2023年港股ROE量化投资策略（四）：攻守兼备的低价蓝筹股投资攻略

全市场配置策略案例回顾

典型全市场配置策略——策略“2/-3/6/7”

我们于 2023 年 8 月末在《港股 ROE 量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》（后称《一》）中发布了我们的“港股ROE 量化投资策略”，在 21.5 年的历史回测中，我们找到了具备较优胜率和赔率的全市场（牛熊市皆可使用）配置策略。

经我们在《港股 ROE 量化投资策略（二）-ROE 量化策略的基本面原理初探》（后称《二》）中的探索，我们初步对策略“2/-3/6/7”的基本面内涵做出了一个初步总结： 标准二：这个标准将公司的 ROE 视为内生的资本积累速度，并将增长（投资公司自身）和派息（回报股东）视为内生资本的使用方向。标准二要求公司增长和派息合计“利用”掉 50%以上的新增内生资本。该标准追求公司对内生新增资本的合理、充分配置。 非标准三：与标准二相似，标准三要求公司增长和派息利用了80%以上的ROE。但是，在“2/-3/6/7”中，我们要找的股票是不符合标准三的——即非标准三。我们在《二》中对非标准三进行过深入的探讨，该标准的作用原理是帮助我们拒绝那些增速远超 ROE，或者说内生资本积累速度不及公司业务发展需求的公司。换而言之，“烧钱”的公司。 标准六：我们对个股投资性价比设置了一层过滤条件——当期和未来两期（动态时间概念）的 ROE 均值大于市盈率。如 30%的 ROE，对应的市盈率上限是30倍。标准七：我们要求公司不属于周期性行业，如与大宗商品强相关的石油、煤炭等行业，或者金融、地产板块的公司。

案例研究的选择标准

第一，我们选择案例时尽可能回避业绩预期经历了显著上调/下调的公司。我们知道，业绩预期调整对股票价格有比较显著的影响，但是，我们的选股模型采用的是某一时间点的快照预期数据，与未来潜在的业绩调整是不相关的。因此，我们试图避免将业绩预期调整带动的股价变化错误地归因于模型的选股结果。第二，我们选择案例时会尽可能平衡成功案例和失败案例。我们本次研究的目的并不是鼓吹策略“2/-3/6/7”，而是对它的底层逻辑进行深入理解，并寻找它的优缺点。因此，我们会尽可能寻找胜负各半的投资案例进行研究。第三，我们在本篇报告中不再占用大量篇幅罗列静态时间数据（如2023年的EPS预期），而是分析模型直接使用的动态时间数据（如未来12 个月的EPS预期）。这种动态数据采用年度实际/预期数据的时间加权平均得出，在《一》中有详细介绍。总体而言，动态时间数据改善/恶化，背后的原因仍是静态时间数据的改善/恶化所带动的：一方面是静态数据的超预期/不及预期；另一方面是乐观/悲观预期的兑现。动态时间数据的优势主要在于：1）随时间自然流逝而带来的向前切换更加平顺；2）更能统一不同财年截止日期/财报披露频率的公司之间的财务数据口径。

案例一：海天国际2014-2018

1.1 股价表现与历史回溯

海天国际是国内的注塑机龙头。注塑机作为一种广泛用于多种制造业的工业设备，与宏观经济环境相关性较大。我们对海天国际的研究主要聚焦于公司在 2014 年末-2017 年初的表现。 策略“2/-3/6/7”的选股条件中涉及估值条件，与股价挂钩。因此，结果的波动较大，有时会导致个股在“符合策略”和“不符合策略”之间频繁转换。所以，我们仅对比较大块的符合策略的时间区间进行分析。观察“图 1”，我们可以发现，海天国际在 2014-2017 年主要有两段时间入选策略“2/-3/6/7”： 第一次是 2014 年末-2015 年末，为期一年。如果我们从波段上考虑超额收益，那么这次投资则有一些获取 Alpha 的机会，但我们主要从趋势上考虑这一轮投资，将其视为一个失败案例。 第二次是 2016 年初-2017 年初，同样是一轮为期一年的投资。从大方向上看，这是一轮成功的投资。

