2023年中广核矿业公司分析报告：国内铀行业唯一标的，受益于铀价快速上行

国内铀行业唯一标的，2022 年归母净利润创新高

公司简介：中广核集团旗下唯一的海外铀资源开发平台

历史沿革：公司成立于 2001 年 5 月 30 日，是中国第一、全球第三大核电集团中广核 集团的子公司，亦是中广核集团旗下海外铀资源开发的唯一平台。公司主要从事作为核燃 料的天然铀资源的开发与贸易。2011 年，公司于香港上市。2015 年，公司收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司（简称“谢公司”）49%股权，并获得下辖两 座铀矿 49%的天然铀产品包销权。2016 年，公司收购加拿大上市公司 Fission Uranium Corp （简称“Fission 公司”）19.99%股权，并获得 20%的天然铀产品包销权及额外 15% 的包销选择权。同年，公司与哈萨克原子能工业股份有限公司（简称“哈原工”）签署《铀 矿原则协议》及其补充协议，约定双方就总资源量达 4 万吨铀的铀矿山开展合作，其中公 司未来总包销量将不低于 2 万吨铀。2019 年，公司完成对中广核国际铀产品销售有限公 司 100%股权的收购。2021 年，公司收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司（简称“奥公司”） 49%股权，并获得下辖两座铀矿 49%的天然铀产品包销权。

公司实际控制人为国务院国有资产管理委员会。根据公司 2022 年报，中国铀业发展 有限公司为公司的控股股东，持股比例为 56.29%。中国广核集团有限公司直接持有中广 核矿业 1.45%股权，并通过中国铀业发展有限公司间接控制中广核矿业 56.29%股权，合 计控制公司 57.74%股权。中国诚通控股集团有限公司通过诚达控股有限公司间接控制中 广核矿业 9.99%股权。 控股子公司及合营、联营企业概况：公司共参股 6 家公司，其中全资子公司北京中哈 铀资源投资有限公司主要负责公司投资项目；全资子公司 CGNM UK Ltd.公司和中广核国 际铀产品销售有限公司主要负责天然铀贸易。截至 2023 年 6 月 30 日，公司持有合营企业 谢公司 49%股权，该公司主要负责提取、初步加工及销售 Semizbay（谢矿）及 Irkol（伊 矿）的天然铀资源；公司持有联营企业奥公司 49%股权，主要负责提取、初步加工及销售 Central Mynkuduk（中矿）及 Zhalpak（扎矿）的天然铀资源。此外，公司持有 Fission 公司 13.27%股权，该公司主要负责加拿大 Patterson Lake South（PLS）项目的投资建设。

财务数据：2022 年归母净利润创历史新高，23H1 业绩同比有所下滑

2022 年公司归母净利润大幅提升。2022 年，公司实现营收 36.49 亿港元，同比下降 5.46%；实现归母净利润 5.15 亿港元，同比增长 188.47%，创历史新高，主要受益于天 然铀价的大幅上涨。2023 年上半年，受益于公司天然铀产品产销量上升，公司实现营收 29.34亿港元，同比上升 21.59%；此外，公司实现归母净利润 1.80亿港元，同比下降49.4%。

公司 2023H1 净利润下降主要由于投资收益和国际贸易毛利下滑所致。2023 年上半 年，奥公司投资收益下降 10272.3 万港元，谢公司投资收益下降 3524.2 万港元，其主要 原因包括生产成本上升、奥公司提前开采导致的罚款等。根据公司 2023 年中期报告，奥 公司在 2018-2020 年在扎矿矿权合同未延期的情况下提前开采，需要向哈萨克斯坦政府进 行赔偿。由于扎矿提前开采属于公司向哈原工收购奥公司之前的事项，因此哈原工已于 2023 年 6 月计提对中广核矿业约 8074 万港元的补偿款，目前公司正积极就补偿款事项与 哈原工进行协商。公司国际贸易毛利也有所下滑，主要原因在于公司采用加权平均法计量存货成本且采用长贸合同的交易方式，近年铀价快速上升导致公司在交付之前签订的低价 合同时存货平均成本高于采购成本，从而影响了公司 2023H1 的毛利。此外，由于美联储 加息导致公司 2023H1 财务费用也有一定程度的增加。

