进攻性配置和选股策略范本回顾

根据《港股 ROE 量化投资策略（二）-ROE 量化策略的基本面原理初探》，港股市 场上，优秀的进攻性配置与选股策略带有的典型股票筛选条件是“-3/4/-5”，具 体而言，这个选股策略的要求是： 1） 带有一定的盈利能力（ROE）基础，能以内生资本的积累供应公司的发展（标 准“-3/4”）； 2） 当前 ROE 与远期 ROE 之间有较大的变化（标准“-5”）。 （详见《港股 ROE 量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》） 然而，单看这样的选股条件，我们依然不容易理解它们的基本面内涵，并将其转 化为定性的选股理论。因此，在本文中，我们将以案例研究的形式，更加细致地 探索该策略的深层含义。

案例一：蒙牛乳业 2008-2009——短期困境不 改蓝筹属性

1.1 投资表现回顾

2008 年末到 2009 年全年，蒙牛乳业走出的一轮气势恢宏的绝地反攻行情。在这 个过程中，我们的港股 ROE 选股模型——策略“-3/4/-5”成功在 2008 年 11 月的 股价底部识别出蒙牛乳业的进攻机会。 策略“-3/4/-5”对蒙牛乳业投资机会的提示持续至 2009 年 8 月，如果按照信号 提示机会后，买入持有半年的操作标准，那么投资者将持有蒙牛乳业至 2010 年 2 月。在这整个过程中，蒙牛乳业带来的投资回报和超额收益无疑是丰厚的。

1.2 历史股价走势归因

2008 年，市场耳熟能详的便是全球金融危机对市场构成的冲击。美股市场上，标 普 500 在 2007 年 10 月见顶，开始了长达一年半的熊市，直到 2009 年 3 月美股见 底。 监管机构在这个过程中推出了一系列救市手段。美联储于 2007 年 9 月将联邦基金 利率上限从 5.25%下调 50bp 至 4.75%，并在随后连续、快速地下调利率，直至在 2008 年 12 月将利率下调至 0%-0.25%。另一方面，美联储在 2008 年 11 月开启了 第一次量化宽松（QE1），决定斥资 6000 亿美元购买不动产抵押证券（MBS）。 中国最为典型的应对政策则是 2008 年 11 月推出的“进一步扩大内需、促进经济 平稳较快增长的十项措施（即‘四万亿’）”。在中国政府积极的政策刺激下， 港股于 2008 年 10 月率先筑底并企稳。

行业方面，2008 年发生的“奶品污染事件”对中国乳制品行业构成了深远的影响。 该事件自 2008 年 2-3 月开始发酵；2008 年 9 月 16 日，国家质检总局发布《全国 液态奶三聚氰胺专项监督检查结果》（《检查结果》），该事件达到高潮；2009 年 1 月 12 日，中国卫生部通报：截至 2008 年 12 月底，累计报告患儿 29.6 万人。 个股层面，2008 年 9 月 17 日，蒙牛乳业在《检查结果》公布后停牌；9 月 23 日， 公司股票恢复交易，当日收跌约 60%；11 月，策略“-3/4/-5”提示抄底蒙牛乳业； 2008 年 12 月 23 日，公司发布《盈利预警》，表示 2008 财年“可能出现重大亏 损”，标志着蒙牛乳业业绩风险得到充分出清，股价筑底。自此，蒙牛乳业领先 大盘开始了一轮强劲的价值修复。

1.3 财务数据预期变动过程

接下来，我们从实际和预期财务数据角度来回顾蒙牛乳业在 2008-2009 年的经历。 收入端，2008 年年初，三鹿事件开始发酵，但市场对蒙牛乳业的收入预期基本保 持稳定。2008 年 4 月，蒙牛乳业发布 2007 年业绩，营收基本符合预期，在财报 的论述中，管理层未提及相关事件。2008 年 9 月，国家质检总局发布《检查结果》， 蒙牛乳业次晨停牌。几天后，蒙牛乳业发布 2008 年中期业绩，在报告中对“奶品 污染事件”做出了正面回应。2008 年第四季度，市场分析师在短期内对公司三年 营收预期进行了大幅度下调，2008 年营收增速预期从 30%左右下调至 3%；2009 年的当期营收增速最低下调至-5%；市场预期营收将在 2010 年恢复正增长，但增 幅也显著低于“事件”之前的预期。2008 年 12 月，蒙牛乳业发布盈利预警，预 期亏损约 9 亿。在这个阶段，公司的营收（及增速）预期到达底部。

