2023年卫星化学研究报告：产品价差改善，新项目打开成长空间~维持优于大市

卫星化学简介

功能化学品和高分子材料是卫星化学主要业务

2022年营收结构：功能化学品占比52.85%，高分子材料占比19.87%，新能源材料占比0.63%，其他业务占比 26.65%。 2022年毛利结构：功能化学品占比68.58%，高分子材料占比27.79%，新能源材料占比1.45%，其他业务占比 2.18%。

C3产业链：配套丙烯产能，具备成本优势

公司打造C3一体化产业链，主要产品包括聚丙烯、丙烯酸、SAP、丙烯酸丁酯等、我们认为公司在长期生产中积 累了丰富经验，生产具备成本优势。

C2产业链：采用乙烷裂解制乙烯，具备多方面优势

公司采用乙烷裂解制乙烯，我们认为具有工艺流程短、占地面积小、装臵投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸 多优势。

打通乙烷物流线路，锁定低成本乙烷资源

美国方面：当前美国仅有三个乙烷出口设施，公司拥有其中之一的股权并具有优先使用权。美国能源 管道投资大且资源稀缺；管道经过的所有土地与公用设施均涉及土地拥有人的同意。 船运方面：目前公司共有12艘VLEC船循环运输乙烷。

公司股权结构集中

杨卫东、杨亚珍夫妇为公司实控人，直接或间接持有公司 31.1%的股份。公司股权结构较为集中 ，有利于长期稳定发展。

推出事业合伙人计划，提高管理团队积极性

2021 年 公司推出为期十年的事业合伙人计划，主要向公司核心员工及高管。以上一年度的净利润作为基数，依 据各年度的净利润增幅，确定专项基金提取比例。 2016-2022年，公司归母净利复合增速位为46%，我们认为未来公司达到合伙人计划目标概率较大。

2022年底原料价格上涨，公司业绩处于底部

2021年以来，公司连云港石化C2一期、二期项目先后投放，推动公司营收增长。2021Q3- 2023Q1，公司营收规模稳定在90亿元左右，波动幅度不大。 2022年原油价格居高位，叠加国内PDH装臵迎来扩产浪潮，丙烷价格居高不下。同时，俄乌冲 突造成欧洲出现能源危机，拉动全球天然气价格创历史新高，乙烷价格同步上涨。公司成本端压 力较大，盈利受到影响。2022年Q4，公司归母净利润为0.46亿元，处于历史底部，2023年Q1， 公司归母净利润为7.07亿元，环比有所改善。

C2产业链

原料：乙烷价格与美国天然气价格相关性较强

乙烷是天然气加工副产品，价格与天然气走势相关性较强。根据wind和bloomberg数据计算， 2013年-2023年，美国天然气和乙烷价格的相关系数达到84%。

欧美库存高于往年，预计乙烷价格难以上涨

根据Wind和GIE统计，目前美国和欧洲天然气库存均处于历史高位，我们认为下半年欧美天然气 补库需求较弱，天然气及乙烷价格上涨压力较大。 美国：截至2023年第22周，美国天然气库存为722亿方，比历史同期平均水平高14%（美国天然 气库存历史同期平均水平为635亿方） 。 欧洲：截至2023年6月25日，欧洲天然气库存为858 TWH，比历史同期平均水平高29% （欧洲天 然气库存历史同期平均水平为667 TWH）。

产品：主要用于消费、地产，受益需求复苏

C2产品应用领域与消费和地产密切相关，在消费复苏过程中有望涨价。 环氧乙烷：21%应用于洗涤、纺织领域，51%应用于建材领域。乙二醇：90%应用于纺服领域。苯乙烯：20%应用于汽车领域，30%应用于电器电子领域，28%应用于包装容器领域。HDPE：59%应用于包装膜领域 。乙醇胺：36%应用于有机合成领域，27%应用于建材领域。

C2产品价差逐渐修复，未来仍有扩大空间

聚乙烯：价差从2022 Q3 4990元/吨扩大至2023 Q3 6667元/吨，比2021平均水平（6802元/吨）低2%。 环氧乙烷：价差从2022 Q3 4409元/吨扩大至2023 Q3 4906元/吨，比2021平均水平（6490元/吨）低24%。 聚醚大单体：价差从2022 Q3 5637元/吨扩大至2023 Q3 5836元/吨，比2021平均水平（8153元/吨）低28%。 乙二醇：价差从2022 Q3 2435元/吨扩大至2023 Q3 2128元/吨，比2021平均水平（4284元/吨）低50%。 苯乙烯：价差从2022 Q3 2050元/吨扩大至2023 Q3 3010元/吨，比2021年平均水平（2809元/吨）高7%。

连云港基地二阶段项目投产，乙烯消耗量超百万吨

2022年，公司实现连云港基地二阶段项目一次性开车成功，新增年产40万吨HDPE、73万吨EO、 60万吨苯乙烯，对乙烯消耗量超百万吨。

C3产业链

原料：丙烷与油价关联性较强

原油通过常减压蒸馏装臵，催化裂化装臵，气分装臵后，得到丙烷等产品。丙烷价格与油价关联性较强，根据wind数据计算，2012-2023年丙烷价格与油价相关系数为93%。

产品：主要用于消费、地产，受益需求复苏

C3产品应用领域与消费和地产密切相关，在消费复苏过程中有望涨价： 丙烯酸：60%用于生产丙烯酸酯，主要用于建筑涂料苯丙乳液、纯丙乳液、包装用胶带母卷等产品 生产；20%用于SAP，主要用于医疗卫生行业纸尿裤、卫生巾、工业堵漏材料等产品生产。 聚丙烯：37%用于生产拉丝料，34%用于生产注塑料。12%用于生产薄膜。

C3产品价差分位数约为10%左右，处于底部

截止2023年10月18日，C3产品中丙烯酸价差分位数为11%，丙烯酸酯甲酯价差分位数为38%，丙 烯酸乙酯价差分位数为14%，丙烯酸丁酯价差分位数为8%，聚丙烯价差为12%，均处于较低水平 。截止2023年10月18日，丙烯酸价差为1396元/吨，比中位数低68%；丙烯酸甲酯价差为4964元/吨 ，比中位数低17%；丙烯酸乙酯价差为7124元/吨，比中位数低8%；丙烯酸丁酯价差为934元/吨， 比中位数低65%；聚丙烯价差为880元/吨，比中位数低72%。

C3产品价差存在较大修复空间

聚丙烯：2023Q3价差水平低于历史均值 1323元/吨，比历史均值(2783元/吨）低48%。 丙烯酸： 2023Q3价差水平低于历史均值 1927元/吨，比历史均值(4591元/吨）低42%。 丙烯酸丁酯： 2023Q3价差水平低于历史均值 1472元/吨，比历史均值(3205元/吨）低46%。

产品：库存水平处于历史平均水平

丙烯酸及酯：截止2023年10月19日，丙烯酸行业库存0.59万吨（历史平均水平0.50万吨），丙烯 酸丁酯行业库存0.35万吨（历史平均水平0.29万吨），均处于历史平均水平。 聚丙烯：截止2023年10月19日，聚丙烯行业库存天数为7.62天，低于历史平均水平（历史平均水 平为8.55天）。

聚丙烯产能投放较多，丙烯酸及酯产能投放较少

据百川盈孚不完全统计： 聚丙烯：2023年新增产能1260吨，占2022年中国消费量的38%。 丙烯酸：2023年新增产能18万吨，占2022年中国消费量的7%。 丙烯酸丁酯：：2023年新增产能8万吨，占2022年中国消费量的6%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）