这个阶段，国内外大环境都面临着一些变数。一方面，国内经济正在逐渐进入增长速度的“新常态”；另一方面，海外面临英国脱欧，美联储加息步伐悬而未决的不确定性。 在这样的宏观背景下，海天国际的业绩表现相对平稳，虽然经历了营收和利润增速从放缓到回升的过程，但公司总体上始终处于平稳运行的状态。2014-2017 年，海天国际的股价低点出现在 2015 年末，正逢公司业绩预期的边际低位。2016 年 3 月公布的财报显示，海天国际全年营收同比下降3%，是3年间的最低点。随后，公司业绩表现开始改善，股价也随预期开始转好。总体而言，作为一家传统重工业龙头，海天国际的逻辑相对清晰，从基本面因素（主要是订单）到财务表现，再到股票价格的传导相对透明。我们基本可以总结道：2014-2017 年间，海天国际的股价主要因常规的基本面波动而起伏，公司的本质并没有发生显著变化。

1.2 动态 ROE 预期变化

观察公司的动态预期 ROE 可以发现，市场对海天国际的预期是缺乏方向的。这体现在当期（TTM）ROE 和预期（未来 12 个月/未来第二个12 个月）ROE 同步起落这个现象上——在当期 ROE 承压的情况下，市场也会同步下调未来财年的ROE预期，反之亦然。 海天国际首次入选策略“2/-3/6/7”在 2014 年末。当时，公司的ROE 预期已经经历了一轮下修，处在 18%-20%之间。但是，随之而来的是进一步的ROE 预期下修。当海天国际于 2016 年初再次入选“2/-3/6/7”时，公司的ROE 预期被下修至16%-18%区间，真正迎来了预期底。虽然在后续很长一段时间内，预期并没有显著改善，但是股价却率先实现了见底回升。

1.3 ROE 占用比例与条件“2/-3”满足情况

接下来，我们观察海天国际 ROE、营收增速与派息之间的关系（主要影响公司是否能通过标准二和非标准三的筛选）。 首先，我们观察“动态未来 12 个月预期值”（T+1）的ROE 占用（增长与派息合计占用 ROE 百分点的比例）情况。 T+1 预期中，海天国际的派息（ROE x 派息比例）在2015 年之前有比较显著的波动，2015 年波动之后呈现出稳中略降的趋势，直至2016 年初企稳，并在2017年开始回升；派息比例同样经历了 2015 年年中之前的波动，但在2015 年下半年至2016 年全年基本保持稳定。 相比于派息，海天国际 T+1 预期营收增速变化幅度更大。该数据从2014年中14%的中枢持续下降，在 2015 年末接近 0%，并在 2016 年开始稳步回升，最高一度回升至 2014 年 14%的中枢水平。 在营收增速预期的主导下，海天国际的 ROE 占用比例在2014 年末下降至“非标准三”的允许区间，满足了“2/-3”的选股标准；2015 年末，营收增速降至冰点，导致海天国际的 T+1 ROE 占用比例不足 50%，被“标准二”拒绝；随着增速预期见底回暖，海天国际的 ROE 占用比例在 2016 年初重回50%以上，重新满足“标准二”并回归策略“2/-3/6/7”的选股范围；最终，营收增速预期持续上升，海天国际的 T+1 ROE 占用比例在 2017 年初超过 80%，不再符合“非标准三”。

接下来，我们观察未来第二个 12 个月（T+2）的 ROE 占用比例预期数据。由于T+2与当期的时间间隔更长，预期更模糊，因此波动也更小。派息方面，在经历了 2014 年下半年的预期波动以后，市场对海天国际的T+2派息比例的预期基本处于稳定状态，派息预期则随 ROE 预期的调整而变化。营收增速方面，T+2 预期与 T+1 预期变化方向大体一致，波动更小。与T+1相同，T+2 营收增速是带动同期 ROE 占用比例变化的主要因素。2015 年初-2017 年中，海天国际 T+2 ROE 占用比例基本全程符合标准“2/-3”的要求。主要的边际变化发生在对“非标准三”（ROE 占用比例>80%）的满足与否上。

最终，将 T+1 和 T+2 ROE 占用比例结合观察，海天国际入选策略“2/-3/6/7”的时间段与符合标准“2/-3”的时间段基本一致： 1） 2014 年末，海天国际营收增速下修，带动 ROE 占用比例下降，满足“非标准三”并进入“2/-3/6/7”的选股范围； 2） 2015 年末，营收增速下修至最低点，导致 ROE 占用比例低于50%，从而使公司被“标准二”排除； 3） 2016 年，营收增速预期上修，ROE 占用比例回升，海天国际重新符合“标准二”，入选策略“2/-3/6/7”； 4） 2017 年初，营收增速被进一步上修，使海天国际的ROE 占用比例超过“非标准三”的限定区间，公司离开“2/-3/6/7”的选股范围。总体而言，“2/-3”是这个案例中影响公司是否入选策略的边际因素。

