2023年英华特研究报告：乘国产替代东风，本土涡旋压缩机龙头加速成长

1.投资分析

1.1.核心观点

乘国产替代东风，英华特成长性突出。当前，国内涡旋压缩机市场由外资寡头垄断，2021 年 英华特、美芝、凌达三大国产品牌市占率约 9.8%。随着国产品牌综合实力稳步提高，国产替 代有望加速。英华特是涡旋压缩机国产化先行企业，产品技术和市占率领先其他内资品牌， 性价比优势突出。本次上市募投项目将提升产能规模、研发能力、零部件自配套和渠道拓展 能力，公司有望充分受益于国产替代机遇。根据公司募投项目计算，2027 年公司实际年产量 将达到 75.7 万台，较 2022 年产量提升近 2 倍。 英华特在热泵应用市场地位稳固，有望受益于热泵需求快速增长。热泵产品作为实现节能减 排、改善能源体系结构、提高能源利用效率的关键设备之一，在国内外节能环保要求和补贴 政策下，近几年内外销持续提升。英华特重点开发热泵应用市场，多年稳居全国销量前二， 目前热泵应用的客户包括生能、格力、同方、中广、芬尼等企业。公司热泵产品布局较多， 技术领先行业，有望持续享受下游热泵需求快速提升的红利。

英华特持续拓展商空客户，商空业务有望贡献较大增量。消费升级和节能减排政策促进商用 空调更新需求加速释放，且“新基建”政策有望助力轨道交通、公共服务、大数据中心等领 域工商用空调需求增长（详见：《中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下》）。据产 业在线，2021 年我国商用空调、工业空调销售额分别达到 1231.7 亿元、121.9 亿元，2016- 2021 复合年均增速分别为+10.6%、+8.1%。商用空调是涡旋压缩机的主要应用场景之一。据 产业在线数据，2022 年英华特在商用空调应用领域量市占率仅为 2.6%，提升空间巨大。公司 持续拓展国内外客户，商空应用收入快速增长。目前公司商用空调应用的客户为长虹、欧博、 国祥、泰恩特等中小品牌，正积极突破格力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热 泵应用逐渐拓展到商空应用，龙头品牌背书将助推公司商空应用份额快速提升。

1.2.与市场不同的观点

部分投资者担心转子压缩机应用到大制冷量领域，向上挤占涡旋压缩机应用市场。我们认为 转子压缩机在 7HP 以上市场优势不明显，其在大制冷量下的噪音、振动、液击和能效低等问 题难以解决。在轻商制冷应用和热泵烘干、冷冻冷藏等高压缩比复杂工况场景，涡旋压缩机 仍具有明显的原理性优势。而且，涡旋压缩机正向着大制冷量场景拓展，各大品牌陆续推出 30HP 以上的大匹数产品，有望向上抢占小型螺杆压缩机的应用市场。丹佛斯推出 40HP 涡旋 压缩机，艾默生产品将制冷量区间扩展至 20-60HP，英华特也于 2019 年推出 30HP 热泵应用 产品。 部分投资者担心格力、美的自建涡旋压缩机产能将影响英华特开拓市场。我们认为英华特竞 争力较强，市场份额将持续提升。一方面，比对欧美系、日系涡旋压缩机厂商的发展可知， 独立供应商的产品适用性更广泛、专业性更强，更容易进入客户供应链。而美芝、凌达隶属 于美的和格力两大空调大厂，产品以内部供应为主，产品适用性受限，且与下游客户存在空 调品类的竞争。另一方面，参照转子压缩机行业业态，格力、美的自建压缩机产能后，出于 供应链成本和安全的考虑，仍会大量采购第三方供应商产品。

2.国产涡旋压缩机龙头，经营业绩持续高增

国产涡旋压缩机龙头，持续研发丰富产品线。英华特成立于 2011 年，公司专注于涡旋压缩 机的研发、生产和销售。2013 年，公司成为国内第一家实现量产并稳定供货的内资涡旋压缩 机企业，并确定差异化市场策略，定位于市场潜力较大的热泵、冷冻应用市场。2016 年国家 大力推进“煤改电”项目，英华特把握补贴政策红利，热泵压缩机快速打开市场空间。经过 10 年的深耕与积累，公司在涡旋压缩机的设计、工艺制造等环节拥有了自主研发、生产能力和 核心技术，产品线不断丰富。目前“英华特 INVOTECH”品牌涡旋压缩机涵盖热泵、商用空调、 冷冻冷藏、电驱动车用四大系列，已成为国内出货量最大的涡旋压缩机国产品牌。公司客户 包括格力电器、长虹空调、芬尼克兹、恩布拉科、博格思众、泰康等国内外知名企业。

