2024年英华特研究报告：涡旋压缩机龙头，国产替代空间广阔

1. 盈利预测

公司产品为涡旋压缩机，应用于商用空调、热泵、冷冻冷藏、电驱动车 用涡旋等四个领域，对应业绩预测核心假设如下： 商用空调应用业务：下游空调业务受到房地产政策调整影响，2024 年空 调产销复苏，随着“新建年产 50 万台涡旋压缩机项目”建设完成，公 司产能扩大，规模效应下的性价比优势更加显著，预计 2024-2026 年该 业务收入分别同比+34%/+34%/+33%，毛利率维持在 28%左右。 热泵应用业务：受《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》等政策 影响，低碳清洁的供暖热泵将在北方寒冷地区加速应用，并且公司研发 的喷气增焓技术弥补了普通压缩机在低温地区制热量不足的缺陷，公司 供暖热泵市场有望进一步扩大，预计 2024-2026 年该业务收入同比 +7%/+7%/+7%。 冷冻冷藏业务：冷冻冷藏应用的涡旋压缩机供给方相对较少，外资定价 较高，在公司基于国别定价策略下，仍有较大的价格上探空间，预计 2024-2026 年该业务收入同比+29%/+24%/+24%，毛利率维持在 37%左右。 电驱动车用涡旋业务：2022 年公司与博格思众合作车用涡旋压缩机业务， 未来有望开拓更多客户。预计 2024-2026 年 该 业 务 收 入 同 比 +110%/+58%/+26%，目前收入贡献占比仍较小。

2. 投资故事

涡旋压缩机具有低噪音、高能效、高可靠性等技术优势，主要用于轻型、 大中型商用场景，定位高匹数，与转子压缩机市场形成错位竞争，高精 度设计和工艺制造要求带来技术壁垒。我们认为，在涡旋压缩机 30 余 年的发展历程中，外资品牌艾默生市场份额遥遥领先，如今公司作为国 产涡旋压缩机个中翘楚，打破外资垄断之势能充足，国产替代空间广阔， 公司成长性卓越。

具体来说： 1）高管团队行业经验积累丰富，商业洞察力较强。公司微创新确立产 品优势，商业洞察捕捉热泵空缺，超前研发抓住难得机遇。 2）公司具备国产替代者先发优势，国产则鲜有新进入者。一方面涡旋 压缩机作为精密机械，属于技术密集型产品，涡旋加工要求微米级精密 度，必须正向研发而非逆向工程仿制，复杂的加工工艺要求精确的误差 补偿和测量技术。国产品牌仅有英华特、美芝、凌达于 2013、2017、2018 年分别实现了涡旋压缩机量产。另一方面，客户迁移门槛高，涡旋压缩 机的稳定性和可靠性是重要指标，性价比的考量是基于产品力和满足客 户需求的前提，中大型空调客户的前期开发、认证过程耗时较长，新品 牌很难获得验证和导入的机会。 3）与外资龙头相比，产品性能可比、价格具有竞争力。英华特部分型 号能效水平和运行范围等指标已优于竞争对手，涡旋加工精度等性能指 标与竞争对手在同等水平。并且，英华特采用“跟随定价”策略，锚定 谷轮同性能产品价格下浮 10-20%，两者的价格差对于客户选择英华特已 经有足够的吸引力。4）白电巨头大举进军涡旋商业逻辑不成立，留足英华特成长空间。出 于供应链安全的考虑，主要空调厂商一般避免采用竞争对手子公司生产 的压缩机，且一般执行“Dual Sourcing”多供应商策略，一般采纳 2-3 家供应商，既是通过充分的市场化竞争降低采购成本，又是作为供应的 备份、型号的补充。而英华特作为第三方独立厂商，产品型号丰富，反 而有机会触达白电巨头供应链。 通过复盘转子压缩机国产替代历程，我们预计英华特成长空间仍旧广阔。 当前涡旋压缩机国产化进程可以类比转子压缩机国产化进程第三阶段， 国产品牌已掌握涡旋压缩机的核心技术并实现量产，但是 2022 年国产 品牌市场份额合计仅 10%左右，与转子式第三阶段“突破关键技术，市 场份额没有显著变化”的特点相似。由于英华特终端售价比谷轮同性能 产品便宜 10-20%，有望进一步通过规模效应，扩大竞争优势，提升涡旋 压缩机行业国产化率。

3. 涡旋技术商用优势显著，全球市场稳步提升

3.1. 涡旋压缩机商用优势显著，高精度工艺要求带来技术壁垒

制冷压缩机应用场景丰富，其中涡旋式压缩机集中应用于轻型商业。按 工作介质不同，压缩机主要分为空气压缩机和制冷（热泵）压缩机，根 据 Technavio 数据，两者合计市场规模超过 80%。按压缩气体的方式， 制冷压缩机可进一步分为涡旋式、转子式、螺杆式、活塞式、离心式等 五大类，应用覆盖空气制冷、采暖制热、冷冻冷藏等场景。从制冷量来 看，除了轻型商用场景(5~40HP)以涡旋式为主，特大型商用及工业制冷 场景(150HP~300HP)为离心式为主以外，在家用场景(5HP 及以下)转子式、 涡旋式共存竞争，在大中型商用(40HP~150HP)涡旋式、螺杆式、活塞式 差异化竞争。其中，涡旋式压缩机主要用于轻型、大中型商用场景，除 零星的别墅等大面积场景应用外，一般不涉及常规家用应用。

涡旋压缩机具有低噪音、高能效、高可靠性等技术优势，高精度要求带 来技术壁垒。涡旋压缩机是继活塞式、转子式、螺杆式之后的又一种新 型高效容积式压缩机，被公认为是技术先进的第三代压缩机。其技术优 势相对明显： 1）相对于其他类型压缩机，涡旋压缩机的体积较小，使得有限空间内 的安装更为便捷； 2）涡旋压缩机运转相对平稳，使得产生的振动和噪音较低； 3）涡旋压缩机的压缩效率较高，提供同样制冷量的能耗需求更低，更 加节能环保； 4）涡旋压缩机对变化工况适应性较强，结构简单、零部件较少，具有 较高的可靠性，能够长时间稳定运行，也减少了维护需求，也适用于不 断变化的环境条件，例如商用空调系统， 相应于涡旋压缩机的一系列优势，涡旋压缩机生产和制造环节加工精度 要求较高，包括掌握核心的涡旋型线设计技术、高精密涡旋加工技术、 涡旋压缩机轴向背压力平衡、关键制造和检测技术、压缩结构密封技术 等等，横跨多个学科门类，因此存在技术壁垒。

