 月 1 日启 动 5 万吨/年的新增 EAA 装置二期项目，高效解决国内 EAA 高度依赖进口的现状。

截至目前，公司已经形成 C3 产业链布局：丙烯 90 万吨/年、丙烯酸 84 万吨/年、丙 烯酸酯 105 万吨/年、聚丙烯 45 万吨/年、高分子乳液 21 万吨/年、高吸水性树脂 SAP 15 万吨/年、颜料中间体 2.1 万吨/年；C2 产业链布局：乙烯 250 万吨/年、HDPE 80 万 吨/年、环氧乙烷 219 万吨/年、乙二醇 182 万吨/年、聚醚大单体 50 万吨/年、聚苯乙烯 40 万吨/年 。氢气制双氧水项目：47 万吨/年双氧水(含 25 万吨电子级）。在建项目方面， 平湖基地 20 万吨/年精丙烯酸项目和嘉兴基地的 26 万吨高分子乳液项目预计 2024 建成 投产；平湖独山港新材料新能源项目规划的 90 万吨/年 PDH、80 万吨/年丁辛醇和 8 万 吨/年新戊二醇装置预计 2024 年建成投产，公司与韩国 SK 综合化学合资建设的一期 4 万 吨/年 EAA 预计将于 2025 年投产。此外，10 万吨α-烯烃与 POE 产品研发也在持续推进 中，1000 吨/年实验装置已一次开始成功。

轻质原料制烯烃碳排放低，扩产具备政策性优势。不同的烯烃生产工艺路线碳 CO2排 放强度有着明显差异，煤制烯烃 10t/t、油制烯烃 1-1.5t/t、丙烷脱氢 1.2-1.4t/t、乙烷脱 氢 0.8t/t。公司采用丙烷、乙烷脱氢制烯烃，2022 年整体 CO2 排放强度为 1.11t/t。据公 司年报计算，相比于煤制烯烃，公司装置每年可减少 CO2 排放量超 3,000 万吨，其中 2 套 125 万吨/年乙烷裂解制乙烯装置，每年可减少约 2,280 万吨 CO2排放量；2 套 45 万 吨/年丙烷脱氢制丙烯装置每年可减少约 770 万吨 CO2排放量，具备低碳优势。 相比其他工艺路线，乙烷更受政策支持。《2030 年前碳达峰行动方案》明确提出： 调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化。 《石化建设项目环境影响评价文件审批原则》中规定将温室气体排放纳入建设项目环境影 响评价。公司工艺路线的副产物为高纯度氢气，且环氧乙烷生产过程中的 CO2 可用来生成 甲醇和合成氨，为生产 DMC 和丙烯腈提供原料，形成产业链协同，同时进一步降低碳排 放。相对于传统烯烃生产工艺，公司的发展更符合国内政策趋势。

国内气头新增产能较少，投资成本低于传统工艺。目前 国内乙烯 在建项 目产能约 3215 万吨/年，其中油头、煤头、气头占比分别为 76.2%、12%、11.8%，乙烷制乙烯项 目较少。根据近年部分已投产和新增项目投资成本进行测算，国内企业油头、煤头、气头 项目单吨投资成本分别为 2.9、2.4、1.6 万元/吨，气头新建项目的单吨投资成本远低于油 头和煤头，公司乙烷二期项目仅为 1.2 万元/吨。由于国内乙烷供给受限，除公司外仅有中 石油具备扩产条件，因此公司未来扩产具有显著的投资成本优势。

切入上游乙烷供应渠道，独有运输布局彰显原料供应优势。虽近年来美国乙烷产量保 持高速增长，但本土码头、运输管道的建设不足和乙烷专属 VLEC 船的订购等原因制约美 国乙烷出口量。与丙烷、天然气不同的是，乙烷在出口市场中并没有商品交易，多采用的 是点对点供应的模式。公司为了保障乙烷供应，与美国能源传输伙伴公司（ETP）旗下子 公司 SPMT 达成合作协议建立新合资公司 ORBIT，并在德克萨斯州建设美国第三大乙烷 出口终端，同时建设输送管道、烷烃设施和储罐等基础设施。公司凭借其雄厚的实力和提 前布局的战略眼光，实现乙烷运输链条自上而下全面打通，打造出卫星独有的产业链壁垒。

