一、大众品需求弱复苏，盈利能力改善

（一）23Q3 大众品需求仍较弱，原材料成本下降带来盈利能力改善

23年以来消费场景恢复，大众品需求整体弱复苏，其中餐饮供应链、零食、软 饮料仍维持较高景气度，调味品环比改善。成本端看，大众品多项主要原材料价格 同比有所回落，23Q3大多子行业业绩弹性释放，其中餐饮供应链、乳制品、卤制品 利润弹性明显。以整体法计算，大众品重点公司23年前三季度合计收入同比+6.19%， 与14-22年收入增速区间3.70%~14.34%相比处于较低水平，系需求较弱影响，行业 需求长期向好；23年前三季度合计归母净利润同比+15.39%，与14-22年净利润增速 区间4.10%~18.63%相比处于较高水平，系去年原材料成本上涨导致低基数。23Q3 合计收入/归母净利润分别同比+3.19%/+23.63%，与14-22年Q3收入增速区间 -0.77%~13.68%相比较低、净利润增速区间-4.75%~23.63%相比较高。

（二）收入&业绩：23Q3 大众品重点公司收入增速放缓，业绩弹性释放

大众品板块重点公司23年前三季度合计收入3344.99亿元，同比+6.19%；合计 归母净利润361.80亿元，同比+15.39%；23Q3重点公司合计收入1109.31亿元，同 比+3.19%；合计归母净利润118.14亿元，同比+23.63%，23Q3重点公司整体收入 增速小幅回落、净利润增速大幅提升。分子板块来看，23Q3餐饮供应链、零食、软 饮料板块重点公司收入业绩均延续较快增长；乳制品重点公司整体收入增速仍较低， 但受益于原奶成本下行以及龙头费用管控，整体利润增速显著回升；卤制品重点公 司收入增速略下降，成本回落和基数影响下利润仍实现较高增长；啤酒在基数影响 下重点公司收入业绩增速均回落；受益需求复苏，调味品重点公司整体收入利润增 速环比改善。

（三）现金流：23Q3 重点公司现金回款略放缓，现金流净额明显改善

23Q3需求弱复苏，重点公司现金回款略放缓。23年前三季度大众品重点公司合 计销售商品、提供劳务收到的现金同比+5.40%，慢于收入增速（+6.19%）；23Q3 同比+1.95%，慢于收入增速（+3.19%）。分板块来看，23前三季度餐饮供应链/调 味品/休闲零食/乳制品/肉制品/卤制品/啤酒/软饮料重点公司合计销售商品、提供劳务 收 到 的 现 金 同 比 +22.27%/+6.51%/+14.50%/+1.95%/+0.50%/+6.73%/+3.98%/ +28.84%；23Q3合计销售商品、提供劳务收到的现金分别同比+18.97%/+7.87%/ +17.45%/-0.90%/ -6.57%%/+6.60%/-2.86%/+23.40%。从23Q3来看，餐饮供应链、 调味品、休闲零食、卤制品合计现金收款增速好于收入增速，乳制品、肉制品、啤 酒、软饮料和预调酒板块合计现金收款增速慢于收入增速。

23Q3大众品板块经营活动现金流量净额明显改善，主要系餐饮供应链、调味品 和乳制品贡献。大众品重点公司23年前三季度合计经营活动现金流量净额430.94亿 元，同比+11.25%，23Q3合计经营活动现金流量净额183.93亿元，同比+21.06%。 分板块来看，餐饮供应链/调味品/休闲零食/乳制品/肉制品/卤制品/啤酒/软饮料重点 公司23年前三季度合计经营活动现金流量净额同比+15.31%/+81.78%/-16.12%/ +45.89%/-39.26%/-38.76%/-9.32%/+25.98%；23Q3合计经营活动现金流量净额同 比 +57.75%/+144.60%/-7.39%/+94.97%/-15.48%/-66.78%/-27.01%/-13.76% 。

23Q3餐饮供应链主要受销售收现增加导致现金流情况仍较好；调味品受成本费用支 出减少、应付账款结算减少、预收货款增加以及基数因素等综合影响导致现金流量 净额明显改善；乳制品受原材料成本下行，购买商品、接受劳务支付的现金同比下 降影响现金流量净额明显改善；休闲零食、啤酒、卤制品、软饮料去年同期基数较 高，对大众品整体净现金流表现有所拖累。

截止23年前三季度大众品重点公司合同负债同比-1.45%，渠道备货意愿略显平 淡。截止23年前三季度餐饮供应链/调味品/休闲零食/乳制品/肉制品/卤制品/啤酒/软 饮 料 合 计 合 同 负 债 同 比 -14.97%/-23.55%/+14.11%/+6.89%/-21.36%/+28.90%/ -3.21%/+48.61%。休闲零食、乳制品、卤制品、软饮料合计合同负债增长较快，后 续报表余力较足；调味品合计合同负债同比下滑23.55%幅度较大，主要是渠道去库 存所致。

二、基本面分化，餐饮供应链/饮料/零食表现亮眼

（一）餐饮供应链：餐饮需求弱复苏，安井、央厨、佳禾表现亮眼

23年初以来终端餐饮需求逐渐复苏，餐饮供应链龙头加快新渠道开拓和新品布 局，收入整体仍延续较快增长、利润弹性释放，其中安井食品、千味央厨、佳禾食 品等收入业绩增长亮眼。餐饮供应链板块重点公司23年前三季度合计收入/归母净利 润同比+24.54%/+60.62%，23Q3收入/归母净利润同比+18.29%/+28.36%。安井食 品：23年前三季度收入/归母净利润同比+25.93%/+62.69%，23Q3收入/归母净利润 同比+17.21%/+63.75%，收入符合预期，净利润超预期。成本下行为主因，且规模 效应逐步显现、费用管控成效显现。

立高食品：23年前三季度收入/归母净利润同比 +25.90%/+57.66%，23Q3收入/归母净利润同比+30.07%/+66.94%，收入符合预期， 净利润低于预期。主要系23Q3加大折扣促销力度、新品毛利率偏低以及费用率提升。

天味食品：23年前三季度收入/归母净利润同比+17.04%/31.16%，23Q3收入/归母 净利润同比+16.39%/+44.06%。收入符合预期，利润略超预期。主要系毛利率提升， 一方面毛利率产品收入占比提升，另一方面23Q3搭赠费用同比明显收窄。千味央厨： 23年前三季度收入/归母净利润同比+28.88%/+35.29%，23Q3收入/归母净利润同比 +25.04%/+60.35%，收入和净利润均符合预期。大B客户收入延续上半年快速增长， 份额持续提升。小B渠道里，低基数背景下乡村宴席表现较好，受益开学季且需求偏 刚性预计团餐渠道收入维持较快增长。佳禾食品：23年前三季度收入/归母净利润同 比+28.18%/+240.77%，其中23Q3收入/归母净利润同比+13.88%/+162.55%。Q3 公司植脂末稳健增长，咖啡持续放量。

宝立食品：23年前三季度收入/归母净利润同 比+19.24%/+57.02%，其中23Q3收入/归母净利润同比+11.80%/+23.68%。收入和 净利润符合预期。测算23Q3公司B端收入增速25%+，C端空刻意面收入增速约-11%。 受益百胜等大客户复苏强劲，公司B端收入延续高增长。受618电商节提前导致收入 确认前置影响，公司C端空刻意面出现负增长，实际动销有所改善。

安井食品：公司23年前三季度营业收入102.71亿元，同比增长25.93%，归母净 利润11.22亿元，同比增长62.69%；其中23Q3营业收入33.77亿元，同比增长17.21%， 实现归母净利润3.86亿元，同比增长63.75%。23Q3收入符合预期，利润增长超预 期。（1）分产品看：23年前三季度公司肉制品/鱼糜制品营收分别增长19.16%/19.81%， 面米制品受C端商超渠道下滑拖累，增速略有放缓，前三季度营收同比增长9.49%。 公司通过自产+代工+并购等方式多管齐下布局预制菜，23年前三季度公司菜肴制品 营收同比高增47.46%；（2）分渠道看：23年前三季度经销商/特通直营/电商渠道营 收分别同比增长28.39%/47.92%/221.20%，商超渠道同比下滑15.52%，主要系商超 渠道整体下滑，同时公司主动终止与部分商超合作所致。

利润方面：23年前三季度净利率同比提升2.56pct至11.10%，23Q3净利率同比 提升3.32pct至11.55%，同时23Q3归母净利率创历史新高，达11.45%（同比提升 3.25pct）。主要系：（1）成本下行为主因；（2）规模效应逐步显现；（3）费用 管控成效显现。23年前三季度整体费用率同比减少2.11pct，其中销售/管理/研发/财 务费用率分别下滑1.14pct/0.76pct/0.18pct/0.04pct，主要系广告宣传费、外包服务 费及股份支付费用摊销减少，同时公司费用投放效率提升。 现金流方面：公司23年前三季度销售商品、提供劳务收到现金116.77亿元，同 比增长21.73%；合同负债4.84亿元，同比下滑12.52%；经营活动产生的现金流量净 额为12.02亿元，同比增长45.99%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。

立高食品：公司23年前三季度收入25.83亿元，同比增长25.90%；归母净利润 1.58亿元，同比增长57.66%。其中，23Q3收入9.46亿元，同比增长30.07%；归母 净利润0.50亿元，同比增长66.94%。23Q3公司收入符合预期，净利润低于预期。 （1）分产品看，测算23Q3冷冻烘焙/烘焙原料收入分别占比61%/39%左右，同比增 长25%/38%左右。冷冻烘焙维持较快增长，而烘焙原料加速增长主要系稀奶油新品 和核心餐饮客户的稳健增长。（2）分渠道看，测算23Q3饼店/商超/餐饮渠道收入分 别占比50%/35%/15%左右，同比增长15%/39%/81%左右。受益下游饼店需求逐渐 恢复以及稀奶油上市贡献，23Q3公司饼店渠道收入增速环比提升。商超渠道仍维持较快增长系基数影响。受益核心餐饮客户合作加深，餐饮渠道收入加速增长。