3.2. 涡旋全球市场稳步上升，热泵应用成为第二增长曲线

涡旋压缩机全球市场规模稳步上升，美国、中国分别为第一、第二大消 费市场。根据华经产业研究院数据，全球涡旋压缩机市场规模呈上升趋 势，从2018年的1565.2万台增长至2022年的1720.5万台，CAGR2.39%。 其中，美国是全球最大的涡旋压缩机消费市场，由于美国布局涡旋压缩 机市场的时间较早、资金充足、技术先进，具备先发优势，以艾默生为 代表的美国企业在美国市场上具有明显竞争优势。美国在全球市场中占 比保持稳定增长，从 2018 年的 42%增长至 2021 年的 50%，在 2020 年 全球市场增长率为-5.0%的情况下，美国市场仍逆势增长，增长率达 5.9%。 中国市场 2018-2021 年全球占比在 25%-33%之间；根据产业在线数据， 2022 年中国涡旋压缩机实现年销额 101.99 亿元。 需要说明的是，2023 年 5 月 31 日，行业龙头艾默生为了向更专业的全 球自动化领域领导者转型，向黑石集团出售了旗下涡旋压缩机品牌谷轮 公司（Copeland），仅保留 40%的普通股所有权（下文“谷轮”代指艾默生的压缩机业务）。

转子压缩机基于成本优势扩大市场，涡旋压缩机向更大制冷量发展。与 北美、南美、欧洲等涡旋压缩机主流市场相比，中国空调厂商更关注涡 旋压缩机的成本控制。2004 年，国内白电巨头格力电器通过收购凌达压 缩机自建转子压缩机产能，以更低的成本替代涡旋式压缩机；美的集团 自研转子压缩机压差启动技术，从技术上可以直接替代涡旋压缩机的应 用。在国内 3~7HP 制冷量的家用、部分轻商用场景，转子压缩机已经实 现了对涡旋压缩机的大规模替代，根据产业在线数据，2023 年上半年， 3HP~7HP 空调压缩机市场中，转子压缩机销量349.00万台，同比+11.68%， 销量占比 89.82%；涡旋压缩机销量 39.57 万台，同比-4.35%，销量占比 10.18%。但转子压缩机替代涡旋压缩机的空间逐渐减小，相较于转子压 缩机，涡旋压缩机一方面不存在余隙容积等缺陷，能效比更高，在热泵、 冷冻冷藏等高压缩比应用领域仍有发挥空间。 另一方面受轻商压缩机整体利润下滑、转子压缩机替代空间减小的影响， 涡旋压缩机在向 15HP 以上的更大制冷量的商用领域发展，与转子压缩 机形成错位竞争。虽然转子压缩机挤占国内市场导致涡旋压缩机销量下 降，但是由于更大制冷量的涡旋压缩机单价提升，因此涡旋压缩机的销 售规模仍在增长。

空调应用为涡旋压缩机主要应用场景，热泵应用成为第二增长曲线。从 细分应用市场来看，涡旋压缩机分为空调、热泵、冷冻冷藏三大应用场 景。根据产业在线数据，全球范围内，空调应用占据涡旋压缩机应用绝 对主导地位，国内年销售额占比近 80%；热泵应用年销售额占比在 15% 左右，其中超过 50%来自采暖热泵；冷冻冷藏应用占比约为 5%。

3.3. 2023 年涡旋压缩机阶段性复苏，内销优于外销

涡旋压缩机阶段性复苏，内销优于外销。2023 年，涡旋压缩机行业实现 了阶段性复苏，在上年同期低基数的基础上，内外销均实现正向增长。 受下游应用场景多元化需求持续向好及转子替代的双重影响，涡旋压缩 机全年走势呈波动式发展，全年销售规模 467.6 万台，同比+7.5%，其中 内销 340.5 万台，同比+8.7%；外销 127.1 万台，同比+4.4%。

内销中，大匹数占比越来越高，空调涡旋仍为最大应用领域。根据产业 在线数据，2023 年内销市场中 7HP 以上涡旋压缩机销量占比已达 62%， 较 2019 年提升 19pct；其中，空调、冷冻、涡旋压缩机销量占比为 73.7%/17.0%/8.8%，同比分别+0.5pct/-0.4pct/-0.1pct，空调仍为涡旋压缩 机最大应用领域；另外，变频涡旋压缩机内销占比 34.2%，同比+2.1pct。

4. 涡旋个中翘楚，国产替代空间广阔

4.1. 涡旋压缩机市场国产化情况如何？

涡旋压缩机市场寡头垄断，外资品牌占据主导地位。外资品牌较早攻克 了涡旋压缩机的技术壁垒，实现产业化，凭借先发优势，通过大量营销 宣传，建立强大的品牌影响力，长期高度垄断全球涡旋压缩机市场。 1）全球市场：2021 年全球涡旋压缩机生产和销售企业主要有八家，可 细分为两大阵营：欧美系品牌（艾默生、丹佛斯、英华特）、日韩系品 牌（大金、江森日立、松下、三菱、LG），CR7 均为外资品牌，市占率 合计 93.7%。其中，英华特市占率仅 1.4%，排名第八；行业龙头艾默生 全球市占率 53.0%。 2）中国市场：除 LG、三菱电机分别将主要产能部署在韩国、泰国以外， 其余五大外资品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）均将中 国作为重要的生产基地和销售市场，位列中国市场前五大品牌，2022 年 中国市场 CR5 为 80.29%。国产涡旋压缩机品牌共三个，分别为英华特、 美芝（美的电器控股子公司）、凌达（格力电器全资子公司）。其中，英 华特 2022 年市占率 5.6%，全国排名第六。三个国产品牌市占率合计约 10%左右。