英华特经营业绩高速增长。2018 年至 2022 年，公司收入增长至 4.5 亿元，年复合增长率 +23.6%；归母净利润增长至 0.7 亿元，年复合增长率+35.9%。经过多年的技术积累与市场开 拓，公司及时抓住节能环保的发展趋势和涡旋压缩机国产化浪潮，充分利用热泵、商用空调、 冷冻冷藏设备下游市场的发展机遇。公司产品应用领域不断扩大，推动收入和业绩稳步提升。

英华特收入主要来自热泵和商用空调应用产品，以内销为主。分产品类别来看，热泵应用产 品收入占比有所下降，商用空调应用产品收入占比有所提升，主要因为公司实行差异化的市 场策略，初期重点开拓外资品牌关注度较低的热泵和冷冻冷藏应用市场。随着公司通过热泵和冷冻冷藏应用产品奠定一定的市场知名度，公司产品应用场景逐渐向商用空调应用和电驱 动车用扩展。分区域来看，英华特主要收入来自境内市场，但随着公司持续完善海外销售网 络，外销收入占比有所提升。

核心团队稳定，深耕行业多年。英华特高管和核心技术人员拥有丰富的涡旋压缩机研发经验， 主要人员曾任职于行业龙头艾默生。董事长陈毅敏和副总经理郭华明深耕涡旋压缩机技术研 发领域二十年以上，其余高管人员均拥有丰富的产品设计或营销经验。高管在公司任职期限 均超过十年，核心团队稳定。

管理层持股较多，员工激励较为充分。董事长陈毅敏直接和间接合计控制英华特 23.62%的股 份，为公司实控人。副总经理郭华明、文茂华和蒋华为陈毅敏的一致行动人，陈毅敏及其一 致行动人合计控制公司 38.27%的股份。英华特管理为员工持股平台，持有上市公司 6.09%的 股份，参与人员包括高管、核心技术人员、部门管理人员等合计 17 人。公司激励机制较为健 全，有望充分调动员工的积极性和创造性。值得关注的是，美的智能和珠海芷恒（合伙人为 高瓴）分别持有公司 2.73%的股份。

3.涡旋压缩机性能优势显著，国产替代正当时

3.1.涡旋压缩机主要应用于轻商场景，市场呈现外资寡头垄断格局

涡旋式压缩机主要应用于轻型商用场景。压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的 流体机械，用来调节气体压力和输送气体。制冷压缩机以制冷剂为压缩工质，与冷凝器、蒸 发器和节流阀共同组成制冷（制热）系统，是制冷系统的心脏。目前在制冷行业应用较为广 泛的压缩机主要包括：活塞式压缩机、转子式压缩机、涡旋式压缩机、螺杆式压缩机、离心 式压缩机。按制冷量差异，制冷压缩机主要分为家用（5HP 及以下）、轻型商用（5~40HP）、 大中型商用（ 40HP~150HP）、特大型商用及工业制冷 150HP~300HP）四大类。目前基本形成 了“家用低功率场景以转子式、活塞式为主，轻商场景以涡旋式为主，大中型商业领域以涡 旋式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景以离心式为主”的市场格局。

涡旋式压缩机出现时间较晚，技术含量较高。涡旋压缩机由一个固定的渐开线涡旋盘和一个 呈偏心回旋平动的渐开线运动涡旋盘组成压缩腔，通过动涡盘的运动实现压缩器容积的变化 而提高气体压力。涡旋机械理论可以追溯到 19 世纪末与 20 世纪初，但由于涡旋盘涡旋齿型 线的加工精度无法得到保证而没有得到进一步发展。20 世纪 70 年代，能源危机和温室效应 使得节能环保需求提升，且高精度数控加工技术发展，为涡旋机械发展带来机遇。1972 年， 美国 Arthur D.Little 公司成功开发出氦气涡旋压缩机，应用在远洋海轮上，并在此基础上开发了多工质的涡旋压缩机样机，推动涡旋式压缩机进入产业化时代。20 世纪 80 年代，日 本三菱重工、三电先后推出汽车空调涡旋压缩机，日立开发出用于单元式和柜式空调的涡旋 压缩机，标志着涡旋压缩机逐步进入空调领域。

美国、中国为涡旋压缩机的主要市场，市场容量波动上升。据产业在线数据，2021 年全球涡 旋压缩机销量 1680.3 万台，YoY+12.9%，其中美国、中国市场销量占比分别为 49.4%、27.9%， 位居前两大涡旋压缩机消费市场。受到疫情和经济周期的影响，涡旋压缩机市场呈现波动， 但整体保持提升态势。据产业在线数据显示，2022 年我国涡旋压缩机销售额 102.0 亿元， 2015-2022 年销售额 CAGR+3.6%，其中 3-40HP 机型销售额占总销售额比例约 98%。2022 年我 国市场部分客户因疫情延缓采购计划，市场容量有所下降，预计需求将持续回补，后续国内 涡旋压缩机市场规模有望回归增长轨道。

