2023年中国神华研究报告：产运销协同一体，高长协高股息价值重塑

公司概况：一体化运营,优势显著

全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司

中国神华能源股份有限公司（简称中国神华或公司）成立于2004 年11 月8日，是国家能源投资集团有限责任公司（简称国家能源集团）旗下A+H 股上市公司，H股和 A 股股票分别于 2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月9 日在香港联交所、上海证交所上市。公司以煤炭产品为基础，形成煤炭“生产—运输（铁路、港口、航运）—转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营等优势。公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。截至2023 年上半年，公司资产规模 6628 亿元，职工总数 8.2 万人。国家能源投资集团有限责任公司是国务院国有资产监督管理委员会 100%控股的大型能源集团，持有中国神华69.52%的股份。

中国神华主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实现跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营。

（1）煤炭产业

作为中国煤炭行业龙头，公司煤矿资源丰富、产能先进，煤炭产业也是公司营收和利润的主要来源。2022 年公司煤炭产量 3.1 亿吨，约占全国7%；建成国内首个2 亿吨煤炭生产基地，采掘机械化率达到 100%；建成千万吨级矿井群。同时公司推进绿色矿山、智能矿山建设，研发应用智能开采工作面、矿用卡车无人驾驶、矿用机器人、智能一体化应用平台等关键核心技术，各项生产、技术、质量、能耗、环保等指标均达到世界先进水平，安全高效矿井覆盖率100%，20 处煤矿入选国家级省级绿色矿山名录，绿色矿山产能全国领先，被煤炭工业协会授予2020-2021 年度“煤炭工业节能减排先进企业”称号。

（2）电力产业

电力产业是公司的第二大产业。截止 2023 年 6 月底，公司对外商业运营的发电机组总装机容量 4035 万千瓦。其中燃煤发电 3916 万千瓦、燃气发电95 万千瓦、水电 12.5 万千瓦、新能源 19 万千瓦。公司积极推动绿色低碳清洁发展，燃煤发电机组 100%实现脱硫脱硝，常规煤电机组 100%实现超低排放。

（3）新能源产业

为助力“双碳”目标实现，积极推进新能源发展，在新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发，截至 2023 年上半年，公司已投运新能源发电项目50 个，装机容量合计 177.7 兆瓦，其中对外商业运营的光伏发电装机容量合计114兆瓦。此外，公司出资 60 亿元参与设立国能新能源产业投资基金、国能绿色低碳发展投资基金，将带动近 1000 万千瓦风电、光伏项目落地。

（4）煤化工产业

公司包头煤制烯烃项目是国家战略重点工程，也是世界首套煤基甲醇制烯烃工业化示范工程，生产能力 60 万吨/年，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及少量副产品。公司已成功研制生产口罩、防护服等医用防护品原料——聚丙烯S2040 高熔融指数纺丝料，并通过国标检测、欧盟 RoHS 检测和美国FDA 检测。

（5）铁路产业

公司铁路总营业里程 2408 公里，铁路运量 4.7 亿吨，可支配机车800 余台，自备铁路货车 5 万余辆，是中国第二大铁路运营商。公司致力推进铁路建设运营信息化智能化，联合研制全球最大功率神 24 电力机车，建成国内铁路行业首条智能运维整备线，成功开行全球首列基于 LTE 宽带移动通信技术的2.5 万吨重载列车，试运行国内首台大功率氢能源调车机车，智能驾驶“3+0”万吨重载列车填补国内空白。

（6）港口产业

公司拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务 3 家专业公司，设计吞吐能力2.7亿吨/年。其中黄骅港是我国西煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，在煤炭码头抑尘技术应用和煤炭装船智能化控制方面国内领先，劳动生产率、人均利润居国内港口第一位，是全国首家获评五星级“中国绿色港口”及“中华环境优秀奖”的专业化干散货港口。