国产替代趋势显著，内资龙头英华特加速赶超。近年来，在国家高端制 造业国产化替代的政策导向下，以英华特为代表的内资品牌，通过自主 研发，突破技术难关，实现涡旋压缩机量产，并且通过差异化战略，开 拓外资关注较少的热泵、冷冻冷藏应用市场，经营规模日益扩大，品牌 影响力不断提升。CR5 国内市场占有率从 2015 年的 96.07%下降至 2022 年的 80.29%，下降 15.78pct。英华特国内市占率从 2018 年 2.24%上升至 2022 年 5.59%。其中，热泵、冷冻冷藏应用领域 2022 年国内市占率均 在 15%以上，连续四年排名第二，仅次于艾默生，差异化战略成效显著； 空调领域 2022 年市占率 2.59%，排名第八，CR7 为均为外资品牌，国产 替代空间十分广阔。

除英华特外，内资品牌仅有凌达、美芝实现涡旋压缩机量产。根据英华 特回复函，凌达和美芝的量产时间和产量均落后于英华特，主要面向内 部供货，且自供比例较低。因此，市面上内资涡旋压缩机生产销售企业 主要是英华特，英华特面临巨大的涡旋压缩机国产替代需求。

工业空调应用成为增量市场，国产化空间广阔。与轻商用空调的存量市 场相比，工业空调市场与轨交高铁空调市场等新兴领域的有着巨大的国 产替代需求。一方面，随着中国制造转向中国智造，工业生产控温、储 能控温需求增多，加之大数据、信息化发展下数据中心、5G 基站的温 控设备需求旺盛，形成工业空调的增量市场。另一方面，高铁、乘用车 空调需要定制化，运行稳定性要求很高，利润空间丰厚，目前主要采购 外资品牌。由于工业空调、轨交高铁空调都关系国家关键信息基础设施 安全，国产替代需求十分强烈，因而工业空调市场、轨交高铁空调市场 将成为公司商用空调应用的增量市场，发展潜力很大。

4.2. 为什么英华特能进入涡旋压缩机行业？

1） 脱胎于外资企业，团队行业经验积累丰富。英华特脱胎于外资企业， 其 50%以上高管有艾默生多年履职经历，从事研发、设计、产品、 销售等工作，具备丰富的行业经验。 2） 商业洞察捕捉热泵空缺，超前研发抓住难得机遇。2013 年，外资品 牌涡旋压缩机专注空调领域，不重视热泵市场，该领域产品空缺， 而英华特采取差异化战略定位热泵产品。通过超前研发，成为业内 首家推出热泵热水和热泵烘干应用涡旋压缩机企业。2015 年，热泵 采暖市场实现 258%的爆发式增长，英华特敏锐捕捉北方低温采暖热 泵需求，超前研发出带喷气增焓功能的涡旋式压缩机，填补外资品 牌在热泵领域的空缺，获得下游热泵客户验证和导入的机会，从而 进入热泵客户供应链，抓住了热泵市场的难得机遇。2016 年，在“煤 改电”政策推动的热泵大幅放量下，英华特作为国内少数生产完整 热泵专用压缩机的企业，品牌影响力迅速提升，2017 年产能突破 10 万台。

4.3. 为什么国内涡旋压缩机行业没有新进入者？

1）技术门槛高。涡旋压缩机作为精密机械，属于技术密集型产品，量 产需要通过设计、制造、测量评价等三大技术关卡，国产品牌仅有英华 特、美芝、凌达于 2013、2017、2018 年分别实现了涡旋压缩机量产。 主要有以下 2 个门槛： a）涡旋加工要求微米级精密度，必须正向研发而非逆向工程仿制。 涡旋压缩机属于容积式压缩机，能源效率直接与腔体密封效果挂钩， 而密封效果则取决于涡旋盘的加工，要求涡旋盘的尺寸、行位公差 等控制在微米级精度，尤其是涡旋型线的轮廓度、涡旋叶片与基准 平面的垂直度、粗糙度等加工精度。如果要仿制已有涡旋压缩机， 经过逆向工程的样品误差、测量及数据拟合误差、仿制误差累计，误差已超过微米级精度，因此只有通过正向研发，即完全掌握涡旋 压缩机的数学几何原理与核心技术的基础上，才能设计出涡旋压缩 机。 b）复杂的加工工艺要求精确的误差补偿和测量技术。根据英华特 问询函的回复，涡旋盘的形状依据渐开线的几何原理设计，从固体 力学角度来看，其形状特征属于受载后容易产生弹性变形的薄壁件 （因为涡旋盘的叶片从基板长出类似悬臂梁的结构，齿高和齿厚比 通常在 8-10 之间，导致涡旋盘叶片在加工过程中受到切削力后有较 大的弹性变形）。针对涡旋盘叶片的弹性变形和压缩机的零件变形， 需要在加工工艺上进行误差补偿，以达到微米级的控制精度，并且 测量确定良品率，而此类误差补偿参数和经验又需要较大的测试摸 索和数据量支持，对于工艺经验积累要求很高。

2）客户门槛高。应用涡旋压缩机的商用设备通常造价较高，涡旋压缩 机是核心部件，成本占比约 10-15%，所以与家用产品对价格的高敏感度 不同，涡旋压缩机的稳定性和可靠性是重要指标，性价比的考量是基于 产品力和满足客户需求的前提。并且，新品牌产品需要在下游客户研发 端验证导入，而前期验证、试运行耗时较长，中大型空调客户的前期开 发、认证时间至少耗时 1 年，产品切换至少 1.5-2 年。此外，在现有品 牌已形成品牌和规模优势的情况下，新品牌很难获得验证和导入的机会， 因此下游客户进入门槛很高。

3）降价利润空间小。由于英华特采用跟随定价策略，锚定谷轮价格下 浮 10-20%，如果后来者进入该行业，再降价低于英华特，则利润空间很 小，因此没有成体量的新进入者。

