2023年英华特研究报告：骋望涡旋，国货自强

一、制冷压缩机错位竞争，涡旋式主导轻商场景

热泵&冷冻冷藏稳定增长，商用空调占比逐年扩大。英华特早期以热泵与冷冻冷藏应用 涡旋压缩机起家，两者合计占比超过 60%。在细分领域积累市场知名度后，公司逐步切 入空调领域，英华特商用空调应用收入由 2018 年的 0.5 亿元提升至 2022 年的 1.7 亿元， 期间 CAGR 达 35.9%，23H1 营收占比进一步达到 37.5%，成为公司第一大主营业务，伴 随后续逐步进入头部空调厂商供应体系，未来有望贡献核心收入增量。

制冷系统中压缩机成本占比最大，市场需求稳定且规模稳健增长。从产品属性上看，制 冷压缩机将高温高压的制冷剂气体排至冷凝器，并向外放出热量变为液体，最后进入蒸 发器中汽化为气体吸收热量以降低外界温度，是制冷系统的心脏，作为核心零部件广泛 应用于空调、冰箱等领域，其成本占比超过 25%。市场规模方面，由于压缩机行业发展 成熟，因此整体需求相对稳定，2022 年全球规模约 151 亿美元，近 5 年 CAGR 为 3.0%， 基本属于成熟市场的稳态增长。

当前主要的制冷压缩机可分为五大类别，根据制冷量差异，其各自应用的场景领域亦有 不同，当前基本形成了家用场景转子、活塞为主；轻商场景涡旋式主导；大中型商业领 域涡旋、螺杆、半封式活塞差异化竞争；特大型商业&工业场景离心式为主的市场格局。

转子式压缩机：依靠圆筒形转子的滚动旋转实现气缸内的容积变化，但由于内部零 件多采用间隙配合导致部分气体泄露，且转子与气缸之间摩擦较大导致其功率受到 限制，难以匹配大型制冷系统，多应用在 7HP 以下的家用空调等领域。

涡旋式压缩机：主要通过两个涡盘旋转来压缩气体，其内部有多个同时工作的压缩 腔且密封性好，制冷范围为 3-40HP，常见于轻型商用空调、热泵、冷冻冷藏等场景。

活塞式压缩机：活塞在气缸中不断运动来压缩气体，可细分为全封闭式、半封闭式 和开启式三种，根据噪音、维修便捷度和维修成本等差异分别应用于多个领域。

螺杆式压缩机：依靠两个带有螺旋型齿轮的转子相互啮合，从而将气体压缩并排出， 排气量几乎不受排气压力的影响，因此制冷功能较强，被广泛应用于 40HP 以上的 大中型商用领域以及部分工业制冷。

离心式压缩机：主要是内部零件带动气体做高速旋转，进而提升气体压力的压缩机。 内部气缸容积大且没有活塞、气阀等易损部件，因此易于实现自动化和大型化，工 业制冷设备等大型制冷领域是其主要的应用场景。

转子&活塞压缩机国牌份额领先，涡旋压缩机国产替代空间大。相较于离心、螺杆压缩 机主要应用于大型商用场景，多用在家用或轻型商用的转子、活塞以及涡旋压缩机相对 更为常见。其中前两者被广泛应用于空调、冰箱等白电领域，已较早实现国产替代，2021 年国有品牌占比超过 80%。而涡旋压缩机由于机技术门槛高、生产难度大等特点进展相 对缓慢，国牌占比仅 10%，是当前国产替代空间较大的主要压缩机类别。

整体而言制冷压缩机在不同应用场景呈现错位竞争，且内资厂商基本占据主要市场份额， 仅有以轻商应用场景为主的涡旋压缩机仍被外资品牌主导。我们由此展开探讨未来涡旋 压缩机行业实现国产替代的可能性。

二、从转子看涡旋压缩机的国产替代路径

（一）转子压缩机：技术突破与下游景气驱动增长，国牌份额单向提升

转子压缩机主要用于家空领域，国牌主导行业竞争格局。转子压缩机相较于活塞、涡旋 等其他压缩机来说结构相对简单，凭借尺寸小巧轻便、噪音低等优点多应用于内置空间 有限的家用空调领域，23H1 占比达到 89%。从竞争格局上看，当前国内转子压缩机主要 以国产品牌为主，三大国牌份额合计超过 74%，松下、LG 等品牌份额持续走低，国产替 代逻辑持续兑现。

