2023年非银金融行业投资策略：经济复苏助力β，业务和政策端带来α

1、 2023 年度非银复盘：保险和券商接替发力

托底经济带来超额，保险上半年领涨，券商后半程发力。（1）保险：上半场超额 24%， 优于券商，利率、业务景气度和政策端均更占优。下半场与沪深 300 持平。（2）券 商：下半场超额 17%，优于保险，7 月和 11 月两轮政策催化带来超额，基本面偏弱。

1.1、 2023 保险复盘：先扬后抑，负债、政策和资产端共同驱动

2023 保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动，先扬后抑，利率影响同步性偏 弱。（1）2022.11-2023.1：防疫、地产政策优化，经济向好预期，开门红预期改善（低 基数+储蓄产品供需两旺）；（2）2023.4-2023.5：一季报超预期（新准则拉高 beta 弹 性），中特估催化，预定利率调整带来炒停售；（3）2023.7-2023.9：中报 NBV 超预 期，稳增长发力+活跃资本市场政策，偿付能力优化，报行合一利于降负债成本； 2023.10：股市疲弱拖累 3 季报净利润，开门红政策趋严，市场担忧个险报行合一。

保险板块历史复盘：全年看长端利率底部震荡，负债端和政策利好带来超额，类似2016 年和 2019 年。我们复盘历史保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端 高景气。2017 年和 2018 年属于资产负债同向驱动；2016 年和 2019 年利率整体处于 企稳震荡阶段，负债端高增长，板块均呈现超额。（1）2021-2022 年受地产、城投风 险、负债端下行影响，估值和持仓下跌过渡；（2）政策调降负债端成本，利率长期 下行对估值的影响有所减弱。（3）新会计准则下，净利润受股市影响增强，受利率 影响减弱（但仍然影响净资产）。

保险个股复盘：寿险领涨，受益 NBV 增速、估值和资产端弹性。（1）中国太保：长 航行动转型成效显著， NBV 增速优于同业，核心队伍规模和人均产能双提升；（2） 新华保险：小市值，资产端弹性，全年 NBV 增速改善预期；（3）中国财险：行业绝 对龙头，服务、数据、定价、精算壁垒深厚，公司基本面稳中有进，同时具有“中 特估”、高股息等特征；（4）众安在线：受数字生活及健康生态带动，保费保持高速 增长，COR 有望受费用管控及规模效应影响有所改善，承保利润及投资端弹性有望 带动 2023 年利润超预期。

1.2、 2023 券商复盘：后半程发力，“政策底”预期+活跃资本市场催化

2023 券商板块复盘：后半程发力，政策催化为主，基本面偏弱。（1）上半年 （2022/11/1-2023/6/26）：低基数下盈利微幅改善，核心三项手续费收入未改善，盈 利和估值弹性偏弱。2023H1 上市券商整体净利润+13%，ROE 增幅仅有 4%，三项手 续费收入同比下降，仅靠低基数下投资收益增长支撑。政策面偏紧：担忧基金降费； 降佣等；（2）下半年（2023/6/27-2023/11/28）：经济和股市政策发力，市场预期“政 策底”；活跃资本市场政策利好券商；基本面仍未改善。

券商个股复盘：头部券商和成长型中小券商较好，金融信息服务标的弹性突出。（1） 金融信息服务商：同花顺、指南针、财富趋势；（2）头部券商：中信证券、华泰证 券。起涨时估值较低，充分受益于政策利好，政策和市场环境下头部集中趋势凸显； （3）中国银河：业绩增速稳健、净利润体量排序提升，低估值，中特估，可转债； （4）成长型中小券商：东吴证券、国联证券（下半场）、方正证券（下半场）。

1.3、 2023 多元金融：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的 α 弹性

多元金融复盘：部分标的实现明显超额收益。（1）江苏金租：资产无房地产，城投 风险可控；利差逆势扩张，资产稳健增长，风控优势突出；零售设备直租龙头，高 ROE、低不良享受估值溢价。（2）南华期货：盈利高增（高利率环境下境外利息净 收入高增，2023 前三季净利润同比+126%），同时具备市值弹性；（3）中油资本：中 特估概念股：中石油集团控股+低估值+高分红；旗下昆仑银行和中油财务两大子公 司受益一带一路和人民币国际化战略。

2、 保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续

2.1、 负债端 2023 回顾：供需两端均显改善，全年有望保持高景气度

上市险企 2023 年前 3 季度新单保费同比保持较快增速。2023 年前 3 季度，上市险企 人身险新单保费及同比分别为：中国人寿 1967 亿元、同比+14.8%，中国平安 1448 亿元、同比+44.8%，中国太保 756 亿元、同比+14.7%，新华保险 425 亿元、同比+9.5%。 主要受到负债端供需修复以及产品切换带来较高景气度。预计全年仍能保持较高景 气度。