天然铀贸易是公司主要的盈利来源。公司主营业务包括天然铀贸易和物业投资，其中 天然铀贸易业务又分为自产贸易和国际贸易两个板块。自产贸易指公司从奥公司和谢公司 购买天然铀后出售至中广核集团；国际贸易是由中广核国际销售公司采购国际货源后销售 给国际客户，采购和销售两端锁定，同时签约。2023H1，公司自产贸易和国际贸易的营 收分别为 7.85/21.48 亿港元，占总营收的比例分别为 26.8%/73.2%。2021 年来，受铀价 上行周期影响，公司销售毛利率持续走高，2023 年上半年销售毛利率为 6.4%。

公司面向全球客户开展天然铀贸易业务。2018 年，公司仅有自产贸易业务，因此只 面向国内客户（中广核集团）开展业务。2019 年公司收购中广核国际销售公司后，公司 开始面向全球客户开展天然铀贸易业务。2023 年上半年，公司在中国、欧洲、美国和其 他地区的主营收入占比分别为 26.8%/43.9%/12.1%/17.2%，欧洲已成为公司最大的业务市 场。由于公司拓展了国际贸易业务，公司费用率自 2019 起快速下降。2023 年上半年，受美联储加息影响，公司财务费用率有所上升，但管理费用、销售费用均有所降低，总体费 用率为 3.05%，相比 2022 年下降 0.34pct。

2022 年来公司资产负债率有所降低。2021 年，公司主营产品量价齐升，公司经营活 动产生的现金流量净额从-3.15 亿港元上升到 2.58 亿港元。2023 年上半年，公司经营活动 现金流净额为 1.05 亿元。2019 年中国重启核准新核电反应堆后，公司并购多家公司，导 致资产负债率大幅提高。2022 年后，考虑到通货膨胀的影响，公司提前偿还部分贷款， 因此资产负债率有所下降，2023 年上半年资产负债率为 49.84%。

下游核电领域迎来复苏，铀行业或将长期供需紧张

供给分析：天然铀资源总量有限，减产已成为近年主流趋势

全球较低成本的已探明可开采铀资源储量仅占总资源量的 1/4。根据国际原子能机构 （IAEA）和经合组织核能署（NEA）联合发布的《铀 2022：资源、产量和需求》红皮书， 2015-2019 年，全球铀资源量呈现小幅增长趋势；2019-2021 年，铀资源量略有下降，主 要受哈萨克斯坦和加拿大等国采矿损耗、截止品位的变化等影响所致。截至 2021 年 1 月 1 日，全球已探明可开采的铀资源储量为 791.8 万 tU，相比于 2019 年下降 1.9%，其中较 低成本（<80 美元/kgU，对应约 30 美元/磅 U3O8）的铀资源量为 199.1 万 tU，仅占总资 源量的 1/4。

澳大利亚和哈萨克斯坦铀资源储量丰富。根据 NEA 统计，澳大利亚是全球成本低于 130 美元/kgU（折合 50 美元/磅 U3O8）类别中铀资源储量最丰富的国家，其已探明储量 为 168.41 万 tU，占全球的 28%。就低成本铀资源（成本<80 美元/kgU，折合约 30 美元/ 磅 U3O8）而言，哈萨克斯坦是低成本铀资源储量最丰富的国家，其已探明储量为 73.21 万吨铀，占全球的 37%。我国已探明的低成本铀资源储量为 13.25 万 tU，占全球的 7%， 是世界第五大铀资源储量国。

2022 年哈萨克斯坦天然铀产量占全球的 43%。由于过去几年天然铀价持续低迷，减 产已成为全球铀生产企业的主基调。根据世界核能协会（WNA）统计，天然铀产量自 2016 年创下6.32 万tU高点后开始持续下滑，2020年已降至低点4.77 万tU，降幅约为24.5%。 2021 年后，天然铀现货市场价格开始上涨，带动全球天然铀产量逐渐回升。2022 年全球 天然铀产量为 4.94 吨，同比小幅增长 3.2%。分国家来看，哈萨克斯坦是全球第一大天然 铀生产国，根据 WNA 统计，2022 年哈萨克斯坦占全球天然铀产量的 43%，超过前五名 内其他四国（加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦）的产量总和。整体来看 2022 年全球天然铀的生产相对集中，前五大生产国占据了全球超过 85%的产量。

