2025年志高机械研究报告：中国工程机械制造商30强，凿岩设备和空气压缩机“小巨人”

1. 估值分析

公司主要从事凿岩设备和空气压缩机的研发、生产、销售和服务，考虑到与公司的可比性、比较数据的可获得性，选取的可比公司包括山河智能、开山股份、鑫磊股份、东亚机械。其中山河智能与公司在钻机方面具备一定的可比性，开山股份、鑫磊股份、东亚机械在螺杆机方面具备一定的可比性。

志高机械营收、利润规模较小，但利润复合增速高于可比。志高机械2024 年实现营业收入 8.88 亿元，低于可比公司，近三年复合增速为 0.28%，处于行业中下游；公司2024年实现归母净利润 10504.62 万元，处于行业中游，近三年复合增速为16.21%，显著高于可比公司。

公司毛利率与可比公司存在一定的差异。公司毛利率水平与可比公司平均值变动趋势一致，公司 2024 年毛利率为 27.39%，仅高于鑫磊股份，整体低于可比上市公司毛利率平均水平，主要系可比上市公司在产品结构、应用领域、客户结构、生产工艺等方面存在一定的差异，导致毛利率存在一定差异。

公司研发费用率变动趋势与可比公基本一致。公司 2022-2024 年研发费用率分别为3.98%、3.60%和 3.49%，基本保持稳定，与同行业可比上市公司基本保持一致。2022 年度、2023年度和 2024 年度公司研发费用率低于同行业可比上市公司平均水平，主要系鑫磊股份、东亚机械研发费用增长较快所致。

公司可比公司中，开山股份、鑫磊股份、东亚机械在业方面与公司有较高的一致性，而且其 2024 年 PE 分别为 42.11 倍、103.79 倍、22.15 倍，相对合理，所以其估值具备一定的参考意义。公司发行后股本为 8,914.8174 万股（含超额配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为 15.52 亿元，对应 2024 年市盈率为 14.78 倍，相较于可比具备一定的折价。

2. 志高机械：凿岩设备和空气压缩机“小巨人”

公司是一家专业从事凿岩设备和空气压缩机的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，为国家第四批专精特新“小巨人”企业之一。公司专注于提供节能、环保、安全、高效的钻机、螺杆机产品，致力于为下游客户提供凿岩工程与空气动力的专业性综合解决方案，产品广泛应用于矿山开采、工程建设、装备制造、石化化工等领域。根据中国通用机械工业协会压缩机分会出具的证明，2021 年度至 2023 年度公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名。 公司建立了完善的产品研发体系，掌握了具有自主知识产权的核心技术并取得了一系列技术成果，多种型号钻机和螺杆机被评定为省级工业新产品或浙江省科学技术成果，其中ZGYX-6500 全液压露天凿岩钻车被评为浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品（国内）并被科技部列入国家火炬计划。公司被浙江省经济和信息化厅评为浙江省“隐形冠军”企业，技术中心被认定为“浙江省企业研究院”。公司为国内少数同时掌握地下钻机及螺杆机核心部件自主生产能力的本土厂商并已经在国际市场参与市场竞争。公司具有高端制造水平和完整的生产体系，是浙江省先进制造业基地并拥有规模化生产能力。公司是履带式露天钻车、轮胎式液压掘进钻车、履带式一体化潜孔钻机的行业标准起草单位之一，是履带式露天潜孔钻车浙江制造标准的起草单位之一，为中国通用机械工业协会会员单位。公司具备丰富的钻机和螺杆机设计开发经验，多款产品已获得“浙江制造”认证并受到境内以及俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦等一带一路沿线国家客户的认可。公司主要产品为钻机和螺杆机。经过多年持续的技术研发，公司钻机及螺杆机产品各类型号已达 400 余项，产品类别齐全。钻机产品包括一体式钻机、分体式钻机等系列产品，于露天、地下环境使用，应用于工程岩石的爆破孔、大中型有色金属矿山的爆破孔钻凿等。