1. 码头方面，美国乙烷出口能力一直受限，原因有二：首先乙烷出口终端需要搭配 储罐、管道、深冷设备，前期投资很大；其次全球并没有形成成熟的乙烷贸易体 系，在没有“take-or-pay“合约锁定下风险较大，而且乙烷在美国国内需求量 较大，因此并不存在很强的新建出口终端的激励。目前，能出口乙烷的码头为 Marcus Hook 码头、Morgan’s Point 码头与 Orbit Ethane Export Terminal 码头。 目前卫星专属码头仍有余量，其他两个码头接近满负荷运转。其中，Marcus Hook 码头乙烷装货能力约 140 万吨/年，其服务于 INEOS（115 万吨）与 Borealis（25 万吨）公司的乙烷合同，设施使用接近饱和。Morgan’s Point 乙烷码头的乙烷装货能力约为 401 万吨/年，目前港口的乙烷合同已经达到 360 万吨，趋于饱和。Orbit Ethane Export Terminal 作为公司的专用码头，目前出 口能力 15 万桶/天，约合 300 万吨/年，给公司两套 125 万吨的乙烷裂解制乙 烯装置提供乙烷原料出口，未来码头还有约 600 万吨余量可供公司利用。同时公 司与美国方面已签署排他性协议，即使未来乙烷出口出现供不应求的情况，码头 也会优先满足公司的需求。 由于美国审批项目速度较慢、周期比较长，因此若国内同类企业下游没有稳定的 销售保障，美国方面将缺乏新建基础设施的积极性。同时，在美国铺设运输管道 需要征求户主同意，其中谈判过程艰难且耗时较长，叠加码头建设过程复杂、耗 时耗资，短期内卫星优势难以复制。

2. 船运方面，乙烷专属 VLEC 运输船投资大、建设周期长。乙烯运输条件相对于其 他产品更加苛刻，无法像丙烷在室温下储存在高压罐里进行运输。若需要以液态 形式船运，则需要在零下 90℃下完全液化或高压压缩。乙烯、LNG、丙烷是专 用贸易，商品量大，船的互相使用以及换货很常见，但是乙烷属于点对点运输， 因此必须建造专业运输船 VLEC（超大型乙烷运输船）。同时，由于 VLEC 是专 用船，运费可以基本确定，不存在大幅波动的风险。卫星连云港项目一、二阶段 共订购 12 艘船，可以保障其 300 万吨/年的乙烷需求：一阶段公司与马来西亚 国际船运公司（MISC）签订 6 艘 VLEC 船已全部交付使用；二阶段公司与西南 海运、新加坡 EPS 公司共签订 6 艘 VLEC 船也已于 2022 年 8 月全部交船。乙烷 运输船每艘价格约为 1.1 亿美元，建设周期为 28 个月，VLEC 船的建设具有投 资大、建设周期长的特点，因此需提前布局订购。

1.2 相对优势显著，经营更加稳健

公司相对优势明显，业绩有望持续提升。公司近 5 年始终保持盈利，主要得益于连云 港石化 C2 项目逐步投产以及主营产品丙烯酸及酯迎来景气周期。2021 年公司产品景气度 达到历史最高水平，当年实现营业收入 285.57 亿元，同比增长 165%；实现归母净利润 60.07 亿元，同比增长高达 262%。 2022 年 3 月底以来，油价大幅冲高对行业成本端造成压力，下游需求持续低迷，带 动产品价差收窄，2022Q4 烯烃行业整体亏损严重，可比公司中荣盛石化、恒力石化、东 方盛虹同期亏损分别高达 21.1 亿元、37.7 亿元、10.3 亿元，而公司整体仍然保持 0.46 亿元的盈利，相对优势显而易见。2023 年以来随着疫情修复，公司前三季度业绩环比改 善明显，随着后续在建项目的持续落地，盈利能力有望持续提升。

公司盈利稳定性相对更高，利润率水平业内领先。对比国内烯烃行业的优质企业，公 司近 5 年营收规模虽然相对较低，但业绩稳定性相对可比公司更高。得益于轻烃一体化产 业链优势，公司毛利率显著高于传统烯烃企业，同时随着 C2 产业链的逐步完善，ROE 水 平已显著领先同类公司。

公司持续注重研发，费用端持续优化。公司近 5 年研发费用率维持在 4%左右，远高 于传统炼化优质企业。公司长期专注于研发，2022 年申请专利 107 件，申请数同比增长50.70%，授权专利 93 件，研发人员占比由 2020 年的 9.39%提升至 25.3%。2023 年公 司自主研发的年产 1,000 吨/年α-烯烃工业试验装置一次开车成功，并于 7 月 12 日发布 公告称建设未来研发中心，研发投入预计超 100 亿元。扣除研发费用后，公司期间费用率 逐年降低，由 2020 年的 5.9%降至 2023Q3 的 2.9%，与其他企业基本持平，精细化管理 水平显著提升。

资产使用效率高，企业经营稳健。近年来公司固定资产周转率高于平均水平，体现公 司资产使用效率更好。此外，公司资产负债率相比民营大炼化公司更低，截至 2023Q3 公 司资产负债率为 58.96%，相较 2022 年下降 3.5%，未来随着公司盈利提升，资产负债率 存在进一步下降空间。

1.3 股权结构较为集中，多次股权激励提升员工积极性

公司股权结构较为集中，杨卫东、杨亚珍夫妇为公司实控人。公司控股股东为浙江卫 星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，直接或间接持有公司 30.6%的 股份。公司股权结构较为集中，有利于长期稳定发展。