（7）航运产业

公司拥有货船 40 艘，载重规模 218 万载重吨、年运能5500 万吨。自有船泊实现岸电设施全覆盖。航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内沿海、沿江主要港口，船队规模、经营效益等在全国航运企业中排名前列。

享受周期红利，量价齐升推动业绩增长

煤价中枢显著上移，煤炭营收贡献突出。2020 年疫情暴发，上半年需求低迷，5月秦皇岛港口 5500K 煤价最低至 464 元/吨。随着国内疫情逐步控制，国内外需求好转拉动能源价格上涨，而产能释放相对滞后，煤炭供需紧张。2021 年，动力煤价格最高上涨至 2000 元/吨左右。2022 年，受俄乌冲突、海外能源危机等影响，港口煤炭价格维持 1200 元/吨以上。2023 年，随着能源危机缓解，海外进口煤增长，国内煤炭增产保供逐步落地，煤价有所回落，但安全生产形势依然严峻，煤炭价格仍维持高位。

享受周期红利，公司营收稳步增长。自 2016 年供给侧改革以来，我国煤炭淘汰落后产能使得供给减少，先进产能供给扩张，产能向晋陕蒙新集中。从2016年开始，公司营业收入稳步上升，从 2016 年的 1831.3 亿元上升至2022 年3445.3亿元。其中 2019 年营业收入同比下降主要因为公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，所涉及电厂的资产负债及2019 年1月31日后的损益不再纳入公司合并财务报表范围。2022 年公司实现营业收入3445.33亿元，同比增长 2.6%。2023 年上半年，公司实现营业收入1694.42 亿元，同比增长2.3%；归母净利润 332.79 亿元，同比下降 19.2%。毛利方面，受疫情影响，2020 年毛利润相较 2019 年有所下滑，2021 年恢复，毛利达到 1107.6 亿元。2022 年，公司实现毛利润 1344.7 亿元，同比增长21.4%。2023 年上半年，受煤价下降影响，公司实现毛利润607.8 亿元，同比下降9.87%。毛利率方面，2016 年供给侧改革以来，公司整体毛利率水平维持在40%左右，保持平稳。从公司各板块毛利率水平来看，港口、铁路板块处于较高水平，但近两年有所下降；煤炭板块毛利率自 2016 年后有所增长，2022 年达到35.9%；发电板块毛利率整体变动趋势与煤炭板块相反，近两年来有明显下降，主要原因在于燃煤采购价格的大幅波动；煤炭价格上涨同样影响煤化工板块毛利率，2022年煤化工板块毛利率有较大幅度下降；航运板块毛利率相对较低，波动较大。2023上半年，除了发电业务毛利率上升外，其他板块毛利率都略有下降。

稳定的盈利能力及较高的分红水平支撑公司股价稳中有升。2019 年初，公司股价12.11 元，2022 年 9 月 6 日创下上市以来新高 30.18 元，2023 年10 月18日再创新高 31.60 元。疫情影响下，中国神华股价在 2020 年一季度触底，主要因为当时秦皇岛港口煤价最低至 464 元/吨。随着国内疫情逐步控制，国内外需求拉动能源价格上涨，产能释放相对滞后，公司股价波动上涨。2022 年受俄乌冲突、海外能源危机等影响，能源价格维持高位，公司股价于当年创下新高。2023 年煤炭价格维持高位，公司股价于 2023 年 10 月 18 日再创新高。截至2023 年11 月10日，中国神华收盘价为 31.10 元。

公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东

公司承担保供任务，长协比例逐步提升，同时产量增长、以量补价有助于业绩稳定。公司 2021 年、2022 年煤炭平均售价分别为 588、644 元/吨，远低于市场煤价格。根据政府相关部门要求，山西、陕西、蒙西中长期煤炭价格（Q5500）分别执行 570、520、460 元/吨。2022 年，公司长协煤销量3.55 亿吨（占比85%），年度长协销量 2.21 亿吨（占比 53%），长协占比较高。