螺杆机产品包括工程螺杆机、工业螺杆机等系列产品，于工程场景使用，为各场景提供相应的空气动力。

公司产品销售以经销模式为主、直销模式为辅，经销收入占比始终较高。经销商客户与公司签署经销协议，自行开拓下游客户、发货及收款，其下游客户按采购公司产品用途可分为终端客户和分销商，其中分销商指从公司经销商处采购钻机、螺杆机产品后非自用而是对外销售，公司与其未直接进行交易。2022-2024 年获得进销存数据的经销商贡献收入合计占经销收入的比例分别为 86.79%、88.10%、86.89%，占比很高，该部分经销商的下游客户中分销商金额占比分别为 20.32%、16.83%、17.28%，占比较低且呈下降趋势。直销客户与公司并未签署经销协议，其按照采购产品用途可分为终端客户和贸易客户，前者采购公司产品后用于矿山开采、基础设施建设、房地产建设、工业生产制造等领域，后者采购公司产品后对外销售。谢存为公司的实际控制人。发行前，谢存先生直接持有志高机械18.08%股份，通过志高控股间接持有志高机械 35.32%股份，通过志高投资间接持有志高机械2.22%股份，合计直接和间接持有志高机械 55.62%股份，同时谢存先生作为志高机械的董事长、总经理，对公司董事会、股东（大）会的决策具有控制力和影响力。志高控股直接持有公司2,958.00万股股份，占公司总股本的 45.90%，为公司的控股股东。

钻机及螺杆机业务为公司主要的收入来源。公司主营业务收入的金额分别为78,554.91万元、80,779.82 万元和 88,069.91 万元，占营业收入的比例分别为98.81%、96.12%和99.13%。钻机及螺杆机业务合计实现收入金额占主营业务比重分别为 93.90%、92.54%和90.94%。公司收入主要来自境内地区。2022-2024 年境内地区收入金额占比分别为87.20%、76.63%和74.18%。随着我国“一带一路”政策影响力的扩大以及公司扩大海外市场布局、开发符合境外市场需求的产品，公司产品在海外市场的销量规模不断扩大，外销收入金额及占比均迅速增长。

公司业绩略有波动，但总体呈上升趋势。公司 2022-2025 年上半年，实现营业收入有所波动，分别为 7.95、8.40、8.88、4.69 亿元，同比增长-9.75%、5.70%、5.72%、4.99%；2024年较 2023 年公司主营业务收入增加 7,290.09 万元，主要是由于公司高端一体式钻机的海外认可度持续提升，外销规模持续扩大；同时随着政府陆续出台稳增长经济刺激政策，2024年下半年以来工程机械下游行业的景气度有所回升，带动一体式钻机的内销收入有所增长。同时，公司在手订单持续增长，为公司未来业绩进一步增长提供有力支持。公司2022-2025年上半年，实现归母净利润持续增长，分别为 8898.74、10350.40、10504.62、5958.62 万元，同比增长32.93%、16.31%、1.49%、25.15%。

3. 核心竞争力：公司在生产能力、销售网络等方面具备优势

公司具有高端制造水平和完整的生产体系，是浙江省先进制造业基地并拥有规模化生产能力。公司长期深耕钻机和螺杆机市场，在产品和技术开发上持续进行投入、始终紧跟市场发展趋势。公司是国内少数同时掌握地下钻机核心部件液压凿岩机、螺杆机核心部件螺杆主机自产能力的生产厂商，持续开发新产品并对现有产品进行升级创新。

