2023年英华特研究报告：涡旋压缩机龙头，国产替代势头强劲

1、国内涡旋压缩机龙头，经营业绩高速增长

1.1 国内涡旋压缩机龙头，客户资源优质丰富

公司是国内涡旋压缩机龙头，出货量内资品牌第一。公司成立于 11 年，主要产品为涡旋 压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。根据公司招股说明书， 公司于 13 年实现涡旋压缩机批量生产，是国内第一家实现量产的涡旋压缩机企业，成功 打破外资垄断。截至 22 年底公司累计实现涡旋压缩机出货量 112 万台，出货量为内资品 牌第一。22 年公司涡旋压缩机国内市占率为 5.59%，仅次于五大外资品牌，位居国内第六。

公司客户资源优质丰富。国内客户方面，公司在热泵领域客户包括格力电器、无锡同方、 正理生能、芬尼克兹、中广电器等，商空领域客户包括四川长虹、奥利凯、浙江国祥、泰 恩特、欧博空调、宁波惠康等企业；海外客户包括全球知名商用压缩机品牌恩布拉科、泰 康，以及世界知名商用车空调系统供应商博格思众等公司。

商空应用增长迅速，1H23 已成第一大业务板块。公司业务以商用空调应用和热泵应用为 主，18 年以来，二者合计收入占比保持在 75%左右。其中，商用空调应用增长较快，18- 22 年收入由 0.49 亿元增长至 1.68 亿元，CAGR 为 36.1%。1H23 公司商用空调应用实现收入 0.95 亿元，同比增长 50.6%，收入占比提升至 38.5%，已成为公司第一大业务板块。

1.2 公司收入高速增长，毛利率稳步提升

收入维持高速增长，归母净利润显著修复。1）收入端：18-22 年公司收入由 1.92 亿元增 长至 4.48 亿元，CAGR 为 23.56%；23 年前三季度公司实现收入 4.04 亿元，同比+25.05%， 保持较高增速。2）利润端：18-22 年公司归母净利润由 0.21 亿元增长至 0.70 亿元，CAGR 为 35.91%。22 年受益于原材料价格缓解+高毛利率的海外业务占比提升，归母净利润同比 +44.5%。公司境外毛利率较高，1H23 内外销毛利率分别为 21.86%和 40.97%，1H23 海外业 务收入占比提升至 36.22%，带动综合毛利率提升至 28.78%。1-3Q23，公司综合毛利率达 28.85%，归母净利润实现 0.63 亿元，同比+38.44%。

销售、管理费用管控良好，研发费用率呈提升态势。18-22 年，公司销售费用率由 6.58% 下滑到 2.39%，管理费用率由 4.85%下滑到 3.08%，控费能力良好。1-3Q23 公司管理费用 率提升到 4.05%，主要系人员费用、产品认证费用,工厂搬迁费及搬迁后新厂的办公费用 增加所致。1-3Q23 公司研发费用率达 4.45%，较 22 年底提升 1.03pct。

2、涡旋压缩机外资垄断国内市场，公司国产替代势头强劲

2.1 涡旋压缩机性能优良，外资品牌垄断国内市场

涡旋压缩机属于容积式回转压缩机，主要适用于轻型商用场景。

压缩机是一种用来压缩气体，借以提高气体压力的工作机械。涡旋压缩机是一种容积 式回转压缩机，压缩部件由动、静涡旋盘组成。其工作原理是利用动、静涡旋盘的相 对公转运动形成封闭容积的连续变化，实现压缩气体的目的。

按制冷量差异，压缩机主要分为家用（5HP 及以下）、轻型商用（5-40HP）、大中型商 用（40HP-150HP）、特大型商用及工业制冷（150HP-300HP）四大类。目前基本形成了 “家用低功率场景转子式、活塞式为主，轻商场景涡旋式为主，大中型商业领域涡旋 式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景离心式为主”的市场格 局。其中，涡旋式压缩机主要用于轻型商用空调、热泵及冷冻冷藏设备。