开展多次股权激励计划与长期事业合伙人计划，推动员工与公司共同成长。上市以来， 公司分别于 2014 年、2016 年、2018 年及 2021 年开展四次股权激励计划，四次股权激 励共计计划授予限制性股票 1486.7 万股。其中公司在 2021 年 1 月宣布推出第四期股权 激励计划，公告披露 2021 年股权激励计划将面向连云港石化董事、高级与中层管理人员、 技术骨干、技术（业务）骨干等 105 人，授予限制性股票 337.7 万股，约占公告日公司股 本总额的 0.28%。与此同时，2021 年 9 月公司推出为期十年的事业合伙人计划，主要面 向公司核心员工及高管，该持股计划以 2020 至 2029 年为考核年度，以上一年度的净利 润作为基数计算，依据各年度的净利润增幅，确定从专项基金里提取的比例。公司上市以 来开展持续性的股权激励计划，有利于提高管理人员与团队的积极性，提升公司员工的凝 聚力，推动员工与公司共同进步。

1.4 独特布局氢能&新材料，成长空间不断打开

1）氢能

公司在 C2&C3 产业链基础上进一步布局氢能领域，丙烷脱氢与乙烷裂解工艺会 产生大量的副产氢，纯度高达 99.999%，可以直接作为氢能源使用，且工艺路线相比 传统煤制氢，每年可减排二氧化碳约 540 万吨，有望在未来成为华东地区主要的氢能 供应商。 清洁氢能市场空间广阔，公司绿色布局未来潜力大。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、 应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。2022 年 3 月，国 家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》， 以实现“双碳”目标为总体方向，明确了氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，是用 能终端实现绿色低碳转型的重要载体，也是战略性新兴产业和未来产业的重点发展方向。 氢能作为高效低碳的能源载体，绿色清洁的工业原料，在交通、工业、建筑、电力等多领 域拥有丰富的落地场景，未来有望获得快速发展。 根据 KPMG 和《中国氢能源及燃料电池产业发展报告 2022》预测，目前全球氢能产 量约 7000 万吨，主要为化石能源制氢，预计到 2050 年需求量将达到 5-8 亿吨，在能源 消费中的比重将有 0.1%提升至 12%以上。根据中国煤炭工业协会和中商研究院统计， 2022 年中国氢气产量达到 3781 万吨，同比增长 14.58%，2023 年中国氢气产量将 达到 4380 万吨，2024 年将达到 5073 万吨。预计到 2030 年碳达峰期间，我国氢气的 年需求量将达到约 4,000 万吨，在终端能源消费中占比约为 5%；到 2060 年，我国氢气 的年需求量将增至约 1.3 亿吨。

2）电子级双氧水

公司新投产的 25 万吨/年电子级双氧水有望达到 G3、G4 级别，未来随着中国电子工 业的蓬勃发展，公司电子级双氧水有望迎来更为广阔的市场空间。 电子级双氧水准入门槛高，消费电子带来需求增量。电子级双氧水，又称为“电子级 过氧化氢”，是大规模集成电路生产工艺中所必须的电子化学原料，可在半导体硅晶片清 洗剂、蚀刻剂、光刻胶去除剂领域，还可用于高级绝缘层制取、电镀液无机杂质去除，以 及电子行业中铜合金、镓、锗的处理。电子级双氧水制备难度大，国内真正能生产高纯度 过氧化氢的企业很少。据隆众资讯，目前国内生产企业仅有晶瑞化学和长春化工、韩松电 子和索尔维（镇江）四家符合应用要求。 电子级双氧水在光伏、半导体及 LED 等领域中广泛应用，目前中国已经成为全球最 大的电子级双氧水的消费国家，LED、半导体及集成电路占到了总电子级双氧水消费规模 的 35%，主要为 G3、G4 级别。

3）EAA

公司目前共规划两期 EAA 产能，其中一期 4 万吨/年、二期 5 万吨 EAA。随着公司在 建产能的逐步投放，EAA 产品有望实现国产替代，填补国内市场空白。

EAA 消费增速快，目前被国外垄断。EAA 由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚 合而成，可以归为特种聚烯烃树脂。有极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝空气和水汽，在食 品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、 钢铁涂料。据统计，2018-2022 年全球 EAA 市场销售额从 3.86 亿美元增长至 5.94 亿美元， 2018-2022 年 CAGR 为 11.38%，预计 2023 年全球 EAA 市场规模进一步增长至 7 亿美元， 中国占比 13.8%，预计 2023-2029 期间 CAGR 大约为 5.3%。 目前全球 EAA 产能约 30 万吨/年，被国外 5 家生产商所垄断，集中度很高。我国目前 没有生产 EAA 的企业，产品全部依赖进口，进口量约为 2-3 万吨/年，其中涂覆级产品市 场需求量约 1.5 万吨/年。

4）乙醇胺

公司结合 C2 产业链环氧乙烷产能优势，绿色化学新材料产业园项目共规划 20 万吨/ 年乙醇胺，包含 MEA、DEA、TEA（Ⅰ型和商业级），带来新的市场增量。 乙醇胺应用领域广泛，有望带来新的业绩增量。乙醇胺是一种在多个领域有广泛应用 的化学物质，有三种类型，分别 为单乙醇胺 （MEA），二乙醇胺 （DEA）和三 乙醇胺 （TEA），在化学合成、制药、个人护理和农业等方面起着广泛且重要作用。MEA 是重要 的缓蚀剂，在锅炉水处理、汽车引擎的冷却剂、钻井和切削油以及其他各类润滑油中起缓 蚀作用。DEA 在各种化妆品和药品中用作乳化剂，在纺织工业中作润滑剂，还可作润湿剂 和软化剂以及其他的有机合成原料。TEA 在金属加工工业中，可用来制备缓蚀剂，保护金 属表面，防止氧化。其中个人护理中表面活性剂消耗的乙醇胺占比最高，达 31.88%。