进入 2009 年，蒙牛乳业的状况开始转好。4 月，公司发布 2008 年全年业绩，其 中营收超预期 8%，提振了预期，但市场仍然判断 2009 年收入将同比下降。2009 年第二、三季度，市场开始稳定、缓慢地上调对公司的收入预期。2009 年 9 月， 蒙牛乳业公布中期业绩，收入同比仅下降 6%，分析师随之调整预测，不再认为 2009 年收入将会下降。第四季度，分析师进一步上调业绩预期，将 2009 年收入增速预 期上调至 5%。2010 年 4 月发布年报时，蒙牛乳业于 2009 年实现了 8%的收入同比 增速，超预期 3%。

利润端，在蒙牛乳业于 2008 年 4 月发布的 2007 年业绩中，净利润略超预期 3%。 在三鹿事件的逐步发酵的影响之下，蒙牛乳业的利润在 2008 年第二季度幅度较小 的下调。9 月，国家质检总局发布《检查结果》，蒙牛乳业发布 2008 年中报并回 应三聚氰胺相关情况，公司的利润预期开始被大幅下调。一个月内，2008-2010 年利润预期下调幅度均有约 50%。 2008 年第四季度，分析师对当年业绩进行了进一步的大幅下调，从盈利 5.5 亿元 人民币下调至亏损。最终 2008 年 12 月，公司做出了亏损约 9 亿元人民币的盈利 预警。在这个过程中，2009 年的利润预期从 7.4 亿元降至 4.5 亿元，2010 年业绩 预期从 9.8 亿元降至 7.7 亿元。

进入 2009 年，蒙牛乳业的业绩风险得到出清，盈利预期开始向上修复。1-4 月， 2009/2010 年净利润从 4.5 亿元/7.7 亿元上调至 6.4 亿元/9.2 亿元。4 月，蒙牛乳业发布 2008 年业绩，亏损 9.5 亿元，风险得到出清。2009 年第二、三季度， 分析师对公司 2009-2011 年的利润预期均处在稳定的上修过程中。2009 年 9 月， 蒙牛乳业发布 2009 年中期业绩，表明利润和现金流均已回归正常水平。这带动蒙 牛乳业 2009-2011 年的利润预期在四季度被进一步稳步上修。 2010 年 4 月，公司发布 2009 年业绩，利润较预期低 10%，确立了蒙牛乳业短期的 预期顶，随后公司的业绩预期开始经历一轮缓慢小幅的下修。

预期 ROE 的趋势总体与营收和利润率的变化情况一致。虽然市场对 2008 年业绩的 预期持续下修至最后一刻，但对于 2009-2010 年的 ROE 预期则已经在 2008 年末企 稳回升。 从派息的角度来看，2009 年的派息比例预期在同年第二、第三季度见底。2010 年的派息比例预期在 2008-2009 年整个过程中比较稳定。

1.4 选股模型核心指标变化过程

我们的策略“-3/4/-5”自 2008 年年末（即蒙牛乳业发布 2008 年盈利预警前后） 开始提示蒙牛乳业的投资机会。

首先我们从“ROE 占用比例”的角度观察选股条件“-3/4”的触发情况。 观察动态的 T+1（未来 12 个月）预期，不难发现，蒙牛乳业的 ROE 预期（蓝线） 比较有刚性，最低点在 10%附近。这说明即使当期利润面临较强的压力，市场仍 始终相信蒙牛乳业在下一期能实现可观利润。 ROE 占用比例（红线）角度，蒙牛乳业在 2008 年 9 月前的业绩预期呈现出“ROE 透支”格局：ROE 占用比例在 150%-200%之间。这说明从长期角度看，公司内生的 资本积累满足不了未来的增长。随着行业承压，分析师快速下调蒙牛的营收增速 预期，带动 ROE 占用比例向下穿透了 125%（实现选股标准“4”）和 80%（实现选 股标准“-3”），满足了进攻策略的选股条件。

T+2（未来第二个 12 个月）预期方面，分析师将 ROE 预期下修至 13%。另一方面， 在派息预期相对稳定的前提下，分析师将增速大幅下调，但也维持在正增长区间。 增速预期的下修是 ROE 占用比例满足选股标准“4”的主要因素。结合起来看，由于 T+1 ROE 占用比例低于 80%，且 T+2 ROE 占用比例低于 125%， 蒙牛乳业在 2008 年 9 月到 2009 年 8 月之间得以通过条件“-3/4”的筛选标准。

接下来，我们就标准“-5”作进一步展开。观察当期（T+0）和远期（T+1、T+2） ROE，我们可以发现，分析师对蒙牛乳业的远期（T+1、T+2）ROE 有比较稳定的预 期。 导致 ROE 不稳定性快速上升的因素主要是当期 ROE 遭到了大幅下修。这说明分析 师认为“三聚氰胺”事件对蒙牛构成的影响主要是一次性的（如商品召回、库存 核销等）。长期看，分析师仍然相信蒙牛乳业具备扎实的盈利能力。 随着蒙牛乳业度过 2008 年的低谷，当期 ROE 随着时间的推进稳步修复，变得不再 满足选股标准“-5”。