NBV 受新单保费拉动保持较好景气度，预计前 3 季 margin 环比有所改善。（1）上 市险企 2023 年前 3 季度 NBV 同比保持较好增长：中国人寿同比+14.0%（2023H1 +19.9%）、中国平安+29.9%（2023H1 +32.6%）、中国太保+36.8%（2023H1 +31.5%）， 预计受 7 月产品切换带动，预计新华保险受低基数影响 NBV 同比较 2023H1 扩张。 （2）价值率整体较低，Q3 环比改善：受到产品结构改变，上市险企 margin 自 2019 年起呈现下行趋势，但预计部分险企 8、9 月保障型产品占比上升，有望带动 margin 环比改善。中国平安2023年前3季度margin 23.2%（2023H122.8%），同比下降2.6pct。

2.2、 负债端 2024 展望：供需改善趋势有望延续，NBV 同比有望超预期

供给端：个险渠道转型见效，行业仍将持续深化升级。（1）个险代理人规模环比降 幅收窄：2023Q3 末中国人寿个险代理人 66.0 万人，季度环比下降 0.1 万人；中国平 安个险代理人 36 万人，季度环比下降 3.7%。整体降幅有所收窄，中国人寿或率先实 现队伍规模企稳回升，预计行业以及中国平安、中国太保代理人规模仍将随转型深 化有一定程度下降。（2）转型进展已获数据验证：随着个险渠道人力清虚，先行指 标-活动率以及人均产能均出现边际改善，人均产能（月均新业务保费）受产品结构、 队伍规模影响改善明显。

供给侧：新单价值率有望随产品结构改善提升，银保渠道或将继续保持高增。（1） 新单价值率有望回升：个险渠道转型带动队伍质态及销售能力提升，保障型、长期 交等具有高价值率特征产品占比有望回升。长期看，分红型产品占比提升利于行业降低利差损风险。（2）银保渠道仍有望高增：监管推动“报行合一”，利于行业减 少恶性竞争，市场格局有望优化并向头部集中。据金监局披露，银保渠道佣金费率 较此前下降约 30%，银行渠道对中间业务收入诉求或推动银保业务以量补价。

需求侧：居民预防性储蓄需求有所提升，“保险+”服务直击客户需求提升触达及转 化率。（1）居民储蓄意愿疫情后整体上移：2020Q1 受新冠疫情影响，我国居民预 防性储蓄需求有所提升。长期看，老龄化或进一步提升养老储蓄需求，带动储蓄型 保险产品销售。（2）“保险+”不断升级，低频向高频转化对接客户需求：上市险 企不断打造“保险+”服务体系，将低频的保险触达转变为高频的服务触达，一方面 与保险主业结合实现风险减量，另一方面满足客户服务需求，增加客户黏性并提升 转化率。

供需改善趋势持续背景下，NBV 同比有望超预期。供需两端 2024 年均有望实现持 续改善，我们预计上市险企2024年仍有望实现NBV同比双位数增长：中国人寿+7.7%、 中国平安+13.3%、中国太保+15.6%。

2.3、 资产端 2023 回顾及展望：股债承压，新准则下拖累利润

权益市场下跌叠加新旧准则切换，共同拖累上市险企归母净利润。归母净利润同比 承压主要受到权益市场波动影响以及新旧准则切换影响。2023 年前 3 季度沪深 300 指数累计下跌 4.7%。2023 年新金融工具准则切换，但并未对 2022 年同期数据进行 可比重述，结合此前股票资产多数归类于可供出售金融资产，造成较高基数，导致 多数上市险企归母净利润同比承压。中国平安主要系资管板块受权益市场拖累归母 净利润。

国债收益率下行拖累投资收益率，展望看宏观经济复苏利于投资端修复。（1）10 年期国债收益率自 2021 年起呈现下行趋势，拖累险企新增资产及到期再配置资产收 益率，拖累险企投资收益率。（2）展望 2024 年，宏观经济复苏利于长端利率以及 权益市场修复，有望提振险企长期投资收益率及当期利润表现。

调降投资假设对 EV 影响有限，关注险企应对策略。（1）近 3 年长端利率下行叠加 权益市场波动，险企投资收益率有所下降。若上市险企下调 50BP 投资收益率假设， 风险贴现率下调 100BP，对险企 EV 折价幅度在 5%左右。（2）长期看，应对预期 投资收益率下降险企可从两方面应对：1、负债端：供给侧转型带动产品结构优化， 分红型、保障型产品占比提升；2、资产端：优化偿付能力要求及财务考核要求，提 权权益配置灵活性。