涡旋式压缩机技术先进，性能表现优良。涡旋压缩机是技术先进的第三代压缩机，与转子 式、活塞式相比，涡旋压缩机基本不会出现高压气体从低压泄露的问题，且低环温时制热 能力下降小，在能效比、噪音比、振动比方面表现优良，且零部件数量较少，结构简单， 具有可靠性高和成本较低的优势。

在我国的轻型商用（5～40HP）市场，存在涡旋压缩机、活塞压缩机和转子压缩机三种技 术路径。其中，涡旋压缩机为主导技术路径，转子压缩机制冷量的优势范围最大为 7HP。

涡旋压缩机：广泛应用于 3-40HP 市场，其中 3-5HP 低制冷量区间和转子压缩机并存 竞争。由于变频技术的采用，转子压缩机的制冷量扩展到 7HP，7HP 以上转子压缩机 成本优势较小，为涡旋压缩机主导市场。

转子压缩机：因转子压缩机随着压缩腔体变大时噪声和振动问题愈加突出，因此转子 被广泛使用的产品制冷量偏小。在轻型商用市场，转子主要参与 5HP 商用空调场景， 部分参与 5HP 采暖热泵和热水热泵场景，不参与 5HP 热泵烘干场景和冷冻冷藏场景， 零星参与 6-7HP 的市场，7HP 以上的市场很少触达。

活塞压缩机：由于余气容积导致能源效率不高，往复式运动导致振动和噪音两项指标 难控制，所以主要适用于 5-40HP 的低温制冷场景（-25℃至-80℃），如肉类保鲜库、 医药、疫苗冷库等。

涡旋压缩机逐步向大匹数发展，未来有望逐步抢占螺杆压缩机应用市场。随着涡旋压缩机 技术不断进步，涡旋压缩机逐步向 7HP 以上大匹数发展，国内市场涡旋压缩机大匹数机型 占比逐年提升。根据公司公告，16-21 年国内 0-7HP 涡旋压缩机销量占比由 67.3%下滑至 42.2%，7HP 以上占比由 32.7%提升至 57.8%。根据电器微刊，目前广州日立、艾默生等公 司逐步研发大匹数涡旋压缩机，并且通过并联的方式实现对小功率螺杆压缩机应用市场的 逐步替代。

我国涡旋压缩机市场规模已突破百亿元。根据公司招股说明书披露，18-22 年我国涡旋压 缩机市场规模从 94.16 亿元增长至 101.99 亿元，CAGR 为 3.65%，整体增速较为稳健。22 年部分客户延缓采购计划，销量较 21 年同比下滑 7.2%至 435 万台。1H23 我国涡旋压缩机 销量 223 万台，同比+7%，已恢复增长。

涡旋压缩机技术壁垒高，外资品牌具有先发优势。涡旋压缩机技术壁垒包括：1）设计难 度大：涡旋压缩机是一门交叉学科，产品的研发涉及几何学、力学、机械、材料等多学科 知识。2）生产加工工艺复杂：产品零部件包括铸铁、铸铝、粉末冶金等；材料成形包括 机加工、铸造、冲压、焊接等多种方式。3）产品非标准化：不同企业的结构设计方案、 零部件尺寸、品类、制造工艺以及产品的应用特点等存在诸多差异。美系、欧系、日韩系 企业涡旋压缩机起步较早，拥有 40 余年技术和经验积累，长期处于行业领先地位。

外资品牌垄断国内市场，国产替代空间广阔。根据公司招股说明书，22 年国内涡旋压缩机 市场销量前五名分别为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下电器，合计市场占有率达 80.3%，国产替代空间广阔。22 年公司国内市占为 5.59%，位居国内第六。