1.5 蒙牛乳业 2008-2009 年投资逻辑总结

这是一次蓝筹股困境反转带来的投资机会，本质上是 ROE 承压后修复的逻辑。 从基本面的角度看，短期宏观环境和行业的压力没有令市场怀疑公司的长期盈利 能力。因此，即使当期业绩承压，市场对蒙牛乳业的远期 ROE 都抱有一定的信心 （有许多微观因素：如公司是行业龙头，婴儿奶粉不是蒙牛的主要业务等，在此 不作展开）。 从财务指标的角度看，2008 年的业绩深度承压，但市场相信蒙牛乳业 2009-2010 年的盈利能力依然坚挺。因此，随着时间的推进，公司自身估值切换的能力便足 以形成较强的推升股价的动力。这起到了从基本面支撑股价上行的作用。 从股价表现上看，蒙牛乳业的股价过分反映当期的业绩压力，对未来的潜在修复 定价不足；同时还受到市场悲观情绪和宏观环境的压力。这些因素将当时蒙牛乳 业的股价快速拉进了“黄金坑”。

在短期风险得到出清之后，蒙牛乳业得以快速实现价格和业绩的修复：2009 年上 半年，公司营收恢复环比增长，恢复盈利；2009 年下半年，营收恢复同比增长。 同期，股价从最低的 6 港元恢复至 2009 年年末的 27.75 港元。

案例二：联想集团 2006-2019——预期兑现决 定成败

2.1 投资表现回顾

在我们长达 20 余年的历史回测中，联想集团共有四次入选进攻性样本策略 “-3/4/-5”的选股范围：2006 年中-2007 年初；2008 年末-2009 年后期；2015 年后期-2016 年末；2018 年初-2019 年前期。 联想集团 2005-2010 年的走势表现如下。其中，2006 年中-2007 年初入选策略 “-3/4/-5”，指导我们买入持有联想集团至 2007 年 7 月末，过程虽颠簸，但最 终取得了超额收益；2008 年末-2009 年后期，联想集团入选策略“-3/4/-5”，指 导我们买入持有公司股票至 2010 年 4 月，在这整个过程中，联想集团的股价稳步 走高，持有体验较优

2015 年和 2018 年联想入选策略“-3/4/-5”时的表现如下图。其中，2015 年产生 的策略信号指示我们买入联想集团并持有至 2017 年中，但这是一次失败的操作， 不仅没有战胜大盘，还造成了亏损；2018 年初，联想集团第四次入选策略 “-3/4/-5”，这一次，策略稳定发挥，创造了超额收益。联想集团贡献了策略“-3/4/-5”的成功和失败的案例。接下来，我们对这四次模 拟投资进行逐一复盘。

2.2 2006-2007 年：收购 IBM，登上国际舞台

2.2.1 历史股价走势归因

2005-2007 年，联想集团的行情主要围绕对 IBM 个人电脑（PC）业务的并购展开。 2014 年 12 月，在一系列停牌之后，联想集团公布了对 IBM PC 业务的收购计划； 这个计划在次年 5 月完成，早于市场预期。在这桩并购交易中，联想向 IBM 支付 了 6.25 亿美元，并向 IBM 发行了相当于交易后约 19%的股票份额（其中约 10%的 份额有投票权）。 从股价的角度解读，市场最初对这桩交易抱有较乐观的期望。2005 年 5-11 月， 市场总体处于上行状态中。

2005 年 11 月，联想集团发布 2005/2006 财年（截至 3 月底）中报——收购 IBM 后的首份业绩。然而，事实证明，这桩交易并没有立刻在业绩层面催生出“奇妙 的化学反应”。财年上半年（含 5 个月 IBM PC 业绩），联想集团的收入同比增 317%，EBITDA 同比增 192%，而归母净利润同比仅增 13%。这份财报暴露出了 IBM PC 业务不那么吸引人的一面——大量盈利能力较弱的海外 PC 业务：分地区看，2005 年 4-9 月，海外业务收入占总量的 62%，而经营利润仅占 33%；海外市场经营利润 率约为 2%，而大中华区经营利润率约为 5%。在这个背景下，联想集团的股价开始 了长达半年的回落。

2006 年 5 月，联想集团 2005/2006 财年年报发布。公司总体上延续了上半年利润 增速跟不上收入增速的大趋势：收入同比增 359%，EBITDA 同比增 154%，但由于 确认了大量的重组费用、无形资产摊销、股权报酬计划摊销以及更高的税额，导 致归母净利润同比下降 85%。公司股价达到底部。 在这个阶段，策略“-3/4/-5”触发了买入建议。