优异稳定的产品质量优势。公司在钻机及螺杆机领域具有多年经验，在长期的生产经营过程中，公司积累了丰富的行业经验并在生产实践中积累沉淀了各种生产经验与工艺等。公司近些年不断强化生产能力、管理能力并不断精进优化，积极推进精细化管理。公司成熟的质量控制体系以及优异稳定的产品质量优势，使得公司在市场竞争中具有较为明显的竞争优势。公司为国家高新技术企业，已经通过了质量管理体系认证、环境管理体系认证、职业健康安全管理体系认证，公司通过稳定的产品质量进一步赢得了客户的信任与肯定。良好的品牌优势。品牌知名度是公司产品创新、品质控制和信誉积累的结果，钻机和螺杆机作为用途广泛的设备类产品，用户采购时更加关注产品的品牌和质量。针对自身产品结构特点和下游客户的不同，公司制定了差异化的品牌路线，通过内部结构设计以及差异化区域渠道战略的制定，目前已经逐步形成了“志高掘进”、“ZEGA”等不同品牌的钻机、螺杆机产品系列。经过多年市场检验，公司各品牌产品已受到市场的广泛认可，在业内积累了较高的知名度，同时公司获得了“浙江省商标品牌示范企业”、“苏浙皖赣沪名牌产品50 佳”、“浙江制造精品”等多项荣誉。 广泛的销售渠道优势。由于钻机和螺杆机应用于下游众多行业、客户广泛，因此公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。公司已建立一支销售能力强、品牌忠诚度高、服务水平专业的经销商队伍，主要销售范围覆盖浙江、山东、江苏、广东等经济发达地区及贵州、内蒙古、四川等基础设施建设需求较大或矿藏资源丰富的区域，2022 年以来公司将授权经销区域进一步扩展至俄罗斯、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦等“一带一路”沿线国家。针对一体式钻机等高端产品，公司采用直销模式作为补充渠道，公司已与中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司等大型央企建立了业务合作，公司一体式钻机产品已在郑万高铁、川藏铁路等国家重点工程项目中成功应用，提升了公司在相关领域的市场影响力。

4. 募集资金运用情况

公司拟公开发行人民币普通股（A 股）不超过 2,148.1488 万股，本次发行后社会公众股占发行后总股本的比例不低于 25.00%，实际募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目。

年产 300 台智能化钻机生产线建设项目：项目实施地点位于浙江省衢江经济开发区，项目实施内容包括新建 45,000.00 ㎡的生产厂房和辅助设施，组建智能化钻机生产线。项目实施主体为志高机械。项目总投资为 37,766.81 万元，建设期为 2 年，达产后将形成年产300台智能化钻机的产能。项目的实施将进一步丰富和优化公司现有产品结构，实现产品全系列覆盖、逐步实现进口替代；进一步提升公司整体研发创新水平和能力，为公司的长远发展积累技术资源；有助于提高公司的市场占有率和市场影响力，确保公司整体发展战略的实现。工程技术研发中心建设项目：项目实施地位于浙江省衢江经济开发区百灵北路公司现有厂区内。本次项目将对现有研发中心进行升级改造，建成一个集科研、开发、检测、信息功能、新产品试制生产于一体的研发中心。研发中心将大力搭建产学研共建平台，进行人才培养和共性技术的研发工作，促进产业转型升级。根据公司的发展战略和市场开拓计划，研发中心将根据市场需求的变化情况，适时发展大功率高端钻机设备和离心式空气压缩机等高效能空压机新产品，丰富和完善产品线。公司将进一步开展地下采矿钻机系列化研发及应用、钻机智能化控制技术的研发及应用、工艺节能螺杆压缩机系列化研发及应用、离心式空压机系列化研发及应用等项目。

5. 行业情况：自动化、智能化是行业趋势，节能环保要求不断提高

5.1 钻机行业：一体化钻机是重要发展方向，自动化和智能化是行业趋势

5.1.1 凿岩设备行业情况

凿岩设备按破碎岩石原理分为旋转切削式和冲击旋转组合式两大类。旋转切削式凿岩设备通过旋转多刃钻头切割岩石，适用于磨蚀性小、中硬以下岩石，具有孔径大、穿孔效率高的特点，但不适用于硬岩。其工作原理是钻头在轴向压力下连续旋转，钻刃螺旋推进，排出岩粉形成圆形孔。冲击旋转组合式凿岩设备则适用于硬岩，冲击活塞高频往复运动冲击钎尾，钎头压碎岩石形成凹痕，水平分力剪碎岩块，同时利用压缩空气或高压水排出岩渣，形成岩孔。该设备灵活性高，适用范围广，可用于各种硬度岩层的凿岩作业。

冲击旋转组合式凿岩设备按使用场景可进一步分为露天凿岩设备、地下凿岩设备两大类。露天工程中的主要凿岩设备包括手风钻、分体式钻机、一体式钻机，除购置成本外，在施工安全性、噪音和粉尘、能耗、生产效率等方面，分体式钻机相较于手风钻、一体式钻机相较于分体式钻机均有明显优势。