空调为我国涡旋压缩机的主要应用场景。涡旋压缩机主要应用在空调、热泵、冷冻冷藏设备 中，是其核心部件。长期以来，在涡旋压缩机的运用场景中，空调应用占据绝对主导地位。 据产业在线数据，2022 年空调应用占 3HP 以上涡旋压缩机的 78.2%。值得注意的是，随着城 镇化和采暖市场“煤改清洁能源”政策的推进，采暖行业在中国市场发展迅猛，对上游核心 部件涡旋压缩机的需求增长迅速。轻型商用制冷一般指制冷量区间在 3~40HP，涡旋压缩机居 我国商用制冷压缩机之首。据产业在线数据，2018 年至 2021 年涡旋压缩机占商用制冷压缩 机市场份额稳定在 40%以上。

先发优势决定涡旋压缩机市场呈现外资寡头垄断的格局。据产业在线数据显示，2021 年七大 外资品牌合计占据全球 93.7%的市场份额，艾默生占据全球 53.0%的市场份额，处于绝对领 先地位。我国空调涡旋压缩机行业呈现多寡头垄断的竞争格局，近年来市场集中度有所下降， 市场竞争激烈。前五大外资品牌的中国销量市占率从2015年的96.1%下降至2022年的80.3%。 由于涡旋压缩机的设计和加工精度达到微米级，精密度要求较高，加工工艺复杂，外资企业 在加工工艺和专利布局方面具有一定的先发优势，进而导致行业仍处于外资寡头垄断的格局。 随着内资企业的制造能力、研发投入的提升，国产品牌的综合竞争实力将稳步提高，“国产替 代”有望加速。

3.2.涡旋压缩机性能优势明显，拓展制冷量提升差异化竞争力

涡旋压缩机是 6HP 以上轻商制冷压缩机的主导技术路线。在中国轻商市场，主要存在涡旋压 缩机、转子压缩机和活塞压缩机三种技术路线。分制冷量大小来看： 6HP 以下制冷压缩机为转子压缩机主导。转子压缩机结构简单、体积小、重量轻、成本 较低，在低制冷量场景下优势明显。近年来，受益于变频技术和新冷媒的应用，美芝、 凌达、海立等企业的转子压缩机开始进军 7-15HP 领域，但较涡旋压缩机优势不明显。 6-40HP 制冷压缩机为为涡旋压缩机主导。近年来，转子压缩机制冷量有向上试探的趋势， 但涡旋压缩机在 6-40HP 制冷压缩机的份额仍超过 70%。涡旋压缩机效率高、运行稳定、 噪音和震动小、能适应复杂工况，在 6HP 以上轻商市场具有显著优势。 活塞压缩机主要应用于 5-40HP 的低温制冷场景（-25℃至-80℃）。由于活塞压缩机存在 余气容积导致能源效率不高，且往复式运动导致振动和噪音较大，现在小冷量应用中逐 步被涡旋压缩机替代，大冷量应用中逐步被螺杆压缩机替代。但是由于活塞压缩机排气 范围广，可适用较广阔的压力范围和制冷量要求，比较适合大压缩比的应用场景，如肉 类保鲜库、医药、疫苗冷库等。

涡旋式压缩机在能效、噪音和振动控制方面均具有原理性优势。 转子压缩机在排气口设置了排气阀，导致其存在余隙容积。余隙容积的气体会降低吸气 的有效容积，且在压缩膨胀过程中消耗功率，进而降低能效。同时，转子压缩机无法实 现自动密封补偿，长期使用后的零部件磨损进一步降低能效和可靠性。涡旋压缩机没有 排气阀，不产生余隙容积，且可实现自动密封补偿，能效和可靠性较高，在冷冻冷藏和 热泵烘干等高压缩比应用领域中优势明显。 转子压缩机腔体是偏心结构，大排气量要求增加气缸、转子和滑片等零件的尺寸，容易 产生严重的噪声和振动幅度大的问题。由于涡旋压缩机腔体是相对对称的结构，增加压 缩机腔体体积及加大涡旋盘等零部件尺寸后仍能保持相对对称的结构，进而保持较低的 噪声及振动幅度。

涡旋压缩机压缩腔体的柔性结构决定了其具有较强的抗液击能力。 转子压缩机压缩腔体由气缸和转子形成，转子和气缸完全契合，内部的机械结构为硬性 结构设计。当出现回液时，液体从吸气口进入转子压缩机的腔体。由于转子压缩机的硬 性机械结构和液体不可压缩的特性，回液或带液运行时，液体或高压气体无法快速从腔 体内排出，导致压缩腔体内的压力急速上升，过高的压力造成排气阀和滑片等部件受损 失效。涡旋压缩机压缩腔体由动涡旋盘和静涡旋盘形成，内部的机械机构是由动涡旋盘和静涡 旋盘在活动状态下形成的柔性结构设计。当出现回液时，柔性结构设计允许动静涡旋盘 之间产生细小空隙使得液体能及时从腔体内排出，避免回流制冷剂液体对涡旋盘产生的 持续撞击。