5）α-烯烃/POE

公司自主研发的 1,000 吨/年 α-烯烃工业试验装置已建成中交，POE 实验室试验装置 产出可供评价的样品，正在积极推进年产 10 万吨级工业化装置，且公司未来仍在布局 50 万吨α-烯烃、60 万吨 POE，成长空间逐步打开。 α-烯烃/POE 国产替代需求紧迫，公司自主研发有望快速量产。α–烯烃是重要的有 机化工原料和中间体，可以用作生产聚烯烃的共聚单体，也可用于生产高端润滑油、 增塑剂、表面活性剂等精细化学品。在 POE 的结构上，α-烯烃的加入起到了支化聚乙烯的作用，使得 POE 微观上同时具有塑料相和橡胶相，性能上同时具有热塑性和高弹 性。据华经产业研究院，2016 年全球短链 α-烯烃需求量约为 360 万吨，至 2021 年 增长至 440 万吨，预计到 2025 年将达到约 530 万吨。在工业上，由于国外企业对 线性α-烯烃技术封锁和催化剂技术难点，国内厂商大多处在小试阶段。

POE 的生产壁垒主要体现在催化剂、原材料α-烯烃的供应、聚合技术三方面。 POE 是由乙烯、丙烯及其他α-烯烃共聚而成的一类聚烯烃材料，兼具聚烯烃的加工、耐候 等性能，以及橡胶的柔韧性。由于性能突出，被广泛应用于车用材料增韧改性、建筑、电 子电器、日用品、医疗器材等领域，近几年还在高性能光伏膜领域被大量应用，涉及国计 民生的方方面面，已成为广泛替代传统橡胶和部分塑料的极具发展前景的新型材料。由于 生产难度大，壁垒高，原材料方面也存在制约，国内至今尚未实现工业化生产。 我国 POE 消费主要是用于汽车行业，占比 68.0%，用于聚合物改性的占 19.0%，用 于电线电缆的占 9.0%，其他用途占 4.0%。据中国石油天然气股份有限公司大庆化工研究 中心统计，2016—2021 年我国 POE 需求量不断增加，年均增长率保持在 13.2%，受光 伏、汽车、聚烯烃等行业的需求影响及拉动下，国内 POE 市场规模不断扩容，对 POE 的 需求量增速未来有望达到 10%以上。

2. C2 板块盈利有望提升，新材料引领未来增长

2.1 乙烷价格跟随天然气波动，国际气价存在下行预期

全球乙烷的主要产地有中东和美国。中东乙烷主要来自于油田伴生气，对下游乙烯生 产商主要是以配额制供应。由于中东新的大规模油气田开发进度慢，目前乙烷产量已经不 足以供应当地乙烯厂商；全球新增的供应主要来自美国，而美国乙烷产量的增长主要来自 于页岩革命后带来的天然气液 NGL 的增长。2010-2022 年期间，美国乙烷产量从 317 百 万桶增长至 878 百万桶，年均复合增速高达 8.9%，乙烷供应量较为充足。

乙烷的生产需要经过两道分离过程，首先是天然气干气（Dry Gas）与 NGPLs 的分 离，然后对 NGPLs 进行组分分离得到乙烷等产品。烷烃的热值随着分子量的增大而增大， 而天然气管道对于热值有一定限制，NGPLs 中仅乙烷热值与甲烷相对接近，所以需将部 分乙烷以及其他组分分离进入 NGL 管道运输。天然气开采后经过油气分离以及最初的除 杂纯化，运输至矿井附近的天然气处理厂（Gas Processing Plant）将 NGL 分离后得到 较 为纯 净 的 甲烷 。 而 NGL 则 进 入专 用 运 输管 道 集 中送 至 分 馏工 厂 （Fractionation Plant），得到纯净的乙烷、丙烷、丁烷（包括异丁烷）以及戊烷。

乙烷价格以及基础设施的限制下，部分乙烷回注入天然气销售。美国能源生产商分为 上中下游三个部分，中游厂商（Midstream Companies）负责投资建设天然气处理厂、 NGL 管道、NGL 分馏设施，等于控制了乙烷的国内供应和出口通道，他们能够决定乙烷 是回注还是运输与销售。当乙烷价格减去分离和运输成本低于天然气时，中游厂商会在分 离 NGL 的过程中，在满足天然气管道热值限制的条件下选择性地回注一部分乙烷到天然 气中，并按其热值销售。因此乙烷回注量体现乙烷的富余情况，余下分离出的乙烷将用于 出口销售与本土乙烷裂解项目。