利润方面：公司23Q3净利润低于预期，主要系23Q3加大折扣促销力度、新品 毛利率偏低以及费用率提升。公司23Q3毛利率31.89%，同比下降0.21pct，环比下 降1.81pct，系公司23Q3适度加大折扣促销力度、新品稀奶油推广阶段毛利率偏低。 费用方面， 23Q3 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财务费用率同比变动 +0.76/-0.51/-0.79/+0.06pct，销售费用率提升主要系公司应对市场需求情况加大业 务推广所致。 现金流方面：公司2023年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金28.43亿元， 同比增长23.57%；其中23Q3为11.23亿元，同比增长37.85%。2023年前三季度经 营活动现金流净额为1.28亿元，同比减少36.00%；23Q3为1.37亿元，同比增长 190.03%，现金流情况改善。

天味食品：公司23年前三季度营业收入22.34亿元，同比增长17.04%，归母净 利润3.20亿元，同比增长31.16%；其中23Q3实现营业收入8.08亿元，同比增长 16.39%，归母净利润1.13亿元，同比增长44.06%。23Q3收入符合预期，利润略超 预期。（1）分品类看：23Q3火锅调料及中式菜品调料增长分化主要系公司主动后 移火锅底料销售节奏所致：23Q3公司合同负债1.37亿元，23Q4销售旺季有望重点 布局火锅底料；（2）分渠道来看：23Q3各渠道营收增速分别为8.38%/16.37%/90.99%。 据23年半年报，23H1公司并购线上中小B渠道复合调味品头部企业食萃食品，并购 食萃食品支撑电商渠道营收高增。

利润方面：公司23年前三季度净利率为14.31%。23Q3盈利能力同比改善主要 系毛利率优化所致，23Q3毛利率同比上升5.40pct至38.06%，主要系：（1）高毛利 率产品收入占比提升；（2）23Q3搭赠费用同比明显收窄。费用端：23Q3公司整体 费用率同比上升2.68pct至22.28%，其中销售费用率同比上升2.95pct至15.59%，管 理/研发/财务费用率分别变动-0.33pct/-0.01pct/+0.07pct。 现金流方面：23年前三季度公司销售商品及提供劳务收到的现金为26.31亿元， 同比增长16.68%；经营活动产生的现金流量净额为5.16亿元，同比下滑7.53%，主 要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；合同负债为1.37亿元，同比下滑 21.84%。

千味央厨：公司23年前三季度营业收入13.28亿元，同比增长28.88%；归母净 利润0.94亿元，同比增长35.29%。其中23Q3公司营业收入4.77亿元，同比增长 25.04%；归母净利润0.38亿元，同比增长60.35%。公司收入和净利润均符合预期。 分渠道看：（1）大B直营渠道：预计23Q3公司在百胜、华莱士等大客户收入延续上 半年快速增长，份额持续提升；面对瑞幸等咖啡茶饮客户，开发烘焙品类；面对海 底捞开发卤味产品。（2）小B经销渠道：去年低基数背景下，预计乡村宴席表现较 好。受益开学季且需求偏刚性，预计团餐渠道收入维持较快增长。受宏观环境影响下游餐饮渠道弱复苏，预计社会餐饮渠道收入维持稳健增长。分产品看，公司大单 品战略取得成效，预计油条收入增速稳健，蒸煎饺收入继续高速增长。新品里，预 计春卷和米糕延续上半年高速增长。

利润方面：公司23Q3扣非归母净利润0.30亿元，同比增长24.57%。公司扣非 净利润符合预期，与净利润存在差异，主要系23Q3公司计入当期损益的政府补助 1155万元，22Q3仅为9.65万元。公司23Q3扣非净利率为6.22%，同比-0.02pct，盈 利能力整体维持稳健。23Q3公司毛利率同比下降0.70pct至22.41%。23Q3销售/管 理/研发/财务费用率分别同比变动-0.24/-0.74/+0.08/+0.09pct。 现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金14.63亿元，同 比增长26.67%；其中，23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金5.16亿元，同比 增长19.84%。23年三季度末合同负债0.09亿元，同比增长47.45%。23年前三季度 经营活动现金流净额为0.38亿元，同比减少60.84%。其中，23Q3经营活动现金流 净额为0.69亿元，同比增长20.33%，现金流情况改善。

宝立食品：公司23年前三季度营业收入17.59亿元，同比增长19.24%；归母净 利润2.41亿元，同比增长57.02%；扣非净利润1.81亿元，同比增长28.14%。其中23Q3 营业收入6.31亿元，同比增长11.80%；归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%。公 司收入和净利润符合预期。（1）分产品看，复合调味料延续高增长，其他品类收入 承压。（2）分渠道看，测算23Q3公司B端收入增速25%+，C端空刻意面收入增速 约-11%。受益百胜等大客户复苏强劲，公司B端收入延续高增长。受618电商节提前 导致收入确认前置影响，公司C端空刻意面出现负增长，实际动销有所改善。公司空 刻意面渠道结构以线上为主，逐渐线下布局。根据公司经营数据公告，23Q3末公司 经销商数量达到359个，较23Q2末净增长40个。

利润方面：公司23Q3归母净利润和扣非净利润均符合预期，归母净利润更高主 要由于房屋征迁补偿和政府补助影响。公司23Q3扣非净利率11.06%，同比+0.42pct， 环比+1.74pct。公司23Q3毛利率32.34%，同比-2.22pct，环比-2.13pct。费用方面， 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动-2.01/-0.30/+0.11/+0.26pct。扣非净 利率同比提升、毛利率同比下降以及销售费用率下降，主要由于净利率更高、毛利 率偏低、销售费用率偏低的B端渠道占比提升。 现金流方面：公司2023年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金19.35亿元， 同比增长17.56%；其中23Q3为6.76亿元，同比增长10.90%。2023年三季度末合同 负债0.15亿元，同比减少17.59%。23年前三季度经营活动现金流净额为1.43亿元， 同比减少19.42%；其中23Q3为0.34亿元，同比增长38.65%，现金流情况改善。

（二）软饮料和预调酒：板块景气较好，东鹏、百润表现亮眼

年初以来软饮料整体维持较好景气度，龙头持续推动产品创新和渠道开拓，大单品放量带动整体收入业绩增长。软饮料和预调酒重点公司23年前三季度合计收入/ 归母净利润同比+23.30%/+43.70%，23Q3收入/归母净利润同比+24.11%/+34.66%。 东鹏饮料：23年前三季度收入/归母净利润同比+30.05%/+42.05%，23Q3收入/归母 净利润同比+35.17%/+33.25%，23Q3收入增速较快主要系新品补水啦放量贡献，净 利率有所下降主要由于销售费用率提升以及其他收益和公允价值变动收益同比减少。

百润股份：23年前三季度收入/归母净利润同比+49.35%/+118.19%，23Q3收入/归 母净利润同比+32.54%/+169.02%。收入增速较快受益于营销出圈，预计强爽仍保 持较快增长；预计清爽贡献了一定增量，微醺环比有所改善。净利润高增主要因为 原材料和运输等成本改善、产品结构升级导致毛利率提升以及销售费用率下降。香 飘飘：23年前三季度收入/归母净利润同比+29.31%/+104.64%，23Q3收入/归母净 利润+20.41%/-12.29%。

东鹏饮料：前三季度公司收入86.41亿元，同比增长30.05%；归母净利润16.56 亿元，同比增长42.05%；扣非归母净利润15.02亿元，同比增长41.15%。其中，23Q3 公司收入31.81亿元，同比增长35.17%；归母净利润5.47亿元，同比增长33.25%。 23Q3收入增速贴近此前经营公告上限。根据三季报，分产品来看，前三季度东鹏特 饮/其他饮料收入分别为79.94/6.40亿元，同比增长25.06%/165.35%；其中单三季度 收入28.59/3.20亿元，同比增长25.75%/325.34%。其他饮料营收增速较快，预计主要由补水啦所贡献，公司的新品补水啦连续两个季度高增长，表现出良好的发展势 头。分地区来看，前三季度广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别实现营收 29.39/12.02/11.18/7.68/8.18/8.19/1.54/8.15 亿 元 ， 同 比 增 长 10.00%/44.55%/ 37.71%/9.91%/64.05%/87.71%/36.25%/42.89% ； 其 中 单 三 季 度 营 收 10.60/4.48/4.14/2.55/2.93/3.23/0.58/3.27亿元，同比增长3.50%/67.86%/58.12%/ 16.34%/72.44%/129.14%/39.64%/46.12%。根据公司三季度主要经营数据公告，截 至三季度末，公司经销商数量达2780家，较年初净增加1家，其中广东/华东/华中/ 广西/西南/华北/直营及线上分别净增加2/-33/-56/-27/-17/65/67家，华北、直营及线 上的经销商数量增加较为明显。