高分红回馈投资者彰显公司价值。公司提出，为贯彻实施《中华人民共和国证券法》，加强投资者合法权益保护，回应投资者特别是中小投资者的诉求，经本公司 2022 年第一次临时股东大会批准，在符合《公司章程》规定的情形下，本公司2022-2024 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东净利润的 60%。 供给侧改革以来，公司利润稳定，股利支付率维持高位。2021 年，公司归母净利润 502.7 亿元，现金分红总额 504.7 亿元，分红率100.4%。2022 年，公司归母净利润 696.3 亿元，同比增长 39%；公司向股东每 10 股分派现金股利25.5元（含税），共计 506.6 亿元，占当年合并报表实现的归属于公司股东净利润的72.8%。

控股股东增持增强市场信心。2023 年 10 月 19 日，公司发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》。根据该公告，公司控股股东国家能源集团公司计划在未来 12 个月内，通过其全资子公司资本控股，以上海证券交易所允许的方式增持本公司 A 股股份；拟增持股份的金额不低于人民币 5 亿元，不超过人民币6亿元；拟增持股份的价格区间不超过人民币 33.10 元/股。集团资产的注入将增强公司煤炭资源接续能力。2023 年4 月29 日，公司启动收购国家能源集团部分资产工作，收购资产包括大雁矿业（拥有2 处生产煤矿，为雁南矿和扎尼河露天矿；煤炭生产能力 1070 万吨/年；可采储量4.1 亿吨）和杭锦能源（拥有 1 处在建煤矿，为塔然高勒煤矿项目；在建产能规模1000 万吨/年；可采储量 9.2 亿吨）。

煤炭板块：行业龙头，资源丰富，产能先进

煤炭储量丰富，主力煤矿产优质环保动力煤

煤炭储量丰富。公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源，以长焰煤、褐煤为主。截止于 2023 年6 月30 日，中国标准下公司的煤炭保有资源量为 327.4 亿吨，比 2022 年底减少1.6 亿吨；煤炭保有可采储量为 135.3 亿吨，比 2022 年底减少 3.6 亿吨；煤炭可售储量为56.4 亿吨，比2022年底减少 2.1 亿吨；煤炭证实储量为 31.4 亿吨，比2022 年底减少0.4 亿吨。JORC标准下公司的煤炭可售储量为 96.4 亿吨，比 2022 年底减少1.6 亿吨。截至 2023 上半年，内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复；神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，签订矿业权出让收益分期缴纳合同；李家壕煤矿生产能力由 600 万吨/年核增至 800 万吨/年，通过国家矿山安全监察局现场核验。2023 年上半年，公司煤炭勘探支出（可行性研究结束之前发生的、与煤炭资源勘探和评价有关的支出）0.8 亿元；煤矿开发和开采相关的资本性支出75.8亿元（2022 年上半年：9.7 亿元），主要用于缴纳矿业权出让收益。

矿产资源优质，主力煤矿生产优质环保动力煤。神东矿区是公司主力煤矿，占公司国内产能的 50%左右。该矿区煤层赋存条件较好，属低瓦斯、低硫、低灰煤层，煤种以不粘煤为主，是优质的环保动力煤。华北、华东、华南地区的电厂等主要的煤炭用户利用神华的低灰低硫煤可以实现电厂的超低排放。已投产的按照“神华煤”设计的电厂有华能北京热电厂、华能杨柳青电厂、华能上海石洞口二电厂、上海吴泾热电厂、华能太仓电厂、浙江嘉兴电厂、江苏杨州第二发电厂、上海外高桥电厂、江苏扬州二电厂、福建后石电厂、华能汕头电厂、广东沙角C电厂、广东珠海电厂、广州珠江电厂、河北定曲发电厂、广东台山电厂等。