美国天然气工厂运营商对于乙烷的处理： 乙烷回收：当乙烷价格高于天然气转换得到的乙烷热值价格，工厂会将 NGL 混 合物分流至 NGL 管道内，回收更多乙烷，并将其在液体燃料市场上出售； 乙烷回注：当乙烷价格相对天然气价格较低时，工厂在井口可以选择不把 NGL 分流出来，在天然气流中留下更多乙烷，这些乙烷以天然气供暖价出售。

根据美国能源署数据，截至 2022 年美国乙烷产量为 240.5 万桶/天，同比增长 12%， 相较 2011 年增长 160%；丙烷产量为 187 万桶/天，相较 2011 年增长 192%，意味着美 国有大量乙烷被回注。根据 EPD 企业产品伙伴公司的数据，NGL 组分中乙烷约是丙烷的 1.63 倍，由于丙烷几乎不存在回注现象，因此我们可以用 NGL 中丙烷产量数据估算乙烷 的回注量。根据美国能源署数据，2022 年美国本土丙烷产量为 187 万桶/天，推算乙烷整 体供应量在 305.9 万桶/天，同年乙烷产量为 240.6 万桶/天，则对应 2022 年乙烷回注量 在 65.4 万桶/天，折合约 1416 万吨/年。 MB 乙烷价格有望长期紧跟天然气走势。美国乙烯生产商从 2008 年开始逐步改用乙 烷为原料，因此当时乙烷价格贴近于原油。当 2012 年开始页岩气革命爆发乙烷产量暴增 后，乙烷价格逐渐摆脱原油价格和化工原料属性的影响，由于有较多乙烷注入天然气，其 燃料属性导致价格长期贴近于天然气。根据我们的统计，美国未来几年并不存在 NGL 运 输管道和分馏工厂生产能力的限制，而乙烷供大于求的趋势没有得到根本性的改变，因此 乙烷定价长期仍将趋向于天然气成本加成法。截至 1 月 2 日，天然气价格达到 2.6 美元 /mmbtu，乙烷价格为 18.4 美分/加仑，折热值为 2.79 美元/mmbtu，与天然气价格的比值为 1.08。而 2008 年至今，乙烷/天然气均值高达 1.53，说明目前乙烷价格较此前更紧 贴天然气价格。

从供需关系来看，海外天然气价格存在下跌预期： 全球天然气需求预期在 2030 年左右达峰。根据国际能源署数据，2011 年以来，全 球天然气需求年均复合增速达到 2%，但是 IEA 预期今年到 2030 年需求复合增速仅为 0.4%。未来天然气需求增长主要依靠中国以及其他新兴和发展中经济体（EMDE），而发 达经济体（AE）未来需求将有所下滑，尤其是俄乌冲突使得欧洲对于天然气的依赖快速减 少。 发电和住宅用气增速变缓。目前电力和住宅是天然气最主要的消费来源，分别占比 39%和 21%。其中，气电新增装机数量已经逐步放缓，但是由于煤电装机的逐步淘汰， 预期短期内气电需求仍将维持高位，但后期逐步下降；用于住宅供暖的燃气锅炉销量也开 始减少，主要由于热泵的推广，因此预期住宅用气规模也将增速变缓。

LNG 终端有望持续增长。根据国际能源署数据，2022 年，有美国的 Plaquemines、 Corpus Christi 3 线以及马来西亚的小型浮式项目 ZLNG Saba 做出最终投资决定（FID）， 总投资额预期 240 亿美元，与 2021 年基本旗鼓相当。2023 年目前为止有美国两个 FID： 80 亿美元的 Plaquemines 扩建项目和 130 亿美元的亚瑟港码头项目。加上前期的 FID 项目，国际能源署预期 2025-2027 年期间，将有约 1700 亿立方米的新产能上线。

根据国际能源署《2023 中期天然气报告》： 欧洲方面，截至 2023 年 10 月 1 日，欧洲库存水平仍比五年均值高出 12%（或 100 亿立方米），库容水平已经达到 96%，比欧盟的储存目标高出 6%。 美国方面，截至 9 月底，美国库存水平仍比五年均值高出 5%（或 50 亿立方 米），库容水平达到 81%。 日韩方面， 截至 2023 年 7 月，液化天然气库存比五年平均水平高出 29%（或 28 亿立方米）。 整体来看，海外天然气库存较高，对于供暖季的天然气供应有较高支撑。

天然气供需逐步宽松，气价存在下跌预期。根据国际能源署数据，2025 年以后由于 新增 LNG 出口终端的投放，全球天然气供需格局将逐步宽松，因此预期 2025 年以后海 外天然气有望迎来新一轮下跌周期。短期来看，由于海外天然气库存水平较高，气价不具 备暴涨基础，需关注气温变化以及地缘政治影响，预期 2024 年气价有望维持在合理水平。