1.4 估值性价比与“标准六”的满足情况

最后，我们观察“标准六”对海天国际入选“2/-3/6/7”带来的影响。根据“图 11”，海天国际的估值几乎全程满足“标准六”，即PE（倍）>ROE（%）。2015 年初，海天国际的 PE 处在自身的中等水平，在2015 年的投资尝试中，海天国际并没有创造超额收益。 2016 年初，海天国际再次入选策略“2/-3/6/7”之际，公司的PE 则处于相对低位。随后在 2016 年的投资尝试中，海天国际则成功为投资者带来了超额收益。

1.5 案例小结

海天国际在 2014-2018 年两次入选策略“2/-3/6/7”，投资表现截然不同。2014 年末-2016 年初，由于营收增速预期的下修，海天国际在长期满足“标准二”、“标准六”、“标准七”的前提下，ROE 占用比例向下进入了“非标准三”的选股范围，从而被“2/-3/6/7”选中。 “业绩下修、等待修复”是这次投资背后的主要逻辑。但是，“非标准三”在海天国际的案例中并没有把握好“困境”的尺度。由于过早触发买入信号，因此投资失败。 2016 年初-2017 年上半年，海天国际营收增速见底回升，重新满足“标准二”，进入“2/-3/6/7”的选股范围。这是一个右侧抓住业绩底部回升的过程，相应的业绩上修是持续且长期的，因此，这次投资创造了超额收益。对比两次案例，第一次是一笔过早介入的左侧抄底；第二次是一次时机正宜的右侧跟进。因此，它们取得了不同的结果。

案例二：万洲国际2014-2023

2.1 股价表现与历史回溯

万洲国际于 2014 年 8 月登陆港交所，是一家跨国肉制品龙头企业，旗下的品牌包括中国的双汇（控股）、美国的 Smithfield（控股）以及西班牙的Campofrio（参股）。公司的主营业务是肉制品和生猪销售，一方面，万洲国际是一家必选消费类公司，其屠宰业务具备必选品的稳定性；另一方面，万洲国际也进行生猪养殖，业绩一定程度上受到猪周期的影响。观察数据可以发现，上市以来，万洲国际绝大多数时间都处在策略“2/-3/6/7”的选股范围中。这并不意味着万洲国际是一笔长期成功的投资——2014 年8月上市至 2023 年 10 月末，公司股票的总收益为-6.6%，合年化-0.7%。分段看，2014 年末-2016 年初，万洲国际创造了超额收益；2016 年上半年-2018年初，万洲国际与大盘走势基本同步；2018 年二、三季度，万洲国际显著跑输大盘；2018 年四季度-2019 年上半年，万洲国际跑赢大盘；2020 年下半年，万洲国际未能跟上大盘的迅速上涨；2021 年二季度-2022 年三季度，万洲国际很大程度上抵抗了市场的跌势；2022 年末的反弹中，万洲国际再次落后；但在2023年大盘的缓跌中，万洲国际展现出了优势。

结合业绩、事件与股价观察，我们发现，作为一家传统行业的龙头公司，万洲国际在近 10 年来，股价与业绩虽然有一定的波动，但公司质地并没有发生过明显变化。我们相信，无论是业绩高峰还是低谷，市场对万洲国际稳定的固有价值是有信心的。 作为一家集屠宰（比重略占优势）与养殖业务于一身的公司，万洲国际历年的业绩比较稳定。除了并购直接导致的规模变化外，公司历年营收增速基本处在个位数水平，在不景气的年份也未曾出现过明显下降。一方面，屠宰业务必选品属性强，业绩刚性强；另一方面，养殖业务分布在中国与美国，能够分散猪周期风险。因此，万洲国际的盈利能力虽有一定波动，但也不会遇到极端压力（利润波动最大在±40%-50%之间，利润率在3%-6%之间）。

总体而言，万洲国际的股价波动与当期业绩的起伏基本同步。

2.2 动态 ROE 预期变化

首先，我们观察 ROE 预期。不难发现，万洲国际的ROE 带有周期性，但波幅并不大。 市场对公司的 ROE 方向带有一定的判断。当期 ROE 较高时（如2014-2015年、2020年中、2023 年上半年），分析师预测未来 ROE 回落；而在ROE 承压的阶段（如2019年、2021 年），分析师预测万洲国际的 ROE 将在未来修复。这说明，市场在认识到公司短期周期性的同时，对其长期的盈利能力有比较坚定的信念。