涡旋压缩机向着大匹数场景发展，与转子压缩机形成差异化竞争优势。当前，低功率制冷压 缩机市场基本被转子压缩机占据。随着变频技术和新冷媒的应用，及双转子压缩机的出现， 转子压缩机开始进军 7-15HP 领域，但其在大制冷量下的噪音、振动、液击和能效低等问题难 以解决。由于存在先天优势，涡旋压缩机逐步向大匹数发展，15HP 以上产品占比从 2017 年 的 2.6%提升至 2021 年的 15.6%。各大品牌持续提升涡旋压缩机制冷量，陆续推出 30HP 以上 的大匹数产品。丹佛斯推出 40HP 涡旋压缩机，艾默生的大型空调压缩机 LCS 系列产品更是 将制冷量区间扩展至 20-60HP，英华特也于 2019 年推出 30HP 热泵应用产品。我们认为，涡 旋压缩机向着大匹数发展，有助于把握当下大制冷量的商用空调、热泵需求增加的机遇，与 转子压缩机形成差异化竞争，且有望向上抢占小型螺杆压缩机的应用市场。此外，涡旋压缩 机大匹数化有利于推动产品均价持续上行，提升涡旋压缩机企业的盈利能力。

3.3.国产替代进行时，内资品牌空间广阔

我国涡旋压缩机起步时间较晚，国产品牌份额仍较低。我国涡旋压缩机发展历程可分为三个 阶段：

20 世纪 80 年代后期，科研院所理论化研究和初步的工程实践期：80 年代后期，涡旋压 缩机逐渐成为我国的研究热点。先后有西安交通大学、兰州理工大学和合肥通用机械研 究所，以及一些其他的院所和工厂，对涡旋压缩机进行了研究，并在理论研究和工程实 践上取得了相当的成果，成功地研制了多种涡旋压缩机的产品样机。但因涡旋型线设计 难度较大、加工精度较高，产业化难度较大，国内企业一直未能实现涡旋压缩机设计和 制造的产业化。

20 世纪 90 年代至 2010 年，外资品牌利润和市场垄断期：20 世纪 90 年代开始，日立、 日本大金、美国艾默生、江森自控等外资涡旋压缩机品牌陆续进入中国市场。外资品牌 凭借其技术和品牌优势，在国内迅速发展壮大。凭借先发优势，外资品牌持续高度垄断 我国涡旋压缩机市场。

2010 年至今，国产品牌成长和崛起期：2010 年左右，美芝、凌达、英华特等国产品牌先 后开始研发涡旋压缩机，此后陆续实现涡旋压缩机量产和供货。国产品牌开始抢占外资 品牌市场份额。据产业在线数据，我国市场外资品牌销量 CR5 从 2015 年的 96.1%下降至 2022 年的 80.3%。

涡旋压缩机国产化进展落后于其他制冷压缩机。据产业在线数据，2021 年我国涡旋压缩机三 家国产品牌（英华特、美芝、凌达）的合计份额约 9.8%，外资品牌仍占据绝对主导地位。我 国是全球制冷压缩机的重要生产基地，转子压缩机和全封活塞压缩机的中国产量占全球比例 超过 80%，但涡旋压缩机的中国产量占比仅为 28%，且大部分为境内外资或者合资厂商生产。 涡旋压缩机远落后于转子和全封活塞压缩机，主要受到生产和需求两方面的因素限制： 生产方面，涡旋压缩机的设计和加工精密度要求较高，加工工艺复杂，且前期外资企业 技术有专利保护。 需求方面，我国涡旋压缩机的总销量明显小于转子压缩机和全封活塞压缩机， 主要因为国内消费者对价格较敏感，而转子压缩机和全封活塞压缩机成本较低，技术难 度较小，且家用空调需求量较大，所以内资企业优先选择重点研发和使用转子压缩机、 全封活塞压缩机。