在 2005/2006 财年年报中，管理层透露了接下来提高内部效率的战略计划。这令 市场对联想集团的降本增效抱有一定乐观预期。因此，联想集团的股价在随后的 半年中有所回升。 2006 年 11 月，联想集团发布 2006/2007 财年中期业绩。总体上，这是一份令人 失望的财报。尽管在上半年提出了降本计划，但业绩期内的净利润率仅为 0.6%， 同比下降 0.9ppt。据公司表示，业绩不振的原因主要是新兴市场业务拓展进度不 及预期；我们认为，更重要的一部分原因可能是内部的降本工作进展较缓。

联想集团的股价转机发生在 2007 年 5 月的年度业绩发布阶段。在 2006/2007 财年 的下半段，联想集团的成本控制开始有明显改善，全年净利润率同比上升 0.9ppt 至 1.1%；同时，公司在印度市场的发展状态也可圈可点。结合已经稳步上涨 3 年 的大盘，乐观的基本面信号触发了联想集团的快速补涨，集中兑现了本次进攻的 超额收益。

2.2.2 财务数据预期变动过程

接下来，我们从分析师预期的角度观察联想集团在 2005-2007 年的历程。 营收方面，联想集团在 2005-2007 年经历的主要波动来自对 IBM PC 业务的并购。 并购完成后，分析师大幅上调了公司的收入预期。除此之外，分析师对联想集团 的收入预期变动总体上比较平缓。

联想集团的分析师预期利润在两年之间有比较明显的变化。为了体现收购 IBM PC 业务带来的规模提升，分析师在 2005 年集中上调了对联想集团的利润预期。但与 此同时，联想集团的利润率被显著下调，以体现 IBM PC 的海外业务利润率低于大 中华区业务。 首轮业绩上修持续至 2005 年 11 月，即并购后的首份财报之前。财报公布后，分 析师在长达约一年的时间内处于下修联想集团利润预期的状态中。最终在 2007 年上半年，联想集团的利润预期触底并开始回升。这带动联想的股价走高。

与利润率预期的趋势相似。分析师对联想集团的 ROE 预期在 2005 年 8 月前总体呈 下修趋势，2005 年 9 月之后，ROE 预期处于震荡略偏上行的状态。 一个特点比较鲜明的时间点是 2005 年下半年到 2007 年上半年，市场总体处在下 修联想集团当期 ROE，同时上修远期 ROE 的过程中。这说明市场对公司的长期盈 利能力抱有足够信心。

派息方面，联想集团的派息比例预期在 2006 年 5 月前之前比较稳定。但在 2006 年 5 月发布的 2005/2006 财报中，联想集团宣布全年归母净利润 1.7 亿港元，但 拟派息 4.6 亿港元。在此之后，市场对联想集团的派息比例预期波动情况加重。 回购方面，2005-2007 年，联想集团进行了两轮集中回购，分别发生在 2006 年 6 月和 2007 年 3 月。这两轮回购的金额分别占当时 TTM 净利润的 8%和 15%。

2.2.3 选股模型核心指标变化过程

接下来，我们将静态（固定年份）的分析师预期数据转换成动态的选股模型输入 数据进行分析。 我们从 ROE 占用比例开始。2005 年-2006 年上半年，联想集团受并购的影响，有 脱离常规状态的高营收增长预期。在此背景下，联想集团的 T+1 ROE 占用比例远 超策略“-3/4/-5”的允许范围。T+2 ROE 占用方面，联想集团于 2004 年末宣布并购 IBM PC 的计划，市场起初预 期并购在一年之后完成。因此，2005 年年初，分析师对 T+2 营收增速有较高的预 期。随着并购进度逐渐明朗，市场渐渐将 T+2 的规模增长预期转移至 T+1。在联想集团充分消化掉并购带来的一次性增长之后，ROE 选股模型开始提示公司 满足“-3/4”的选股条件。

从“非标准五”的角度观察，联想集团的 ROE 不稳定性主要来自承压的当期业绩 以及坚定的业绩修复预期。这种不稳定性在 2005/2006 财年年度业绩期达到顶峰。 随后，联想集团的动态数据开始稳步向好，并在 ROE 稳定性逐步重塑的过程中释 放了进攻性的投资收益。

2.3 2009-2010 年：宏观环境起落带来的投资机会

策略“-3/4/-5”在 2008 年 12 月第二次提示联想集团的进攻性投资机会，并指示 在 2010 年 4 月的高点抛出。在这个过程中，联想集团稳步创造超额收益，是一次 典型的顺周期投资机会。 投资者对 2008 年全球金融危机的过程耳熟能详。因此，我们以陈列数据为主，不 再作过分冗余的论述。