2.3 ROE 占用比例与条件“2/-3”满足情况

接下来，我们观察万洲国际的 ROE 占用比例和对选股条件“2/-3”的满足情况。未来 12 个月（T+1）的动态预期数据中，2014 年，由于高达30%的T+1 营收增速预期，万洲国际的 ROE 占用比例超过 80%，被“非标准三”排除。这主要因为公司当时正在消化新并购的美国肉制品厂商 Smithfield。此外，市场在 2019 年对万洲国际有较高的 T+1 营收增速预期，这主要是基于当时国内生猪价格正处于历史罕见的高位。 相比之下，万洲国际派息预期所带动的 ROE 占用比例变化较小，T+1 派息比例总体上在 30%-50%之间波动。

相比在猪周期和并购的作用下波动的 T+1 数据，未来第二个12 个月（T+2）的ROE占用比例、营收增速以及派息预期的稳定性较强。万洲国际T+2 ROE 占用比例在近 10 年基本介于 50%-80%之间，几乎全程符合策略“2/-3”的选股标准。

最终可以看到，2014 年以来，万洲国际在大部分时间中都满足“2/-3”的选股标准。

2.4 估值性价比与“标准六”的满足情况

接下来，我们将目光转移到万洲国际的估值及对“标准六”的满足情况上。如“图22”所示，作为一家在港股市场上的传统行业公司，万洲国际的估值长期满足“标准六”的选股要求。 进一步观察万洲国际 PE 和 ROE 之间的关系，我们发现这两组数据的差值基本满足随机游走的形态。PE 靠近 ROE 则代表公司处在相对估值高位，在这种阶段买入往往会导致投资失利；当 ROE 高出 PE 5-10 个单位时，公司的估值达到相对低位，此时买入股票往往能够创造超额收益。 例外是 2021 年二季度，万洲国际的 PE 接近 ROE，但此时持有公司股票仍能创造超额收益并持续至 2022 年末。这主要是因为当时港股市场的互联网、医药、新消费等弹性板块正经历迅速的估值收缩，带动港股大盘快速回撤，而万洲国际的估值水平在与其他公司的横向对比上具备绝对优势，这给公司带来了逆境中的防御能力。

2.5 案例小结

万洲国际在 2015-2023 年几乎全程满足策略“2/-3/6/7”的选股要求，但在各牛/熊市中，它跑赢/跑输大盘的表现各不相同。 对于万洲国际来说，“2/-3”是边际影响较弱的选股条件。由于有较高的派息比例，公司常年满足“标准二”的选股要求。同时，由于远期（T+2）增速较低，公司也常年满足“非标准三”。 相比之下，估值是变化比较大的变量。万洲国际的PE 高至20 倍附近，突破“标准六”的限制，低至近 5 倍。历史上，公司跑赢、跑输的结果很大程度上与买入时 PE 处在的相对位置是强相关的。 特例是 2021 年下半年到 2022 年末，在大盘的迅速下跌中，由于万洲国际12倍见顶的 PE 本就算不上高，公司估值即使随大盘下降至5 倍PE，股价仍然显著跑赢了大盘。 在这个过程中，我们相信“标准七”起到了作用。万洲国际依托自身的必选消费属性以及多区域经营，EPS 在 2021-2022 年实现了稳健、大幅的增长，对冲了部分估值收缩。 对于万洲国际，我们的总结是：在常规大盘环境下，我们应逢估值低位买入万洲国际；在大盘异常承压的环境下，我们应利用万洲国际的业绩稳定性、估值安全边际来抵御市场的冲击。

案例三：海尔电器2012-2020

3.1 股价表现与历史回溯

海尔电器是一家主营洗衣机、热水器生产销售的家电龙头。2012 年，海尔电器已是全球最大的洗衣机生产商以及中国第一的热水器生产商。同时，当时的海尔电器依然处于高速增长的阶段。这主要是因为，海尔电器当时新增布局了家电的下游，包括物流和销售服务，这部分业务在随后几年贡献的收入比例较大。 海尔电器入选策略“2/-3/6/7”的主要时间段是 2012 年初-2015 年三季度，2018年末-2019 年上半年，2019 年末-2020 年一季度。2016-2018 年，海尔电器有一些零星的时间段入选策略“2/-3/6/7”，我们暂时不对这些零碎的时间段展开讨论。

回顾海尔电器 2012-2020 年的表现，公司业绩随宏观经济和行业景气度的变化起伏。但公司的龙头地位从未受到挑战，长期战略始终处在正轨上。我们认为，公司的股价波动主要代表当期业绩波动，而公司的内在价值总体是稳定向上的。