煤矿平均规模超千万吨。公司国内煤矿主要分布在神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区以及铜川矿区，其中宝日希勒、黑岱沟和哈尔乌素矿的产能位于我国前列。截至 2023 年上半年，公司现有在产煤矿25 个，国内煤矿 24 个，国外煤矿 1 个。总核定产能 3.62 亿吨/年，平均产能1449 万吨/年，其中神东矿区煤炭产能达到 1.96 亿吨/年，占比 54.1%。露天矿产能达到1.35亿吨/年，占公司总产能的 37.3%。截至 2022 年底，拥有千万吨级特大型现代化煤矿 14 处。

公司煤炭产销稳定增长。2022 年，公司加强生产组织，保障煤炭安全稳定供应，实现商品煤产量 3.13 亿吨（2021 年产量 3.07 亿吨），同比增长2.1%；煤炭销量4.18 亿吨（2021 年销量 4.82 亿吨），同比减少 13.4%，主因国内煤炭市场中长期合同销售量占比提升，可采购外购煤资源减少。2023 年1-6 月，实现商品煤产量 1.61 亿吨，同比增加 2.0%；实现煤炭销售量 2.18 亿吨，同比增长3.7%，其中外购煤销售量 0.59 亿吨，同比增长 17.0%。2023 年1-9 月，商品煤产量2.42亿吨，同比增加 2.8%；商品煤销量 3.33 亿吨，同比增加7.5%。

成本低于大多煤炭企业

公司煤炭生产成本相对较低，与煤价趋势一致。2022 年，公司自产煤生产成本为176.30 元/吨，相对其他煤企较低。一方面大规模机械化开采可以有效控制成本，另一方面高比例的露天产能拉低了公司平均成本。近两年公司吨煤生产成本有明显增长，主要原因是员工人数增加、工资及社保缴费增加导致人工成本上升，较2020 年增长 17 元/吨；以及维简安全费、矿物工程费等其他成本上升，较2020年增长 23.1 元/吨。2023H1，由于部分露天煤矿剥采比的提高以及人工成本的上涨，自产煤成本同比增长 13.9%。 横向对比看，成本低于大多数煤炭企业。由于平均产能较高，对比国内主要动力煤公司，考虑原材料、人工、折旧及摊销、维修支出等生产成本，扣除税金及附加后，公司生产成本仅高于电投能源（电投能源全部为露天矿，且为褐煤资源），低于晋控煤业、陕西煤业、中煤能源和兖矿能源，具备一定的成本优势。

电力板块：装机以煤电为主，电厂分布临近终端

装机以煤电为主，大力发展新机组和新能源

公司主要控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组。2022 年底，公司控制并运营的发电机组装机容量为 40301 兆瓦，其中燃煤发电机组总装机容量39164兆瓦，占公司总发电机组装机容量 97.2%，占全社会火电发电装机容量2.9%。2023年H1,公司控制并运营的发电机组装机容量为 40353 兆瓦，增量主要来自光伏发电。

2019 年后，公司装机容量稳定增长，到 2022 年，2019 年后新装机占比已达25%左右；随着新装机占比的提升，自 2021 年起公司燃煤发电机组平均供电煤耗低于全国平均。2022 年国能（连江）港电罗源湾电厂 2 号机组1000 兆瓦、北海电力一期项目 1、2 号机组 2000 兆瓦建成投产，惠州热电二期等项目顺利开工，煤电机组“三改联动”有序推进。 公司在建、已核准但尚未开建的发电机组主要分布在华东、华南等沿海地区，合计装机容量 10800 兆瓦。2019 年 1 月，公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，公司持有合资公司42.53%股权，出资电厂装机容量共计 30820 兆瓦，自此公司该部分电力资产的售电量及收入自2019年2月1日起不再纳入公司合并报表范围。 加快推进新能源发电项目建设，积极获取新能源建设指标。截至2023 年上半年，公司已投运新能源发电项目 50 个，装机容量合计 177.7 兆瓦，其中对外商业运营的光伏发电装机容量合计 114 兆瓦。公司参与设立的北京国能新能源产业投资基金和北京国能绿色低碳发展投资基金，已陆续在山西、江浙、两湖等地投资风电、光伏项目。