4.4. 与行业龙头谷轮相比，英华特的相对竞争优势是什么？

产品性能可比，价格具有竞争力。英华特部分型号能效水平和运行范围 等指标已优于竞争对手，涡旋加工精度等性能指标与竞争对手在同等水 平。并且，英华特采用“跟随定价”策略，锚定谷轮同性能产品价格下 浮 10-20%，两者的价格差对于客户选择英华特已经有足够的吸引力。与此同时需要注意到，下游客户如果要从谷轮迁移至英华特，在考虑性迁 移成本的情况下，客户研发立项新品时研发端进行导入会更具性价比。

4.5. 为什么现有国产品牌竞争者中，英华特位居第一？

涡旋压缩机国产大厂仅有三个，分别是英华特、美芝、凌达。其中，美 芝、凌达分别背靠白电巨头美的、格力，并且在转子压缩机领域有自建 产能并实现国产替代的先例，为何目前国产龙头是第三方独立厂商英华 特？

白电巨头大举进入的商业逻辑不成立： 1) 出于供应链的稳定的考虑，白电巨头一般执行多供应商策略，针对 同一项目常采纳 2-3 家供应商，既是通过充分的市场化竞争降低采 购成本，又是作为供应的安全备份、以及型号的补充。以转子压缩 机行业为例，海立股份进入格力电器供应链体系，供应部分型号空 调转子压缩机作为凌达的补充，2023 年海立空调压缩机销量 3018 万台，行业市占率 13.97%，作为第三方供应商，海立成为除美芝、 凌达外的转子压缩机第三大厂商。类比英华特，作为第三方独立厂 商，产品型号丰富，有机会作为涡旋压缩机二供进入白电巨头商空 供应链。 2) 成本角度考虑，白电客户外采成本低于自产。根据中国家电网，为 冲破国外技术垄断，美芝自 2007 年展开对涡旋技术的研发，并于 2010 年实现自有涡旋工厂投产认定、实现变频机型批量生产；但由 于研发成本高昂，且美的商用中央空调业务外采成本低于自产，美 芝安徽合肥涡旋压缩机工厂因盈利状况不佳遭裁撤。直到 2018 年， 美芝才再次实现自有涡旋工厂投产认定、实现变频机型量产。根据产业在线数据，2022 年，涡旋压缩机前 5 大外资品牌的中国市场占 有率仍有 80.29%，而美的、格力的商用空调市场份额合计 30%左右， 据此推算，白电客户涡旋压缩机仍以外采为主。

英华特率先实现量产，先发优势、产能优势显著。从量产时间来看，英 华特 2013 年就实现涡旋压缩机量产，远早于 2016 年实现的格力、2018 年实现的美芝。英华特作为国内第一家实现量产的涡旋压缩机品牌，先 发优势十分明显。从产能来看，2021 年英华特产量达到 23.72 万台，市 占率 5.0%，超过美芝、格力的产能之和。

4.6. 涡旋压缩机行业的国产替代空间有多大？

复盘国产替代逻辑，外推英华特成长空间。国产替代的底层逻辑在转子 压缩机、活塞式压缩机、螺杆式压缩机等产品上均已得到验证。根据《电 器》杂志，截止 2023 年上半年，转子压缩机市场 CR4 均为国产品牌， 分别是美芝、凌达、海立、瑞智，市场份额合计 85.2%，其中美芝 44.8%。 通过复盘转子压缩机的国产化历程，可以类比外推英华特的成长空间。 转子压缩机的国产化历程可以分为四个阶段：

1) 第一阶段：1990-1995 年，国产品牌初步探索，外资品牌垄断市场。 中国从国外引进 20 多条压缩机生产线，其中仅 2 条线生产转子压 缩机，其他基本都用于生产冰箱压缩机，空调压缩机处于严重的供 不应求。虽然 1992 年凌达从 Rotorex 引进具有国际先进水平的滚动 转子压缩机技术，1994 年开始生产国内第一代滚动转子压缩机，以 C48 系列为主，但是国产压缩机价格较高，因此主要进口外资品牌 产品。

2) 第二阶段：1996-1999 年，内资与外资合作设厂，国产品牌实现量 产。1995 年以后，中国家用空调行业进入快速发展时期，空调年产 能 10 万台以上的企业有 30 多家，国内空调需求量加大叠加劳动力 价格优势，吸引外资品牌在中国设厂，如：日立在上海，松下、三 菱在广东，三星在苏州，LG 在天津均有设厂。部分国产品牌与外 资品牌合资在中国设厂，如：1996 年庆安制冷和日本大金合资成立 西安大金庆安，1999 年美的和东芝合资在广东成立美芝。1999 年， 美芝、凌达年产量分别为 150 万、53 万台，市场份额合计约 20%。

3) 第三阶段：2000-2010 年，国产品牌突破关键技术，打破外资品牌 技术垄断。依托格力电器、中国家电协会，凌达成为国内首家承接 中国环境保护部开展 R290 共性技术研究的压缩机厂家。在自主研发和在引进、吸收外资先进技术的基础上，凌达、美的完成变频技 术、R290、R410A、CO2 环保冷媒等关键技术突破，凌达 2008 年 研发出 R410A 工质的直流变频空调压缩机，美芝 2009 年推出 2HP~3HP 系列双转子直流变频压缩机，打破外资品牌对直流变频压 缩机的长期技术垄断。根据《2007 年中国空调旋转压缩机市场全景 扫描》，2007 年主要国产品牌美芝（14.9%）、凌达（7.0%）、庆安（3.7%） 市场份额合计 25.7%，较 1999 年并无显著提升。

4) 第四阶段：2010 年至今，价格优势+供应链优势，国产替代加速完 成。一方面，转子压缩机主要应用于家用产品，对价格十分敏感， 而国产品牌转子压缩机技术成熟，白电巨头美的、格力后向一体化 自建产能，扩大生产规模，摊薄生产成本，拼接价格优势和供应链 优势挤压外资品牌国内份额。根据海立股份年报，海立股份的压缩 机出货均价从 2011 年的 431 元降至 2020 年的 314 元，累计降幅达 到 27%。根据立鼎产业研究网数据，美芝+凌达 2011 年市场份额合 计 39%，2014 年突破 50%，呈现内资双寡头格局。2023 年，美芝 （44.8%）、凌达（20.0%）、海立（13.2%）市场份额合计 78%，加 之台资品牌瑞智（7.2%），国产品牌市场份额达 85.2%，转子压缩机 基本完成国产替代。根据阿里巴巴数据，国产替代完成后，国产品 牌转子压缩机终端零售价较外资品牌便宜约 20-28%，批量采购的价 格可以更加便宜。