3.2 动态 ROE 预期变化

2012-2016 年，海尔电器的 ROE 处在一段长期的下行趋势中。这与公司向下游发展“渠道综合服务”业务（包括家电物流、销售等）有直接关系。渠道服务是一门重资产业务。以 2015 年数据为例，渠道服务的总资产是洗衣机业务的 3 倍，营收是洗衣机业务的 11 倍，但经营利润仅比洗衣机业务高10%。因此，渠道业务对公司 ROA 起到拖累作用。渠道服务的高速增长期是2010-2015年。因此，公司的 ROE 在此期间持续下降。2016 年起，渠道业务进入平稳运行阶段，海尔电器的 ROE 开始企稳。 2016 年以前 ROE 的下降也在市场分析师的预期之内。这体现在2012-2015年之间，远期 ROE 的预测值始终低于当期 ROE 这一现象上。

3.3 ROE 占用比例与条件“2/-3”满足情况

未来 12 个月（T+1）的动态预期派息与营收增速：2012-2016 年，海尔电器在高速发展渠道业务的过程中派息比例较低，营收增速经历了一个高位回落的过程。 2016-2020 年，海尔电器的业务结构企稳，营收增速预期开始周期性波动。这个阶段，海尔电器的派息比例预期稳步提高。 将派息、营收增速与 ROE 结合观察： 2012-2014 年，派息波动幅度有限，营收增速和 ROE 同时稳步下行。这个过程中，海尔电器的 ROE 占用比例维持在标准“2/-3”允许的范围内。2015-2016 年，海尔电器的增速迎来了一个周期性低谷，但ROE 更具刚性，这导致 ROE 占用比例在 50%上下徘徊，不再稳定符合“标准二”。2016-2020 年，海尔电器的周期性进一步凸显。这个过程中，营收增速有较大的波幅。在景气度的顶峰，高营收增速导致海尔电器在2017-2018 年不满足“非标准三”。

观察 T+2 ROE 占用比例的变化情况： 总体上，营收增速、派息（比例）和 ROE 的走势与T+1 的情况相似，主要区别在于 T+2 的指标波动幅度较低。 ROE 占用比例亦是如此： 2012-2016 年，海尔电器的 T+2 ROE 占用比例基本全程满足“2/-3”的要求；2016-2020 年，较高的营收增速预期带动 ROE 占用比例在2017、2018、2020年的部分时间超过“非标准三”80%的限制，2019 年，T+2 ROE 占用比例在大部分时间中满足“2/-3”。

将两期数据结合起来看： 2012 年-2015 年上半年，受益于较高的增速，海尔电器长期满足“标准二”的筛选条件； 2015-2016 年，由于营收增速预期出现了比较明显的下降，海尔电器不再能稳定满足“标准二”； 2017-2018 年，行业周期性景气带动海尔电器的增长进入一轮高峰，导致ROE占用比例上升并不再满足“非标准三”； 2019-2020 年，营收增速预期反复、中枢下降，导致海尔电器在满足与不满足“标准二”之间徘徊。

3.4 估值性价比与“标准六”的满足情况

2012-2020 年上半年，海尔电器几乎全程符合“标准六”的要求，随着公布私有化计划，海尔电器在 2020 年下半年 PE 估值显著提升，超越了预期ROE，不再符合“标准六”的选股条件。 观察数据不难发现，海尔电器的 PE 估值处于比较稳定的区间，底部位于10倍PE附近。历史上，如果在公司估值偏低时买入，就能够创造超额收益。

3.5 案例小结

我们主要回顾了海尔电器三个时间段的案例：2012 年-2015 年下半年；2018年年末-2019 年下半年；2019 年四季度-2020 年一季度。2012 年-2015 年下半年分为两段：2012-2013 年，公司稳步跑赢大盘；2014-2015年下半年，海尔电器在维持了一段高位震荡后下跌并跑输大盘。这两段时间的共同特征是 ROE 占用比例在 50%-80%之间波动，全程满足“2/-3”的选股条件。两段时间的不同点在于估值，跑赢的 2012-2013 年，公司PE 从约10 倍升至约20倍；跑输的 2014 年-2015 年下半年，公司从 20 倍PE 回落至10 倍。整个过程中，海尔电器的估值区间有比较清晰的上限和下限，买在10 倍PE 的位置便能跑赢大盘，买在 20 倍 PE 的位置便会跑输大盘。