全球前十大企业占据了 2022 年全球铀产量的 91.7%。分企业来看，根据 WNA 统计， 哈萨克斯坦原子能公司是全球第一大铀矿生产企业，该公司 2022 年生产天然铀 11373 tU， 占全球总产量的 23%。此外，加拿大的 Cameco、法国的 Orano、中广核矿业、俄罗斯的 第一铀业公司 2022 年铀产量占全球总量的比例分别为 11%/11%/9%/9%。世界前十大铀 生产厂商占据了 2022 年全球铀矿产量的 91.7%，生产集中度较高。

2022 年天然铀贸易签约量仅恢复至前期高点的一半。根据《世界铀资源、生产、供 应与需求的新动态》（张建国、孟晋），铀的供应分为一次和二次两种。其中一次供应指的 是直接从铀矿山和水冶厂中生产的铀；二次供应指的是天然铀和浓缩铀库存，以及从核反 应堆乏燃料和核弹头中回收的铀。铀资源的供应也可以分为长贸供应和现货供应两种。长 贸供应是指下游核电厂商为保证天然铀长期、稳定的供应而与生产厂商签订长期贸易合同， 其交付时间一般为五年内，在铀价相对低迷时签订长贸合同可以形成一段时间内的价格锁 定，保障供应的同时建立适当的储备；现货供应指的是立即或一年内交货的短期合同供应， 其价格波动往往高于长贸合同。根据 UxC 公司统计，2010 年长贸合同签约量占总签约量 的 83.4%；2020 年，现货合同签约量已超过当年长贸合同签约量，现货供应已成为铀行 业重要的供应方式；2022 年全球长贸合同和现货合同签约量分别为 43846/23385 tU，签 约总量仅恢复至 2010 年前期高点的 58.5%。

2011 年以来天然铀勘探投资持续低迷。根据 S&P Global Market Intelligence 统计， 自 2011 年福岛核事故后，全球对天然铀矿的勘探预算持续下滑。即使 2021 年后天然铀价 格触底反弹，但主产国的勘探投入支出仍然处于历史低位。2021 年，全球天然铀勘探预 算同比增长 10.7%，其中加拿大预算最高，为 6700 万美元，其次是美国的 1010 万美元。虽然 2021 年的勘探支出有所抬升，但考虑到投入勘探到资源产出仍需要较长的周期，因 此我们认为短期内天然铀市场难以新增充足的产能。

2022 年以来全球铀矿供应有所回升。2022 年 2 月，卡梅科公司公告，该公司宣布重 启全球单体最大的 McArthur River 铀矿项目，公司预计该项目 2022 年产量为 500 万磅 U3O8（折合约 1923 tU），2024 年产量将达到 1500 万磅 U3O8（折合约 5770 tU）。此外， 澳大利亚的 Boss Energy 公司于 2022 年宣布复产 Honeymoon 铀矿项目，公司预计该项 目将于 2023 年四季度投产，投产后每年生产 245 万磅 U3O8（折合约 942 tU）。考虑到在 铀价持续上涨的背景下，哈原工、卡梅科、帕拉丁能源等企业正积极推进旗下铀矿项目的 投产或复产计划，因此我们预计在乐观情境下（以上项目均按时投产），到 2025 年全球铀 矿供应量有望达到 6.75 万 tU。

需求分析：核电复苏提上日程，天然铀需求维持强劲

全球核电行业迎来回暖，装机容量已恢复至福岛核事故前水平。受日本福岛核电站事 件影响，根据 IAEA 统计，2011 年全球核电装机量减少到 351GW，同比下滑 5.5%。根据 WNA统计，全球核电发电量也从2010年的阶段高点2630TWh下降到2012年的2346TWh，下降幅度为 10.8%。此后，核电行业逐渐迎来回暖。2021 年，全球核电发电量实现 2653TWh， 超越前期高点。2022 年，全球核电装机容量已上升至 371GW，恢复至 2010 年福岛事故 前的水平。

美国、法国、中国是全球前三大核电发电国家。根据 IAEA 统计，截至 2022 年底， 全球共有 411 台核电机组运行，主要分布在美国、法国、中国、俄罗斯、日本等核大国； 此外，2022 年在建核电机组数量为 8 台。分国家来看，美国、法国、中国是全球核电运 行机组数量最多的前三个国家，运行机组数量分别为 92/56/55 台。尽管我国发展核能相对 较晚，但近几年展势头迅猛，运行机组占比已从 2007 年的 2.5%上升到 2022 年的 13.1%。

