英华特研究报告：骋望涡旋，国货自强.pdf

英华特研究报告：骋望涡旋，国货自强。制冷压缩机规模稳健增长，涡旋式国产替代空间大。压缩机作为制冷系统的核 心零部件广泛应用于空调、冰箱等领域，其成本占比超过 25%。行业需求相对 稳定，2022 年全球规模约 151 亿美元且近 5 年 CAGR 约 3.0%。根据制冷量差 异，不同压缩机应用场景亦有不同，40HP 以下基本形成家用场景转子、活塞 为主，轻商场景涡旋式主导的市场格局，前者国有品牌份额超过 80%，而涡旋 压缩机国牌占比仅 10%，是国产替代空间较大的主要压缩机类别。

转子压缩机：技术突破与下游景气带来规模优势，国牌份额单向提升。家用空 调是转子压缩机的主要应用领域，23H1 占比达到 89%，行业格局以国产品牌 主导，三大外资市占率仅 15%。转子压缩机的国产替代一方面得益于冷媒&变 频等关键技术突破，另一方面则是下游家空行业的高景气度（2008-2018 年销 量 CAGR 约 10%）推动转子压缩机需求增长（2008-2018 年销量 CAGR 约 14%），内资厂商扩产需求强烈，龙头海立产量由 2012 年的 1493 万台提升至 2020 年的 2608 万台，规模效应下单台成本优化 25%以上，售价相较外资便宜 20%，三大国牌份额 12%（2003）→74%（2021），基本实现国产替代。

涡旋压缩机：外资份额逐年递减，国产替代逻辑有望兑现。涡旋压缩机行业格 局基本由外资垄断，但参考转子压缩机发展历程，国产替代逻辑有望复刻：1） 核心技术破局：涡旋压缩机专利多集中于 80-90 年代至今已过保护期，不存在 无法逾越的专业壁垒，内资品牌与外资技术差距持续缩小。2）下游行业景气： 央空规模近十年 CAGR 为 8.4%，且高匹数公装市场表现更优；热泵市场受能 源转型与政策补助双重推动，预期 2030 年欧洲/美国销量较 22 年提升 133.3%/361.4%；冷冻冷藏领域需求持续增长，22-28 年冷库容量/商用展示柜 规模 CAGR 分别 8.0%/6.4%。3）国牌产能起量：三大国牌 2018 年均实现量产 且较外资折价 10%以上，伴随后续产能规模提升，未来仍有降本空间。五大外 资品牌市占率 96%（2015）→80%（2022），国产替代逻辑初步兑现。

英华特：内资涡旋压缩机龙头，中期市值看向翻倍空间。英华特作为首家量产 涡旋压缩机的内资厂商，国产替代逻辑下有望显著受益。1）产品优势：主要 参数指标与外资不相上下，制热效率优于外资龙头 3%，且相较外资折价 20%， 规模优势下仍有下行空间。2）细分业务：热泵领域通过研发行业首台特定烘 干场景专用压缩机打开市场，公司份额 9.6%（2018）→18.8%（2022）排名第 二；冷冻冷藏业务借助海外客户贡献收入增量，公司份额 10.5%（2018）→16.0% （2022）排名第二；空调领域由中小客户切入市场并逐步开拓白电龙头，美的 +格力涡旋压缩机需求缺口 82 万台，英华特份额仅 2.6%提升空间广阔。3）产 能扩张：近两年产能利用率超过 100%扩产需求强烈，预期 26 年募投项目有 望实现销量 73 万台，对应国内市占率 14.8%，贡献 9.9 亿元收入增量。