可惜的是，海尔电器的 ROE 始终高于 PE 的波动范围，因此“标准六”没能帮助我们有效找出海尔电器的估值低位。 2018 年末-2019 年下半年，海尔电器也持续满足策略“2/-3/6/7”的选股标准。先跑赢大盘，再跑输大盘。2018 年末，在营收增速预期下修的背景下，海尔电器ROE 占用比例下降，进入“非标准三”的允许范围，满足了条件“2/-3”；估值方面，当时的海尔电器正处于 10 倍 PE 的估值底部。在策略“2/-3/6/7”提示买入后，海尔电器立即创造了超额收益。然而，随着公司的PE 在2019 年初达到15倍并接近 ROE 的水平后，公司估值回落，股价跑输大盘。策略“2/-3/6/7”最后一次提示海尔电器的投资机会是在2019 年四季度-2020年一季度。在营收增速预期下修到底部并开始回升后，海尔电器ROE 占用比例回升，自下方进入“标准二”的允许范围。同时，海尔电器的PE 估值也自底部开始回升。随着估值从约 10 倍修复至 15 倍，海尔集团跑赢了市场；随后，PE 在15倍附近见顶回落，公司跑输市场。 综合三段案例，我们发现“标准六”虽然不是核心的边际变量，但估值却是决定投资海尔电器成败的因素。海尔电器的历史 PE 波动区间底部始终在10 倍附近，若能在这个估值水平买入，便能创造超额收益。

案例四：浙江沪杭甬2007-2023

4.1 股价表现与历史回溯

浙江沪杭甬是一家高速公路基建公司，大部分收入来自高速公路相关的过路费和服务区业务。另外，公司有一部分收入和利润来自浙商证券。该公司在 2008 年至今有多次入选策略“2/-3/6/7”，我们重点关注以下3 个时间段：2008年三季度-2009 年上半年；2018 年全年；2020 年末-2022 年上半年。2016 年初-2017 年上半年虽然也是一个较长的入选“2/-3/6/7”的时间段，但是这段时间公司和大盘的走势比较同步，没有明显的超额收益趋势，因此我们不作展开。

浙江沪杭甬在不同时期表现出的特征略有不同： 在全球经济承压的 2008 年，公司的高速公路业务相对具有刚性，但是证券业务面临较大压力，公司的股价也有较明显的回落； 在宏观经济周期性收缩的 2018 年，浙江沪杭甬过路费业绩波澜不惊，但证券业务和自身股价面临压力； 2020-2022 年，公司的高速公路业务由于免过路费政策和流量控制等原因有较大波动，但当时证券市场表现稳定，公司股价整体平稳。

4.2 动态 ROE 预期变化

2020 年之前，浙江沪杭甬的 ROE 预期总体上呈周期性波动；2020 年后，随着非常规波动的增加，浙江沪杭甬的 ROE 预期走势变得混乱。方向上，市场对公司业绩预期有中枢回归的趋势：当公司当期ROE 预期低落时，市场倾向预期未来会有修复；当公司当期 ROE 预期高涨时，市场倾向判断未来ROE回落。

4.3 ROE 占用比例与条件“2/-3”满足情况

首先，我们观察浙江沪杭甬 T+1 ROE 占用比例的变化情况：派息方面，浙江沪杭甬在 2019 年之前的预期派息比例基本处在50%以上，这代表公司股票可以不考虑 ROE 占用比例，直接满足“标准二”；2019 年后，随着派息比例预期降至 50%以下，浙江沪杭甬便不再能稳定满足“标准二”。增长方面，浙江沪杭甬的增速始终呈现出区间波动的态势，是ROE 占用比例变化的主要驱动因素。当公司增速预期处于高位时，ROE 占用比例会超过“非标准三”的限定范围；但当浙江沪杭甬的增速预期从高点回落时，ROE 占用比例便能进入“非标准三”的选股范围。

接下来，我们观察 T+2 ROE 占用比例的变化情况：派息方面，市场的 T+2 派息比例预期在 2019 年之前长期维持在50%以上。因此，公司长期处在“标准二”的筛选范围之中。营收增速预期方面，T+2 数据的波动不及 T+1 的明显。由于派息比例较高，2016 年以前，浙江沪杭甬的 T+2 ROE 占用比例只能在少数预期较弱的时间满足“非标准三”80%的上限。但随着派息比例长期呈趋势性下降，2020 年之后，浙江沪杭甬在大多数时间均能满足标准“2/-3”。

2019 年之前，由于派息比例较高，浙江沪杭甬长期满足“标准二”，但只能间歇性地在增速预期低谷满足“非标准三”； 2019 年后，由于派息比例预期的趋势性下降，公司不再能够稳定满足“标准二”，但开始能长期、稳定地满足“非标准三”。