利润方面：前三季度公司净利率19.16%，同比提升1.62pct，其中23Q3净利率 为17.22%，同比下降0.24pct，主要由于销售费用率提升以及其他收益和公允价值变 动收益同比减少。22Q3公司的其他收益和公允价值变动收益合计为5915万元，23Q3 为561万元，同比减少5354万元。前三季度公司毛利率42.52%，同比提升0.77pct， 其中23Q3毛利率41.52%，同比提升1.47pct，主要得益于聚酯切片等原材料采购价 格较去年同期下降较多。23Q3销售费用率17.54%，同比提升1.27pct，主要因为计 提销售人员的奖金增加使得职工薪酬增加，以及增加冰柜投放、广告投放使得宣传 推广费用增加所致。管理费用率2.99%，同比提升0.10pct。

现金流方面：前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金102.08亿元，同比 增长32.64%；其中单三季度为37.11亿元，同比增长35.56%，略快于收入增速。三 季度末合同负债19.16亿元，同比增长42.60%。前三季度公司经营活动现金流净额 为20.13亿元，同比增长41.60%。现金流和回款整体表现良好。

百润股份：23年前三季度公司收入24.57亿元，同比增长49.35%；归母净利润 6.65亿元，同比增长118.19%。其中23Q3公司收入8.06亿元，同比增长32.54%；归 母净利润2.26亿元，同比增长169.02%，Q3业绩贴近此前预告上限。分产品来看， 受益于营销出圈，预计强爽仍保持较快增长；预计清爽贡献了一定增量，微醺环比 有所改善。

利润方面：23Q3公司净利率28.06%，同比提升14.23pct，主要因为毛利率提升 以及销售费用率下降。23Q3公司毛利率68.84%，同比提升6.75pct，主因原材料、 运输等成本改善，以及毛利较高的强爽增速更快，拉动整体毛利率提升；销售费用 率20.32%，同比下降9.50pct，主因去年疫情影响销售推广以及公司新签代言人导致 基数较高；管理费用率5.87%，同比下降1.36pct，预计主因股权激励费用同比减少。 考虑到22年情况特殊，与21年对比来看，23Q3净利率较21Q3提升0.40pct。现金流方面：前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金27.72亿元，同比增 长35.74%；其中单三季度为8.15亿元，同比增长4.86%。三季度末合同负债1.96亿 元，同比增长187.70%。前三季度公司经营活动现金流净额为5.21亿元，同比增长 84.55%。公司现金流持续改善。

（三）休闲零食：渠道红利持续，盐津/劲仔/甘源延续高增长

零食量贩、高端会员店、电商等渠道红利持续，23Q3盐津/劲仔/甘源收入业绩 延 续 高 增 长 。 板 块 重 点 公 司 23 年 前三季度 合 计 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +14.31%/+12.06%，23Q3收入/归母净利润同比+15.45%/+16.66%，受益渠道红利 的盐津/劲仔/甘源23Q3收入业绩延续高增长，洽洽受原材料成本较大影响业绩短期 承压。盐津铺子：23年前三季度收入/归母净利润同比+52.54%/+81.08%，23Q3收 入/归母净利润同比+46.17%/+67.28%。公司渠道红利持续+新品放量，23Q3业绩高 增长，预计渠道红利持续，23年股权激励目标有望达成。劲仔食品：23年前三季度 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +47.85%/+47.49% ， 23Q3 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +45.92%/+48.36%。

23Q3收入超预期，净利润符合预期，主要由于渠道持续扩张、 鹌 鹑 蛋 等 新 品 放 量 。 甘 源 食 品 ： 23 年 前三季度 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +35.56%/+139.21%，23Q3收入/归母净利润同比+37.27%/+95.31%。原材料成本下 降叠加费用率优化，公司利润弹性释放。洽洽食品：短期原材料成本压力较大导致 盈利承压。考虑到目前葵花子种植面积有所增加，且目前葵花子采购价格已略有回 落，预计23Q4公司利润弹性有望释放。

盐津铺子：23年前三季度公司营业收入30.05亿元，同比增长52.54%；归母净利润3.96亿元，同比增长81.07%。其中，23Q3营业收入11.11亿元，同比增长46.17%； 归母净利润1.50亿元，同比增长67.28%。23Q3收入和净利润符合预期，收入高增 长主要由于：（1）渠道红利持续释放：分渠道看，根据零食很忙官网，2022年公 司大客户零食很忙门店数2000+，截止2023年10月零食很忙门店数已增长至4000+， 受益零食量贩渠道红利预计23Q3零食量贩渠道月销持续爬坡。公司线上渠道主要为 抖音、拼多多、天猫和京东等电商平台，受益辣卤产品和鹌鹑蛋等产品放量，预计 23Q3电商渠道延续高增长。受益区域扩张和新品放量，预计23Q3定量流通渠道继 续高增长。受益新品放量，预计23Q3公司BC散装等其他渠道维持稳健增长。（2） 新品放量：预计公司魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻果冻、果干、薯片等产品延续高增长趋势。

利润方面：公司23Q3净利率13.54%，同比提升1.74pct，环比下降0.54pct。公 司23Q3毛利率32.94%，同比下降1.58pct，环比下降3.09pct，主要系鹌鹑蛋等新品 短期毛利率相对较低、电商以及零食量贩渠道毛利率相对较低。费用方面，23Q3公 司销售/管理/研发/财务费用率同比变动-2.85/+0.33/-0.86 /+0.23pct，销售费用率下 降主要系费用率较低的零食量贩等渠道占比提升以及规模效应影响。 现金流方面：公司2023年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金32.99亿元， 同比增长49.20%；其中23Q3为12.18亿元，同比增长46.11%。2023年前三季度合 同负债0.72亿元，同比减少4.65%。2023年前三季度经营活动现金流净额为4.31亿 元，同比增长20.03%；其中23Q3为1.87亿元，同比增长37.76%，现金流表现环比 改善。

洽洽食品：23年前三季度公司营业收入44.78亿元，同比增长2.16%；归母净利 润5.06亿元，同比下滑19.28%；其中23Q3实现营业收入17.93亿元，同比增长5.12%， 归母净利润2.38亿元，同比下滑13.53%。23Q3收入符合预期，利润略超预期。拆 分品类来看：受益国庆中秋节日效应，我们预计23Q3坚果销售回暖为拉动销售增长 的主要原因。从渠道备货角度看，23Q3公司合同负债2.03亿元，同比增长71.90%， 经销商备货意愿较强。渠道端：根据公司23年半年报，公司积极布局新兴渠道，加 快量贩零食店拓展，与零食很忙、赵一鸣、零售有鸣、好想来等零食店合作。

利 润 方 面 ： 23Q3 公司毛利率 / 净利率分别同比下滑 5.52pct/2.86pct 至 26.80%/13.31%，主要系成本压力。但从环比角度来看，受益规模效应释放，23Q3 毛利率环比走高6.24pct。23Q3公司整体费用率为11.66%，同比下降3.17pct，其中 销售/管理/研发/财务费用率分别变动-1.34pct/-0.77pct/+0.09pct/-1.15pct。考虑到目 前葵花子种植面积有所增加，且目前葵花子采购价格已略有回落，预计23Q4公司利 润弹性有望释放。展望24年：受益成本下降，预计公司盈利能力有望进一步呈现回 升态势，利润弹性逐步释放。 现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为52.50亿元， 同比增长6.55%；合同负债2.03亿元，同比增长71.90%；经营活动产生的现金流量 净额为8.34亿元，同比减少20.48%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。

劲仔食品：23年前三季度公司营业收入14.93亿元，同比增长47.85%；归母净 利润1.33亿元，同比增长47.49%。其中，23Q3营业收入5.69亿元，同比增长45.92%；归母净利润0.50亿元，同比增长48.36%。23Q3收入超预期，净利润符合预期，主 要由于渠道持续扩张、鹌鹑蛋等新品放量。（1）渠道上，23Q3公司在BC商超、现 代和零食量贩等线下渠道以及线上渠道持续拓展。零食量贩渠道方面，公司已覆盖 100余家零食系统，23年前三季度零食量贩渠道营收超1亿元，同比增长超230%。 （2）从产品角度看，23Q3公司坚持“大包装+散称”战略，面对沃尔玛等现代渠道 推出大盒装产品、针对BC商超推出小盒装。公司战略单品鹌鹑蛋持续放量，单三季 度收入超1亿元，单月销售达到4400万元，成为公司第二大单品。此外魔芋月销达 700万左右。

利润方面：23Q3净利率为9.00%，同比提升0.41%，主要源于毛利率提升。公 司23Q3毛利率26.80%，同比提升3.22pct，主要受益于鳀鱼等原材料成本同比下降， 以及产能利用率提升、生产效率提升和规模效应推动新品毛利率提升。公司23Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 11.94%/3.77%/1.98%/-0.18% ， 同 比 变 动 +3.02/-0.64/+0.16/+0.96pct。

现金流方面：公司23年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金16.63亿元，同 比增长41.54%；23Q3销售商品、提供劳务收到的现金6.52亿元，同比增长38.27%。 23年三季度末合同负债1.01亿元，同比增长18.10%。23年前三季度经营活动现金流 净额为1.96亿元，同比增长3.48%；23Q3经营活动现金流净额为1.16亿元，同比增 长56.13%。23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金增速略低于收入增速，经营 活动现金流净额增速高于净利润增速，现金流情况环比改善。

（四）啤酒：产品结构持续优化，龙头盈利能力稳步提升

受去年三季度高温天气导致基数较高影响，啤酒板块23Q3整体收入业绩增速环 比下降，产品结构升级趋势延续。利润端受益于产品结构优化或者费用管控，重点 公司业绩均取得较好增长，利润率稳步提升。啤酒板块重点公司23年前三季度合计 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +7.24%/+17.74% ， 23Q3 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +1.09%/+9.66%。青岛啤酒：23年前三季度收入/归母净利润同比+6.42%/+15.02%， 23Q3收入/归母净利润同比-4.58%/+4.75%。23Q3业绩基本符合预期。23Q3啤酒销 量同比下降11.25%主要系去年三季度高温导致销量基数较高、以及公司主动控制低 端产品销量调整产品结构，公司产品结构优化推动毛利率同比提升。