2.2 美国天然气需求增速放缓，供需维持宽松

EIA 预计明年美国天然气增速进一步放缓，供需保持宽松状态。根据美国能源署数据， 受今年厄尔尼诺现象和美国 LNG 出口设施推进不及预期等影响，EIA 预计今年美国天然 气消费量将达到 32.7 万亿立方英尺，增速从去年的 5%放缓到 1%，且预计明年需求可能 进一步放缓至-1%，消费量达到 32.5 万亿立方英尺。考虑净出口数据，预计明年美国本 土天然气仍将有约 0.8 万亿立方英尺的供应过剩。

美国 LNG 出口设施推进不及预期，未来三年规划新增产能仅 60 亿立方英尺/天。根 据美国能源署披露，去年 10 月到今年为美国 LNG 出口设施投产真空期，明后两年虽然有 规划投产的项目，但增量也不多，且目前来看 2026 年也没有计划投产的项目。EIA 预计 2024、2025 年美国计划投产的 LNG 项目出口能力分别在 27、33 亿立方英尺/天，还有 包括 Cameron、Energy Transfer 和 Freeport 等公司在内的 LNG 出口设施项目已经完 成前端设计工程设计，但尚未取得 FID（最终投资决定），项目推进仍存在不确定性。更 长时间维度来看，考虑到十个新项目的贡献，EIA 预计到 2027 年北美 LNG 出口设施能力将从 114 亿立方英尺/天提升至 243 亿立方英尺/天，其中美国、加拿大和墨西哥分别提 升 97、21、11 亿立方英尺/天。

今年美国天然气库存高于去年，且考虑厄尔尼诺现象，预计对应明年注气季的供需也 将保持宽松。通常来说，美国每年供暖季在 11 月至次年 3 月底，所以每年的 4 月至 10 月 底为天然气注入季。根据美国能源署数据，今年注入季结束时美国天然气库存为 3.78 万 亿立方英尺，创下 2020 年以来的库存最高水平，较去年同期高出 7%，比前五年均值高 出 5%。一部分原因是横跨 2022、2023 年的冬季温和供暖的结果，此外，今年夏季注气 季开始时天然气库存比较满，所以储气运营商可以通过相对较少的注入量达到季末目标。 截至 11 月 24 日，美国天然气库存达到 3.84 万亿立方英尺的峰值，较近五年均值高出 0.3 万亿立方英尺。且考虑到今年厄尔尼诺的现象，暖冬天然气的需求量可能不及往年，明年 注气季开始时的天然气库存或也将保持较高水平，预计对应明年注气季的供需也将保持宽 松状态。

2.3 乙烯价格仍以油定价为主，油价有望维持高位震荡

乙烯作为石油化工行业中重要的化工原料之一，是聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙 烯等重要化工产品的基础原料，也可运用于塑料、制药、纺织品、涂料等多个行业，其中 聚乙烯是乙烯下游最主要的应用领域，需求占比约 60%。 目前全球市场上，较为常见乙烯生产路线主要有蒸汽裂解路线、煤化工路线和轻烃裂 解路线。我国乙烯生产以石脑油等混合裂解为主，产能占比达 73%；煤制烯烃在我国乙烯 生产中占重要地位，原因在于我国富煤贫油少气、煤炭来源更为广泛，其中 CTO 路线占 比 10%，MTO 路线占比 8%；因为轻烃裂解原料大部分来自天然气，而目前我国自产天 然气量较少，所以轻烃裂解运用并不广泛，占比约为 9%。

油价维持高位，乙烷裂解仍有盈利优势。根据我们测算，当油价在 80 美元/桶时，与 美国乙烷为 434 美元/吨的成本相当，而目前美国 MB 乙烷价格仅 144 美元/吨左右。另 一方面油价与乙烷价格有一定的负相关性，当油价维持高位时，乙烷裂解仍有一定盈利优 势。此外，由于常态下乙烷定价倾向于天然气热值定价模式，使其价格较为稳定，导致市 场回暖时业绩弹性也要高于其他技术路径。考虑到乙烯的三种生产路线中，石脑油裂解产 能占比最高，且乙烯价格走势和原油基本一致，油价对于乙烯价格有较强的支撑作用。

我们判断，明年油价将保持在 75-85 美元/桶的高位，支撑乙烯价格走势： 需求端来看： 美国加息抑制原油需求，预测明年需求增速放缓。油价波动和美元指数存在负相关关 系，美元升值导致以美元结算的原油承压。IPEX 为代表全球石化产品价格指数的走势与美 国 CPI 保持一致，而美联储理事长发表鹰派讲话，表示若通胀水平较高，美联储未来仍可 能会加息，对原油需求形成一定压制。

从三大主流机构对于需求的预测来看，EIA（美国能源署）、OPEC（欧佩克）和 IEA （国际能源署）都预测 2024 年需求增速放缓： 1. EIA：预计 2023 年全球石油需求将增长 146 万桶/天至 1.01 亿桶/天，2024 年全 球石油需求将增长 140 万桶/天至 1.02 亿桶/天； 2. OPEC：预计 2023 年全球石油需求增长为 240 万桶/天至 1.02 亿桶/天，2024 年 全球石油需求增长为 220 万桶/天至 1.04 亿桶/天； 3. IEA：预计 2023 年全球石油需求同比增长 230 万桶/天至 1.02 亿桶/天， 2024 年 需求增速将放缓至 90 万桶/天，达到 1.03 亿桶/天。