4.4 估值性价比与“标准六”的满足情况

2008 年三季度-2009 年上半年：公司的股价和大盘一起经历了先下降、后回升的过程。但是在这个过程中，公司全程跑赢大盘。 2018 年：年初，公司的 PE 明显低于 ROE，处于深度、稳定满足“标准六”的状态下。但是，这个状态并没有阻止公司的 PE 进一步下行。在PE 降至7 倍并开始反弹后，浙江沪杭甬开始跑赢大盘。 2020 年末-2022 年上半年：由于大盘的迅速杀跌，原本估值偏低的浙江沪杭甬展现出安全边际。虽然公司 PE 进一步下降至 5 倍，但是由于估值收缩程度较小，且EPS 预期提升起到了对冲作用，浙江沪杭甬股价回撤较小，显著跑赢大盘。

4.5 案例小结

对于浙江沪杭甬，我们主要分析了三段时间：2008 年下半年-2009 年上半年；2018年；2020 年末-2022 年上半年。 比较常规的案例是 2018 年。这个过程中，公司先跑输大盘，再跑赢大盘。这次入选策略“2/-3/6/7”，边际原因是营收增速下修带动ROE 占用比例降低，使浙江沪杭甬进入了“非标准三”的选股范围。估值方面，公司则持续深度地满足“标准六”的要求。虽然“标准六”没有起到选股的边际作用，但公司跑赢大盘与否与其 PE 水平强相关。若买在估值低位便可跑赢；若买在估值高位便跑输市场。比较特殊的案例是 2008 年下半年-2009 年下半年和2020 年末-2022 年上半年。它们的特征是：即使公司估值下滑，股票依然跑赢市场。我们认为这一方面是因为公司估值在市场中偏低；另一方面是因为公司的业务属性使得其EPS 预期有较强的抗周期/逆周期性，在估值下行过程中起到对冲。这是选股条件“6/7”带来的成功。从“2/-3”的角度观察，这两段投资的特征都是营收增速预期下修，带动ROE 占用比例向下穿透 80%的阈值，从而符合“非标准三”。对于浙江沪杭甬的案例，我们的总结是：在常规市场中，逢浙江沪杭甬自身估值低位购入；在高压市场环境下，利用公司成熟稳定的盈利能力和较低的估值创造安全边际。

策略“2/-3/6/7”案例研究总结

条件“2/-3”的边际变化提示短期业绩的压力与潜力

在之前的报告中，我们定义了“ROE 占用比例”的概念（详见《一》）并利用这个量化概念设定了选股标准。其中，“标准二”（即“2”）要求ROE 占用比例或派息比例大于 50%；“非标准三”（即“-3”）要求ROE 占用比例小于80%。不难理解，一只股票在同一时间，必然满足“2”和“-3”其中之一。至于它们能否同时满足“2/-3”，则取决于它们的 ROE 占用比例能否恰好处于50%和80%之间。因此，对于那些入选“2/-3/6/7”，但是不长期满足“2/-3”的公司来说，它们的入选往往分两种情况：一是营收增速预期或派息比例预期被市场下调，导致ROE占用比例下降，从而在满足“2”的基础上进一步满足“-3”；二是营收增速预期和/或派息比例预期被市场上修，导致 ROE 占用比例上升，在原本满足“-3”的基础上进一步满足“2”。 在我们的案例中，这两种情况均存在。第一种情况往往出现在企业营收预期下修的过程中；第二种情况往往出现在营收预期见底回升之后的预期修复过程中。总体上，“2/-3”的边际变化衡量的是业绩预期调整的程度，这个条件有助我们从左侧（主要通过“-3”）或右侧（主要通过“2”）选择买入长期盈利能力坚实，但短期面临压力的个股。

条件“2/-3”能帮我们挑选成熟的蓝筹股

我们从条件“-3”（即“非标准三”）开始。我们在《二》中对这个至关重要的选股条件进行了讨论，结论是：“-3”帮助我们聚焦盈利能力，避免遭受增速高但盈利能力弱的“烧钱成长股”带来的潜在重大损失。对于条件“2”（即“标准二”），我们在《二》中也进行了探索，结论是：符合“2”的公司倾向具备偏高的 ROE 和派息比例以及偏低的增速。接下来，我们将条件“2/-3”作为一个整体观察。这两个条件的共同点是：ROE具备优势且增速有劣势。另外，“标准二”额外带有派息上的优势。那么汇总考虑，“2/-3”选择的往往是盈利能力强、派息稳定、增长较缓的股票，即成熟的公司。 这个结论与我们案例公司的特征相符：4 家公司都有持续的派息，都具备较稳定的盈利能力，内生增速都不在市场的最高水平。 统计数据也进一步佐证了我们的判断：