燕京啤酒：23 年前三季度收入/归母净利润同比+9.56%/+42.16%，23Q3收入/归母净利润同比 +8.53%/+37.37%，公司23Q3业绩超预期。考虑到去年夏天天气炎热，公司三季度 销量基数较高，23Q3的销量表现符合预期；23Q3均价同比持续提升，预计主要受 益于单品U8的放量，进而带动产品结构升级。净利润增长超预期主要因为管理费用 改善明显。重庆啤酒：23年前三季度年收入/归母净利润同比+6.94%/+13.67%，23Q3 收入/归母净利润同比+6.51%/+5.32%，公司23Q3业绩低于预期，主要系疆外乌苏 增速放缓导致高档产品增速放缓，结构升级放缓。

青岛啤酒：23年前三季度公司收入309.78亿元，同比增长6.42%；归母净利润 49.08亿元，同比增长15.02%。23Q3公司收入93.86亿元，同比下降4.58%；归母净 利润14.82亿元，同比增长4.75%，23Q3业绩符合预期。拆分量价来看，前三季度 公司啤酒销量729.4万吨，同比提升0.21%，其中主品牌青岛啤酒实现产品销量409 万千升，同比增长3.5%;中高端以上产品实现销量290.2万千升，同比增长11%。23Q3 啤酒销量227.10万吨，同比下降11.25%。主要系：（1）去年三季度高温导致销量 基数较高，22Q3销量255.90万吨，同比增长10.64%；（2）公司主动控制低端产品 销量调整产品结构。前三季度均价4247元/吨，同比提升6.20%；23Q3均价4133元/ 吨，同比提升7.52%，单三季度均价提升环比加速，主要因为公司主动控制低端产 品销量调整产品结构。

利润方面：前三季度公司净利率15.84%，同比增加1.18pct，其中Q3净利率 15.79%，同比增加1.41pct。前三季度毛利率39.73%，同比增加1.66pct，其中Q3 毛利率40.93%，同比提升2.92pct。23Q3吨成本2442元/吨，同比提升2.45%。三季 度原材料成本相较年初仍有一定程度回落，预计后续有望继续改善。23Q3销售费用 率11.67%，同比增加0.51pct；管理费用率3.93%，同比增加0.04pct。 现金流方面：公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金321.50亿元，同比 增长4.53%；其中单三季度为109.87亿元，同比下降3.21%。三季度末合同负债58.25 亿元，同比下降2.53%。公司销售商品、提供劳务收到的现金增速和收入基本持平， 现金流情况良好。前三季度公司经营活动现金流净额为50.84亿元，同比下滑15.14%。

燕京啤酒：23年前三季度公司实现收入124.16亿元，同比增长9.66%，归母净 利润9.56亿元，同比增长42.16%，其中23Q3公司收入47.91亿元，同比增长8.53%， 归母净利润4.42亿元，同比增长37.37%，Q3业绩超预期。拆分量价来看，前三季度公司啤酒销量343.09万吨，同比提升5.69%，均价3619元/吨，同比提升3.76%；其 中单三季度销量114.05万吨，同比提升4.21%，均价4201元/吨，同比提升4.14%。 考虑到去年夏天天气炎热，公司三季度销量基数较高，23Q3的销量表现符合预期； 23Q3均价同比持续提升，预计主要受益于单品U8的放量，进而带动产品结构升级。

利润方面：公司前三季度归母净利润9.56亿元，同比增长42.16%；扣非归母净 利润8.66亿元，同比增长37.58%。23Q3归母净利润4.42亿元，同比增长37.37%； 扣非归母净利润4.28亿元，同比增长35.09%，23Q3业绩超预期，主要因为管理费 用改善明显。前三季度公司净利率7.70%，同比增加1.76pct，其中Q3净利率9.23%， 同比增加1.94pct。前三季度毛利率44.03%，同比增加1.07pct，其中Q3毛利率47.96%， 同比增加0.22pct。23Q3销售费用率15.89%，同比下降0.08pct；管理费用率9.10%， 同比下降1.62pct，预计与公司的员工和产能优化有关。

现金流方面：公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金136.46亿元，同比 增长2.92%；其中单三季度为48.54亿元，同比下降7.48%，主要因为其他应收款增 加。三季度末合同负债9.85亿元，同比提升8.85%。前三季度公司经营活动现金流 净额为28.53亿元，同比增长7.28%。

重庆啤酒：23年前三季度公司收入130.29亿元，同比增长6.94%；23Q3收入 45.24亿元，同比增长6.51%。分量价来看，前三季度公司啤酒销量265.17万吨，同 比增长4.95%，23Q3啤酒销量92.49万吨，同比提升5.33%。前三季度均价4913元/ 吨，同比提升1.89%；23Q3均价4891元/吨，同比提升1.12%，单三季度均价提升环 比放缓，主要因为高档产品增速放缓，结构升级放缓。根据三季报，分产品来看， 前三季度公司高档/主流/经济产品收入分别为43.45/67.85/16.31亿元，同比增长 0.82%/12.37%/3.23%；23Q3高档/主流/经济产品收入分别为14.14/23.91/6.29亿元， 同比变化-1.03%/13.42%/1.29%。

高档产品增速放缓预计主要由于疆外乌苏增速放 缓，主流产品的高增长主要来源于重啤和乐堡的发力，风花雪月也贡献了一定增量， 主要受益于旅游旺盛以及餐饮复苏。分地区来看，前三季度南区/中区/西北区收入分 别为36.44/53.50/37.67亿元，同比增长21.03%/3.99%/-0.13%；23Q3南区/中区/西 北区收入分别为12.90/18.91/12.53亿元，同比增长11.99%/5.16%/3.75%。三季度末 公司共有经销商2965家，报告期内新增经销商168家，减少经销商168家，较2023 年6月30日持平。

利润方面：公司前三季度归母净利润13.44亿元，同比增长13.67%；扣非归母 净利润13.27亿元，同比增长14.29%。23Q3归母净利润4.79亿元，同比增长5.32%； 扣非归母净利润4.73亿元，同比增长6.18%，23Q3业绩低于预期。前三季度公司净 利率10.32%，同比增加0.61pct，其中Q3净利率10.59%，同比下降0.12PCT，主要 由于毛利率下降。前三季度毛利率49.19%，同比下滑0.51pct，其中Q3毛利率50.53%， 同比下降1.09pct，主因产品结构承压。23年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为 14.90%/15.60%，分别同比提升0.11pct/0.36pct；23年前三季度/23Q3公司管理费用 率分别为2.82/2.18%，分别同比下降0.56pct/1.30PCT。

现金流方面：公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金137.29亿元，同比 增长3.75%。前三季度合同负债17.22亿元，同比下滑10.97%。前三季度公司经营活 动现金流净额为37.18亿元，同比下滑11.52%。

（五）乳制品：需求回暖+原奶成本下行，乳企业绩弹性释放

收入层面，23Q3液奶需求有所回暖，但乳制品整体需求复苏仍较弱，乳企收入 端整体增速回落。成本方面，年初以来原奶价格持续下行，乳企毛利率普遍提升带 动利润弹性释放。23年前三季度乳制品板块重点公司合计收入/归母净利润同比 +2.36%/+14.17%，23Q3收入/归母净利润同比+0.98%/+46.25%。伊利股份：23年 前三季度收入/归母净利润同比+3.77%/+16.36%，23Q3收入/归母净利润同比 +2.66%/+59.44%。公司23Q3收入符合预期，业绩超预期。收入方面，Q3以来液奶 需求回暖，叠加双节旺季礼赠需求提振，液奶增速环比改善；公司持续推动奶粉配 方升级和渠道开拓，Q3婴幼儿奶粉降幅收窄，成人粉延续较好增长，预计奶酪仍同 比下滑。业绩超预期主要系金典等高毛利产品占比提升带动液奶整体结构优化、原 奶成本下行以及费用管控。

新乳业：23年前三季度收入/归母净利润同比 +9.55%/+22.78%，23Q3收入/归母净利润同比+7.25%/+19.08%。23Q3收入略低于 预期，业绩符合预期。主业延续两位数以上增长符合预期，其中低温鲜奶延续两位 数增长，高端产品表现亮眼带动鲜奶结构持续升级。燕塘乳业：23年前三季度收入/ 归母净利润同比+5.12%/+70.33%，23Q3收入/归母净利润同比+1.56%/+70.40%。 23Q3收入略低于预期，主要是三季度华南雨水较多，同时奶价下行期部分中小乳企 加大打折促销影响短期销售。受益于成本下行和税率优惠，公司三季度业绩延续高 增长。李子园：23年前三季度收入/归母净利润同比+0.72%/+21.87%，23Q3收入/ 归母净利润同比+1.99%/+4.70%。公司23Q3收入业绩略低于预期，主要系乳饮料需 求恢复较慢；奶价下行期乳制品行业促销增加，影响公司乳饮料大单品终端动销。