我们认为，当前涡旋压缩机国产化比例有望加速提升，主要因为： 内资企业通过多年的技术研发和工艺创新，生产制造工艺已得到明显提高。2010 年后， 英华特、凌达、美芝等内资企业陆续突技术和工艺门槛，实现涡旋压缩机量产。 核心专利到期为国产企业提供发展机遇。涡旋压缩机比较集中的研发活动出现在 80 年 代末到 90 年代初，行业中应用较为广泛的产品设计专利多数申请于 90 年代初期，至今 均已过了保护期，降低了专利壁垒。 国产涡旋压缩机具有价格优势。外资品牌在国内涡旋压缩机市场占据技术和市场垄断地 位，且具有一定的品牌溢价，产品定价较高。英华特等内资企业通过成本优化和效率提升，采取“追跟定价”的定价策略，较外资品牌拥有一定的价格优势， 有利于抢占市场份额。 下游终端产品需求持续提升，推动上游企业加大研发力度。近几年，在消费升级和产业 政策推动下，下游商用空调、热泵和冷链设备消费量快速提升，有望为涡旋压缩机提供 广阔的需求空间。 产业政策持续推动核心零部件国产化。近年来，国家积极推进供应链国产化《中国制造 2025》明确规定：“到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障”。 空调、热泵行业是我国装备制造工业的重要组成部分，国家政策的关注有望支持行业核 心零部件国产替代。

3.4.应用市场多元需求稳步提升，集中度较低利于中小品牌发展

涡旋压缩机的可靠性更强，可适应多样化场景。相比空调的应用场景，冷冻冷藏、热泵烘干 的应用场景多样化（如商超的规模、冷库的大小、制冰量需求等），系统配置相对个性化，工 程安装规范远不如空调和采暖成熟，可能会导致设焊接杂质进入压缩机。转子压缩机的硬性 结构设计无法将杂质排出，但是涡旋压缩机的柔性结构设计能及时将杂质从腔体内排出，使 得涡旋压缩机在多样场景下具有更强的可靠性。另外，低温环境容易产生回液现象，大制冷 量场景的液击作用力更大，热泵烘干等大排量和高压缩比环境对可靠性要求也更大，所以涡 旋压缩机的高可靠性使其更适用于冷冻冷藏、热泵烘干的多样复杂工况场景。

消费升级和产业政策助力涡旋压缩机下游需求稳步提升。涡旋压缩机作为空调、热泵、制冷 设备的核心部件，下游行业规模发展将决定涡旋压缩机的需求空间。近几年我国商用空调、 工业空调、商业制冷和空气源热泵行业规模稳步提升。分类别来看：  商用和工业空调方面，制冷空调设备更新需求提升，且消费升级和节能环保政策促进需 求加速释放。另外，“新基建”政策有望助力轨道交通、公共服务、大数据中心等领域工 商用空调需求增长（详见：《中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下》）。据产 业在线数据显示，2021 年我国商用空调、工业空调销售额分别达到 1231.7 亿元、121.9 亿元，2016-2021 复合年均增速分别为+10.6%、+8.1%。  热泵方面，热泵产品作为实现节能减排、改善能源体系结构、提高能源利用效率的关键 设备之一，在国内外节能环保要求和补贴政策下，热泵内外销需求有望持续提升（详见： 《空气能：短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？》）。 商用制冷方面，随着全社会对食品、药品的冷链保障和安全问题的重视度提高，且在《“十 四五”冷链物流发展规划》等产业政策指引下，冷链物流相关的冷冻冷藏设备需求有望 持续提升。

下游行业集中度较低，有利于中小零部件企业开拓市场。据产业在线数据，目前我国中央空 调、空气源热泵、商用冷柜行业销售额 CR5 均不超过 60%，显示下游品牌较多、竞争格局分散的特点，有利于上游零部件企业开拓市场，增强其产业链话语权。另外，参考转子压缩机 行业，格力、美的出于成本和供应安全考虑，仍会采购非自配套的转子压缩机，且行业第三 名海立的份额达到 12.6%，我们认为，涡旋压缩机有望延续转子压缩机的行业竞争格局，非 自配套涡旋压缩机企业有望进入龙头企业供应链，且占据可观的市场份额。

4.国产化先行者，性价比优势突出

涡旋压缩机国产化正当时，英华特在产品设计、工艺制造和产品布局上较其他内资品牌具有 先发优势，不断缩小与外资品牌产品的性能差距，且拥有相对于外资品牌的性价比优势。但 前期受制于资金规模，英华特在产能、品牌、研发和渠道等方面的投入有所不足。通过本次 上市融资，公司产能规模、研发能力、产业链一体化水平和渠道拓展能力有望得到增强，市 场份额有望持续提升。

4.1.国产化先行者，持续突破核心技术

涡旋压缩机国产化先行者，持续突破核心技术。英华特创始团队三人在创业之前，长期从事 涡旋压缩机研发和产品开发工作，是国内最早从事涡旋压缩机产业化开发的人员，技术和产 品经验丰富，研发效率较高。2013 年，公司实现了涡旋压缩机的小规模量产，成为第一家实 现涡旋压缩机量产的内资企业，研发周期较其他内资企业更短。此后，凌达、美芝等内资企 业陆续实现涡旋压缩机量产，且以自用为主。由于涡盘的加工工艺精度达到微米级，所以必 须采用专用的精密加工设备和装配技术。英华特持续在加工、检验、装配、测试环节投入设 备，经过大量的验证摸索，积累了技术与工艺经验，形成了八项核心技术，成为国内少数几 家掌握涡旋压缩机型线设计和加工技术的企业。八项核心技术均已应用于大批量生产阶段， 其中五项核心技术以申请专利和掌握专有技术的形式进行保护。