回顾转子压缩机行业的发展历程，不难看出关键技术领域突破与市场需求高增所带来的 规模优势是其实现国产替代的核心逻辑。

冷媒&变频等关键技术突破。冷媒可以改变空气在压缩机中的物理性质来吸收或释 放热量，是压缩机制冷的关键。制冷剂 R22 是早期国内厂商的主流冷媒，但会对环 境造成影响损害，而新型环保型制冷剂 R410a 专利权被外资掌握，国内企业需要支 付高额专利费用。2008年前后以美的为代表的国牌企业突破R290冷媒压缩机技术， 不仅不会对臭氧层造成损害，在能耗、成本等方面亦有优势。叠加凌达、美芝先后 引进变频技术，国牌在技术层面已经与外资不相上下。

家空高景气度下转子压缩机需求旺盛。家用空调是转子压缩机应用的主要产品，早 期在家电下乡等政策支持下国内空调行业呈现高景气度，2008-2018 年家空销量 CAGR 接近 10%，带动转子压缩机市场需求增长，十年间国内销量 CAGR 达 13.8%。

行业需求带动国牌产能扩容，规模效应下性价比优势凸显。伴随下游空调市场需求 持续高增，国内压缩机厂商产能亦逐年增长，龙头海立产量由 2012 年的 1493 万台 提升至 2020 年的 2608 万台，且在国内供应链体系下的规模优势凸显，对应单台生 产成本由 364.6 元降至 271.5 元，终端销售价格相较外资便宜 20%左右。

三大国牌份额持续提升，中国转子压缩机产能主导全球。在技术短板补齐与厂商规模优 势下，转子压缩机的国产替代逻辑持续兑现。2003 年国牌市占率仅 12%，而 2011 年国 内三大头部厂商（美芝、凌达、海立）份额合计达到 54%，2021 年进一步提升至 74%。 同时凭借国内完整稳定的供应链基础条件与规模制造优势，中国转子压缩机在全球产能 占比约 90%，大幅领先其他国家，已然成为全球最大的生产基地。

（二）涡旋压缩机：国牌产能逐渐起量，国产替代逻辑有望兑现

涡旋压缩机作为第三代压缩机多项性能优势明显。从内部结构来说，活塞或转子压缩机 均存在排气阀，会导致气体压力有所损失从而影响能耗，而涡旋压缩机内部由两个涡盘 做功，无需吸气或排气阀也能压缩气体，不仅气体流动损失小制冷效率高，产生的振动 和噪音也相对更优，同时内部零部件的简化也使得涡旋压缩机体积减小、易损件少，压 缩机运行更加稳定，寿命更长，安全性更高。

空调为涡旋压缩机主要应用领域，冷冻冷藏占比稳步增长。涡旋压缩机凭借效率高、寿 命长、运行稳定、安全性高等技术等特点，在轻型商用领域优势突出，下游以空调、热 泵、冷冻冷藏三大应用领域为主。其中空调占比最大超过 80%。从市场规模看，空调压 缩机销量最大，2022 年达到 349.1 万台，但近年来与热泵共同呈现小幅波动趋势。冷冻 冷藏领域保持稳定增长，2022 年销量约 31.4 万台，近 4 年 CAGR 为 6.0%，伴随冷链行 业持续发展，后续有望维持增势。

从产品技术原理与应用场景看，涡旋压缩机在制冷要求较高的轻商领域更为适用。

技术缺陷+成本优势丧失，转子压缩机难以触及高匹数场景。转子压缩机由于内部的 转子和气缸完全契合，随着匹数增大就容易出现液击现象，导致排气阀等受力件变 形损坏。而涡旋压缩机是柔性结构设计，涡旋盘运转会使液态制冷剂或润滑油等液 体从腔体内排出，抗液击能力及可靠性更好。同时 5HP 以上的转子压缩机在成本方 面逐渐丧失优势，因此需要较高制冷量的商用场景更适用于涡旋压缩机。