伊利股份：23年前三季度营业总收入/归母净利润分别为974.04/93.80亿元，同 比+3.77%/+16.36%；23Q3营业总收入/归母净利润分别为312.07/30.75亿元，同比 +2.66%/+59.44%。公司23Q3收入符合预期，业绩超预期。分品类来看，（1）液奶： 23Q3收入230.08亿元，同比+8.48%，Q3以来液奶需求回暖，叠加双节旺季礼赠需 求提振，液奶增速环比改善，其中常温白奶Q3实现两位数增长，金典表现亮眼；低 温奶整体延续增长趋势。（2）奶粉及奶制品：23Q3收入64.01亿元，同比-3.85%。 23年以来奶粉行业需求下行、竞争加剧，公司在外部环境不利的情况下仍持续推动 奶粉配方升级和渠道开拓，Q3婴幼儿奶粉降幅收窄，成人粉延续较好增长，预计奶 酪仍同比下滑。（3）冷饮：23Q3冷饮收入12.26亿元，同比-35.69%，同比下滑主 要系公司战略性将出货前置以及天气原因，预计冷饮全年仍维持较好增长。

利润方面：23Q3业绩超预期，主要系：（1）Q3礼赠需求回暖，金典等高毛利 产品占比提升带动液奶整体结构优化，叠加原奶成本下行影响，23Q3公司毛利率提 升1.56pct至32.58%；（2）22年同期由于广告费用集中确认以及收入规模效应弱， 期间费用率较高，23年以来公司持续优化费用投放效率，23Q3销售/管理费用率同 比分别下降0.88pct/0.66pct至17.88/3.92%。（3）23Q3公允价值变动收益增加4.33 亿元增厚利润。 现金流方面：23年前三季度伊利销售商品、提供劳务收到的现金1017.35亿元， 同比+3.90%；经营活动净现金流为117.08亿元，同比+31.93%。截止23Q3合同负 债51.13亿元，同比+10.50%，渠道备货情况良性。23Q3销售商品、提供劳务收到 的现金345.55亿元，同比+1.28%；经营活动净现金流为56.96亿元，同比+70.31%。

李子园：23年前三季度公司营业收入10.69亿元，同比+0.72%；归母净利润1.89 亿元，同比+21.87%。其中23Q3公司收入3.68亿元，同比+1.99%；归母净利润5453 万元，同比+4.70%。公司23Q3收入业绩略低于预期，主要系：（1）乳饮料需求恢 复较慢；（2）奶价下行期乳制品行业促销增加，影响公司乳饮料大单品终端动销。 利润方面：23Q3归母净利润略低于预期，主要是公司三季度加大品牌宣传投入、 销售费用增加所致。23Q3公司毛利率35.71%，同比+3.72pct，主要是年初以来大包 粉和原奶价格持续下行，包材成本同比回落，成本红利释放以及去年同期提价所致。 费用方面，23年7月公司对品牌形象和包装进行升级，广告投放增加，销售费用率为 13.27%，同比+0.82pct。23Q3管理/研发费用率分别为4.82%/1.26%，同比 +0.88/+0.03pct。

现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金11.91亿元，同 比+0.40%；经营活动净现金流为3.40亿元，同比+82.77%，主要是原材料成本下行， 购买商品、接受劳务支付的现金同比下降所致；截止23Q3合同负债为0.45亿元，同 比-37.99%，主要是受外部环境影响，渠道备货积极性减弱所致。23Q3公司销售商 品、提供劳务收到的现金为4.19亿元，同比+1.47%，略低于收入增速；23Q2经营 活动净现金流为1.46亿元，同比+847.44%。

（六）调味品：海天基本面企稳，千禾表现亮眼

受疫后餐饮整体缓慢恢复影响，调味品整体需求弱复苏，但C端渠道千禾受益渠 道持续拓张基本面表现亮眼。成本端来看，Q3以来白糖价格同比有所提升，但黄豆、 瓦楞纸、PET瓶等调味品主要原材料价格同比均有所回落，考虑到黄豆发酵周期后 续盈利表现有望逐步改善。23年前三季度调味品板块重点公司合计收入/归母净利润 同比+2.75%/-1.22%，23Q3收入/归母净利润同比+4.14%/+5.02%。海天味业：23 年前三季度收入/归母净利润同比-2.33%/-7.25%，23Q3收入/归母净利润同比 +2.20%/-3.24%。23Q3逆转连续四个季度营收同比下滑态势，实现正增长，主要系 餐饮渠道逐步复苏、其他品类增长较快。渠道库存趋于良性，公司渠道调整基本结 束。利润端承压，虽然黄豆、包材等原材料成本略有下降，但白糖年内价格上涨， 且公司原料中白糖占比较高。

中炬高新：美味鲜23年前三季度收入/归母净利润同比 +4.21%/+24.08%，23Q3收入/归母净利润同比+3.92%/+65.63%。23Q3调味品业务 收入利润符合预期，净利润高增长系主要原材料价格下降。千禾味业：23年前三季 度 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +50.04%/106.61% ， 23Q3 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +48.45%/+90.43%。23Q3公司收入超预期，净利润增速超过业绩预告增速31~86% 的上限，主要源于外埠市场家庭传统渠道继续扩张、22Q3低基数影响。安琪酵母： 23年前三季度收入/归母净利润同比+7.46%/+1.63%，其中23Q3收入/归母净利润同 比+1.62%/+5.98%。公司23Q3收入略低于预期，业绩符合预期。Q3公司增速回落 主要系需求复苏较弱，国内外增速均有所放缓。

海天味业：23年前三季度公司营收为186.50亿元，同比下滑2.33%，归母净利 润为43.29亿元，同比下滑7.25%；其中23Q3营收/归母净利润分别为56.85/12.32亿 元，同比分别变动+2.20%/-3.24%。23Q3逆转连续四个季度营收同比下滑态势，实 现正增长，主要系：（1）餐饮渠道逐步复苏。据公司经营公告，南部地区23Q3营 收同比增长9.55%，主要系餐饮复苏拉动；（2）其他品类增长较快，据公司经营公 告 ， 23Q3 酱 油 / 调味酱 / 蚝 油 / 其 他 营 收 分 别 同 比 增 长 -2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%。渠道端来看，23H1公司共计减少经销商416名， 23Q3公司经销商环比增加19名，同时渠道库存趋于良性，公司渠道调整基本结束。

利润方面：公司20-22年净利率分别为28.12%/26.68%/24.22%，23年前三季度 净利率为23.26%，盈利能力近年持续走低。公司23Q3净利率为21.73%，同比下滑 1.23pct，其中毛利率同比下滑0.75pct至34.54%。我们认为盈利能力承压主要源于 成本压力：尽管黄豆、包材等原材料成本略有下降，但白糖年内价格上涨，且公司 原料中白糖占比较高。费用端：23Q3费用率同比+0.35pct，其中管理/财务费用率分 别同比+0.13pct/+0.80pct，销售/研发费用率同比-0.28pct/-0.31pct。 现金流方面：公司23年前三季度销售商品、提供劳务收到现金200.46亿元，同 比增长3.53%；合同负债20.07亿元，同比下滑25.25%；经营活动产生的现金流量净 额为34.56亿元，同比增长143.59%，主要系成本费用支出减少、应付账款结算减少 及预收货款增加等综合影响所致。

千禾味业：23年前三季度公司营业收入23.31亿元，同比增长50.04%，归母净 利润3.87亿元，同比增长106.61%。其中，23Q3营业收入8.00亿元，同比增长48.45%； 归母净利润1.31亿元，同比增长90.43%。23Q3公司收入超预期，净利润增速超过 业绩预告增速31~86%的上限，主要源于外埠市场家庭传统渠道继续扩张、22Q3低 基数影响：（1）公司22年开始依靠高性价比零添加产品以及高鲜产品向家庭传统渠 道扩张。23Q3公司继续进行经销商拓展和终端网点覆盖，家庭传统渠道招商铺货进展顺利，贡献主要增量。（2）22Q3公司受成都等地区疫情影响物流配送受阻，导 致22Q3西部地区以及电商渠道收入低基数。

利润方面：23Q3公司净利率16.30%，同比提升3.59pct，环比提升0.67pct。（1） 23Q3公司毛利率36.87%，同比提升3.32pct，主要系黄豆和PET瓶等原材料价格同 比回落，成本端压力改善；环比下降0.56pct，主要系低价零添加和高鲜产品等较低 毛利率产品占比提升。（2）23Q3销售费用率11.95%，同比下降2.17pct，主要系22Q3 收入基数低导致销售费用率高；环比下降1.53pct，主要系低费用率的家庭传统渠道 占比提升影响。23Q3管理/研发/财务分别同比变动+1.75/+0.61/-0.61pct。

现金流方面：公司23年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金25.37亿元，同 比增长45.35%；23Q3销售商品、提供劳务收到的现金9.18亿元，同比增长47.80%。 23Q3末合同负债0.82亿元，同比增长64.17%。23年前三季度经营活动现金流净额 为3.14亿元，同比减少23.96%；23Q3经营活动现金流净额为1.80亿元，同比增加 15.36%。23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入增速基本一致，经营活 动现金流净额表现环比改善。

安琪酵母：23年前三季度公司收入96.53亿元，同比+7.46%；归母净利润9.12 亿元，同比+1.63%。其中23Q3收入29.39亿元，同比+1.62%；归母净利润2.43亿元， 同比+5.98%。公司23Q3收入略低于预期，业绩符合预期。Q3公司增速回落主要系 需求复苏较弱，国内外增速均有所放缓。1）分地区：23Q3国内/海外收入分别为 18.80/11.01亿元，同比-0.68%/+10.47%。其中国内收入同比微降，下游需求恢复较 慢，竞争对手加大促销力度，对公司短期销售产生影响。海外增长放缓主要是非洲 地缘政治影响。2）分产品：23Q3酵母及深加工产品/包装产品/制糖收入 22.01/0.96/2.93亿元，同比分别+11.06%/-16.26%/-26.81%。其中酵母及深加工主 业增速改善，主要是衍生品业务需求回暖；制糖收入下滑主要系剥离利润率较低的 贸易糖等业务所致。