英华特研发高效，需求把握精准，持续开发大制冷量产品。2012-2013 年，英华特研发投入 仅 571.5 万元就完成了第一款量产平台，在业内率先发布高温热泵和烘干专用涡旋压缩机。 2015 年初，公司敏锐地捕捉到北方低温采暖的增量市场需求，针对性地开发出带喷气增焓功 能的涡旋压缩机（当时仅有艾默生、丹佛斯等少数欧美品牌有类似产品策略，大金等日系品 牌直到 2018 年前后才跟进），把握住“煤改电”的补贴政策红利。2019 年，英华特成为首批 发布 30HP 大排量涡旋压缩机的三个品牌（另外两家为艾默生和丹佛斯）之一，领先日系品牌 两年（松下和大金直至 2021 年才推出 30HP 平台产品）。据公司落实函的回复，截至 2022 年 9 月末，公司向格力电器出货 30HP 产品销售额累计 940.0 万元，未消化在手订单 426 台，同 时已向美的集团送样测试 30HP 平台。英华特 30HP 平台产品销售增长迅速，2022 年 30HP 产 品收入占比达到 10.7%。英华特重视研发投入，研发费用率保持在 3%以上。但受制于资金规 模，公司每年研发投入绝对额较小。我们认为，随着 IPO 募集资金到位，公司将持续扩大研 发投入，技术突破和产品研发有望加速。

英华特产品能效及可靠性较高，与外资品牌的差距持续缩小。艾默生是全球最大的涡旋压缩 机生产商，其涡旋压缩机产品广泛应用到空调、热泵、冷冻和冷藏领域。此处选取艾默生（谷 轮）同类型产品在压缩机的性能、振动、噪音波动及运行范围四个方面进行对比。与竞争对 手同类型产品相比，英华特产品在噪音波动和振动水平上还有提升空间，但在产品的能效性 能和运行范围等指标上已经达到同行业的领先水平。英华特产品与外资品牌差距持续缩小， 主要因为：

容积式压缩机的核心技术是密封技术，在压缩过程中密封得越好，则工作效率越高，而 加工精度则直接影响密封效果。英华特的产品设计理念突出高可靠性和高能效，在密封 部件的设计里舍去了密封圈等非金属材料部件的设计，采取金属对金属密封的设计。这 种情况下要保障高能效就需要通过高精度的机械加工来保证压缩部件之间的密封间隙。

英华特的技术平台体现空间集约性。腔体空间的集约性在涡旋压缩机技术的发展递进过 程中体现出愈加明显的重要性。外资优势品牌的技术平台搭建时间形成于上世纪末，较 难根据目前市场需求做出大范围的修正和改进。英华特作为市场的后进入者，反而使得 其从初始就把空间集约性作为技术平台搭建的底层逻辑。英华特在自身技术平台中确立 了空间集约的设计初始逻辑，即在同样缸径内实现更大排量，为此开发了“浮动密封圈 设计”和“导向环设计”。

英华特通过采用国际先进的加工设备，选取了能力参数达标的型号，结合英华特经过大 量验证摸索出了高精度涡旋误差补差算法以及相应的工装、夹具以及刀具选型的经验， 保障了英华特的涡旋精度能力。

4.2.采取错位竞争策略，性价比优势突出

英华特采用差异化竞争策略，重点开发热泵、冷链应用市场，优先突破中小客户。品类方面， 公司重点开拓外资品牌份额较少、发展潜力较大的热泵和冷冻冷藏应用市场。2013 年公司发 布侧重冷冻冷藏系列涡旋压缩机。2014 年公司在业内较早推出烘干专用机概念产品，奠定了 在热泵市场的基础。随着 2016 年国家大力推进“煤改电”项目，英华特作为国内少数几家拥 有完整热泵专用压缩机系列的生产商之一，把握住了补贴政策红利，快速打开市场空间。从 2018 年下半年开始将更多资源投向商用“煤改电”热泵采暖产品的市场开拓，并进一步开拓 热水热泵、烘干热泵等细分应用领域。公司产品在热泵市场口碑较好，形成了一定的品牌效 应。据产业在线数据，2019 年至 2022 年，英华特产品在热泵领域连续四年稳居全国销量第 二，市场占有率上升至 18.8%；2018 年至 2022 年，英华特产品在冷冻冷藏领域连续五年位居 全国销量第二。随着市场知名度的提升，公司产品应用场景逐渐向商用空调应用扩展。目前 英华特产品在商用空调应用领域份额较小，处于行业第 8、9 的位置。客户规模方面，优质大 客户长时间被外资品牌占据，公司从中小客户入手，客户规模以中小规模为主。随着自身的 产品能力和公司综合能力的提升，逐步发展中大型客户。