高能效优势使得涡旋压缩机更适用于商用领域。与家用场景主要看重初始价格的逻 辑不同，商用领域由于应用匹数较大，不仅对产品可靠性与稳定性要求更高，并且 需要考虑使用期间的维护与能耗成本，后者通常占设备总成本的 90%以上。由于转 子压缩机存在余隙，其产生的气体在压缩机运行周期内往复循环，消耗了功率但不 对外输出有效排气量，因此涡旋压缩机的能效优势亦使其成为商用领域的主要品类。

涡旋压缩机错位竞争，竞争格局外资主导。当前涡旋与转子压缩机形成错位竞争，3-5HP 转子压缩机具备成本优势，且美的、格力两大白电龙头拥有较大产能规模，持续挤压涡 旋压缩机销量，由 2018 年的 263.6 万台下降至 2022 年的 149 万台。但 5HP 以上转子压 缩机成本优势丧失，且技术原理上存在缺陷，因此 6-40HP 轻商领域中涡旋压缩机逐年扩 容，2022 年销量 274.2 万台，近 4 年 CAGR 为 4.3%。从竞争格局上看，当前行业以外资为绝对主导，八大品牌全球市占率超过 90%，内资仅英华特以 1.4%份额占据一隅之地。

涡旋压缩机专利已过保护期，内资品牌技术逐步突破。涡旋压缩机作为第三代产品，应 用技术在早期门槛较高，外资品牌的研发活动与产品设计专利主要集中于 80 年代末至 90 年代初，但至今已过保护期，并不存在技术上无法逾越的专业壁垒。当前主流厂商对产 品技术也多是细节参数的调优过程，并且国内涡旋压缩机专利数已经反超国外，内资品 牌与外资在技术层面的差距正在持续缩小，甚至在部分领域已经达到领先水平。

从市场需求看，中央空调、热泵与冷冻冷藏等主要应用领域景气度较高，类比转子压缩 机发展，下游行业扩容所带来的涡旋压缩机需求增长，有望进一步加速国产替代进程。

空调：中央空调行业景气度较高，高匹数公装市场表现更优。商用领域中通常以中 央空调为主，且央空凭借其优于分体式空调的产品性能在家用领域的渗透率亦不断 提升，2022 年国内中央空调市场规模超过 1150 亿元，近十年央空 CAGR 达到 8.4%， 且以基建、工业等高匹数产品为主的公装市场表现优于家装市场。中央空调行业的 较高景气度有望带动涡旋压缩机需求增长，推动国产替代进程。

热泵：能源转型与政策补助推动全球热泵市场快速发展。国内煤改电政策实施后， 热泵凭借突出的节能环保效果得到快速发展，尽管政策影响减弱后增速略有放缓， 但 2020 年双碳目标下国家出台多项优惠政策使热泵重回高增，2022 年热泵销量 279.5 万台，近 4 年 CAGR 为 12.2%。此外，俄乌地缘冲突下的能源危机刺激欧洲热 泵需求爆发，同时美国政府亦通过多项补贴政策积极推动热泵安装落地，预期至 2030 年欧洲/美国热泵销量有望达到 700/2000 万台，较 22 年大幅提升 133.3%/361.4%。

冷冻冷藏：国家政策逐年加码，冷链设备需求持续增长。近年来冷链需求快速增长， 得到国家层面高度重视。2010 年发改委提出加快冷链行业发展以来，国家出台了一 系列配套政策鼓励建设冷链相关设施。中冷联盟《全国冷链物流企业分布图》显示， 2022 年国内冷库容量与商用展示柜规模分别达到 5686 万吨/278 亿元。伴随冷链政 策不断加码落地，预计行业将长期享受政策红利，至 28 年 CAGR 有望维持 8.0%/6.4% 的稳定增长。

国牌产能逐渐起量，成本边际效应有望释放。下游应用领域的高景气度带来涡旋压缩机 需求增长，内资厂商在 2010 年前后开始自主研发生产，三大国牌在 2018 年均已实现量 产，2021 年合计产量超过 46 万台，其中英华特量产时间最早，产量最多达到 23.7 万台， 超过美芝+凌达两家总和。从产品价格上看，国牌厂商价格普遍比外资低 10%以上，且伴 随后续规模的逐步提升，未来仍有降本空间。

