2024年非银金融行业策略：复苏提振，政策驱动

经济修复下资产端弹性

经济修复，多维验证

2023年，我国经济复苏经历“由强转弱” 的预期调整。在发展与安全并重叠加外 部不确定性背景下，政策预期博弈和投 资消费主体感知偏慢引致经济复苏偏弱。 财政扩张力度存在预期博弈。2023年，全 国一般公共预算支出增速目标为5.6%。考 虑到经济增长目标和基数效应，财政扩张 紧迫性不高，扩张力度和时点存在政策预 期博弈，进而对投资消费行为产生扰动。 截至2023年9月末，国家一般公共支出累 计同比3.90%，偏低于预算支出增速目标。 实际利率抬升，企业信心指数偏弱。今年 以来，我国通胀呈现下行趋势，虽然货币 政策整体宽松，但实际利率上升，部分影 响企业投资活力。2023年10月，中小企业 信心指数50.50，环比下降1%。 消费者信心指数偏低，未来收入信心恢复 偏慢。企业信心不足影响投资和就业，传 导至居民则表现为收入预期偏弱，进而影 响消费者的收入信心和消费信心。2023年 第二季度，消费者信心指数86.40%，处于 历史较低水平；未来收入信心指数48.50%， 较2022年已呈现修复态势。

中央加杠杆，复苏斜率回升

财政赤字率突破3%，中央政府加杠杆值得期待。 中央财政在今年四季度增发2023年国债1万亿元，将预算赤字率由3%提升至3.8%。其中，2023年拟使用5000亿元，意味着今年预算赤字率实际约为3.4%。3%赤字红线源于20世纪90年代中期签订的《马斯特里赫特条约》，规定成员国的赤字率不能超过GDP的3%。我国始终严格遵守上述约定，仅在疫情期间有所突破。此次预算赤字率调整彰显中央提振经济决心，明年积极财政政策值得期待。 中央政府存在杠杆提升空间。当前，非金融企业部门和居民部门杠杆水平较高且加杠杆意愿较低，地方政府面临债务化解困境。因此，中央政府是最为具备加杠杆空间且具有加杠杆意愿的部门。截至2023年9月末，中央政府杠杆率为22.50%，较上季度末提升1个百分点。通过中央政府提升杠杆，有望启动资金链条循环，最终通过企业利润、居民收入为经济修复注入动力。

地方化债：引导无风险利率下行

防范化解地方政府债务风险，城投债短期信用风险可控。2023年7月底，中共中央政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债计划”。10月以来，再融资债启动发行，至今已有29个省市共计1.67万亿元再融资债发行。其中天津、贵州、辽宁等7个省市发行量均超1000亿元，短期内偿债压力较大的地方政府债务风险得到有效控制，相关城投债券收益率显著下行。 长效机制如何建立关乎长期风险如何解决。此次中央金融工作会议会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，意味着防范化解长期风险重要性进一步提升。实施债务转化将部分城投债务纳入“财政预算硬约束”，强调财政纪律是可行路径之一。更为重要的是，需要捋顺中央和地方、厘清政府和市场之间的关系。地方政府事权与财权不匹配、与市场边界不清晰是导致隐性债务风险积累的主要因素，通过财税制度改革匹配事权财权，规范地方政府投资行为，有助于从根源解决“债务问题”。

财富迁徙下负债端扩张

本轮居民存款高增主要特点

居民存款定期化趋势明显：2023年居民非活期存款比重已经超 过70%。 居民存款高增主要来自于东部沿海发达区域：从2022年不同省 份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，居民存款高增主要 来自东部沿海经济发达省份。如浙江、上海、北京、江苏、广 东和福建。

近期融资余额有所增长，融券余额下降明显

截至2023年11月13日，整个A股市场两融余额达16558.24亿元，较8月3日增加685.57亿元。 近期融资余额增长较快，融券余额则受到限制明显下降。

ETF资金：迎接被动投资时代

主动基金超额收益下降和ETF风险对冲属性引致ETF规模发展迅速。一是随着资本市场深化改革和投资者向机构化发展，市场有效性不断提升，主动基金获取超额收益能力减弱，指数基金优势凸显；二是2018年注册制改革启动以来，其“宽进严出”增加投资者选股难度，ETF指数投资规则可以有效弱化收益波动并赚取平均收益，使得ETF成为投资者和投顾的较优资产配置选项。截至2023年8月4日，ETF资产净值19785亿元，较2022年末增长19%，2018-2022年复合年均增长率达到30%；资产净值占基金市场规模比例达到7.13%，占比较2022年末提升约1个百分点。