电厂分布临近消费终端，电价较高，电力需求较好。公司电厂主要分布在华北、华东及华南等经济较发达区域，主要位于沿海沿江地区及煤炭资源丰富或电力负荷中心区域。这类地区电价较高，电力需求较好。

发电量持续增长，利用小时高于行业平均水平

发电量持续增长，售电量同步增长。2022 年公司完成总发电量1912.8 亿千瓦时（2021 年为 1664.5 亿千瓦时），同比增长 14.9%；售电量1798.1 亿千瓦时（2021年为 1561.3 亿千瓦时），同比增长 15.2%，占同期全社会用电量86372 亿千瓦时的 2.1%。其中市场交易电量达 1629.2 亿千瓦时，占总售电量的比例上升至90.6%。2023 年上半年，实现发电量 1002 亿千瓦时（2022 年上半年为847.9 亿千瓦时），同比增长 18.2%；实现总售电量 942.6 亿千瓦时（2022 年上半年为796 亿千瓦时），同比增长 18.4%。同时，公司推动落实电价改革政策，积极争取上浮电价，2022年公司平均售电价格为 418 元/兆瓦时（2021 年为348 元/兆瓦时），同比增长20.1%。 发电效率持续改善，利用小时高于行业水平。2019 年至今公司发电平均利用小时数持续增长（2020 年受疫情影响有所下降），2022 年公司整体加权平均利用小时数为 4925 小时，同比增长 3.7%；燃煤发电平均利用小时数达4951 小时，同比增长 3.9%，比全国 6000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数的4594小时高出 357 小时。公司发电厂用电量下降，发电效率持续改善。2022 年公司加权平均发电厂用电率为 5.15%，燃煤发电厂用电率为 5.24%，同比分别下降0.22和0.24个百分点。

运输板块：铁路、港口、航运规模化一体化

公司拥有铁路、港口和航运组成的大规模一体化运输体系。

铁路方面，公司控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络、“神朔—朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路等共计 10 条铁路资产，总铁路营业里程达 2408 公里。公司自有铁路运输周转量维持高位。2022 年公司自有铁路运输周转量达297.6十亿吨公里（2021 年为 303.4 十亿吨公里），同比下降1.9%。2022 年铁路分部单位运输成本为 0.077 元/吨公里（2021 年为 0.068 元/吨公里），同比增长13.2%，主要原因是运输费、人工成本、其他成本等的增长，以及自有铁路运输周转量同比下降导致单位运输成本有所增长。2023 年上半年，公司自有铁路运输周转量为150.4 十亿吨公里（2022 年上半年为 145.2 十亿吨公里），同比增长3.6%；公司持续推动完善集疏运体系建设，神朔铁路 3 亿吨扩能项目、朔黄铁路4.5亿吨扩能改造项目稳步推进，黄万铁路电气化改造工程全面开工。

公司还控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头三个综合港口和码头（总装船能力约 2.7 亿吨/年），其中黄骅港煤炭下水量连续四年位居全国首位，2022年 7 万吨双向航道项目一期工程通过验收。但受外购煤源不足、到港资源量减少等因素影响，黄骅港和天津煤码头全年累计完成煤炭装船量250.4 百万吨（2021年 261.4 百万吨），同比下降 4.2%。2022 年港口分部单位运输成本为12.1元/吨（2021 年：10.8 元/吨），同比增长 12.0%，主要原因是燃油费、疏浚费等增长。2023 年上半年，黄骅港煤炭装船量达 100.6 百万吨，同比下降2.5%；天津煤码头实现煤炭装船量 22.6 百万吨，同比增长 11.3%。公司拥有约 2.18 百万载重吨自有船舶的航运船队，2022 年全年完成航运货运量136.3 百万吨（2021 年 121.2 百万吨），同比增长12.5%；完成航运周转量133.6十亿吨海里（2021 年 112.1 十亿吨海里），同比增长19.2%。2022 年航运分部单位运输成本为 0.039 元/吨海里（2021 年：0.045 元/吨海里），同比下降13.3%，主要原因是航运货运量增长导致单位运输成本下降。2023 年上半年，完成航运货运量 72.2 百万吨，同比增长9.7%；航运周转量78.8十亿吨海里，同比增长 22.4%。