外资份额逐年递减，国产替代逻辑初步兑现。伴随国牌技术突破与产能起量，外资垄断 中国涡旋压缩机的格局被逐渐打破，以艾默生为代表的五大外资品牌市占率由 2015 年的 96.1%逐年递减至 2022 年的 80.3%，而对应内资龙头英华特份额则不断提升，2022 年达 到 6.0%，考虑到美芝、凌达等份额亦有增长，我们认为涡旋压缩机国牌厂商合计份额或 已超过 10%，国产替代逻辑已初步兑现。

综上所述，当前涡旋压缩机的产品技术已不存在硬性壁垒，内资品牌与外资在技术层面 的差距逐步缩小，甚至在部分领域已达到领先水平。伴随下游空调、热泵与冷冻冷藏等 市场维持较高景气度带来的涡旋压缩机需求增长，在国牌产能逐渐起量背景下持续抢占 外资份额，我们认为未来涡旋压缩机有望复刻转子压缩机的国产替代路径。

三、英华特优势：内资涡旋龙头，份额提升空间广阔

英华特作为首家量产涡旋压缩机的内资厂商，在国产替代大逻辑下有望显著受益。我们 进一步由产品技术、业务方向与产能扩张三个维度展开论述公司后续的成长空间。

（一）产品技术：部分性能优于外资，性价比优势凸显

英华特产品技术达到同业领先水平，部分性能已优于外资龙头。从产品技术上看，涡旋 压缩机通常以制热效率、振动、噪音以及运行范围四项关键指标来衡量某一品牌产品性 能好坏。其中制热效率即代表能效水平，英华特性能系数相较于外资龙头艾默生高出 3%， 同时在产品运行范围上也基本与艾默生一致，仅在噪音波动和振动水平上略逊一筹。整 体而言公司与外资品牌在产品技术上相差不大，且伴随未来的研发投入持续强化，未来 的性能差距有望进一步缩小。

相较外资英华特折价 20%，规模优势下预计后续仍有下行空间。在空调、热泵以及冷冻 冷藏等主要应用领域，同类可比型号下英华特价格相较外资龙头艾默生普遍具备 20%左 右的价格折价，在技术相差不大的情况下产品性价比优势凸显。同时考虑到英华特销售 规模与外资品牌仍有较大差距，后续份额提升所带来的规模效应有望降低公司生产成本， 价格优势或将得到进一步加强。

（二）细分业务：热泵&冷冻冷藏份额领先，空调龙头逐步开拓

公司成立初期实施错位竞争策略，主动避开了涡旋压缩机的主要竞争领域空调行业，转 而以未来潜力较大、外资品牌关注较少的热泵和冷冻冷藏市场作为重点开拓领域。

差异化竞争开拓热泵市场，产品性能相较对手更优。英华特早期主要通过产品差异 化竞争开拓市场。如针对烟草木材等农作物烘干场景需求，公司开发出行业第一台 专用涡旋压缩机打开市场，从而奠定了在该细分领域的领先优势。同时在煤改电政 策退坡后又集中力量攻取当时市场关注度较低的热泵热水与商业采暖市场，为公司 贡献了较大收入增量。另外从产品技术上看，英华特整机运行效率更高，内部泄露 率更少，因此在能效、可靠性等方面均有优势，产品运行范围更广。

冷冻冷藏格局分散，英华特外销客户贡献较大增量。冷冻冷藏行业格局较为分散， 2021 年 CR5 仅 34.8%，涡旋压缩机龙头艾默生无法通过覆盖下游主要厂商的方式占 据全部市场份额，也难以触达所有商用展示柜企业，这给了英华特更多接触开拓其他客户的空间。除产品性能优势外，公司还通过多种方式开拓海外市场，截至 22H1 跨国龙头 Embraco（恩布拉科）已成为公司第一大直销客户，同时还与安徽服装合 作开拓巴西、土耳其等国家，两者为公司冷冻冷藏业务贡献较大收入增量。

公司热泵与冷冻冷藏市占率排名前二，后续份额有望进一步提升。英华特凭借早期的差 异化市场战略与先发优势，在上述细分领域的市占率排名长期位列前二，热泵/冷冻冷藏 销量规模由 2018 年的 5.7/2.6 万台逐年增长至 2022 年的 10.2/5.0 万台，对应市场份额亦 由 9.6%/10.5%不断提升至 18.8%/16.0%。我们认为在国产替代逻辑下公司市占率有望进 一步提升。