2.4 2015-2017 年：业绩长期走弱导致进攻失败

策略“-3/4/-5”在 2015 年 9 月第三次指示了联想集团的进攻性投资机会，并指 示在 2017 年 6 月卖出。然而，尽管大盘在此期间走出了一段下跌后稳定回升的走 势，联想集团却在下跌后一蹶不振，导致这笔投资在近两年之后以逆势亏损收尾。 分析失败比分析成功更加重要。因此，我们将深入研究联想集团的基本面和股价 在 2015-2017 年中的经历，探寻策略失效的原因。

2.4.1 历史股价走势归因

2014 年 10 月，联想集团完成了两项并购，其一是收购了 IBM x86 服务器业务； 其二是收购了摩托罗拉。2015 年 2 月，联想集团公布了收购以来的首份业绩 （2014/2015 财年三季报）。在这份业绩中，联想集团实现了强劲的营收增长和 毛利率的提升。 在 2015 年 5 月联想集团发布年度业绩期间，公司的股价达到阶段性高位。随后， 联想集团本来寄予厚望的新“增长极”——智能手机业务——开始持续表现疲软。 公司的股价开始了一轮大幅下跌。2015 年 9 月，联想集团被策略“-3/4/-5”选 出，并走出了一段为期不长的反弹，这轮反弹仅持续了约 3 个月。 随后，由于 PC 行业的长期不景气和智能手机业务的持续失利，联想集团在经历了 半年快速回撤之后陷入了长期横盘。

2.4.2 基本面与预期财务数据变动过程

2015 年 5 月之前，市场对联想的基本面有比较乐观的预期：收入高增，利润率和 ROE 提升。其中的基本面原因有三： 1） PC 业务的基本盘：全球 PC 市场销量在 2014 年实现边际好转，且联想集团进 一步巩固全球行业龙头地位，市场份额稳步攀升至 20%； 2） 智能手机的“增长极”：联想集团完成对摩托罗拉的收购，以高举高打的姿 态进入该市场并成为市场主要玩家之一，而彼时智能手机行业正处于高速增长的 “浪潮之巅”； 3） 并购高附加值的 IBM 服务器业务，令市场期待其利润率得到改善。

然而，在 2015 年 5 月联想集团发布 2014/2015 财年全年业绩之际，公司股价的阶 段性高点得到确立；分析师对公司的营收增速预期进行了一轮显著下修。我们认 为其中的原因主要有两点：一是 PC 业务全行业的复苏并没有如期到来，行业景气 度进一步下行；二是智能手机行业的销量增长未达到市场预期。 2015 年 8 月，联想集团发布 2015/2016 财年一季报，在这份报告中，联想集团的 收入增长几乎停滞，费用率大幅上升导致利润率腰斩，扣非净利润下降 8%。在这 个背景下，市场大幅下修对联想集团的增速、利润率和 ROE 的预期。

究其原因，一方面在于 PC 行业景气度的持续恶化，虽然联想集团的 PC 市占率仍 在稳步提升，但也难以对抗下行的行业趋势；更重要的原因在于智能手机行业的 高速增长阶段已经过去，行业竞争开始白热化，相比收购摩托罗拉前，公司的智 能手机市占率同比下降 0.5ppt 至 4.7%。 在随后两年多的时间里，联想集团 PC 业务基本盘随行业经历衰退，手机业务“增 长极”不断失去市场份额。因此，分析师对其进行了一段漫长的业绩下修，导致 公司股价不见起色，在大盘上涨时被远远甩在市场之后。

2.4.3 选股模型核心指标变化过程

从动态预期数据的角度观察，由于联想集团的利润率在 2015/2016 财年一季报 （2015 年 8 月公布）大减，市场快速将该财年的 ROE 预期下修至负值。因此，联 想集团的 T+1 动态 ROE 预期在 2015 年三季度有明显的下降。 随着公司进行了一系列降本措施，公司的利润端得到了一定程度的修复，联想集 团的 T+1 动态 ROE 预期在 2015 年末到 2016 年全年经历了一个修复并企稳的过程。

相比之下，联想集团的 T+1 动态收入增速预期便没有那么乐观。由于 PC 市场的长 期疲软，叠加智能手机业务竞争的持续失利，联想集团在 2015-2016 年经历了一 个漫长的收入增速预期下修阶段。 快速恢复的 ROE 和长期不振的增速，导致 ROE 占用比例在 2015-2016 年总体处于 下降状态，T+1 动态 ROE 占用比例在 2015-2017 年几乎全程满足选股标准四（小 于 125%），在 2015 年末到 2017 年上半年不符合标准三（大于 80%）。

T+2 ROE 占用比例的波动相对较小。但是真正令人担忧的，是市场在预期联想集 团的远期增速和盈利能力均存在长期的趋势性恶化：三年间，T+2 动态 ROE 预期 从 25%以上被下修至 15%附近；营收增速从 10%以上被下修至不足 5%。在这个案例中，联想集团几乎在 2015-2017 年间全程符合“-3/4”的选股要求， 说明联想集团全程都是一家量入为出的公司。