1） 符合“2/-3”的公司 ROE 均值为 14.1%，其他公司的ROE 均值为12.7%。

2） 符合“2/-3”的公司营收增长主要集中在低段。

3） 条件“2/-3”选中了大多数两年派息比例均值大于50%的公司。

“标准六”提示我们估值的重要性

在案例中，虽然“标准六”似乎没有从限制估值性价比的角度帮上大忙，但是“估值性价比”（PE/ROE 的比例）的概念在案例投资的相对收益方面都起到了决定性的作用。这可以从“图 48-51”中看出。 数据显示，案例公司的超额收益表现都与“估值性价比”强相关。当买在比例高点（代表低性价比）时，投资就会跑输市场；当买在低点时，投资就能跑赢市场。诚然，站在“现在”的制高点去回顾历史，“买在低点就会赚”这个总结听起来就像“吃饱了就不会饿”一样毫无价值，但我们想表达的是：1） 这些成熟公司的估值都是有底线的； 2） 虽然“标准六”的“PE/ROE 比例为 1”针对案例公司不是很好的定义的“便宜”的标准，这些公司的“便宜”是可以通过量化手段定义出来的；3） 虽然“标准六”在一些个案上无效，但在复数样本中仍然是有用的。

另一方面，在高压市场环境下，我们的案例也揭示了一个道理：低估值的公司虽然也在下跌，但能跑赢大盘。尤其是在它们的业绩具有刚性，EPS 预期走势能提供对冲的情况下。 总之，虽然“标准六”在我们的案例中起到的边际作用有限，但我们相信全市场环境投资时考虑估值性价比的理念是正确的。这个理念能找到明确的执行标准，且能带来肉眼可见的超额收益。 未来，进一步优化选股“性价比”量化标准的方向是比较清晰的：一方面是增加纵向的性价比衡量标准，比如 PE/ROE 比例的历史分位；另一方面是尝试寻找更优的 PE/ROE 比例的筛选阈值。

“标准七”带来基本面的稳定支撑

“标准七”的根本目的在于将股票分为周期性公司和非周期性公司。虽然我们尝试定义了所谓的“周期性”行业，但是想将周期的概念从选股中完全过滤很困难，比如： 1） 海天国际是一家工业类公司，但它的订单量和业绩会随周期波动；2） 海尔电器是一家家电公司，但它也会受到房地产周期的影响；3） 万洲国际是必选消费公司，但它也受到中国的生猪价格周期影响；4） 浙江沪杭甬是一家运输业公司，但它也面临高速公路过路费减免这样的偶发性压力和证券子公司的周期性波动。 但是，我们也可以看到这些公司抵抗周期的一面，比如浙江沪杭甬在2008年高速路过路费便展现出了强大的刚性，它在 2021-2023 年的每股收益也呈现出增长的大趋势。 我们相信“标准七”对周期行业（尤其是大宗商品相关行业）的筛选可以做得更细致准确，这个标准在逆境中寻找稳定性的思路方向是正确的。

“2/-3/6/7”中，哪个是最重要的条件？

回答这个问题，我们可以尝试在组成策略“2/-3/6/7”的四个条件中，每次排除1-2 个条件，来观察排除条件后的策略（后称为“衍生策略”）的表现。关于策略优劣的对比，我们在《一》和《二》中有详细介绍。如“图 52”所示：在“2/-3/6/7”的衍生策略中，“2/6/7”（即“2/-3/6/7”排除“非标准三”后的策略）是最弱的，这说明“-3”是“2/-3/6/7”中最重要的选股条件。 次弱的策略是“6/7”，说明“2/-3”是比较重要的条件组合。总体来看，各个条件的重要程度排序是：“-3”>“6”>“7”>“2”；条件组合的重要程度是：“2/-3”>“6/7”。

结论：策略“2/-3/6/7”的底层逻辑是买“便宜的蓝筹股”

首先，条件“-3”和条件“2/-3”提示我们低估值策略必须围绕蓝筹股展开。这是因为，只有当固有价值稳定时，我们才有底气谈论“估值底”、“价格底”、“安全边际”等概念，而蓝筹股正是固有价值最稳定的一批资产。其次，“标准六”指导我们：应买入估值具有性价比的蓝筹股，这有两层含义：1） 在常规阶段，买入估值处于自身纵向对比相对低位的蓝筹股，以期通过估值修复获利； 2） 在市场承压阶段，买入估值在大盘中处于横向对比绝对低位的蓝筹股，在安全边际上进行布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）