当前涡旋压缩机国产化进程可以类比转子压缩机国产化进程第三阶段。 当前国产品牌已掌握涡旋压缩机的核心技术，实现了量产，但是 2022 年国产品牌市场份额合计仅 10%左右，与转子式第三阶段“突破关键技 术，市场份额没有显著变化”的特点相似。由于英华特终端售价比谷轮 同性能产品便宜 10-20%，而当前转子压缩机国产品牌较外资便宜 20-28%，因此涡旋压缩机仍有降本空间，有望进一步通过规模效应，扩 大价格优势，从而提升国产化率。

5. 商空、热泵、冷冻冷藏、电驱动车空调，四大领域 布局

英华特主营业务是商用涡旋压缩机的研发、制造和销售，涡旋压缩机是 商用空调、热泵、冷冻冷藏设备、驻车空调的核心部件。根据行业下游 应用领域的不同，英华特的涡旋压缩机的机型分为四个系列，分别为： 商用空调应用系列、热泵应用系列、冷冻冷藏应用系列、电驱动车用涡 旋系列。

5.1. 空调应用跃居第一大主营业务，广阔成长空间有望维持高 增速增长

产品型号齐全，能效达到行业领先水平。英华特商用空调应用系列涡旋 压缩机，主要应用于商用空调冷水机组、工业流程工艺空调、轨道交通 空调、数据中心以及机房空调等领域。该系列产品种类十分丰富，规格、 冷媒型号、电制齐全，运行范围广，采用双柔性密封设计，可靠性高， 压缩机单体能效高达 3.35，达到行业领先水平。

商用空调应用系列将延续高增速增长，预测未来 5 年 CAGR 维持 30%-50%之间，主要原因为： 1) 下游商用空调市场广阔，但公司份额占比较低。随着国内新基建的 推进，尤其是轨道交通、数据中心的固定资产投资扩大，轨交空调、 机房空调等需求释放，推动商用空调市场稳健发展。根据产业在线 数据，下游中央空调市场规模从 2020 年的 982 亿元上升至 2022 年 的 1285.8 亿元，CAGR14.43%。根据英华特的招股说明书，国内涡 旋压缩机市场中 80%以上是空调应用机型，在 2022 年涡旋压缩机 商用市场规模 100.18 亿元的情况下，商用空调应用机型市场达到 80 亿元以上。然而，英华特空调应用机型 2022 年国内市占率仅 2.59%，排名第 8，仍有较大的提升空间。 2) 下游客户集中度较低，增量客户开拓+存量客户放量，客户群体持 续扩大。不同于家用空调的市场集中度很高，格力+美的市占率合 计 65.8%，中央空调市场较为分散，CR5 为 56.4%。自 2020 年确定 “加强与空调市场大客户合作”的发展战略以来，公司已开发浙江 国祥、浩金欧博、宁波惠康实业等中小型客户，正在积极开拓中大 型商空客户。基于热泵应用机型与格力的良好合作，公司将继续推 进与格力在商用空调领域的合作。随着公司口碑的积累、品牌影响 力的提升，存量客户持续放量，2021 年前五大商用空调直销客户合 计新增采购额 1427 万元，同比+70.81%。

大力开拓海外市场。2022 年，公司商用空调业务境外收入同比增长 4435 万元，同比+155.84%，主要源于印度、巴西、俄罗斯市场的增长。其中， 印度和巴西属于增量市场，俄罗斯属于存量市场。 1）印度市场：行业快速扩展，公司加码布局。随着印度经济快速发展、 消费方式转变，印度政府鼓励扩大印度国内空调的生产，印度空调行业 进入快速增长期。自 2020 年下半年，公司合作 Voltas Limited、Blue Star 等印度头部空调厂商，2022 年印度商用空调市场营收达到 1100 万元。 2）巴西市场：外资寡头格局，公司跟价竞争。巴西市场类似中国市场， 也是多寡头垄断格局。根据产业在线数据，2021 年艾默生市占率 51.6%， 英华特公司仅 5.7%，排名第四。公司合作当地有影响力的经销商，如 Dufrio、MAQ LAR REFRIGERACAO LIDA 等，其中 DUFRIO 的 2021 年商用空调应用销售增长 373 万元。3）俄罗斯市场：需求不变，但供给缺失，公司迎来增长机遇。由于俄 乌战争因素影响，全球前七大涡旋压缩机品牌均选择逐步退出俄罗斯市 场，英华特作为全球第八大涡旋压缩机品牌，成为目前俄罗斯涡旋压缩 机市场的最大供应商，主供商用空调和冷冻冷藏应用产品，2021 年公司 对俄罗斯地区营收 468.84 万元，2022 年 6 月后起量明显，2022 年营收 6012 万元，同比+2094%。

估算俄罗斯销售收入的基本假设为： 1) 公司 2021 年在俄罗斯的市占率与全球市占率相同，均为 1.4%； 2) 俄罗斯 2021-2025 年涡旋压缩机市场增速为 10%； 3) 2021 年谷轮、丹佛斯、英华特全球份额合计 59.7%，假设三品牌在 俄罗斯的市场份额与全球市场的情况大致持平，2025 年英华特吃掉 两大外资品牌在俄罗斯的大部分市场份额。 以需求不变、供给缺失逻辑，估算英华特对俄罗斯销售收入将在 2025 年达到 1.15 亿元。美国谷轮、欧洲丹佛斯退出俄罗斯市场后，将由同为 欧美系技术路径的英华特承接这部分市场，预计 2025 年大部分承接完 毕，届时英华特市场份额为 40%左右，估算英华特对俄罗斯销售收入将 在 2025 年达到 1.15 亿元。