联想集团在 2015 年入选策略“-3/4/-5”，直接原因是它在 2015 年 9 月开始不符 合标准五（ROE 稳定性），原因是当期 ROE 下降幅度过大，将 T+0、T+1、T+2 三 年的 ROE 预期拉开了差距，形成了 ROE 的不稳定。 联想集团动态 ROE 预期变化的主要原因是随着时间的自然流逝，亏损的 2015/ 2016 财年逐渐远离，盈利的 2016/2017 财年逐渐靠近形成的估值切换。但是，在 波动得到修复后，联想集团的盈利能力开始出现趋势性的恶化，带动当期和远期 ROE 共振下行，并收拢了 ROE 的不稳定性。

2.5 2018-2019 年：行业复苏带动股价修复

2018 年 1 月，策略“-3/4/-5”第四次提示联想集团的进攻性投资机会。这笔投 资在回测规则中持有至 2019 年 8 月，是一次成功的逆势进攻。这个过程中，联想 集团的股价从 3-3.5 港元的入场价最高攀升至接近 6 港元，最终投资者能以 4-5 港元的价格出场。按收盘价，这笔为期 1.6 年的投资创造了 36%的收益，而同期 的恒生综指全收益为-15%。

2.5.1 历史股价走势归因

2017 年 11 月，联想集团公布了收购富士通 PC 业务（FCCL）的计划，这个计划在 2018 年 5 月完成。收购后，联想集团对 FCCL 形成控股和并表。 在消化了并购带来的一次性增长（幅度不大）后，联想集团的 PC 业绩开始转好， 这一方面是因为公司持续扩大自身市场份额的优势，另一方面是因为行业的衰退 格局得到了企稳。 同时，IDC 市场的机会开始显现。联想集团的数据中心业务开始进入强劲的增长 阶段。这个增长持续到 2019 年一季度（2018/2019 财年四季度）。但遗憾的是， 整个过程中，数据中心的业务都没有实现扭亏为盈。总体上，联想集团本轮业绩 的高点出现在 2019 年二季度，而股价的高点亦是如此。

2.5.2 基本面与预期财务数据变动过程

从基本面的角度观察，联想集团的基本盘是 PC 业务。全球 PC 市场的长期衰退在 2018-2019 年出现扭转的迹象。同时，通过收购 FCCL，联想集团进一步巩固了公 司的全球龙头地位，提升了市场份额。

从营收的角度观察，2018/2019 财年，联想集团的收入持续超预期，带动了一轮 业绩上修。在经历了 2018 年的并购后，市场对于联想集团的增速基本稳定在 2%-6% 的水平，增速预期的变化不大。从利润角度观察，公司在 2017/2018 财年出现一次性亏损后，市场对联想集团长 期的盈利能力仍具备充分信心。利润率方面，市场对联想集团的修复预期相对稳 定，总体上变化不大。同时，公司也如期兑现了利润率上的连续修复。

两年间，在逐步上调的营收预期与稳定的利润率修复预期的共同作用下，联想集 团的 ROE 预期从 15%附近上修至 20%附近。

2.5.3 选股模型核心指标变化过程

从标准三和标准四的角度来看，联想集团在 2017-2019 年之间始终满足成熟盈利 公司的特征——盈利能力足以覆盖扩张业务与回报股东的需求。因此，从 ROE 占 用比例的角度出发，联想集团在 2017-2019 年基本全程符合“-3/4”的选股条件。标准五是触发联想集团入选策略“-3/4/-5”的边际因素，直接原因是公司在 2017/2018 财年的亏损导致 T+0 动态 ROE 快速下降。这个因素将 T+0、T+1、T+2 三个动态 ROE 预期拉开了差距，造成了 ROE 的“不稳定性”。

2.6 联想集团四次进攻的成败经验总结

2005 年以来，策略“-3/4/-5”针对联想集团的四次进攻性提示中，第一、二、 四次是成功的，第三次是失败的。四次提示的共同点是：在策略指示进攻的初期， 市场对公司产生了 ROE 上升的预期。这个 ROE 上升的成因是：由于因为自身或外 在环境的突变，联想集团的当期业绩处在低谷中，但市场相信这种压力是暂时的， 后续将会恢复原有状态。 这种情况在数据上的体现，则是当期（T+0）ROE 大幅低于远期（T+1、T+2）ROE。在第二个进攻案例中，虽然联想集团在 2008 年 12 月首次入选策略“-3/4/-5”之 际，当期 ROE 高于远期 ROE，但紧接着在 2019 年 2 月再次入选策略“-3/4/-5” 时，由于原有的预期亏损兑现，三年 ROE 形成了递增的特征。