地下工程中的主要凿岩设备包括手风钻与地下钻机，除购置成本外，在施工安全性、噪音和粉尘、能耗、生产效率等方面地下钻机相较于手风钻均有明显优势。

液压凿岩机是地下钻机最核心的部件，其在钻孔施工中主要实现冲击、回转两大功能，同时还兼有对冲击回转部件进行润滑以及对岩孔进行冲洗的作用。液压凿岩机内部结构复杂，根据各部件实现功能的不同，分为冲击机构、回转机构、缓冲机构、润滑机构、冲洗机构这五个子系统。各个机构在功能上相互独立，结构上相互依赖、相互影响。液压凿岩机性能好坏直接决定钻机整机的性能水平和产品质量，其为钻机的核心部件之一。

5.1.2 钻机行业发展概况及发展趋势

由于手风钻作业条件恶劣、钻孔能效低、环境污染严重，随着我国人工成本的上升和劳动保护要求的提升，手风钻市场占有率逐年下降。根据《矿业装备》杂志统计，2004年以前国内 82%的矿山使用的凿岩机械为手风钻，仅 10%的矿山使用简易架子钻，5%的露天矿山使用分体式钻机，3%的矿山使用全液压一体式钻机。2004 年前全液压一体式钻机以及大部分分体式钻机依靠进口、价格高昂，钻机的市场占有率较低。随着全社会能耗、环保、作业效率、劳动保护等要求的提高，钻机的市场份额逐渐提升。随着其国产化的实现和使用成本的下降，钻机在矿山市场份额逐渐提升。根据《矿业装备》杂志统计，2015 年分体式钻机在露天矿山基本取代了手风钻，其在露天矿山领域的市场份额已经达到 70%，全液压一体式钻机市场份额也已经达到 5%。 安全、环保要求不断提升，一体化钻机成为未来重要发展方向。国土资源部于2010年在《全国矿产资源规划（2008-2015 年）》提出绿色矿山建设要求，要求矿山开发中应利用工艺、技术和设备符合矿产资源节约与综合利用的要求，提高矿山开采过程中的安全环保性。2017年，国土资源部等多部门出台了《关于加快建设绿色矿山的实施意见》，要求新建矿山全部达到绿色矿山建设要求，生产矿山加快改造升级，加快绿色环保技术工艺装备升级换代。在工程建设领域，交通运输部在《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见（2020）》中明确提出提升智能建造能力，提高铁路工程建设机械化、信息化、智能化、绿色化水平。随着矿山开采业向规模化、集约化发展以及国家重大基建项目的实行，一体式钻机高效、节能、环保、安全的优秀表现有利于使凿岩钻孔作业更安全环保并提高效率，一体式技术将成为未来钻机行业的发展趋势。

国产设备水平不断提升，逐步和国外先进设备展开竞争。随着我国宏观经济的不断发展，国内巨大的基础设施建设和矿山开采业的凿岩设备的需求为钻机企业发展提供了良好的市场基础。行业内企业通过学习、消化、吸收和再创新，实现了产品技术水平的不断升级，其中分体式钻机的工艺、生产技术不断进步，相较于进口设备已经成为国内市场的主流，一体式钻机已有一批具备国内先进水平或达到国际领先水平的产品进入市场，以良好的售后、更高的性价比不断抢占进口产品的市场。在技术要求更高的地下工程领域，国内已有部分优秀企业推出部分性能与国际水平齐平的产品，并开始在国家重大工程建设装备招标上与国际先进产品同台竞技。 自动化和智能化是钻机市场未来的发展方向。随着液压控制和电子信息等新兴技术的发展和应用，钻机已经具备了自动开孔、防卡钎、自动停机、自动退钎、台车和钻臂自动移位与定位、故障及时报警以及遥控操作系统等功能及技术。自动化技术的应用可以大幅度提高钻机的作业精度和凿岩效率，并改善作业人员的劳动条件。自动化钻机通过配置岩孔、巷道设计及分析软件等在内的智能化软件，可实现巷道工程管理、凿岩报告生成及凿岩数据分析功能，并实现液压钻凿设备工况信息和数据跟踪，同时通过智能矿山、智能建设系统的数据连接，大幅提高矿山开采和工程施工中作业效率和协同性。