2.4、 财产险回顾与展望：2023 年受大灾及出行率恢复拖累COR

财险保费增速稳定，综合成本率受大灾及出行恢复影响有所回升。（1）前 3 季度财 险保费同比：太保财险+11.8%、人保财险+7.5%、平安财险+1.8%，其中车险保费同 比相对稳定：平安财险+6.2%、人保财险+5.5%、太保财险+5.5%，非车险预计受意健险以及农险增速影响，同比增速逐季放缓。（2）综合成本率受台风等大灾以及出 行率恢复推升出险率影响逐季上升。

展望 2024 年，财险承保端有望企稳，资产端或提供利润弹性。（1）2023 年财险板 块受大灾及出行率恢复影响拖累承保利润，2024 年出行率影响减弱，大灾频率若有 所减弱利于财产险承保端利润表现；（2）权益市场波动拖累 2023 年中国财险净利 润，前 3 季度投资利润 83.8 亿元、同比-35.4%，单 3 季度亏损 16.7 亿元，2024 年宏 观经济复苏利好权益市场，有望增强 2024 年中国财险利润弹性。

2.5、 投资建议：资负改善延续，共振驱动超额

当前估值及持仓仍处低位。（1）上市险企近 3 年静态 PEV 估值分别处于：中国人寿 25.3%、中国平安 11.0%、中国太保 31.1%、新华保险 26.6%、中国人保 16.2%分位 数；（2）保险股持仓仍然不高，整体持仓处于 47.3%分位数。

3、 券商及多元金融展望：看好低估值头部和成长型中小券商

3.1、 券商基本面回顾：自营投资支撑业绩，手续费业务全面承压

2023 前三季度上市券商归母净利润同比增速收敛，单 Q3 净利润环比下降。2023 前 三季度 40 家上市券商调整后营收/归母净利润分别为 3133/1079 亿，同比+6%/+6%， 单 Q3 归母净利润 274 亿，同比-11%，环比-28%。前三季度上市券商 ROE 达 6.17%， 较 2022 年+0.44pct,期末权益乘数 3.95 倍，较年初+1%。

2023 前三季度自营投资同比高增支撑利润增长，其他业务均有所承压，各券商表现 分化。前三季度股债市同比改善明显，券商投资收益同比增长 64%，支撑净利润增 长，券商其他业务承压。各上市券商表现分化，头部座次小幅变动；中小券商排名变化较大。2023 前三季度天风证券、东方证券、东北证券净利润排名较 2022 年提升 12/8/8 名，提升幅度较大。

行业集中化趋势显现，头部券商盈利能力与中小券商差距拉大。从净利润集中度看， 2023 年前 3 季度 CR5 和 CR15 分别为 44%/82%(占 40 家上市券商)，较 2013 年的 43%/79%微幅提升，净利润集中度提升与中小券商 IPO 和再融资带来净资产快速扩 张有关,CR5 头部券商净资产从 2013 年的 43%降至 2023 年 3 季度末的 38%，中小券 商外延融资使得净利润集中度未明显提升。

经纪：市场交易量下降叠加行业佣金率下降趋势，券商经纪业务承压。2023Q1-3 上 市券商经纪业务净收入 757 亿,同比-13%，单 Q3 同比-18%，环比-12%。2023Q1-3 市场日均股票成交额 8921 亿同比-6.5%，单 Q3 市场交易量同比-13%，环比-21%。 预计佣金率保持下降趋势，2011-2022 年佣金率 11 年 CAGR 为-10%。

投行：受监管周期和市场环境影响，投行业务承压。2023Q1-3 上市券商经纪业务收 入同比-18%，单 Q3 同比-33%，环比-13%。2023Q1-3 全市场 IPO/再融资规模同比 -33%/-10%，三季度受监管统筹一二级市场影响，IPO 规模环比-21%，同比-35%。IPO 业务阶段性监管趋严。

资管：券商资管规模下降，各券商表现有所分化。2023Q1-3 上市券商资管业务收入 同比+2%，单 Q3 同比-2%，环比-3%。资管费率和规模均承压，2023Q3 末券商资管 规模 5.5 万亿，同比-25%，其中集合 AUM2.6 万亿，同比-33%。

资管：公募规模不振叠加降费影响，基金公司利润承压。净值表现不佳导致偏股基 金规模承压，23Q3 末全市场偏股基金(股+混)/非货保有规模分别为 7.06 万亿/16.09 万亿，同比-1.3%/+1.2%，环比-3.7%/-0.7%，三季度偏股基金指数下跌 7%（沪深 300 下跌 4%）。资金持续流入股票型 ETF，场外偏股基金净赎回，Q3 偏股基金份额环比 +1.7%，环比增加 1047 亿份，股票型 ETF 份额环比+16%，环比增加 1754 亿份。7月公募降费改革叠加行业竞争性降费，预计基金费率呈下降趋势。

