2025年啤酒零食乳品饮料餐饮供应链行业第二季度投资策略报告：提振内需政策持续发力，优质公司已有复苏迹象

啤酒：关注啤酒补库周期、旺季备货及动销情况，积极布局优质啤酒龙头

25Q1基本面回顾：餐饮需求有所企稳，啤酒龙头低库存开局实现销量正增

根据国家统计数据，25Q1餐饮需求有所企稳，环比24H2有小幅改善。2025年1-2月餐饮收入同比增速4.3%，在较高基数之上仍有增长，且同比增速较24H2平均水平有所提升。一方面是受益于春节效应，另一方面受益于全国更大范围的餐饮消费券投放。

啤酒消费需求同样企稳，预计龙头公司1-2月全国销量在高基数上实现正增长，主要原因包括：春节假期啤酒消费需求尚可、25年初啤酒龙头以低库存开局、25Q1餐饮需求在假期需求带动下有小幅改善。2024年12月/2025年1-2月限额以上企业烟酒类商品零售额同比增速10.4%/5.5%，增速高于24H2平均水平。龙头华润啤酒3月18日发布2024年年报称，2025年1-2月销量在高基数上增长单位数，其中喜力有双位数增长，次高端及以上销量有高单位数增长，公司展望较2024年末明显变得更加积极。

基本面研判：政策托底需求的意愿强烈，啤酒龙头较早出清库存风险

政策托底消费需求的意愿强烈，25年以来各地逐步落实提振消费行动方案，需求恶化的风险已经显著减小。从中央经济工作会议、两会的指示来看，提振消费需求是2025年的核心经济工作任务，《提振消费专项行动方案》进一步增加对于消费动机端（增收、保障消费能力）的关注，我们也观察到2025年开年以来全国更多区域在逐步落实消费补贴、生育补贴等政策，显示政策对于消费需求的托底意愿非常强烈，预计后续消费提振政策维持相机决策稳住需求。

对于啤酒行业而言，多数龙头较早出清库存风险、积极开拓新兴渠道。2024年9月24日之前，啤酒行业经历两次明显的消费需求冷却（春节后、7-8月）、旺季不利天气，以及厂家及渠道端主动去库存，2024年第二季度至第三季度成为行业至暗时刻。2024年9月24日之后，宏观政策提振居民信心且少数地区开始投放餐饮消费券，餐饮门店的闭店率逐渐稳定下来。龙头公司对于2025年的环境做了充分应对，一方面，24H2绝大部分龙头公司已将库存降至低位、出清风险，另一方面，龙头公司普遍将经营重心向非现饮渠道倾斜，尤其是在即使零售渠道的布局深入，积极挖掘新渠道、新场景增量，因此25Q1啤酒行业已有积极信号出现。

销量方面，预计2025年多数啤酒龙头销量止跌回升。目前啤酒行业处于补库存阶段，低库存开局为销量增长创造了空间。进入旺季后，天气情况正常或需求复苏均可帮助啤酒销量在去年低基数上实现良好表现（2024年旺季的极端天气助推形成啤酒销量低基数）。因此预计25Q2啤酒行业销量正增长的概率较大。

吨价方面，预计吨价延续缓慢提升态势。考虑经济下行的疤痕效应仍存，居民消费力与消费意愿尚待修复，目前啤酒行业产品结构升级的动力需要时间来增强，预计2025年延续2023-2024年吨价提升缓慢趋势。预计中腰部8元附近（餐饮渠道价格8元附近，零售价格6元附近）的价格带具备较强的增长韧性，是啤酒行业结构升级的重要引擎之一，主因其产品品质有所保障，既能承接中低端价格带的消费升级，亦能承接高端价格带的降级。

零食：优选确定性强的a l p h a型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透

25Q1基本面回顾：零食品类动销表现有差异，零食供给继续朝着高性价比方向行进

渠道间分化仍在延续，2024年11月-2025年1月为年货季，节前传统经销渠道反馈平淡且经销商备货谨慎，而量贩零食渠道依然保持良好动销速度，头部量贩零食系统年货旺季月销额环比提升。

零食公司的产品动销差异较大，春节期间零食礼盒/礼包延续去年较好的动销氛围；非礼盒类产品中，魔芋类产品呈现较强成长性，卫龙美味魔芋零食产品的市场动销反馈良好，盐津铺子大魔王魔芋素毛肚需求旺盛出现缺货现象。

零食厂商主动提升产品的性价比，一方面，部分龙头公司在激烈竞争环境下加大促销力度，如洽洽“再来一包”红包活动、卫龙推出9.9元整盒装产品，另一方面，在相同价位下，零食厂商提升产品质量，如相同价位的坚果礼盒产品中坚果含量更高。

