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卫星化学（002648）研究报告：C2&C3景气修复，新材料业务成长提速。C2 产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。我们认为公司 C2 业 务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。从历史数 据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷 价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国 天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口 受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应 链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司 自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。

C3 产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。PDH 产能高增长，下游 产业链配套是盈利关键。除了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百 万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套 建设 80 万吨 PDH-丁辛醇项目，持续提升丙烯酸产业链竞争优势。 2022H2 以来，受下游涂料、胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气 回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢 复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有 限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。

产能释放叠加景气回升，23年有望进入业绩修复通道。23-24年是投产 大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、25 万吨双氧 水、18 万吨丙烯酸及 36 万吨丙烯酸酯预计将于 23 年投产，C2 项目二 阶段也将贡献完整业绩；此外，80 万吨丁辛醇、20 万吨精丙烯酸、15 万吨丙烯酸酯技改及 26万吨高分子乳液预计将于 24年投产。随着上述 项目落地，叠加 C2/C3 产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。

POE、EAA 等产品多点开花，新材料布局未来可期。公司依托 C2/C3 原料平台，加速下游 POE、EAA、PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级 双氧水等新材料布局。其中千吨级α-烯烃中试线已建成中交，性能对 标海外样品，未来将建设 10 万吨/年α-烯烃及配套 POE 项目；此外， 公司与 SKGC 共建亚洲首套 4 万吨/年 EAA 装置，并新增 5 万吨/年二 期规划，有望率先实现 EAA 国产化突破。