供应端来看： 11 月 30 日，OPEC+会议达成新自愿减产协议，部分产油国同意将在 2024 年一季度 进行自愿减产，总规模达到 220 万桶/日。根据澎湃新闻，整体来看，考虑到沙特和俄罗 斯只是当前减产力度的延期，本次会议实际新增减产力度约 69.3 万桶，低于会前预期。 此外，本次会议给安哥拉、刚果、尼日利亚三个非洲产油国设定了 2024 年新的产量目标， 其中安哥拉为 110 万桶/天，刚果为 27.7 万桶/天，尼日利亚 150 万桶/天，但是安哥拉表 示拒绝将该配额，预期将维持产量在 118 万桶/天。此外，巴西也宣布将于 2024 年 1 月加 入 OPEC+，但目前其产量不受减产协议约束。

根据最新 10 月份的 OPEC+产量情况，预期新减产协议仍有 30 万桶的减产空间（不 包括俄罗斯 20 万桶成品油减产），但是考虑到新增减产额度是以自愿为原则，并且非洲 国家执行减产的不确定性正在加剧，因此实际减产空间可能有限。

预计 2024 年 Brent 油价中枢维持在 75-85 美元/桶的较高水平。根据 IEA 最新预计， 考虑到经济环境疲软和能源效率提高，2024 年全球石油需求增速有所放缓，预期达到 1.03 亿桶/天；产量在非 OPEC+增长的推动下，或达到历史新高。

2.4 乙烷-乙烯价差有望修复

美国乙烷产量将保持快速增长至 2025 年，叠加新增需求有限，预计美国本土乙烷仍 将保持供应过剩的趋势。根据 EIA 美国能源署的预测，预计 2023 和 2024 年美国乙烷产 量将增至 261.7、270.4 万桶/天，测算 23 和 24 年美国乙烷回注量将达到 62.7、61.9 万桶 /天，折合分别为 1358 和 1341 万吨/年。受天然气产量提升带动，EIA 预计未来美国乙烷 产量将保持快速增长直至 2024 年 270 万桶/天的产量水平，而后保持较为缓慢的增长，并 在 2050 年达到 300 万桶/天的峰值。假设 2023 年美国本土投产 160 万吨/年乙烯项目，对 应乙烷需求约为 9.5 万桶/天，仍有约 53.2 万桶/天的余量可以回注。

今年以来，天然气价格走高明显低于去年，截至 12 月 29 日当周美国乙烷 MB 价格 回落至 130 美元/吨，而乙烯价格表现相对稳定，当周乙烷乙烯价差为 693 美元/吨，历 史分位数仅 54%。但展望明年，我们预计原油因供需紧平衡将保持高位，将支撑乙烯价格 走势，而美国本土乙烷供给过剩的格局不改，美国本土天然气供需环境宽松，明年乙烷均 价仍有回落空间，预计未来乙烷乙烯价差将持续修复。

2.5 高端聚烯烃引领 C2 项目增长

2023 年 6 月 18 日，公司发布关于投资α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的公 告公告。根据公司公告，公司拟在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产 业园项目。建设内容主要包括 250 万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5 套 10 万吨/年α烯烃装置、3 套 20 万吨/年 POE 装置、2 套 50 万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2 套 40 万吨/年 PVC 综合利用及配套装置、1.5 万吨/年聚α-烯烃装置、5 万吨/年超高分子量聚 乙烯装置、副产氢气降碳资源化利用装置、LNG 储罐（以项目备案为准）。公司应于 6 个月内完成开工前各类手续办理，并确保于 2024 年 12 月 31 日前开工建设。根据公司公 告，今年 9 月 17 日，公司自主研发的α-烯烃“乙烯四聚高选择性制高纯 1-辛烯中试技术 开发”科技成果在北京通过鉴定，鉴定委员会认为该技术之整体达到国际先进水平，1-辛 烯纯度指标优于国内外同类产品水平。 公司原有 10 万吨α-烯烃及配套 POE 规划在建产能，叠加连云港α-烯烃综合利用高端 新材料产业园项目，预计公司α-烯烃及 POE 产能将分别达到 60、70 万吨/年。公司以轻 烃一体化为核心，采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游高端聚烯烃、POE、超高分子 量聚乙烯等高端新材料方向延伸，同时充分利用副产氢气，推动公司功能化学品、高端新 材料和新能源材料的同步发展。

目前α-烯烃生产技术仍掌握在少数企业中。从 2019 年全球产能统计来看，壳牌是全 球最大的线性α-烯烃生产企业，占全球总产能 17%，全球 CR3 为 43%，CR5 为 56%， 集中度较高。