5.2. 收入压舱石，热泵应用压缩机市占率国内第二

英华特热泵应用机型，根据下游热泵细分场景的不同，可进一步分为热 泵供暖应用、热泵热水应用、热泵烘干应用等三种机型。 热泵供暖应用机型：针对北方寒冬季节极寒低温环境，英华特推出低环 温供暖应用机型，适用于工厂、办公楼、酒店等场所供暖。自 2014 年 推向市场，已在包括黑龙江、青海、西藏、新疆等寒冷地区获得批量应 用及验证。2020 年推出二代加强版的 25 匹定频涡旋压缩机，获得客户 肯定。 热泵热水应用机型：在-25℃的环境温度下，出水温度可达 55℃以上。 已广泛应用于电镀液、纺织业、工厂、办公楼、医院、酒店等不同工商 业应用场景。 热泵烘干应用机型：针对高温制热应用，采用高负载、高压比设计，提 升产品可靠性。自 2013 年推向市场，已广泛应用于烟草烘干、木材加 工、汽车制造、食品制造、石油化工、农副产品加工业等不同工农业应 用领域。

下游国内热泵市场稳定增长，烟草烘干热泵是增长亮点。2020-2022 年， 受益于“双碳”战略与国内能源革命，国内热泵市场快速增长，市场容 量从 2020 年的 150.9 亿元增长至 2022 年 232.0 亿元，CAGR23.99%。 具体而言：

1) 热泵采暖市场稳定增长：热泵采暖是热泵的第一大应用场景，占比 50-55%。内销方面，新一轮煤改电工程推动热泵采暖需求放量。根 据产业在线数据，2022 年热泵采暖市场内销规模达到 120.7 亿元。 外销方面，受能源危机和俄乌战争影响，欧洲热泵需求爆发，热泵 采暖出口市场大幅增长，根据产业在线数据，2020-2022 年外销规 模分别为 59.9/92.7/111.3 亿元，CAGR36.21%。欧洲市场潜力巨大， 根据国际能源署的规划，2020 年全球热泵安装数量为 1.8 亿台（150 万台/月），规划到 2030 年将增加到约 6 亿台（500 万台/月），满足 2030 年建筑供暖需求的 20%。长期来看，随着户式热泵采暖改造完 成，预计商用热泵采暖市场将迎来增长。

2) 热泵热水市场存在波动：热泵热水是热泵的第二大应用场景，占比 35-40%。与宏观经济与房地产市场关联度较高，需求来源于工厂热 水、学校宿舍生活用水、医院等项目，以及农业养殖、深加工等农 林牧副渔领域。2022 年住房和城乡建设部、国家发改委出台《城乡 建设领域碳达峰实施方案》，明确推广热泵热水器的使用。根据产 业在线数据，2022 年国内热泵热水内销额 53.8 亿元，同比+17.7%， 2020-2022 年外销额为 14.0/28.8/29.2 亿元，CAGR44.42%。泳池热 泵是热泵热水市场的亮点应用，因为游泳池正在成为住宅区和商业 空间的“吸引力中心”，推动泳池热泵市场增长。根据 Research and Markets 数据，预计全球泳池热泵市场2022-2028年CAGR为4.5%， 2028 年市场规模达到 60.8 亿美元。

3) 热泵烘干市场潜力释放：热泵烘干市场相对较小，根据产业在线数 据，2022 年热泵烘干市场内销规模 17.7 亿元，占比 9.2%。2020 年 热泵烘干 59%的应用源于第一产业，22%的应用源于第三产业。在 “双碳”目标下，国家政策持续加码，驱动热泵烘干市场不断增长。一方面，要求粮食烘干达标排放，由燃煤机型转为热泵等清洁热源； 另一方面，在烟草烘干领域，云南、河南等烟草大省政府积极推进 “烟叶烤房电代煤计划”，通过新建和改建电能热泵烤房，实现烤 烟产业节能降本、提质增效，助推乡村振兴。

经测算，2028 年国内烟草烘干热泵应用的涡旋压缩机累计市场规模将达 到 21.73亿元，公司烟草烘干热泵应用业务累计收入空间达到 3.71亿元。 估算热泵烘干应用涡旋压缩机的基本假设为： 1) 全国烤烟播种面积保持稳定，年均为 1501.5 万亩。 2) 2020 年前全国电能烤房为 2000 座；每座电能烤烟房能烘烤 20 亩烟 叶，非电能烤烟房能烘烤 15 亩烟叶。估算 2020 年电能烤房渗透率 为 1.5%，2020-2022 年渗透率的提升主要源于河南省电代煤工作。 根据 2020 年河南省污染防治攻坚办印发《全省烟叶烤房电代煤工 作三年行动计划》，河南省将在三年内完成 27903 座燃煤烤房的电 代媒改造，三年改造进度为 40%/80%/100%，并新建电能烤房 5000 座。 3) 2028 年电能烤房渗透率有望达到 65%。2022 年国家烟草局印发实 施意见，明确了行业碳达峰、碳中和工作的主要目标：到 2025 年， 万元工业增加值能耗比 2020 年下降 15%，万元工业增加值二氧化 碳排放比 2020 年下降 20%。全国各省、县烟草专卖局积极推动电 能烤房的建设。根据《云南省 2023 年电能烤房“以补代建”试点 工作方案》，2023 年云南省安排“以补代建”电能烤房 6939 座。 4) 每座电能烤房需要 2 台烟草烘干热泵应用涡旋压缩机；英华特烟草 烘干热泵应用涡旋压缩机价格稳定在 1691 元/台。烟草烘干热泵应 用市场中，公司市占率为 20%。 5) 烟草烘干热泵应用涡旋压缩机市场仅由英华特和谷轮组成，谷轮价 格为英华特的 125%，从而估算该机型的市场均价。