量贩零食龙头开始向折扣超市业态转型，例如1月万辰集团开设售价来优品省钱超市、3月鸣鸣很忙集团发布省钱超市3.0模型。

基本面研判：零食龙头通过挖掘渠道增量、优化货盘实现增长

量贩零食单一渠道红利逐步减弱，各家零食公司持续调整优化产品及渠道策略 以适应当前“性价比”消费趋势。展望年内，随着量贩零食门店密度已达到较高 水平、新开店的投资回报期逐步接近甚至超过24个月，预计2025年量贩零食单一 渠道的扩张红利相较于2023年、2024年有所减弱。除量贩零食渠道外，线下零售 网络中仍有更大比例的售点可供零食企业挖掘，例如高线城市针对中产及以上人 群的高端会员超市、快速发展的折扣零售店、便利店、机场/车站/校园等特殊渠 道。生产型零食企业的经营重点仍将是凭借自身制造优势，打造更加适配各类细 分渠道要求的产品，其中品牌影响力较高的企业在接洽各类渠道的过程中具备相 对较强的议价权，多元化渠道拓展的成功率更高。而本轮渠道变革的本质是“去 品牌溢价化”、打造具备极致性价比的货盘，各零食企业全年业绩增长质量还需 看其在渠道变局之下的战略调整情况。

节奏上，25Q1零食板块面临高基数压力，预计全年呈现前低后高的增长节奏。 1月春节前后的出货表现是Q1业绩的最重要决定因素。因今年春节时间较晚，1月 出货时间同比去年减少7-10天，且去年1月节前渠道备货积极性高造成高基数，故 预计多数零食公司25Q1面临高基数压力。Q2后基数压力降低，因此预计多数零食 公司全年呈现前低后高的增长节奏。

乳品&饮料:关注乳制品供给出清、需求改善机会，饮料推荐景气增长的龙头

乳制品：供给出清需要耐心，当前淡季有望加速去化，25年底或迎供需拐点

2024年尽管原奶产量与存栏数同步下降，但仍存在去化不及预期的扰动。一是牧场养殖原材料降低，牛肉价格低迷；二是相关部门纾困政策出台，青贮贷、消费券等一定程度上起到稳定产能作用，2024年底存在部分万头牧场投产。

春节后消费淡季上游加速去化，2025年有望迎来供需拐点。据奶业协会统计，25年至今上游牧场亏损面已经达到90%左右。春节后至二季度，本身是消费淡季，2025年1-2月存栏加速去化，叠加今年肉牛价格有望提升，2025年9-10月面临新一轮青贮采购，今年或有望看到原奶供需拐点。

乳制品：政策催化不断，本轮生育补助或加大力度

此前点状式的育儿补贴效果整体一般（一是刺激力度较小，大部分地区合计发放金额低于一年人均可支配收入；二是刺激方式单一，2024年前基本一次性补贴为主），除湖北天门因政策力度确实较大带来24年出生人口数+17%外，其他如云南略有效果，杭州长沙并不明显。

本轮政策坚定，从呼市开的口子看，政策力度加大，刺激方式也更多元。3月5日上午，国务院总理李强在政府工作报告中表示，制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。3月7日卫健委主任提出正在会同有关部门起草相关育儿补贴的操作方案。

呼市开响第一枪：以呼市为例，政策刺激涵盖发放现金、同步牛奶消费券、择校权，力度较大的同时政策优惠更全面，参考2023年期农村居民人均可支配收入2.55w、全国低收入组家庭0-17岁平均养育成本12.6w元，此次育儿补贴力度较大，或能起到一定作用。

餐饮供应链：关注政策刺激内需修复，看好餐饮供应链复苏弹性

25Q1基本面回顾：餐饮需求企稳，行业竞争较为激烈

餐饮下游需求平淡，节后状态趋于稳定。根据国家统计局公布的数据，2025年1-2月餐饮收入同比增长4.3%，其中限额以上餐饮收入同比增长3.6%。过去一年餐饮收入复合增速约3%，餐饮下游需求持续处于平淡状态，节令期间有所回暖，节后下游需求企稳。

餐饮行业竞争加剧，倒逼行业效率改善。根据久谦数据，餐饮行业闭店409万家，闭店率约61.2%，反映中国餐饮行业竞争较为激烈，餐饮供应链行业供给侧加速出清。由于餐饮正经历从规模扩张向质量升级的转型阶段，对于效率的要求提高，餐饮供应链行业有望景气改善。

基本面研判：预计2025Q1去库存节奏为主，盈利有望改善

收入端：2024年年末冲刺，预计2025Q1去库存节奏为主。由于蛇年春节偏早，经销商备货节奏提前，部分备货于12月体现。另外，部分企业为冲刺年度目标，12月实现较高增长，经销商短期库存偏高。由于节后消费节奏偏弱，预计2025Q1反映在报表端以去库存为主，餐饮供应链企业经营仍处于磨底阶段。

利润端：部分原材料同比处于低位，叠加锁价囤货动态进行，有望贡献盈利改善。除棕榈油2024年底至2025年初上涨外，大豆、豆粕、白糖等价格同比价格不高，板块整体有望收益成本红利延续盈利改善趋势。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）