高端新材料项目未来盈利空间广阔。我们按目前的盈利水平测算，预计未来α-烯烃、 POE 和茂金属聚乙烯共计增厚公司利润 68 亿元。

3. C3 盈利有望触底回升，产业链布局持续完善

3.1 C3 利润跌至历史底部，预期逐步回暖

3.1.1 丙烯盈利或维持底部震荡

自 2021 年以来，由于油价上涨带来的成本压力，以及经济下行带来的需求下滑，丙 烯盈利表现弱势，目前来看各工艺路线大都处在亏损状态。卫星化学的丙烯采用 PDH 工 艺路线，当前盈利处在历史底部水平。

根据卓创资讯数据，目前国内丙烯总产能约 6260 万吨，在建产能众多，预期 2025 年总产能将超过 9800 万吨，供给端压力较大。因此我们预期丙烯的供需或在较长时间维 持过剩的格局。

从成本端看，卫星化学的 PDH 工艺路线成本主要为丙烷，由于丙烷主要为油气田和 炼厂的副产物，因此丙烷价格与油价基本呈现正相关关系。前述章节我们判断油价有望维 持高位震荡的走势，因此丙烷价格预期未来也将呈现高位震荡的趋势。因此针对卫星化学 的工艺路线，我们认为未来利润或持续在底部震荡，但是继续向下风险不大。

3.1.2 丙烯酸盈利存在回暖预期

2022 年受疫情影响，丙烯酸市场需求快速下滑，呈现出旺季不旺、淡季更淡的走势。 2023 年以来，随着卫星化学 16 万吨装置、华谊集团 40 万吨装置的投产，行业供给大幅 提升，丙烯酸价格与价差水平持续下行，当前已经处在历史底部。

从供给上看，2024-2025 年行业新增产能主要包括万华化学 32 万吨、恒力石化 20 万吨、渤海化学 16 万吨、巴斯夫 38 万吨，虽然在建产能较大，但是基本都是配套下游丙 烯酸酯，因此我们认为对于丙烯酸供需造成的冲击有限。

丙烯酸下游主要以丙烯酸丁酯为主，丙烯酸丁酯下游主要用于胶黏剂和丙烯酸乳液。 胶黏剂方面，中国胶粘剂和胶粘带工业协会表示，“十四五”期间我国胶粘剂的发展目标 是产量年均增长率为 4.2%，销售额年均增长率为 4.3%。丙烯酸乳液方面，以涂料行业为 主的丙烯酸乳液下游应用领域规模不断增长，中国丙烯酸乳液消费量整体处于渐增的趋势， 到 2025 年丙烯酸乳液市场规模预计将达到 490 万吨，复合增速 5.9%左右。因此，随着 下游需求的持续增长，预期丙烯酸需求有望逐步复苏，带动盈利回升。

3.2 多元醇是 2024 年主要增量

公司正在积极建设 4 万吨氢气/90 万吨丙烯/80 万吨多元醇/8 万吨新戊二醇化学新材 料及氢能利用一体化项目，预期最快于 2023 年年底中交，在 2024 年逐步贡献利润。作 为生产丙烯酸酯的重要原材料，80 万吨多元醇完全可以满足公司生产需要，项目投产后 公司一体化程度继续增强。 多元醇主要为正丁醇和辛醇，过去几年行业产能整体变化不大，但是未来几年将是行 业投产高峰期，大量项目有望在 2025 年-2026 年投产。

需求方面，正丁醇下游主要用于生产丙烯酸丁酯、醋酸丁酯和 DBP 等；辛醇下游主 要用于生产 DOTP、DOP 和丙烯酸异辛酯等。近年来，由于受到疫情影响，丁辛醇的市 场需求有所放缓，2023 年开始预期回到合理水平。

丁辛醇盈利预期维持较好水平。短期来看，目前行业库存处在历史低位，丁辛醇盈利 有望继续上行，但是考虑到未来新增产能较多，预期 2024 年以后丁辛醇利润有望维持在 合理水平。

3.3 收购嘉宏新材，进一步完善产业链布局

2023 年 10 月 27 日，卫星化学完成嘉宏新材的收购，卫星化学子公司连云港石化持 有嘉宏新材 100%股权。嘉宏新材现已建成 3 套 45 万吨/年 HP 装置、1 套 40 万吨/年 PO 装置、220KV 总降、高架火炬及配套仓储和公用工程等配套设施，未来还将继续建设 年产 90 万吨烯烃原料加工及下游 HPPO、丙烯腈、ABS 装置、丙烯酰胺等高性能材料产 业链项目等。收购嘉宏新材，除了解决公司的同业竞争问题，更加有利于进一步发挥公司 产业链一体化的优势，完善公司 C3 产业链产品结构，同时形成公司环氧丙烷与环氧乙烷 两大产品互补，延伸下游环氧衍生物高端化学品产业链，保持公司持续、稳健发展。 目前来看，国内大多数 PDH 企业下游均以聚丙烯为主，产品结构比较单一且同质化 严重，目前在丙烯扩张阶段，盈利提升难度更大。我们认为下游产品一体化布局更多的企 业，未来业绩稳定性将更高，抗风险能力更强，而卫星化学目前正在积极建设丁辛醇项目， 收购嘉宏新材也将完成丙烯腈项目的配套，C3 产业链布局逐步完善下，板块盈利也有望 逐步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）