除热泵与冷冻冷藏等强势领域外，近年来公司持续发力空调市场，已有客户的合作加深 与新增客户拓展使其销售规模与市场份额同步提升。

中小客户存量稳定增长，积极开拓空调龙头新增客户。由于空调行业寡头格局明显， 下游白电龙头对涡旋压缩机厂商的供应规模、产品定价、账期等方面要求较高。公 司由中小客户切入市场，在稳固已有客户的基础上不断累积市场声誉，不仅主要客 户收入逐年递增，同时亦有助于开拓头部客户。当前英华特已进入格力热泵供应链， 并逐步向空调业务发力，同时也于 2020 年向美的送样产品，后续有望带来较大增量。

英华特空调压缩机规模与市占率逐年提升。在深化合作存量客户与积极开拓新增客 户的双重驱动下，公司规模与市占率持续扩大，空调涡旋压缩机销量已由 2018 年的 3.1 万台逐年递增至 2022 年的 9.1 万台，对应市场份额亦从 1.3%提升至 2.6%。伴随 公司确定“加强与空调市场大客户合作”发展战略，未来有望与诸多知名空调企业 形成稳定合作关系，进一步提升公司销售规模与市场份额。

央空市场份额相对分散，多数优质客户仍待开拓。从行业格局上看，相较于家用空调 CR3 高达 78.1%的寡头竞争（2022），涡旋压缩机主要的应用领域中央空调市场份额相对分散 CR5 为 55.6%（23H1），其中龙头美的/格力市占率仅为 16.0%/12.0%，远不及家空市占率 32.6%/34.0%。这意味着公司除美的、格力外，还有众多优质客户尚待开拓以实现规模增 长，且其他品牌在销售体量上与两大龙头差距并不明显，因此英华特后续成长前景十分 可观。

美芝、凌达产能以自用为主，英华特后续份额提升空间广阔。一方面美芝、凌达合计产 量仅 22.8 万台（2021 年），美的+格力涡旋压缩机采购量约 105 万台，需求缺口达到 82 万台，而后续扩充产能也通常会优先满足两大龙头的自用需求，且相较于对手子公司生 产的压缩机，空调厂商更倾向选择第三方独立供应商，故美芝、凌达与英华特在开拓其 他客户上并不存在明显竞争关系。另一方面，补齐自用产能缺口尚需时间，同时参考转 子压缩机经验，即使自供产能充足美的、格力也依然会向海立等厂商进行外部采购以保 证供应链效率，因此我们判断公司后续份额有望高于海立在转子压缩机中的市占率。

（三）产能扩张：公司扩产需求强烈，募投项目打开长期空间

涡旋压缩机产能面临瓶颈，公司扩产需求强烈。伴随英华特对各项业务现有客户的合作 加深与潜在客户的持续开拓，其产能利用率亦逐年递增且长期维持高位，由 2018 年的 91.0%不断提升至 2022 年的 128.4%，说明公司产销两端都非常饱和。而在国产替代逻辑 下，产能充足是保障英华特持续提升市场份额的关键，因此面临当前的产能瓶颈，公司 具有较强扩产需求。

为解决产能问题，公司于 2021 年开始进行“年产 50 万台涡旋压缩机”项目建设，同时 通过“年产 20 万台新能源汽车用涡旋压缩机”项目布局新能源车压缩机领域，公司规模 与市占率有望进一步提升。

2026 年有望实现销量 73 万台，对应国内市占率 14.8%。根据英华特募投项目规划， “年产 50 万台涡旋压缩机”项目建成后将主要用于国内市场开拓，预计至 2026 年 满产后公司销量有望达到 73 万台，对应国内以及全球市占率将分别提升至 14.8%/4.4%。

预期 2026 年项目达产后可贡献 9.9 亿元收入增量。按公司规划，“年产 50 万台涡旋 压缩机”项目 2022-2026 年将逐年达产 10%、30%、60%、80%、100%，满产年份收 入为 7.25 亿元；假设“年产 20 万台新能源汽车用涡旋压缩机”项目的达产率相同， 满产年份收入为 2.60 亿元，则可得到两个项目对应的单台压缩机均价分别为 1450 元/1300 元。根据每年产能达产率所对应的产量数据，我们预期项目达产后可为公司 合计贡献 9.9 亿收入增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）