5.2 螺杆式空压机行业：节能环保要求日趋提高，智能化水平不断提高

5.2.1 螺杆式空压机行业情况

空气压缩机按照压缩气体原理的不同，可区分为容积式空压机和动力式空压机两大类。容积式空压机通过压缩容器内空气的体积而提高气体压力，将电动机或柴油机机械能转换成气体压力能。按照运动方式的不同，可分为往复式和回转式两种结构型式，前者称为“往复式空压机”，后者称为“回转式空压机”。往复式空压机是通过气缸内活塞或隔膜的往复运动使缸体容积周期变化并实现空气的增压和输送的一种压缩机，常见类型为活塞式空压机。回转式空压机是通过一个或几个部件的回转运动来完成压缩腔内容积变化的容积式空压机，常见类型为螺杆式空压机，其螺杆之间以及螺杆和壳体之间形成一定的容积，随着螺杆的转动，螺杆与机壳之间的容积逐渐减少以达到压缩空气的目的。 相较于容积式空压机，动力式空压机的工作原理则是先通过加速使气体分子获得极高的速度，然后让气体停滞下来使动能转化为势能，即将速度转化为压力。动力式空压机由于在气量较小及压比过高的场合适用性较低同时其单价较高，目前在空压机市场占比较低。

螺杆式空压机一般由螺杆主机、动力装置、进排气系统、喷油及油气分离系统、冷却系统、控制系统和电气系统、箱体等组成。螺杆式空压机的工作原理是通过电机或柴油机驱动螺杆主机中的阳转子转动，并带动与之啮合的阴转子在机壳内转动，使阴转子内的容积不断产生周期性的变化，进而产生空气压力的变化；运作时，气体介质沿着转子轴线由吸入侧推向排出侧，完成吸入、压缩、排气三个工作过程。在进排气系统中，空气经过进气过滤器滤去尘埃、杂质之后，进入空压机的吸气口，并在压缩过程中与喷入的润滑油混合。经压缩后的油气混合物被排入油气分离桶中，经一、二次油气分离，再经过最小压力阀、后部冷却器和气水分离器后被送入使用系统。螺杆式空压机相对于活塞式空压机具有噪声和振动低、可靠性高、操作维护方便、动力平衡好、适应性强和可实现自动化控制等优点。

5.2.2 螺杆机行业发展概况及发展趋势

空压机是工业现代化的基础设备，作为气动系统的核心机电设备以及气源装置中的主体，它将原动机（通常是电动机、柴油机）的机械能转换成气体压力能，具体作用主要包括提供空气动力、气体合成及聚合、气体输送、制冷和气体分离等。空压机作为常见的提供空气动力的机械，其应用领域涵盖石化化工、纺织服装、食品饮料、医药生产、矿山开采、工程建设等各大国民经济重要行业。进入 21 世纪后，空压机各种新技术不断涌现，其加工精度、辅助设备也日趋完善，适用范围也随之扩展。目前市场上的空压机品种主要为活塞式空压机、螺杆式空压机。与活塞式空压机相比，螺杆式压缩机具有效率更高、噪音较低、可靠性高、稳定、维护简单等优点。

发达国家空压机市场已经以螺杆式空压机为主。由于螺杆式空压机具有效率更高、噪音较低、可靠性高、稳定、维护简单等优势，其市场规模不断扩大。经过多年发展，发达国家已多采用螺杆式空压机作为工业气源和空气动力设备，根据中研普华研究院的数据显示，发达国家的空压机市场中，螺杆式空压机的市场份额已达 80%以上。随着下游行业对设备节能减排的要求不断提升以及螺杆机生产成本和整机价格的持续下降，其在下游行业中的应用逐步得到持续推广，市场份额不断提升并对活塞式空压机形成了有效替代。我国螺杆机产业日趋成熟，工业自动化带动需求增长。随着我国成为全球制造业中心，国际上主要的压缩机生产企业纷纷进入中国市场，以阿特拉斯、英格索兰等为代表的跨国企业在我国螺杆机高端市场处于优势地位。国内螺杆机生产企业已通过技术引进、合作生产等方式对工艺技术进行消化吸收，目前国内螺杆机产业已趋于成熟。国内同类型产品与国际知名品牌在性能、质量上已经日趋接近，并且具有较高的性价比优势。螺杆机能够根据使用需求提供压缩空气，是工业自动化控制的主要动力来源之一。在人口红利减弱、产业升级和效率提升的背景下，工业自动化产业趋势长期向好，将带动螺杆机行业需求实现不断快速增长。