公司常年深耕热泵应用市场，国内市占率稳居第二。2020-2022 年公司 的热泵市场市占率逐年提升，分别为 16.97%/17.42%/18.80%，连续三年 位居全国第二位，仅次于艾默生。根据公司招股书，公司 2021 年已进 入格力的热泵产品供应链体系，2021 年对格力电器销售额达 1458.03 万 元，占热泵应用营收的 8.38%。细分来看： 1) 热泵采暖应用业务受地产低迷影响，预计需要等待家用热泵采暖改 建完成后才能迎来增长。自 2017 年末，公司销售策略从北方户式 煤改电转变为国内商业采暖市场，包括住宅区的集中采暖、学校、 医院、商业楼宇等采暖需求。受房地产市场影响，商业采暖大型项 目减少，2022 年热泵采暖应用营收 6684 万元，同比-1717 万元。 2) 热泵热水应用业务受下游波动影响明显，较为平稳：2022 年热泵热 水应用营收 5795 万元，同比-63 万元。公司合作公司有芬尼克兹（芬 尼科技全资子公司），下游泳池热泵出货量增加，对热泵热水应用 收入产生正向影响。 3) 热泵烘干应用业务稳步增长，烟草烘干热泵应用是主要驱动力：公 司在行业内较早挖掘了热泵烘干需求，推出烘干专用机概念产品。 尤其在烟草烘干领域，公司 2014 年率先推出烟草烘干专用涡旋压 缩机，2014-2015 年为河南烟草烘干项目供货超过 4000 台。通过河 南烟草大批量应用验证，积累了良好的口碑，在热泵烘干市场建立起先发优势，储备了丰富的经销商和直销客户资源。根据英华特招 股说明书，在公司烘干热泵场景终端客户画像中，2022 年烟草烘干 销量占比 67.21%。2022 年热泵烘干应用收入 4836 万元，同比 +54.16%。我们测算 2028 年烟草烘干热泵应用增量有望达到 7315 万元，带动热泵烘干应用进一步增长。

5.3. 盈利能力最强，冷冻冷藏应用积极出海

中温低温应用场景全覆盖，产品品类齐全。英华特冷冻冷藏应用机型， 主要应用于商业制冷、工业制冷。该系列有 2-25HP 多种环保冷媒、电 制可选，运行范围宽泛，蒸发温度低至-30℃，满足冷库库温-18℃应用 需求，实现从中温冷藏到低温冷冻的应用场景全覆盖。 下游客户以冷库项目为主。公司产品已成功应用于华润 Ole 精品超市、 盒马生鲜超市、泰国联华超市、罗森便利店、马来西亚蔬菜集散中心等 国内外众多超市、农业基地的冷库项目中。

冷冻冷藏下游应用以商业制冷为主，尤其是以冷库为代表的冷链物流市 场：全球来看，根据 RACC 数据，2022 年全球商业、工业制冷设备市 场规模分别为 518、247 亿美元，预计 2028 年将分别达到 683、335 亿 美元。国内来看，根据产业在线数据，预计 2021 年中国制冷设备市场 规模约为 700 亿元，其中商用制冷约占 30%，工业制冷约占 3%；在商 用制冷方面，98%的轻商制冷设备压缩机使用全封活塞压缩机，其他类 型压缩机合计占 2%，而涡旋压缩机主要应用于冷库，部分用于冷链等 其他大型制冷设备，少部分用于轻商制冷设备。因此，我们主要关注下游的冷链物流市场，尤其是冷库市场。

1) 全球冷链物流市场持续增长。根据 Market Insights，2022 年全球冷 链物流市场规模达到 2794.8 亿美元，预计 2030 年增长至 8012.6 亿 美元，全球冷链物流市场预计持续增长。

2) 政策支持+新消费业态兴起，国内冷链物流建设投入持续加大。一 方面，冷链物流建设相关政策持续加码，推动城市冷链前置仓“最 后一公里”等基础设施建设、冷链运输车辆的技术装备创新升级。 另一方面，餐饮、商超企业扩张速度加快，预制菜、生鲜直播带货 等业态成为新的增量。根据中物联冷链委数据，2022 年中国冷链物 流市场规模 4916 亿元，同比+7.20%，2018-2022年 CAGR 达 14.24%， 整体市场快速发展。截止 2023 年 H1，冷藏车市场保有量达到 40.80 万辆。

3) 下游冷库市场仍然供不应求：在需求端，根据世邦魏理仕推算，2021 年中国冷库潜在需求为 29.541 亿 m³，2021-2026 年 CAGR8-9%。在 供给端，根据中物联冷链委数据，截止 2023 年 H1，公共型冷库库 容为 2.20 亿 m³，冷库库容与需求仍存在较大差距。

公司冷冻冷藏应用业务盈利能力最强。2020-2023 年的冷冻冷藏应用业 务收入分别为 0.71、0.94、1.04、1.45 亿元。根据公司招股书，2022 年 冷冻冷藏应用机型的平均单价达到 2079 元、毛利率 35.20%，公司冷冻 冷藏应用业务毛利率显著高于其他三大业务，原因在于： 1) 下游客户集中度低，冷冻冷藏应用涡旋压缩机厂商少，议价能力强 势。一方面，下游客户集中度低，呈现散户多、规模小、标准不统 一的特点，缺少行业巨头。根据产业在线数据，中国商用冷柜市场 2021 年 CR5 仅 34.8%。根据世邦魏理仕数据，中国冷库市场 2021 年 CR8 不足 10%。反观美国，根据国际冷藏仓库协会数据，2021 年冷库市场 CR8 为 54.9%，CR2 达到 42.2%。并且，客户采购频率 较低，价格敏感性较弱。另一方面，冷冻冷藏应用涡旋压缩机的供 应商较少，仅艾默生、丹佛斯和英华特。因此，冷冻冷藏应用涡旋 压缩机厂商有强势的议价能力。 2) 出口单价较高，驱动毛利率提升。艾默生、丹佛斯境外定价较高， 为公司价格上探支撑了空间。基于公司的跟随定价、国别定价策略， 公司冷冻冷藏应用机型出口单价较内销偏高，提升该业务毛利率。 3) 产品定制化程度高，公司为客户采购提供定制化解决方案，业务价 值量提升。由于下游客户的使用场景、面积、制冷温度区间、设备 开关频率等需求不同，不同场景需要不同的涡旋压缩机解决方案， 公司为客户提供定制化的冷冻冷藏应用机型解决方案，尤其是为细 分行业实力偏弱的客户提供技术支持，从而提升该业务价值量。