利润方面：23Q3公司毛利率24.97%，同比+3.03pct，主要得益于毛利率较低的 贸易糖业务剥离。费用端：23Q3销售/管理/研发费用率为5.69%/3.93%/4.93%/0.67%， 同比-0.25pct/+0.07pct/+1.21pct/+1.70pct。 现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金109.81亿元， 同比+14.60%，现金回款稳步增长；合同负债1.64亿元，同比+14.86%；前三季度 公司经营活动现金流净额为11.44亿元，同比+633.82%，主要是22年同期基数较低， 23Q3收到政府补贴及其他经营活动有关现金增加所致。23Q3公司销售商品、提供 劳务收到的现金36.17亿元，同比+9.03%；23Q3公司经营活动现金流净额为8.38亿 元，同比+100.26%。

（七）卤制品：消费力因素导致需求承压，盈利能力改善

绝味食品：23年前三季度公司收入56.31亿元，同比+9.99%；归母净利润3.90亿元，同比+77.57%。其中23Q3收入19.32亿元，同比+8.26%；归母净利润1.48亿 元，同比+22.10%，23Q3收入业绩略低于预期，主要是消费力整体承压、休闲卤味 需求恢复较慢以及近年新开门店店效爬坡影响，老店店效稳步修复中。 利润方面：23Q3公司归母净利率为7.64%，环比改善，主要得益于鸭副原材料 价格回落。23Q3公司毛利率为25.77%，同比+2.19pct。费用方面，23Q3销售费用 率同比+0.85pct至7.39%，环比Q2持平。23Q3公司管理/研发/财务费用率同比分别 +0.28pct/-0.16pct/-0.12pct。

现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为63.03亿元， 同比+10.63%；经营活动净现金流为2.45亿元，同比-71.58%，主要是成本上涨下， 购买商品、接受劳务支付现金增加。23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金为 21.71亿元，同比+11.14%；经营活动净现金流为0.12亿元，同比-96.75%。截止23Q3 合同负债1.91亿元，同比-3.38%。

紫燕食品：公司23年前三季度实现收入28.16亿元，同比增长2.68%；归母净利 润3.41亿元，同比增长50.03%。其中23Q3收入10.73亿元，同比下降2.95%；归母 净利润1.62亿元，同比增长44.77%。23Q3收入略低于预期，预计主要是消费力整 体承压、卤制品需求复苏偏弱以及社区周边餐饮恢复对佐餐卤制品消费产生短期分 流所致。

利润方面：23Q3公司业绩表现超预期。受益于原材料成本下行和提价效应显现， 23Q3公司毛利率同比提升11.07pct至29.17%。公司原材料中进口牛肉及牛副、鸡肉 及鸡爪占比较高。23年以来紫燕食品主要原材料成本同比回落，参考海关总署，23 年9月进口牛肉及牛杂均价同比下降28.14%；参考Wind，23Q3全国土鸡均价为8.20 元/斤，同比下降15.91%，三季度以来进口牛肉和土鸡价格同比降幅均进一步扩大。 费用方面：上市后公司广告投放费用力度加大，23Q3销售费用率为5.45%，同比 +2.61pct，环比基本维持稳定；23Q3管理/研发费用率分别为3.91%/0.22%，同比分 别-0.49pct/+0.02pct。

现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为34.90亿元， 同比+6.67%；截止23Q3合同负债1.43亿元，同比+151.07%；23年前三季度公司经 营活动净现金流为5.36亿元，同比+46.71%，主要是原材料成本下行，公司购买商 品、接受劳务支付的现金减少所致。23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金为 15.38亿元，同比+4.31%，好于收入增速；经营活动净现金流为2.07亿元，同比 -10.25%。

（八）肉制品：需求平稳，盈利能力改善

双汇发展：23年前三季度公司营业总收入463.45亿元，同比+3.82%；归母净利 润43.27亿元，同比+6.43%。其中23Q3收入158.23亿元，同比-5.12%；归母净利润 14.91亿元，同比+11.62%。公司三季度收入略低于预期，业绩符合预期。（1）肉 制品业务：23年前三季度收入208.06亿元，同比增长2.12%；其中23Q3肉制品业务 收入71.13亿元，同比-0.09%。三季度肉制品需求仍承压，根据2023年10月24日《双 汇发展投资者调研记录》，公司23Q3肉制品销量同比下降约1%。

盈利表现方面， 23Q3肉制品营业利润17.51亿元，同比+17.14%，营业利润率为24.62%，同比 +3.62pct。测算23Q3肉制品吨利4333元/吨，同比+18.33%，吨利环比明显回升， 主要得益于公司坚持 “两调一控”，有效对冲成本上行影响。（2）屠宰业务：23年 前三季度收入239.83亿元，同比+4.11%；其中23Q3屠宰业务收入80.93亿元，同比 -8.18%，主要是猪肉价格同比降幅较大。23Q3屠宰量289万头，同比+34%，延续 较快增长。盈利端：23年前三季度屠宰业务营业利润为6.38亿元，其中23Q3营业利 润1.89亿元。23Q3营业利润率为2.33%，同比+0.09pct。

现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金483.98亿元， 同比+0.50%；23Q3销售商品、提供劳务收到的现金169.27亿元，同比-6.57%。截 止23Q3公司合同负债19.86亿元，同比-21.36%。23年前三季度公司经营活动现金 流净额为24.51亿元，同比-39.26%。

三、投资建议

（一）餐饮供应链：餐饮复苏+成本下行，期待 Q4 旺季表现

1．安井食品：成本管控能力强、产品结构升级及规模效应释放，预计23年盈 利能力明显改善。安井大单品打造能力优秀，产品+渠道+品牌优势有望助力安井突 围。安井成功打造出小龙虾、酸菜鱼等大单品，22年锁鲜装营收突破11亿元。22年 5月成立安井小厨，自研自产模式聚焦小酥肉等预制菜肴，22年度实现收入近2亿元， 成功经验可复制。安井产品结构相对多元，具有抗波动能力较强、规模效应较强的 优势，有望在生产规模、渠道网络、品牌力等多维度对竞品展现竞争优势，实现大 单品矩阵的打造。展望全年，我们认为公司作为餐饮供应链赛道优质龙头，已经具 备明显规模优势，并进入持续抢份额阶段。盈利能力方面，我们认为公司成本管控 能力强，叠加产品结构升级及规模效应释放，预计23年公司盈利能力明显改善。

2．千味央厨：Q4旺季叠加新品放量，全年收入目标有望达成。展望23Q4，根 据公司公告《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，公司股权激励目标为 23年收入19亿元，同比增长27.5%。随着下半年社会餐饮继续复苏、乡村宴席旺季 叠加新品放量，预计目标有望顺利达成。从收入端看：（1）大B直营渠道：大B渠 道有望延续前三季度复苏态势，预计23年大B渠道收入增长40%+。（2）小B经销渠 道：社会餐饮预计复苏力度加强，乡村宴席Q4旺季贡献更大，团餐仍维持较快增长， 预计23年小B渠道增长20%+。从产品角度分析，公司春卷、烧麦、米糕、大包子等 新品有望持续放量，贡献主要增量。从利润端看，受益产品结构升级以及高毛利率 的小B渠道占比提升，23Q4公司实际净利率有望稳健提升。

3. 天味食品：市占率提升叠加Q4旺季，全年营收目标完成可期。公司营收稳 健增长，23Q4底料有望加速。分品类看：据公司经营公告，23年前三季度火锅调料 /中式菜品调料/香肠腊肉调料营收增速分别为5.97%/26.20%/31.10%，其中23Q3各 品类营收增速分别为-5.88%/+41.23%/+17.72%。我们认为23Q3火锅调料及中式菜 品调料增长分化主要系公司主动后移火锅底料销售节奏所致：23Q3公司合同负债 1.37亿元，23Q4销售旺季有望重点布局火锅底料；分渠道来看：据公司经营公告， 23 年 前 三 季 度 公 司 经 销 商 / 定 制 餐 调 / 电 商 渠 道 营 收 增 速 分 别 为 9.77%/23.25%/102.82%，23Q3各渠道营收增速分别为8.38%/16.37%/90.99%。据 23年半年报，23H1公司并购线上中小B渠道复合调味品头部企业食萃食品，并购食 萃食品支撑电商渠道营收高增。展望全年，我们认为23Q4有望迎来复调销售旺季， 公司利用产品、渠道等优势，有望加速实现市场份额提升，全年20%+的营收增长目 标（据22年公司年报）实现可期。同时长期展望，我们认为成本下行、费用投放日 趋合理精准均有望为公司的盈利能力上行提供支撑。

4．立高食品：客户拓展和新品放量，期待Q4旺季表现。23Q3公司新品上市推 动烘焙原料业务板块加速增长，饼店渠道年初以来需求疲软、23Q3需求逐渐回暖。 分产品看，2023年前三季度冷冻烘焙/烘焙原料收入分别占比64%/36%，同比增长 30%/18%。其中，测算23Q3冷冻烘焙/烘焙原料收入分别占比61%/39%左右，同比 增长25%/38%左右。冷冻烘焙维持较快增长，而烘焙原料加速增长主要系稀奶油新 品和核心餐饮客户的稳健增长。分渠道看，2023年前三季度饼店/商超/餐饮渠道收 入分别占比50%/35%/15%，同比增长5%/60%/60%。其中，测算23Q3饼店/商超/ 餐饮渠道收入分别占比50%/35%/15%左右，同比增长15%/39%/81%左右。受益下 游饼店需求逐渐恢复以及稀奶油上市贡献，23Q3公司饼店渠道收入增速环比提升。 商超渠道仍维持较快增长系基数影响。受益核心餐饮客户合作加深，餐饮渠道收入 加速增长。展望23Q4销售旺季，公司冷冻烘焙业务在商超渠道有望维持高增长，餐 饮渠道大客户有望进一步合作，饼店渠道需求有望继续回暖。在烘焙原料业务里， 公司酱料产品在餐饮客户持续放量，稀奶油在饼店渠道有望持续放量。从利润端看， 公司持续削减长尾产品、调整仓储物流管理体系以及加强管理经营能力，业绩弹性 有望进一步释放。