在工程建设和矿山开采领域，螺杆机的技术属性更符合下游行业客户需求、具有良好的发展前景和空间。在工程建设和矿山开采领域，空压机主要为钻机、喷浆机、打桩机等设备提供空气动力或者为保证作业环境而进行通风通气，受较为特殊的工作环境因素影响，空压机产品在稳定性、可靠性等方面的要求很高。与传统活塞式空压机相比，螺杆机具有效率更高、噪音较低、可靠性高、稳定、维护简单等优势且可设计功率较高、排量范围广，因此螺杆机在工程领域更具优势，在该领域具有更为广阔的发展前景和空间。市场对于产品节能环保要求日趋提高，带动螺杆机的市场需求日益扩大。为了控制环境污染、降低企业能耗，国家先后于 2007 年出台《中华人民共和国节约能源法》、2016 年出台《关于印发“十三五”节能减排综合工作方案的通知》、2021 年出台《国务院关于印发“十四五”节能减排综合工作方案的通知》、2023 年出台《关于进一步加强节能标准更新升级和应用实施的通知》等各项节能环保政策，推行工业节能、加强能耗管控。螺杆机作为广泛应用于各项工业和工程领域的重要空气动力设备，能效水平对工业节能目标的实现有着重要影响，2020年-2023 年，工信部已连续四年将空压机制造企业列入实施重点用能产品设备专项监察对象范畴。随着永磁变频、两级压缩、干式无油等各项新技术的应用，行业对空压机能效等级的追求进入新层次，生产企业已不再仅仅满足于能效达标、合格而是追求更高要求的空气品质。未来随着技术的不断进步、国家监管的不断加强以及市场上空压机产品的技术竞争，节能环保将会是螺杆机行业未来重要的发展趋势。

技术进步不断加快、个性化产品市场不断加大。随着我国工业技术和空压机行业的不断进步，空压机行业的技术发展和创新更加迅速，更新换代周期越来越短、产品系列日臻完善，新产品的迭代周期越来越快。随着我国螺杆机行业竞争的加剧，技术追赶和革新也越来越快。螺杆机企业只有紧跟市场发展趋势，持续加大技术、工艺研发等领域的投入，才能在市场竞争中不断发展，取得更大的市场份额。随着技术的进步以及行业内企业设计能力和生产工艺的成熟，螺杆机个性化需求也相应扩大。由于螺杆机下游客户广泛，客户的适用范围和需求在制造业高端化发展的趋势下也越来越细致，对空压机产品的要求已经从通用型开始向满足不同工况的全面解决方案转变。螺杆机生产企业需要不断挖掘下游市场需求，提供个性化、定制化的技术解决方案及产品，为下游市场提供一揽子产品服务解决方案，从而提升市场竞争力。信息技术在产品中的应用程度不断加深、不断提升螺杆机的智能化水平。电子技术、微电脑、传感器与控制系统集成化正在改变螺杆机产品，互联网、大数据、云计算等信息化技术的应用将不断推进。螺杆机的智能化、信息化已露端倪，行业内企业已在空压机的信息化、联网化等技术上不断进行尝试，同时利用移动互联网的发展，让设备的操控与售后更加便捷、简易。信息化将人从简单、重复、无创造性的体力工作中解放出来，同时还具备提高操作效率、降低人为操作及判断失误率的功能。因此，螺杆机的信息化、智能化、数据化也成为未来的发展方向，信息技术在产品中的应用程度不断加深。

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