那么，最终是什么决定了第三次进攻失败，而其他的进攻成功呢？我们需要从时 间序列数据中找答案。 首先，再次提示，所谓“动态”ROE，代表的是一个相对时间区间的 ROE，如 T+0 代表的是过去 12 个月的 ROE（假设现在是 2023 年 9 月 1 日，那么 T+0 就是 2022 年 9 月 1 日-2023 年 8 月 31 日），T+1 和 T+2 分别代表未来 12 个月和未来第 13-24 个月的 ROE。

动态 ROE 的变化取决于两个因素： 1） 时间的自然流逝：假设分析师预期“公司未来利润会不断上升”。如果这个 预期准确，随着时间的自然流逝，“未来”会逐渐变成“现在”，公司实际的当 期利润也就会自然地上升。这就是估值切换，说明乐观的预期得到了兑现。 2） 预期的变化：假设分析师预期最初“公司 2024 年的利润预期是 100 亿”，但 随后修改为“公司 2024 年的利润预期是 150 亿”。假设市场相信这个预期，可想 而知，公司的股价会上升。这说明预期在变得更加乐观。 3） 两项因素相加：通常，预期变得乐观往往是因为新增的实际数据比原有预期 更好。因此，如果“时间流逝”和“预期变化”的合力是向上的，那么总体上说 明市场对公司的乐观预期正在兑现。

回到联想集团的案例。我们可以看到，在投资之初，市场对公司的 ROE 预期都是 逐年上升。但是，随着时间的演绎，第一、二、四次投资中，远期 ROE 能持续上 升，说明最初的 ROE 修复预期得到了兑现；而第三次投资，说明原本的 ROE 修复 预期没有得到兑现。回归到历史实际数据，我们发现，事实与我们在上文作出的判断是一致的。2015 年四季度，联想集团的 ROE 在反弹了一个季度后便开始连续走弱。

至于 2015-2017 年进攻失败的基本面原因——在行业巅峰时刻错误地介入智能手 机业务；PC 市场发生了市场未能充分预期到的长期衰退——这些则需要具体案例 具体分析。 最后，除了第三次投资的失败之外，第一次投资的成功实际上也显得略有侥幸， 因为超额收益基本发生在清仓前的短时间内。第一次和第三次进攻的共同点是存 在重大并购——第一次对应 IBM PC 业务，第二次对应摩托罗拉。因此，我们认为， 重大并购可能会使个股的投资表现复杂化，扰乱策略“-3/4/-5”的表现。

策略“-3/4/-5”昭示的投资原理：从定量到 定性

通过上述两个案例，五次操作（四次成功，一次失败），我们发现策略“-3/4/-5” 为我们创造价值的方式之一是寻找 ROE 能够上升的公司。带着这个初步结论，我 们进一步展开探索“-3/4/-5”，尝试揭下它神秘的量化面纱，并将其转换为平实 的定性原理。

三个标准的基本面含义

再次回顾，策略“-3/4/-5”筛选出一支股票需要满足三项要求： 1） 标准“-3”：T+1 和 T+2 两个动态预期中，至少有一年，增长和派息之和小 于同期 ROE 预期的 80%； 2） 标准“4”：T+1 和 T+2 两个动态预期中，两年均满足，增长和派息之和小于 同期 ROE 预期的 125%； 3） 标准“-5”：T+0、T+1、T+2 三年的 ROE 标准差大于均值的 20%。 首先我们看条件“-3/4”。我们将增长（g）与派息（ROE*b）之和与 ROE 的比例 定义为“ROE 占用比率”，内在的含义是公司的利润（ROE）是扩张（g）和回馈 股东（b）的内在动力。

如果 ROE 占用比例小于 100%，说明公司自身的盈利能力足以供应公司业务扩张所 需的额外资本，即公司不需要“烧钱”。 如果要求一家公司满足标准“-3/4”，则代表公司未来两年的发展均不过分透支 内生资本积累能力（ROE 占用<125%），且其中的一年能实现资本盈余（ROE 占用 <80%）。 ROE 占用比例公式的一端是增长和派息，另一端是 ROE，那么满足条件“-3/4”则 可以通过两种方式实现，即 1）降低增长和分红，或者 2）提高 ROE。我们做了一 个敏感性测试，通过假设派息比例和增速来观察公司入选“-3/4”需要达到的 ROE 水平。

根据测算，如果一家公司随宏观经济的增速增长，那么它的增速约为 8%（假设实 际 GDP 5.5%+通胀 2.5%），派息比例为 30%（成熟的公司不难实现）。对这种增 速和派息水平的公司来说，未来两年中至少有一年的 ROE 预期需要在 14.3%以上 才能被标准“-3”选中，而这个 ROE 在国内市场已经属于中上水平。 如果是一个不分红，预期增长为 16%的偏成熟的成长股，那它需要有 20%以上的预 期 ROE 才能被标准“-3”选中。而一家 ROE 超过 20%的公司，无论放在哪个市场， 它的质地都能处于中上水平。 换而言之，标准“-3/4”是在帮我们选择在可见未来内可以实现自给自足的公司， 这对它们的盈利能力提出了一定要求。