2.2 商空应用高速增长，大客户拓展潜力十足

直销模式持续突破客户，商空应用高速增长。因空调厂商专业度相对较高，采购量相对较 大，公司采取直销模式以更加贴近市场、服务客户。21 年公司新增空调直销客户泰恩特、 浙江国祥、长虹空调，三家合计采购 720 万元。22 年公司前五大商空直销客户新增采购 1427 万元，同比+71%。18-22 年公司商用空调应用收入由 0.49 亿元增长至 1.68 亿元， CAGR 为 35.78%。1H23 公司商用空调应用收入 0.95 亿元，同比+50.56%，维持较高增速。

18-22 年公司在国内商空领域市占持续提升。根据公司招股说明书，随着公司品牌影响力 提升，18-22 年公司空调应用涡旋压缩机国内市场销量由 3.12 万台提升至 9.05 万台， CAGR 为 30.50%，国内市占率从 0.73%提升至 2.59%。

此外，我们认为公司未来有望通过进入格力、美的供应链体系进一步提升国内市场占有率。 为什么认为公司可以在商空领域进入格力、美的供应链？ 1） 美的、格力年采购量大、自给率低：根据公司招股说明书，除公司之外，格力子公司 凌达和美的子公司美芝实现了涡旋压缩机量产，且二者以内部供应为主。除此之外， 国内暂无第四家有影响力的内资涡旋压缩机厂商。根据公司公告，美的和格力的涡旋 压缩机年采购量分别约 70 万台和 33-35 万台，而美芝、凌达 21 年涡旋压缩机产量分 别约 16.8 万台、6 万台，不能满足自身需求，且远落后于公司 21 年产量 23.72 万台。 2） 美的、格力采取多供应商策略：美的和格力作为成熟的商业机构，始终保持多供应商 策略。我们以家用空调领域的转子压缩机为例，根据华经情报网统计，21 年美芝、凌 达转子压缩机国内市占率分别为 48.2%和 22.6%，合计达 70.8%，海立股份市占率为 14.5%，位列国内第三。美的和格力自建了较大的转子压缩机产能，但行业第三大厂商 海立股份仍进入了格力电器的供应链体系。根据公司公告，格力电器持续向海立股份 采购，20 年以来每年的交易规模均在 10 亿元以上。因此，我们认为即便在美芝和凌 达量产涡旋压缩机的情况下，公司也仍然有良好的机会可以进入美的和格力的供应链 并取代其中外资品牌的份额。 3） 已在热泵领域达成合作：根据公司公告，21 年公司已在热泵应用领域向格力供货实现 销售收入 1458 万元，并已经向美的送样。因此，我们认为公司未来有望凭借技术、产 量优势，将供货产品由热泵应用拓展至商用空调应用领域。

进入格力、美的供应链能为公司带来什么？ 1） 短期：收入增速带来较大增长弹性：以公司 21 年进入格力热泵供应链体系为例。公司 21 年在热泵领域实现收入 1.74 亿元，同比增长 34.08%。其中，向格力电器供货 1458 万元，若剔除向格力供货影响，公司 21 年在热泵应用领域收入增速将下降为 22.84%， 因此，我们预计公司未来进入格力、美的供应链体系有望为公司收入带来较大的增长 弹性。 2） 长期：较为稳定的采购需求：我们仍以转子压缩机领域的海立股份为例，根据海立股 份和格力电器公告，海立于 17 年成为格力电器的关联交易方，17 年格力向海立采购 原材料 10.74 亿元，且近年来格力电器向海立股份的原材料年采购额基本保持在 20 亿元左右。考虑到格力、美的在涡旋压缩机领域较低的自给率，未来有望为公司带来 较为稳定的年采购量。 3）品牌力提升：格力、美的供应商的身份为公司未来开拓其他客户带来更大的竞争力。

综合考虑公司未来品牌影响力提升，以及新客户的不断开拓，我们预计 23-25 年公司商用 空调应用涡旋压缩机收入有望保持较高增速，23-25 年收入分别为 2.27/3.22/4.48 亿元，分别同比增长 35.1%/41.8%/39.1%。