利息净收入：利息收入增速慢于利息支出，两融规模有所增长。2023Q1-3 上市券商 利息净收入 340 亿，同比-22%，主要由于利息支出同比增长所致。样本券商利息支 出（合并口径）利息支出同比增长，母公司口径利息支出增长有限，预计主要受海 外子公司增长影响，母公司增长主要是短期债务受利率阶段性上行影响所致。 2023Q3 末两融融资规模 1.51 万亿，较年初+5%，环比+1%。

投资收益：投资收益率有所改善，交易性金融资产规模环比微增。2023Q1-3 年化自 营投资收益率 3.28%，较 2022 年+1.28pct。自营金融资产规模保持增长，2023Q3 末 上市券商自营投资规模 46270 亿，同比+12%，环比+3%。

3.2、 政策面展望：投资端改革力度或加大，鼓励同业并购，扶优限劣

活跃资本市场主基调延续，鼓励同业并购，券商风控指标优化。10 月 30 日，中央 金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集 团化经营、并购重组方式打造一流投行，行业马太效应加大，并购进程或有所加快。 风控指标调整引导业务方向，扶优限劣，支持优质券商拓展资本空间。

3.3、 市场环境和券商基本面展望：市场有望改善，或驱动投资收益高增

自营投资支撑盈利增长，预计 2023 年上市券商净利润同比+14%：考虑市场环境有 望改善、部分券商业务或仍面临一定压力，我们预计 2023/2024 年上市券商归母净利 润同比+14%/+25%。

3.4、 估值和机构持仓：估值具有提升空间，机构有所加仓

估值具有提升空间。截至 2023.11.3，证券行业 PB（LF）/PE-TTM 分别为 1.30/21.62 倍，位于近五年分位数 27%/51%位置。

2023Q3 主动权益基金加仓券商：2023Q3 主动型基金重仓股中券商板块占比 1.14%， 环比上升 0.34 个百分点，环比增幅 43.4%，位于近 5 年 31.5%分位数，相对 A 股低 配 2.28%。

3.5、 江苏金租：业务符合监管方向，利差保持高位

业务符合监管方向，利差保持高位。（1）江苏金租作为 A 股唯一上市金租公司，长 期坚持“零售+真租赁”，厂商和区域双线发展，在零售设备直租领域先发优势明显。 2023H1 末 ，公 司 工 业装 备 /交通运输 /能 源 环保 租 赁 资 产 余 额占 比分 别 为 11%/18%/21%，规模同比+87%/+0.3%/+19%，公司合作厂商和经销商数量超过 3000 家，2022 年单均规模 104 万，零售属性明显，符合监管鼓励设备直租和服务中小企业的发展方向。（2）公司生息资产收益率主要受竞争因素影响，付息债务成本主要 受市场利率影响。利率下降驱动公司付息债务成本下降，促进利差扩张。2023 前三 季度净利差 3.75%，较 2022 年提升 10bp。

资产端能力突出，估值具有提升空间。公司资产端能力突出，有可持续的高 ROA 和 低不良率是其估值溢价来源（2014-2022 年 ROA 平均数达 2.4%，不良率平均数为 0.85%），背后因素包括股东支持、管理层稳定、市场化机制，以及厂商租赁模式与 资产分散投放。综合上述因素，公司实现了低成本获客、触达中小微客户真实需求 且风险可控。

3.6、 香港交易所：基本面触底叠加政策预期向好，关注左侧布局机会

国内稳增长持续发力和海外流动性紧缩见顶下基本面预计触底，估值具备充分安全 边际。（1）稀缺商业模式凸显业绩韧性。前三季净利润同比+31%，受益保证金投资 高增，同时期交所衍生品 ADV 和互联互通 ADT 延续增长。（2）稳增长政策发力受 益分子端，关注流动性边际改善机遇。年初至 10 月港股现货 ADT 1065 亿港元，同 比-13%，受流动性压制影响港股市值和换手率处于历史低位。国内稳增长政策持续 发力修复中资企业盈利，10 月美国失业率高于市场预期，11 月议息会议决定维持不 变，加息周期接近见顶利好港股流动性改善。（3）估值具备安全边际，关注左侧布 局机会。

《施政报告》积极采纳促进港股流动性政策建议，印花税下调 30%落地且中长期政 策将全面落实。（1）印花税调降凸显港府改善港股流动性决心，资讯费调降预计影 响有限：《施政报告》提及五大具体政策方向，印花税调降优化交易成本利于提振市 场信心，中长期叠加基本面修复有望持续提升港股市场活跃度，资讯费下调 10%对 应利润降 0.7%。（2）促进股票流动性政策推演：促进海外发行人上市、便利上市人 回购股份、维持恶劣天气下交易、优化交易机制、拓展市场推广，构建综合基金平 台，以及未来继续优化市场的建议方向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）