ETF资金：“聪明资金”偏好左侧布局

聪明资金左侧布局，净申赎表现靓丽。市场低迷时，投资者获取超额收益甚至正收益的难度加大，ETF指数化特性使其成为优良的底部加仓工具。聪明资金凭借对市场的深刻理解和高效的执行力，利用ETF进行左侧布局，或是引致ETF净申赎表现靓丽的主要因素。2023Q2ETF资金净流入1800亿元，其中医药、电子、和食品饮料行业净流入规模排名靠前；ETF净申赎0.17亿份，环比增加325%，同比增加1017%。

海外资金：美债下行、汇率企稳欧美资金流出趋缓

本轮外资流出或接近尾声，外资有望迎来回流拐点。随着地产政策持续推进，中央政府杠杆空间打开，国内经济预期持续回升。此外，随着美国通胀降温和经济停滞，美联储降息渐进，中美利差有望逐步收窄，释放人民币汇率贬值风险，外资回流拐点有望到来。

私募格局：从舞台边缘逐步走向中央

从规模看，按照中国证券投资基金业协会数据，截止2022年底，私募基金规模约20.3万亿元，总规模仅次于银行理财27.2万亿元、公募基金26.0万亿元，保险资管24.5万亿元，信托规模21.1万亿元； 从类型看，私募基金包括证券类和私募股权类，截至2023年4月底，前者约10万只产品5.9万亿元，后者约5万只产品14.2万亿元； 从配置看，私募基金包括证券类和私募股权类，涉及资产类型多元，其中持有股票（含定增）约4万亿元，未上市股权约10万亿元，持有权益和另类资产占比显著高于公募产品； 从结构看，私募证券投资基金管理人数量众多，管理规模平均数与中位数相差巨大，分化趋势明显，较少头部机构拥有较大管理规模，多数管理人管理规模较小，呈现显著长尾特征。参考中国基金业协会数据，私募证券类前20规模占比约32%，而管理规模在5000万元以下的家数占比超过50%。

科技引领下估值端提升

科技赋能资管业务已成行业共识

全球领先资管机构重视科技能力建设。以“ABCD”四大技术为基础，即AI (人工智能)、 Blockchain (区块链)、 Cloud (云)、 Data (大数据)深度结合应用场景，赋能业务发展，已成为资管行业共识。 麦肯锡研究表明，2021年全球范围内已有40%-50%的机构搭建数据卓越中心，约30%的机构启动了高级分析用例试点，20%的机构在组织内部全面推动规模化应用落地，10%的机构已利用高级分析捕捉到了实际业务价值。 2022年，贝莱德的科技费用为6亿美元，占营收比例为3%；高盛的通讯及技术费用为18亿美元，占营收比例为4%。

科技赋能财富管理

Wealthfront：智能投顾平台 。 Wealthfront成立于2008年，其创始人为 Andy Rachleff和 Dan Carroll。Andy Rachleff在斯坦福大学授课期间，经常有企业家和学生向其询问投资建议。但他经常无法推荐他使用的投资服务，因为最低限度太高——尤其是对学生而言。Dan Carroll曾是一名交易员，金融危机后帮父母评估资产损失时，他意识到大多数人无法获得良好的财务建议。结合Andy 的技术特长，两人成立了Wealthfront，用数字化的形式帮助更多普通人更好的进行投资。

政策指引下模式端调整

活跃资本市场：增量资金和杠杆提升值得期待

投融资端、交易端政策频出，政策红利兑现。 7月24日，中共中央政治局会议定调“要活跃资本市场、提振投资者信心”。近期相关政策持续兑现，包括印花税减半征收、券商资本杠杆系数放松、鼓励券商并购重组、限制融券交易、IPO暂缓和限制股份减持等。

后续政策兑现的两条主线：增量资金入市提振市场，杠杆放松提升资金使用效率。 2023年以来，负债端改善带动险资增量显著，同时市场被动化投资理念深入，ETF规模扩张，这带动了增量资金入市预期，后续关注养老金、银行理财等机构行为，特别是地方化债导致中长期无风险收益水平下行，非标资产缺失带动高分红资产收益机会。券商杠杆业务方向调整，从自营投资、信用杠杆到机构衍生品业务，近期ETF做市、跨境收益互换、DMA、“雪球”等机构业务扩张，头部券商杠杆水平“吃紧”（如提至5倍以上），资本指标调整有利于机构客户储备丰富的大券商。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）