2.3 受益下游行业扩容，公司热泵、冷冻冷藏领域市占稳步提升

热泵领域：我国热泵市场规模稳定增长，20-22 年市场容量从 151 亿元增长 232 亿 元，CAGR 为 24%。1）热泵采暖：受 21 年煤价上涨、煤改电政策，22 年能源危机等 因素影响，20-22 年热泵采暖市场规模增长迅速，CAGR 为 29.8%。2）热泵热水：随 着工厂、学校宿舍生活用水、医院新建和改造项目增多，20-22 年热水热泵市场规模 CAGR 达 14.4%。3）热泵烘干：受益地方政府推进“烟叶烤房电代煤”计划、粮食烘 干机械的补贴，20-22 年烘干热泵市场规模 CAGR 达 35.8%。随着下游热泵市场扩容， 18-22 年我国热泵应用 3HP 以上涡旋压缩机市场规模由 12.04 亿元提升至 15.62 亿 元，CAGR 为 6.7%。

公司热泵应用产品不断丰富，国内市占稳步提升。公司于 13 年率先发布高温热水用压缩 机，14、15 年为河南烟草烘干项目提供 4000+台热泵烘干专用压缩机，实现规模化场景应 用。18 年公司瞄准商用“煤改电”热泵采暖市场并进一步开拓热水及烘干项目，产品知名 度不断提升。21 年，公司进入格力电器热泵供应链体系，实现批量供货。18-22 年公司热 泵应用收入由 0.96 亿元增长至 1.73 亿元，销量由 5.71 万台提升至 10.22 万台，CAGR 均 达 16%。国内市占率从 18 年的 9.61%提升至 22 年的 18.80%，并在 20-22 年连续三年稳居 行业第二。未来随着国内热泵市场持续扩容以及公司在热泵采暖、热水、烘干等下游领域 的全面应用，公司国内市占率有望稳步提升。

冷冻冷藏领域：根据艾媒咨询统计，伴随着居民消费升级与线上经济高速发展，我国 冷链物流行业市场规模稳步增长，22 年冷链物流市场规模达 6371 亿元，18-22 年 CAGR 为 20%，预计 25 年将达到 8686 亿元。伴随着我国冷链物流行业市场扩容，我国 冷冻冷藏应用 3HP 以上涡旋压缩机市场规模稳步增长，18-22 年 CAGR 为 8%。

受益行业扩容，公司冷冻冷藏应用收入持续提升。公司于 13 年率先发布侧重冷冻冷藏应 用的圣菲系列产品，逐步丰富产品矩阵，后受益于冷柜冷库等应用市场规模扩大和农产品 保鲜等应用场景拓展，市场需求不断增长。18-22 年公司冷冻冷藏应用收入由 0.47 亿元 增长至 1.04 亿元，CAGR 达 22%。国内市占率从 18 年的 10.49%提升至 22 年的 15.99%，并 在 20-22 年连续三年稳居行业第二，仅次于行业龙头艾默生。

国产替代全面推进，公司国内市占稳步提升。18-22 年公司国内业务收入由 1.61 亿元提升至3.15亿元，CAGR为18.3%。15-1H23国内前五大外资品牌市占率由96.1%下降至78.2%， 公司国内市占率由 2.24%提升至 5.59%，22 年公司市占率位居国内第六，仅次于国内前五 大外资品牌。未来随着公司在商空、热泵、冷冻冷藏等领域应用的全面推进，我们预计公 司 23-25 年国内市占率分别为 6.6%、7.6%、8.8%，国产替代势头强劲。

3、公司积极开拓海外市场，海外收入增长显著

海外市场增长显著，1H23 海外收入占比达 36%。公司近年来逐步开拓海外市场：1）通过 直销+经销模式开拓印度等增量市场；2）通过 OEM 或者经销模式，凭借中国制造的高性价 比优势积极参与欧洲、南美、北美等存量市场。18-22 年公司海外业务收入由 0.31 亿元 提升至 1.32 亿元，CAGR 为 43.6%。1H23 公司海外业务实现收入 0.92 亿元，同比+111%， 收入占比提升至 36.22%。