接下来我们讨论标准“-5”。 标准“-5”的要求是 ROE 的“不稳定性”——我们定义为三年 ROE 标准差除以均 值大于 20%。这帮我们寻找 ROE 有弹性的公司。结合我们在前文中得到的 ROE 上 升逻辑的启示，我们不难理解，标准“-5”限定的是 ROE 上升的幅度。 为了满足 ROE 的上升幅度要求，我们要么需要当期 ROE 够低，要么需要远期 ROE 够高。根据案例研究得出的经验，能实现 ROE 显著上升的公司，通常是当期 ROE 较低的公司。如同收拳头的原理。最终，在 ROE 提升逻辑下，典型的公司差不多是这样的： 1） “今年”，公司业绩大幅承压（或仍然“烧钱发展”阶段），ROE 较低甚至 为负； 2） 市场预期“明年”和“后面”，公司的 ROE 将修复至一定水平，足以“基本” 覆盖公司对增长和派息的资本需求，至少不过分透支。

结论：进攻时，我们要找“未来的蓝筹股”

首先，案例研究向我们展示了一种策略“-3/4/-5”盈利的方式——寻找市场预期 ROE 将会提升的公司。如果预期兑现，我们便能盈利；如果事与愿违，那么投资 将会失败。 其次，根据对标准“-3/4”的测算和分析，我们发现，只有在可见未来内实现收 入（利润）大于支出（扩张投资和派息）的公司才能入选该策略。同时，由于我们主观上可接受的增速是有下限的，“-3/4”也隐含了 ROE 高度的门槛。 另外，在 ROE 向上的大前提下，标准“-5”要求我们寻找 ROE 提升空间足够大的 公司。 综合起来：ROE 增长+ROE 终点较高+增长幅度较大，我们将此类公司称为未来的蓝 筹股。

具体到执行层面，我们可以把策略“-3/4/-5”用一种更加易于理解的方式描述： 1） 寻找市场预期 ROE 上升的公司； 2） 寻找市场预期 ROE 上升幅度够大的公司； 3） 寻找市场预期可见未来 ROE 终值够高，足以支撑可持续内生增长的公司。

“未来蓝筹股”逻辑的系统有效性验证

如果我们按照“未来蓝筹股”这个标准来选股，在策略“-3/4/-5”的选股清单中 进一步筛选那些 T+0、T+1、T+2 三个动态时间区间中 ROE 连续上升的公司，我们 可以发现： 1） ROE 连续上升的公司在牛市中跑赢基准的概率是 51%，而策略“-3/4/-5”筛 选个股在牛市中跑赢基准的概率是 49%，“未来蓝筹股”逻辑在胜率方面有 2ppt 的优势； 2） ROE 连续上升的公司在牛市中的平均超额收益是 8.0ppt（半年），而策略 “-3/4/-5”筛选个股在牛市中的平均超额收益是 6.8ppt，“未来蓝筹股”逻辑 在超额收益方面有 1.2ppt 的优势。

最后，我们利用策略“-3/4/-5”衍生出五条策略： 等权投资策略“-3/4/-5”筛选出的股票中 1）全部；2）ROE 上升的；3）ROE 连 续上升；4）ROE 下降的；5）ROE 连续下降的个股。 由于策略“-3/4/-5”是一条专用于牛市进攻的策略，我们在回测中假设投资者仅 在牛市满仓，在熊市中处于空仓，以对比五条衍生策略的相对表现。 根据回测结果，我们可以确认，ROE 连续上升的股票在策略“-3/4/-5”中是一组普遍存在优势的股票。

策略“-3/4/-5”的意义：定义和搜索合适的投资

如果我们把一个股票投资的流程简单地划分为：定义好的股票，搜索好的股票， 持续验证这支股票的优劣。那么，策略“-3/4/-5”帮助我们做到的是前两步，至 于收益兑现的“临门一脚”，我们的策略并没有办法解决。 当理清了策略“-3/4/-5”的一种作用原理之后，它的量化面纱被揭下，似乎不再 显得那么神秘而强大。但是，我们仍然认为这个策略有不可忽视的价值——它帮 助我们在港股市场上定义了“好投资”的具体定量特征，并帮助我们不断筛选出 符合这些特征的公司。剩下的，则是对所选中公司的持续跟进。

当前符合策略“-3/4/-5”的个股清单

在报告的最后，我们附上近期策略“-3/4/-5”的个股清单输出结果，并标红那些 市场预期将在未来成为“蓝筹股”的公司。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）