5. 宝立食品：B端新品有望放量，C端空刻意面有望恢复增长。展望未来，公 司B端客情较好、烘焙新品有望放量；受益居民消费力恢复C端空刻意面有望恢复增 长。（1）收入端：分渠道看，公司B端客情能力强，拥有百胜中国、麦当劳、圣农、 汉堡王、德克士等大客户，品类扩张背景下有望实现较快增长，预计烘焙新品有望 放量。根据公司23年半年报，公司成立上海宝晏，宝晏工厂专门布局烘焙业务板块， 上海宝晏预计23年下半年可实现投产。伴随居民消费力恢复，公司C端空刻意面收入有望恢复增长，且公司推出烛光意面、免煮意面等新品有望放量。（2）利润端： 预计24年以后公司净利率稳步提升，主要源于渠道结构优化、产品结构升级以及规 模效应。

（二）软饮料和预调酒：新品持续放量，有望延续高景气

1．东鹏饮料：渠道深耕叠加品类扩张，24年公司有望维持高增长。根据公司 三季度主要经营数据公告，23年前三季度公司经销商数量较去年末净增加仅1家，从 经销商层面来看，我们认为未来公司的经销商数量可能不会再出现大幅的增长，渠 道的重心将转移至现有经销商的管理维护以及已有网点的精细化管理。分区域来看， 23年前三季度公司大本营广东地区的营收占比为34%，销售的区域分布相对健康， 华东、西南和华北区域仍有较大的增长空间。从品类来看，公司今年推出的新品补 水啦表现亮眼，贡献了一定增量，此外公司也在筹划向其他软饮品类进行扩展。成 本端23年白砂糖采购价格上行明显，预计明年有望改善，公司毛利率有望继续提升。 展望明年，渠道深耕叠加品类扩张，我们认为公司有望继续维持高增长。

2．百润股份：迎来新一轮单品放量周期，长期来看公司龙头优势显著。22Q4 以来公司借助单品强爽强势发力，收入短时间内实现反转。经过了半年多时间的验 证，我们认为该单品有望接力微醺，成为公司未来增长的引擎。根据公司23年9月7 日披露的《投资者关系活动记录表》，经成熟市场验证，酒精度为8度至9度的产品 是预调鸡尾酒市场最畅销的系列，强爽系列产品的快速增长是预调鸡尾酒市场发展 的必然趋势。强爽系列产品于2016年推出后，经历多轮包装升级与口味升级，产品 力不断提升，后续强爽系列将加大投入力度，精准营销，全方位增加品牌热点，消 费者对强爽系列产品的接受度将持续提升。长期来看，我们认为预调酒品类本身仍 有较大扩容空间，而公司长时间坚持在该行业耕耘，经历了2013-2016年行业格局 的“洗牌”后，公司确立了领先地位，市占率具备明显优势，不仅在消费者心里形 成了一定品牌认可和影响力，同时在产品品类的开发及销售渠道的管理、扩展上均 取得了明显的进步。此外，基酒工厂的建设和香精香料业务的协同效应也进一步夯 实了公司在预调酒调味领域的核心竞争力，我们认为公司未来仍有较大成长空间。

（三）休闲零食：渠道红利持续，盐津/劲仔/甘源等有望持续受益

1．盐津铺子：23年激励目标有望达成，产品渠道有望持续扩张。根据公司21 年和23年两次股权激励计划，公司股权激励目标23年收入目标36.2亿元，考虑股权 支付费用后净利润目标约4.4亿元左右。展望23Q4，零食量贩以及电商渠道红利持续，23年股权激励目标有望达成。（1）收入端：我们在2023年2月发布深度报告《休 闲食品行业：新一轮渠道铺货，盐津/甘源/劲仔等有望受益》，我们认为休闲食品行 业增速逐渐放缓，且大单品和新品逻辑较弱，行业性投资机会主要来自渠道变革下 的新一轮铺货，历史上每一轮渠道铺货均带来超额收益。展望本轮渠道变革，零食 量贩店、现代便利店、会员超市、社区团购等新渠道终局空间大，预计强管理团队 和供应链的盐津铺子等公司有望受益。公司在电商、零食量贩、定量流通渠道红利 有望持续释放。从产品端看，公司魔芋、蒟蒻果冻、鹌鹑蛋等产品有望继续放量。（2） 利润端：预计23年公司净利率较22年改善，主要源于渠道结构变化导致费用率降低、 生产效率提升推动新品毛利率提升以及规模效应。

2．洽洽食品：盈利能力环比改善，23Q4利润弹性待释放。受原材料采购影响， 公司业绩短期承压。23Q2公司净利率同比明显下滑4.94pct至6.64%（17-22年公司 净利率分别为8.93%/10.52%/12.48%/15.22%/15.53%/14.21%）。我们认为成本压 力为主因：由于气候原因23年瓜子产量缩减，采购价格持续上涨，23H1公司直接材 料均价同比提升13.25%。受此影响，23Q2公司毛利率同比下滑6.92pct至20.56%。 考虑到目前葵花子种植面积有所增加，我们预计23Q4新采购季葵花子价格有望回落， 成本压力有望缓解。展望下半年，预计利润弹性有待逐步释放。

3. 劲仔食品：新渠道和新产品，公司业绩有望持续高增长。展望未来，新渠道 和新产品，公司业绩有望持续高增长。根据我们在2月20日发布的休闲食品行业深度 报告，伴随零食量贩店等新渠道发展，行业有望迎来新一轮渠道铺货，盐津/甘源/ 劲仔等有望受益。（1）从收入端看，公司在休闲鱼制品的品牌力不断加强，大包装 占比有望提升，且产品结构有望升级。根据公司披露的23年10月24日投资者调研接 待记录表，公司7月份左右推出了新的高端产品劲仔深海鳀鱼，在西安区域的部分高 端渠道进行销售；预计鹌鹑蛋有望成为下一个大单品，魔芋等产品仍在培育阶段。 （2）从利润端看，公司整体毛利率和净利率有望提升：受益生产效率提升、提价动 作和规模效应，鹌鹑蛋等新品毛利率有望提升。受益规模效应以及产品高端化升级， 劲仔小鱼毛利率预计平稳提升。费用方面，公司仍处于渠道扩张阶段，预计费用率 基本维持当前水平。

（四）啤酒：持续推动产品结构升级，成本红利有望显现

1．青岛啤酒：餐饮消费复苏叠加成本改善，公司盈利能力有望继续提升。2023 年前三季度，公司继续坚定不移地推进实施高质量发展战略，加快推进企业创新驱动和数字化转型。公司以基地战略带建设为导向夯实市场基础，巩固和提高基地市 场优势地位，推动区域市场整合发展，强化区域网络建设，着力实现全系列多渠道 产品覆盖，市场占有率稳步提升。公司通过打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤 酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广等举措，巩固提升青 岛啤酒中高端产品的竞争优势。展望四季度和明年，我们认为餐饮渠道的啤酒消费 仍有待进一步复苏，餐饮渠道的啤酒均价较高，有助于带动行业整体的产品结构升 级，公司盈利能力有望继续提升。此外，2023年8月4日商务部公告称自2023年8月5 日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，预计我国进口 大麦价格有望因此下降，啤酒企业成本有望因此改善。

2．燕京啤酒：产品结构稳定升级，经营管理持续改善。根据我们2022年12月 22日发布的报告《大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转》，公司规划25年 U8销量有望达100万吨，占总销量比例约25%，据测算中性情形下将贡献约50亿元 收入和7.5亿元净利润。22年燕京归母净利率和ROE分别为2.67%和2.62%，低净利 率导致低ROE，公司低净利率主要由于高管理费用率，而高管理费用率主要由于职 工薪酬以及折旧摊销费用较高，该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善 空间。公司持续推进九大变革，不断强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建 设、数字化信息化建设等重点工作，充分发挥总部职能，采取总分联动的方式切实 调动分子公司积极性，统筹资源配置，激发市场活力，大力提升管理质效。根据公 司披露的《2022年度决算报告及2023年度预算报告》，公司预计2023年度实现营业 收入146亿元，较2022年度增长11%，我们预计公司的规划大概率完成。

3. 重庆啤酒：高档产品增长承压，期待需求进一步复苏。餐饮和夜场渠道的消 费复苏偏弱，公司的高档产品短期增长承压，23Q3公司高档产品营收同比下滑 1.03%，产品结构升级放缓导致毛利率略有下滑。展望四季度和明年，随着宏观经 济的企稳回升，餐饮、夜场等渠道的消费有望回暖，公司主力单品乌苏、1664等也 有望逐步实现恢复式增长，带动公司产品结构升级提速。同时，考虑到原材料从采 购到使用有一定时间的滞后，去年底原材料开始回落的红利也开始逐步兑现，四季 度及明年公司成本端压力有望减轻。根据22年年报，2023年公司计划实现营收中高 个位数增长，我们认为该目标大概率能够达成。