增量市场

印度作为公司海外主要增量市场，有两大优势： 1）制冷压缩机市场增速较高：根据佰世越（BSRIA）预计，21-26 年印度地区空调和冷冻 冷藏领域制冷压缩机 CAGR 分别为 10.2%和 6.4%，市场规模增速较为领先。 2）竞争格局、贸易环境较优：根据公司招股说明书，印度本地没有涡旋压缩机工厂，主 要从中国和泰国进口，且对华贸易政策较为稳定，无高关税和歧视性关税等贸易壁垒，关 税税率较为稳定。

积极开拓印度市场，18-22 年收入 CAGR 为 271%。公司从 16 年起积极开拓印度市场，19 年 取得较大突破，优质客户开始批量订货，全年实现收入 48.6 万元，同比增长 718.5%。22 年公司进一步发力印度市场，向印度空调厂商 Voltas 销售增长 533 万元，向印度空调厂 商 Blue Star 销售增长 112 万元，全年对印度商空市场销售规模共计增长 653 万元。18- 22 年公司在印度市场收入由 5.94 万元提升至 1120.61 万元，CAGR 为 271%。

存量市场

欧洲、南美和北美市场为外资品牌垄断，公司通过 OEM 或者经销模式参与竞争。根据公司 招股说明书，21 年中资品牌在欧洲市场份额仅为 1%，北美市场除艾默生、LG、丹佛斯外 其他品牌合计份额仅为 4.4%。公司在欧洲、南美、北美等规模较大的存量市场，主要通过 OEM 或者经销模式参与竞争，逐步完善营销网络。 1）欧洲市场：公司 16 年成为恩布拉科斯洛伐克工厂的供应商，成为开拓欧洲市场的突破 口。恩布拉科是全球知名压缩机品牌，为公司品牌在欧洲的拓展奠定基础。22 年公司在俄 罗斯市场新增直销客户 VEZA。 2）南美市场：公司通过与当地行业中小厂商、经销商合作，并通过国内贸易商安徽服装 和当地冷冻冷藏设备厂合作，切入南美空调售后市场。 3）美国市场：公司积极参加美国国际制冷展（AHR），了解不同消费群体需求，并成功开 发了美国知名压缩机公司美国泰康。同时，公司积极开拓经销渠道，已与 Carrier、 EVERWELL 等美国经销商开展积极合作。

分产品看： 1） 商用空调领域：根据公司招股说明书，21 年公司境外商用空调收入增长 619 万元，主 要来自安徽服装和巴西经销商 DUFRIO 的销售增长。其中，21 年安徽服装销售增加 444 万元、巴西经销商 DUFRIO 增加 373 万元。22 年公司对俄罗斯商用空调市场销售规模 增长 3081 万元，主要系俄罗斯市场受相关利好政策带动，其制造业逐步开始转型升 级，空气源热泵、空调等新型环保节能设备需求量持续增长。 2） 冷冻冷藏领域：21 年境外直销业务和经销业务收入均快速增长。直销客户方面，公司 为国际知名压缩机厂商恩布拉科、美国泰康提供 OEM 服务。21 年公司对恩布拉科实现 销售 2401 万元，较 20 年增长 1047 万元；对经销商安徽服装实现销售 2969 万元，较 20 年增长 604 万元。 得益于公司在海外市场的全面布局，18-22 年公司在欧洲、南美、北美市场市场收入 CAGR 分别为 56.9%、128.8%、18%，整体保持高速增长。