煤化工板块：一期平稳运行，二期已开工建设

公司煤化工业务为包头煤化工的煤制烯烃一期项目，主要产品包括聚乙烯（生产能力约 30 万吨/年）、聚丙烯（生产能力约 30 万吨/年）及少量副产品（包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇、精甲醇等）。2017年7月，公司包头煤制烯烃升级示范项目（二期项目）获得内蒙古自治区发改委核准，新建年产 75 万吨的煤制聚烯烃装置，其中聚乙烯35 万吨/年、聚丙烯40万吨/年，项目已于 2023 年 9 月 16 日开工，建成后公司煤化工板块产能将大幅提升。公司 2022 年全年实现聚乙烯销售量 35.8 万吨（2021 年为33.3 万吨），同比增长 7.7%；聚丙烯销售量 34.1 万吨（2021 年为 31.6 万吨），同比增长7.9%。煤化工分部共耗用 4.8 百万吨煤炭，全部为公司内部销售的煤炭（包括中国神华自产煤和采购煤）。 2023 年 1-9 月，国内聚烯烃市场供强需弱，公司聚烯烃产品销售量合计52.7万吨，同比微增 0.11%。

投资价值分析：煤电一体低波动，稳健分红高回报

煤电一体，熨平周期

（1）煤、电行业均具有周期性

周期性行业是指与宏观经济周期密切相关的行业，当宏观经济处于快速上行的时候，行业随之迅速扩张，企业规模快速扩大，盈利能力很强；然而当宏观经济下滑放缓时，这些产业的产品价格随着外部需求的变动而剧烈波动，可供给却不会随着价格变动而剧烈变动，所以当价格下跌时，行业需求严重不足，企业经营困难，产能过剩。从产业链的角度看，周期性行业上游包括能源、煤炭、有色金属和矿山等资源类基础产业；中游为钢铁、电力和造船等生产资料制造行业；下游为汽车、一般机械和航运业等耐用消费品制造业。从动力煤、火电上市公司业绩来看，历年归母净利润呈现较为明显的周期性波动。从相关性来看，动力煤子版块业绩与煤价正相关，电力子版块业绩与煤价负相关。煤电一体化发展，可以降低煤价波动所带来的风险，促进煤炭和电力企业由周期波动趋于稳健。从业绩也可以看出，动力煤、火电（中信）子板块业绩之和与煤炭产量呈现正相关，而受煤炭价格影响较小。

（2）公司煤电一体，业绩波动较小

从历史数据来看，动力煤（中信）子版块业绩与煤价正相关，火电（中信）子版块与煤价负相关。而公司煤电一体化经营一定程度上抵消了煤价波动带来的公司业绩波动。在 2011 年-2015 年煤价下行期间，公司业绩相较于动力煤（中信）板块业绩更加稳定，且与行业整体相比仍具有较好的盈利能力，甚至超过板块业绩。而在 2020-2022 年的高煤价下，公司业绩占板块业绩的比例仍能处于较高水平。