商用空调应用市场有望贡献较大收入增量。当前英华特在商用空调应用领域份额较小，公司 持续拓展国内外客户，商用空调应用收入快速增长。英华特商空应用的主要客户为长虹、欧 博、国祥、泰恩特等中小品牌。据产业在线数据，2022 年我国中央空调（商用空调为中央空 调主要应用类别）行业销售额 CR3 仅为 42.4%，而家用空调行业销量 CR3 为 75.2%。相较于 家用空调市场，中央空调市场集中度较低，中小品牌占据较大的市场份额，英华特的中小客 户拓展空间较大，且有利于增强供应商定价权，保障盈利能力。另外，英华特正积极突破格 力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热泵应用拓展到商空应用，助推公司商空应 用份额快速提升。

英华特坚持“经销为主”的销售模式，集中精力提高研发设计和制造工艺水平。涡旋压缩机 为通用设备，应用领域广泛，终端客户众多、地域较为分散。若采取直销模式，终端客户维 护、管理成本将大幅增加，不具有经济合理性。公司根据自身发展阶段、下游客户特点，采 取“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式，使得公司能够将主要精力投入到研发设计 与生产工艺的优化和管控。随着公司品牌知名度提升，部分直销客户加大与公司合作力度， 公司直销收入有所提升。当前公司直销客户主要包括格力电器、无锡同方、浙江中广电器、 广东芬尼克兹等国内知名客户。

英华特产品性价比优势显著，后续成本有望进一步降低。英华特采取“追跟定价”的定价策 略，产品定价一般在行业龙头艾默生（谷轮）同性能产品的价格基础上，根据制冷量、运用 场景、产品特点下浮 10%-20%左右。我们认为，公司产品成本有望进一步降低，主要因为： 公司当前产量与龙头差距较大，随着募投项目的涡旋压缩机项目逐步释放产能，规模效 应有助于单位成本下降。 公司主要原材料包括电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、曲轴等五大类，五大类原材 料占成本的比重超过 50%。后续，募投项目投产将增加电机、零部件自产能力，并通过 工艺改善、材料替代（电机铝代铜）等制造技术创新，公司原材料成本仍有下降空间。 对公司盈利能力的展望，我们认为可以参考行业龙头艾默生。艾默生环境优化分部 EBIT 利 润率稳定在 20%左右，主要由于涡旋压缩机存在一定的技术门槛，且龙头品牌溢价和规模效 应较强。近几年英华特与艾默生环境优化分部的 EBIT 利润率差距约 3pct（2020 年艾默生海 外产能受疫情和原材料价格上涨影响较大，而英华特当年采取新材料应用、电机供应商更换 等措施，EBIT 利润率一度超过龙头）。我们认为，随着规模效应和成本控制能力增强、自配 套零部件启用降低成本，公司盈利能力有望向龙头看齐，EBIT 利润率或有 3pct 的提升空间。

4.3.秉持供应链优势，持续开拓海外市场

英华特持续拓展海外市场，海外收入快速增长。2022 年英华特境外收入占比约 30%，2018- 2022 年复合年均增速+43.3%。公司主要通过经销模式拓展海外市场，并提供代工服务，境外 销售主要面向欧洲、南美等地区。公司充分发挥中国制造的性价比优势，参与全球竞争。截 至 2022 年末，公司境外发展了 49 家境外经销商，覆盖巴西、俄罗斯、美国等国家，有望充 分利用经销商的渠道资源优势，获取更多市场份额。直销客户方面，公司为国际知名压缩机 厂商恩布拉科、美国泰康提供 OEM 服务。

海外涡旋压缩机需求持续增长，英华特海外空间广阔。近几年，受到能源价格上涨及“碳中 和”政策刺激，海外热泵产品热销，带动涡旋压缩机市场规模提升。当前英华特海外收入规 模较小，公司将持续完善美国、巴西、欧洲等地区的销售网络，不断开拓海外经销和代工客 户，外销收入有望持续提升。

4.4.募投项目扩充产能，有望提升核心竞争力

募投项目有望增强公司核心竞争力。公司上市募集资金主要运用于：1）新建年产 50 万台涡 旋压缩机项目；2）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目； 3）补充流 动资金。英华特本次上市募投项目投产后，公司每年将新增 50 万台涡旋压缩机、20 万台新 能源车用涡旋压缩机、及 80 万套（台）涡旋压缩机配套电机和涡旋零部件的生产能力。我们 认为，公司募投项目将扩大工厂产能，增强配套电机、零部件自配套能力，提高公司研发创 新能力，有助增强收入规模和盈利能力，扩大核心竞争力。