公司海外竞争力持续提升，预计 25 年公司全球市占提升至 2.6%。随着公司在印度等增量 市场以及欧洲、南美、北美等存量市场的逐步开拓，公司全球竞争力不断提升。根据公司 招股说明书，19-21 年公司涡旋压缩机全球市占率从 1.0%上升至 1.4%，市场竞争力不断 增强。随着海外销售网络的进一步完善，我们认为未来公司在海外市场有望保持较高的收 入增速，全球市占率预计将稳步提升。根据公司招股说明书，18-22 年全球涡旋压缩机销 量 CAGR 为 2.1%，增长较为稳健，假设 23-25 年全球涡旋压缩机市场销量增速保持在 2.1%， 我们认为公司全球市占率有望分别达到 1.8%、2.1%、2.6%。

4、产品性能已接近外资水平，募投项目提升研发、盈利能力

4.1 掌握涡旋压缩机核心技术，产品性能已接近外资水平

多名高管曾任职艾默生，生产研发经验丰富。公司高管团队多有海外龙头艾默生工作经验， 任职岗位覆盖研发经理、设计经理、产品经理、高级销售等多种类型。艾默生是涡旋压缩 机全球龙头，在涡旋压缩机领域深耕多年，生产研发经验丰富，21 年全球份额高达 53%。 公司高管团队的任职经历有助于公司顺利推动涡旋压缩机研发、生产、销售等全业务流程。

公司重视研发投入，涡旋式压缩机率先打破外资垄断。根据公司招股说明书，20-22 年公 司研发费用由 0.1 亿元提升至 0.15 亿元，研发费用率由 3.32%提升至 3.42%，研发人员占 比在 16%左右，保持在较高位置。得益于长期技术研发，公司成为国内第一家在涡旋式压 缩机产品上打破外资垄断、实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资企业。 涡旋盘设计、生产难度大，公司掌握涡旋型线设计等八项核心技术。涡旋盘由动静两个涡 旋盘的叶片互相啮合按照相同的基圆半径做平动，同时动静涡旋盘的涡旋齿互相贴合，是 涡旋式压缩机最核心的零部件。涡旋型线的轮廓度、涡旋叶片与基准平面的垂直度、粗糙 度等加工精度是涡旋盘加工的难点。公司通过自主技术研发和积累，掌握了涡旋压缩机型 线设计、加工等八项核心技术。在保障核心部件加工精度的同时，也提高了涡旋加工的加 工效率，涡旋加工的精度达到同行的涡旋加工精度水平。 公司产品性能已接近外资水平。对压缩机产品推广销售影响较大的指标包括：制热效率、 振动、噪音和运行范围。其中，制热效率决定产品是否节能，振动和噪音会影响到产品的 舒适性，运行范围会影响到客户产品的使用范围。根据公司招股说明书，公司上述四项指 标已接近外资水平。

公司采取“追跟定价”的定价策略，产品定价一般在行业龙头艾默生（谷轮）同性能产品 的价格基础上，根据制冷量、运用场景、产品特点下浮 10%-20%左右。因此，与同行业公 司同性能产品的售价相比，公司产品的性价比优势显著。

4.2 募集资金 6.56 亿元，进一步提升研发、盈利能力

23 年公司 IPO 发行 1463 万股，发行价 51.39 元/股，共募集资金 6.56 亿元，主要用于 1） 新建年产 50 万台涡旋压缩机项目；2）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产 业化项目；3）补充流动资金。项目达产后有利于公司扩大产能，整体升级涡旋压缩机产 品，进一步提升研发实力。

“铝代铜”+自建电机产线，募投项目助力提升盈利能力。根据公司招股说明书，公司采 购的原材料主要包括电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、曲轴等五大类，其中电机占比 近年来保持在 45%以上。因此，电机价格变动对公司盈利能力影响较大。为控制成本，公 司：1）从 21 年开始逐步采用铝线电机驱动的涡旋压缩机产品，降低成本较高的铜的使用 量。根据公司招股说明书，公司计划在两年内，推动约 50%的机型配置铝线电机。2）募投 项目中“年产 80 万套（台）涡旋压缩机配套电机、涡旋零部件项目”计划建设配套电机 生产线，随着项目的实施预计公司将逐步实现涡旋压缩机配套电机的自主化生产，降低生 产成本，增强公司盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）