（3）公司长协煤占比较高

2022 年 2 月，国家发展改革委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格〔2022〕303 号，简称 303 号文），明确了煤炭中长期交易价格合理区间；4 月，印发 2022 年第 4 号公告（简称 4 号公告），明确了煤炭领域经营者哄抬价格的具体行为表现，实质上明确了煤炭现货价格合理区间。截至2022年 5 月底，国家和地方已明确的煤炭中长期交易价格合理区间。中国神华严格执行长协煤制度，根据年报数据，2022 年月度长协和年度长协煤占比达到 85%，现货占比只有 9.5%。从销售价格看，2022 年，公司煤炭均价644元/吨，仅比长协煤价格 515 元/吨高 129 元/吨，远低于市场煤1000 元/吨左右的价格。 根据公司 2023 年半年报数据，2023 年上半年煤炭销量159.3 百万吨，其中年度长协 124.3 百万吨（占比 57%），坑口直销 11.9 百万吨，现货18 百万吨，月度长协 63.7 百万吨。自产煤销售平均价格 560 元/吨，比公司整体销售均价低41元/吨。

（4）公司煤炭自用占比预计超过 50%

截止 2022 年底，公司拥有煤炭产能 3.54 亿吨/年，当年煤炭产量3.13 亿吨；拥有煤电机组 3916 万千瓦，燃煤发电平均利用小时数达4951 小时，同比增长3.9%。截止 2022 年末，公司在建、已核准但尚未开建的火电发电机组有1000 万千瓦，未来公司煤炭自用率进一步提升。 2019 年 1 月，公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，公司持有合资公司 42.53%股权，合资电厂装机容量共计6629 万千瓦，在建 1086 万千瓦。假设目前合资公司在建电站已经投产，共有在运装机7715万千瓦，按照中国神华持股比例粗算公司权益装机约3281 万千瓦。因此，考虑公司控股火电装机（在运+在建）以及合资公司的权益装机，公司煤电一体化对应的火电装机为 8197 万千瓦，对应发电量（年利用小时按照4951小时计算）为 4058 亿千瓦时，对应耗煤量 1.53-1.69 亿吨（公司平均供电煤耗296.7gce/kWh），占公司煤炭产量的比例为 49.0%-53.9%。再考虑公司煤化工用煤量 4.7 百万吨，估算公司自用煤量超过 50%。

公司煤价波动仅为市场煤价波动的 36%

将公司煤价与港口煤价拟合，可以得到公司煤价与港口价格的相互关系。中国神华销售煤价=0.3585*港口价格（广州港山西优混5500大卡煤）+145.62，R²=0.9368。R 2指的是相关系数，R 2值越接近 1，吻合程度越高。

公司历史股息率居煤炭行业前列，分红承诺稳定预期

公司坚持稳定的分红政策，2010-2018 年公司年度现金分红比例整体维持40%左右水平，近年来现金分红比例不断提高，从 2018 年的 39.9%提高到2021 年的100.4%，2022 年，公司股东每 10 股分派现金股利 25.5 元（含税），共计506.6 亿元，占当年合并报表实现的归属于公司股东净利润的 72.8%。2010-2022 年，公司已累计分红 2972.28 亿元。 对比 2010 年-2022 年前 20 家煤炭公司平均股息率（取2023 年10 月13 日收盘价计算），神华平均股息率为 6.2%，业内第一。在保障持续经营的前提下，公司积极回应股东诉求，愿意与投资者共享发展成果。总体来看，公司以长协煤为主、七大板块协同高效运行的模式使得公司盈利稳定，未来有望保持高分红。

历史股价复盘，股价波动向上

中国神华作为周期股，股价也随着能源价格波动。2012 年以来，公司股价（不复权）经历 3 次低点，分别在 2014 年 3 月 11 日（12.85 元）、2016 年2 月3 日（12.99元）、2020 年 6 月 30 日（14.36 元）；同时也经历3 次高点，分别在2015年6月 9 日（26.29 元）、2018 年 2 月 5 日（28.69 元）、2022 年6 月8 日（35.19元）。此外，如果看前复权股价，公司在 2023 年 10 月18 日股价再创新高。可以看出，公司的顶部和底部均不断抬升。

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