5.财务分析：经营效率较好，净资产回报率高

英华特的主要产品为涡旋压缩机，我们选取 A 股压缩机行业上市公司东亚机械、开山股份、 鲍斯股份、海立股份和汉钟精机以及制冷控制元器件公司三花智控作为可比公司。前述公司 与英华特所属行业及主要产品类似，经营模式类似。 英华特的高 ROE 来自其较高的净利率和周转率。英华特净利率高于行业均值，主要由于公 司期间费用率维持在较低水平。英华特资产周转率高于行业均值，主要因为公司资产规模和 银行借款较小，且推行“精益生产”模式，设备利用效率高。2019-2022 年，英华特 ROE 呈 现“先下降，再提升”的态势，主要与其净利率波动有关。2021 年，英华特净利率下降，主 要因为大宗原材料价格上涨导致毛利率降低。2022 年，英华特净利率有所回升，主要因为高 毛利率的外销业务占比增加，且受益于调价措施和人民币贬值。

英华特毛利率处于行业中等偏下水平，提升拐点渐显。公司毛利率水平不高，主要因为采取 “追跟定价”的定价策略，产品定价低于龙头同性能产品，且公司收入体量较小，规模效应 不太明显。2020 年公司毛利率同比提升 2.5pct，主要因为规模效应和成本控制效果体现，公 司采取了新材料应用、电机供应商更换、工艺优化创新等措施。2021 年大宗原材料价格上涨， 英华特毛利率降幅大于可比公司均值，主要因为行业龙头艾默生未及时调价，且公司调价幅 度和节奏较谨慎，另外公司存货规模较小，成本控制手段不及可比公司丰富。2022 年，公司 毛利率同比提升 4.2pct，主要因为：1）海外热泵空调需求快速提升，公司抓住机遇拓展海 外市场，高毛利的外销业务收入占比提升 11.0pct。2）公司 30HP 平台产品实现放量出货， 提升了公司产品均价。3）2021 年底开始执行的调价措施和人民币贬值促进毛利率回升。分 产品来看，公司冷冻冷藏应用毛利率相对较高，主要因为下游市场较为分散，客户采购频率较低，价格敏感性较弱，且应用场景多元化导致产品通用性较弱。2022 年，冷冻冷藏和商用 空调应用毛利率提升幅度大于热泵应用，主要因为前两者出口较多，而热泵应用主要用于国 内市场。我们认为，随着公司销售规模扩大，且高毛利的冷冻冷藏和空调应用收入占比增加， 毛利率有望持续提升。

英华特期间费用率处于行业较低水平，且呈现下降趋势，费用控制较好。拆分来看：公司销 售费用率低于可比公司中位数，主要因为公司采取“经销为主”的销售模式，营销费用投放 较小。公司管理费用率较低，主要因为经营主体少、经营地单一、主营业务集中，导致公司 管理部门设置简单、管理层级较少、管理人员数量以及管理用固定资产较少。公司研发费用 率较低，主要由于公司研发项目较为集中，研发人员数量较少，且涡旋压缩机的研发呈现平 台化、模块化特种，材料投入占比相对较低。

资产结构持续优良，短期偿债能力较好。英华特资产负债率处于行业中等水平，2022 年，英 华特资产负债率有所下降，主要由于公司募投项目厂房基本完工，固定资产及在建工程余额 增加较多，非流动资产较上期末增加。随着本次发行后，英华特将补充权益资本，进一步降 低资产负债率，优化资本结构。英华特流动比率与速动比率均常年保持 1x 以上，且高于同行 业可比公司均值，足以覆盖短期债务偿付需求，流动性风险较低。

英华特运营效率有所下降，但整体仍保持在较高水平。公司应收账款周转率、存货周转率呈 现下降趋势，主要因为：1）公司与大客户合作力度加大，采用信用期结算的客户收入占比增 加，使得应收账款周转率有所下降。2）为应对原材料价格上涨和产品供应，公司增加了库存 商品和原材料备货，使得存货周转率有所下降。值得关注的是，英华特应收账款周转率、存 货周转率处于行业较高水平。主要因为：1）公司产品单价相对较低，客户信用周期较短且款 到发货比例较高。2）公司产品结构紧凑、体积小、重量轻，生产工序相对较少，生产周期较 短（约为 8 天），在满足一定安全库存的前提下，公司不需要大量备货。

英华特现金流状况有待改善。公司经营性现金流持续净流入，近两年有所下降。公司收现比 小于 1，处于行业偏低水平，主要因为公司处于发展初期，持续拓展客户，采用信用期结算 的客户占比较高，且信用期限较长。随着公司品牌知名度和收入规模扩大，销售回款能力有 望增强，收现比有望回升。

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