（五）乳制品：长期消费升级趋势不变，叠加成本下降看好利润率提升

1．伊利股份：持续推动产品升级，25年净利率有望提升至9%左右。展望未来，收入方面，液奶长期消费升级趋势不变，公司持续推动金典、安慕希产品创新和渠 道渗透，有望带动液奶增速回升。奶粉方面，23年年初以来在需求下行和新国标推 行影响下，部分中小奶粉企业加速甩货，行业竞争短期加剧，但Q3以来有所缓和， 行业长期头部集中趋势不变。伊利金领冠近年来市占率持续提升，Q3推出多款新国 标产品，核心产品金领冠珍护全线升级A2奶源，后续收入表现有望回暖。利润方面， 预计23年公司毛利率平稳，费用率有效收缩，带动全年净利率提升；中长期来看， 伊利作为乳制品行业龙头竞争优势强，公司持续推动产品结构升级和经营效率优化， 看好24-25年公司净利率逐步提升至9%左右。

2．李子园：推动品牌焕新，收入增速有望逐步回升。李子园作为甜乳饮料细分 赛道龙头，产品差异化程度较高、大单品生命周期长。公司近年来发力品牌升级和 渠道扩张。上半年以来甜牛奶大单品表现稳健，果蔬酸奶、零蔗糖系列等新品增长 良好。根据公司官方公众号，23年7月公司举办超级品牌发布会，与品牌战略公司华 与华合作发布全新品牌口号“青春甜不甜？喝瓶李子园！”，并将产品包装进行全 面升级。渠道方面，公司持续推动华东以外地区招商铺货，上半年华南、西南等区 域增长较好。截止23H1经销商数量为2568个，上半年新增352个经销商（退出334 个）。展望下半年，我们认为需求有望逐步回暖，叠加去年同期基数较低（22H2收 入-10.96%），预计下半年公司收入增速有望回升。利润方面：公司利润率提升趋势 有望延续，主要源于毛利率同比提升。一方面，公司核心原材料大包粉价格高位明 显回落，参考中国奶业协会，23年1-8月我国进口大包粉均价同比-10.50%。此外， 聚乙烯、瓦楞纸等主要包材价格同比也均有回落。费用方面，下半年公司加大广告 投放力度，覆盖100多个重点市场城市，主要包括六个重点省份市场的五大央视频道， 省会城市地铁站及全国40个重点城市的高铁站广告，有望推动全新品牌形象快速传 播，预计下半年销售费用率同比提升，全年平稳可控。公司于10月发布股份回购公 告，拟在未来12个月内以自有资金1.5-3亿元回购股份用于员工持股计划或股权激励， 有望进一步激发团队积极性。

（六）调味品：受益需求回暖，基本面有望企稳回升

1．千禾味业：全年收入目标有望达成，关注新增网点存活率。根据股权激励计 划，23年收入目标增速26.43%，调整后净利润目标增速达49%，预计收入目标有望 达成。（1）从收入端看：公司西南大本营市场地位稳固，外埠市场本轮家庭传统渠 道继续拓展。展望23Q4以及24、25年，随着居民消费力逐渐恢复，预计零添加产品 动销有望持续改善，重点关注家庭传统渠道新增网点的动销回转、库存水平以及存 活率情况。（2）从利润端看：预计24年以后公司净利率较为稳定。毛利率方面，随 着低价零添加和高鲜产品等占比提升，预计毛利率小幅下降。费用方面，随着费用 率低于商超的家庭传统渠道占比提升，公司费用率有望小幅下降。

2．海天味业：渠道调整基本结束，基本面有望企稳回升。23Q3逆转连续四个 季度营收同比下滑态势，实现正增长，我们认为主要系：（1）餐饮渠道逐步复苏。 据公司经营公告，南部地区23Q3营收同比增长9.55%，主要系餐饮复苏拉动；（2） 其他品类增长较快，据公司经营公告，23Q3酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比增 长-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%。渠道端来看，23H1公司共计减少经销商416 名，23Q3公司经销商环比增加19名，同时渠道库存趋于良性，公司渠道调整基本结 束。公司23Q3净利率为21.73%，同比下滑1.23pct，其中毛利率同比下滑0.75pct 至34.54%。我们认为盈利能力承压主要源于成本压力：尽管黄豆、包材等原材料成 本略有下降，但白糖年内价格上涨，且公司原料中白糖占比较高。展望23Q4，公司 以改革调整为重，不倾向于采取压货等手段冲刺全年目标。长期展望，我们认为公 司改革调整红利有望于明年逐步释放，营收增长有望逐步回暖。同时成本端压力有 望逐步缓解，盈利能力有待改善。

3．安琪酵母：糖蜜价格有望回落，看好中长期利润率回升。展望未来：收入方 面，预计国内需求有望逐步恢复。公司近年来推动海外渠道网络建设和销售人员本 土化，根据公司经营数据公告，截止23年三季度公司经销商数量达到21825个，其 中海外经销商数量为5219家，同比+12.38%，预计未来海外有望进一步扩产能，收 入仍有望维持较快增长。利润方面，近期糖蜜采购价格下行，预计新榨季广西甘蔗 入榨量有望实现增产，糖蜜价格有望回落。叠加公司自建水解糖产能释放、海运成 本下行，成本压力有望得到缓解，看好24-25年净利率逐步回升至11%-12%左右。

（七）卤制品：需求有望复苏，盈利能力有望进一步修复

1．绝味食品：盈利能力有望逐步修复，美食生态布局加速。23年以来卤制品 行业需求持续承压、门店客流恢复偏弱，但公司积极应对，通过抖音直播等方式挖 掘潜在新客群，预计主业收入有望逐步恢复。年初以来公司稳步拓店，且重点拓展 高势能点位。我们认为随着经营预期向好，加盟商开店意愿有望持续恢复，预计23-25 年绝味仍有望维持10%左右门店增速。业绩方面，我们认为后续公司盈利能力有望 逐步修复，主要源于（1）费用方面：23年后公司因疫情损失对加盟商补贴将基本消 除，开店补贴力度较22年同期也有所下降，公司销售费用率有望回归正常水平。（2） 成本方面：23年3月下旬以来鸭副价格高位回落，参考水禽行情网，截止10月25日 鸭脖价格约10.75元/公斤，较22年10月底同比下降42.82%。看好24-25年公司主业 毛利率逐步回升。主业之外，公司近年来围绕卤制品+调味品+轻餐饮，持续推动美 食生态圈布局。预计随着内部管理架构理顺和外部经营环境向好，廖记、卤江南等佐餐卤味重点项目有望加快发展步伐，门店扩张有望提速。看好管理和供应链优势 下公司美食生态业务带来长期增长空间。

2．紫燕食品：门店稳步扩张，看好全年业绩弹性。展望未来，公司持续加强对 店均收入较低的新开门店帮扶措施，同时积极推行热卤门店，不断丰富门店的消费 场景，有望提升整体门店表现。渠道和门店拓展方面，23年以来公司持续推动现有 城市门店加密和新市场扩张，渠道信心有望逐步恢复，根据公司经营数据公告，截 止23Q3公司经销商数量达到116个，三季度新增加14个经销商（退出2个经销商）。 预计23年全年净开店有望达到800-1000家左右。业绩方面，23年以来主要原材料价 格回落，三季度同比降幅进一步扩大，我们预计全年成本压力有望得到显著缓解， 带动业绩弹性释放。

（八）肉制品：需求逐步回暖，看好龙头长期竞争力

双汇发展：坚持“两调一控”战略，看好龙头长期竞争力。展望未来，公司持 续加强渠道建设，拓展高端商超、连锁便利店、休闲零食等渠道，有望推动肉制品 增长回暖。利润端，三季度以来猪价小幅回升，但公司冻品储备较多，预计全年肉 制品吨利有望保持较好水平。屠宰业务方面：我国屠宰集中度较低，公司持续加强 冷鲜肉终端建设，有望带动屠宰业务收入和利润增长。中长期来看，18年以来公司 持续推动渠道扩张、品牌年轻化升级和薪酬激励改革，有望逐步收效。公司坚持“两 调一控”战略（调结构、调价格、控成本），积极发展餐饮渠道及家庭消费，围绕 “一碗饭、一顿饭、一桌菜”推动新品研发和产品结构升级。看好全产业链布局下 龙头规模优势持续释放以及布局预制菜等新领域带来的中长期增长潜力。

（九）估值角度：大多数大众品公司处于 2014 年以来估值低点位置

安井、海天、伊利、青啤等龙头公司，以及部分成长型大众品公司均处于估值 低点位置。（1）龙头公司处于估值低点位置，中长期看价值凸显。对比2014年以 来各公司PE估值，龙头安井、海天、伊利、青啤的2023年预测PE估值在24.39、34.26、 16.52、24.57倍；2024年预测PE估值在20.07、29.99、14.47、20.57倍，均处于较 低位置。在20-22年疫情扰动需求、成本上涨的背景下，龙头估值不断下跌。目前龙 头估值基本筑底，中长期看价值凸显，预计政策扩内需落地、消费继续回暖后，龙 头迎来戴维斯双击的确定性较强。（2）较多成长型大众品公司估值亦处于相对低点 位置。受宏观环境以及消费力影响，业绩表现较好的成长型大众品公司估值已经出 现较大回落，例如央厨、立高、天味、千禾、盐津、劲仔、百润、东鹏的2023年wind一致预测PE估值在33.59、45.29、35.71、34.41、29.89、29.34、29.99、36.57倍； 2024年wind一致预测PE估值在25.38、25.56、28.36、27.14、22.82、22.05、23.11、 28.58倍。

 

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