积极开拓海外市场。一方面，公司为泰康（Tecumseh）、恩布拉科（Embraco Slovakia s.r.o）等知名提供 OEM 服务，2021 年收入分别为 2401、559 万元。另一方面，公司通过参与国际制冷展方式，打开海外知名度，通过经销商渠道，进入巴西、俄罗斯、土耳其等市场。其中，冷冻冷藏应 用机型最大的经销商是安徽省服装进出口股份有限公司，2020-2022 年 销售金额均在 2000 万元以上。

5.4. 电驱动车应用合作大客户，小批量应用推动研发升级

电动压缩机在零部件中价值量最高，市场规模逐步扩大。近年来，新能 源汽车渗透率快速提升，根据中国汽车工业协会数据，截止 2023 年 10 月，新能源汽车渗透率达到 30.38%。在新能源汽车单车价值量中，空调 系统热管理最高，占比 56%左右。零部件价值量中，电动压缩机价值量 最高，占比 23%左右。根据 QY Research 数据，2021 年全球汽车空调电 动压缩机市场规模达到 9.17 亿美元，预计 2027 年达到 10.94 亿美元； 2020 年中国市场规模 2.78 亿美元，占比 32.34%，预计 2027 年达到 3.43 亿美元。

合作博格思众，开发电驱动车用涡旋业务。公司 2015 年开始与博格思 众（世界领先的商用车空调系统解决方案和运动控制领域供应商）接触， 2019 年合作博格思众，正式进军电驱动车用涡旋压缩机领域，电驱动车 空调用纯电驱动压缩机生产线投产，2020 年开始为欧洲驻车空调客户小 批量供货。经过市场小批量应用，公司 2022 年与博格思众共同对部分 前期型号研发升级，2023 年开始批量供货。2020-2023 年该业务收入分 别为 530/631/268/1432 万元。 公司电驱动车用涡旋压缩机主要用于商用车，应用范围广。应用范围包 括新能源车、工程机械、商用客车、卡车、冷冻冷藏、物流及换位专用 车与特种车等，有 24-850V 等多种电压平台、17cc-45cc 等多种排量，能 满足不同类型空调、热泵与电池组冷却系统的热管理需求。

6. 产能扩张支撑市占率提升，原材料成本压力有望缓 解

6.1. 公司未来产能倍数级增长，后向一体化布局提升利润空间

公司未来产能倍数级增长，半数以上采购物料实现自供。公司为了满足 下游市场持续增长的需求，扩大经营规模，提升产品质量与精度，加强 成本控制，公司不断扩建产能，产能集中在江苏省。2020-2022 年，公 司涡旋压缩机已有产能 20 万台/年，平均产能利用率 114.53%，整体产 能饱和。其中，热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用等三大类产品 共用 3 条产线，统一安排采购与生产；电驱动车用涡旋单独使用 1 条产 线。公司募投项目“年产 50 万台涡旋压缩机项目”的生产基地已经于 2022 年建设完毕，2023 年正式投产，预计 2025 年募投项目“年产 20 万台（套）新能源汽车用涡旋压缩机项目”、“年产 80 万套（台）涡旋压缩机配套电机、涡旋零部件”将建成投产。假设中国涡旋压缩机市场 容量 2023-2028 年 CAGR2%，涡旋压缩机募投项目将分别在 2027 年、 2028 年完全达产。预计公司 2028 年市场份额达到 19.53%。同时，伴随 配套电机、零部件项目达产，预计公司 50%以上采购物料实现自供，生 产成本将进一步降低。

6.2. 上游议价能力有待提升，研发铜换铝优化成本结构

原材料价格变动基本完全传导至公司采购成本。为生产涡旋压缩机，公 司需要向上游供应商采购的物料有电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、 曲轴等五大类，平均生产一台涡旋压缩机需要电机 1 套、涡旋铸件毛坯 1 套、润滑油 2 升、壳体 1 个、曲轴 1 个。其中，电机采购金额最高、 单价最高，占 BOM 成本的 45.54~49.07%，主要供应商有 2 家。公司采 购的电机以铜线电机为主，原材料为冷轧无取向硅钢、漆包线（铜）、 铝锭，原材料占电机采购价格约 78%。

根据采购电机的定价方式“当季度电机价格=主要原材料用量*上季度采 购平均单价（根据市场行情变化）+辅料（不变）+加工费（不变）+保 护器（不变）”，每季电机价格的采购单价变化主要受到两个因素影响： 1） 采购结构变化，公司主要采购 5 匹平台、10 匹平台、30 匹平台电机， 制冷量越高的涡旋压缩机的电机原材料用料越多，导致大匹数平台 电机采购单价较高； 2） 受到上一个季度的原材料大宗商品价格影响，公司电机采购价格滞 后于钢、铜、铝等大宗商品交易价格一个季度。通过将各匹数平台 电机平均采购变动情况与大宗商品价格波动进行相关性分析，我们 发现上游原材料价格变动基本完全传导至公司的电机采购成本。虽 然 2022Q4 电机采购均价实际变动率大于理论变动率，但随着未来募 投项目的实施，公司将电机等物料纳入产能后，预计公司将直接采 购部分大宗商品，采购成本降低，利润空间扩大。

研发设计电机“铜换铝”，优化成本结构提升毛利率。由于铜的成本高 于铝，公司自 2021 年起，逐步将铜线电机转换为铝线电机，2022 年配 置铝线电机的产品销量同比+61.26%，计划终局配置铝线电机的涡旋压 缩机比重提升至 50%。 经测算，配置铝线电机的每台涡旋压缩机能降低成本 3.75%-8.07%。测 算过程如下：2021-2023 年间，铝价约为铜价的 23.10-37.13%，铜在电 机成本中占比约 39.37-48.01%，向上游采购电机的成本占 BOM 成本的 45.54%-49.07%，BOM 成本占营业成本的 90.55%-92.27%。因此，1 台 涡旋压缩机的电机从铜线换成铝线，能使单台总成本降低 3.75-8.07%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）