核能作为能源安全保障的重要工具再上议题。根据中能传媒能源安全新战略研究院， 从全球各主要核大国有关核能发展的政策来看，2020 年以来随着能源价格飙升，核能发 展重新进入各主要用核国家的重点发展规划中。法国决定不再关闭现有核电站，并大幅延 长核电站使用寿命；美国 2022 年颁布的《通胀削减法案》中不仅加强了对于核技术开发 的支持，同时对于核电采取进一步补贴手段，确保核电机组商业化进程加速；日本在福岛 核事故之后一度暂停运行所有核电站，2022 年 2 月开始决定重启核电站，计划到 2030 年重启 27 座反应堆，将核能在能源结构中的份额提高到 22%。各国均在加快核能的开发以 及建设发展，核能全球化大发展的政策土壤已经非常坚实。

党的二十大报告提出要积极安全有序发展核电。近年来，我国一直有序、积极推进核 电的发展应用。2022 年，党的二十大报告中提出要“积极安全有序发展核电”，明确了核 电在构建我国清洁低碳、安全高效的能源体系中的地位和作用，为我国核能产业高质量可 持续发展提供了新的机遇。2022 年，我国核能共发电 4177.9 亿千瓦时，2012-2022 年核 能发电量 CAGR 为 15.7%。核电发电量占总发电量的比例也从 2012 年的 1.95%上升到 2022 年的 4.72%，但我目前我国核能发电占比与美国的 19.7%和法国的 70.6%仍然存在 一定差距，我国对于核电事业的发展正方兴未艾。

2019 年以来我国核电机组审批明显加速。2013 年以来，我国一直持续推进核电机组 建设，核能装机容量稳步提升。截至 2022 年底，我国在运核电机组数量已达到 55 台，总 装机容量达到 57.0 GW，2013-2022 年装机容量 CAGR 为 16.2%。2011 年后，我国核电 核准机组工作明显放缓。2019 年后，我国重启审批核准工作，2019-2022 年相继核准 4/4/5/10 台核电机组，我国核电发展步入快车道。

我们预计后续机组核准有望稳步推进。2023 年 7 月 31 日，国务院常务会议召开，决 定核准山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡核电项目的共 6 台机组，这也是今年首次有新 核电项目通过审批。根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025 年核电运行装机容量将 达到 7000 万千瓦左右，规划中预计 2035 年我国核能发电量在总发电量的占比将达到 10%， 相比 2022 年翻倍，核电在我国能源结构中的重要性进一步提升。根据生态环境部官网披 露，“广西防城港核电厂 5、6 号机组”环评（选址阶段）与“广西白龙核电厂 1、2 号机 组”环评（选址阶段）均于 2023 年 6 月获批，“浙江金七门核电厂 1、2 号机组”环评（选 址阶段）也于 2023 年 6 月 20 日进入公示阶段，我们预计后续机组核准节奏有望稳步推进。

世界核能协会预测到 2040 年全球铀资源需求量将增加至 13 万吨。根据世界核能协会 2023 年 9 月发布的《核燃料报告：2023-2040 年全球需求和供应情景》，在悲观/中性/乐 观场景下，全球核电装机容量将从 2023 年的 391 GW 分别提升至 486/686/931 GW。据 此世界核能协会预测，在中性场景下，全球核反应堆对铀燃料的需求将从 2023 年的 6.57 万tU增加到2030/2040年的8.38/13.00万tU，乐观场景下2040年全球铀需求将达到18.43 万吨，相比于 2023 年的需求量增幅高达 180.5%。

供需平衡及价格分析

我们预计未来铀行业或将长期处于供需紧张的状态。2020 年 8 月，哈原工发布公告 称将减少 2021 和 2022 年 20%的铀矿开采量。2023 年 9 月，Cameco 公司发布公告称公 司控制的 Cigar Lake和 McArthur River铀矿今年的产量指引将分别从原计划的 1800/1500 万磅 U3O8下调到 1630/1400 万磅 U3O8，合计减少复产 270 万磅 U3O（折合约 8 1038 tU）。 考虑到近年全球天然铀矿勘探预算距离 2021 年前水平仍有较大差距，叠加加拿大等地铀 矿复产不及预期及尼日尔政变带来的供应扰动，我们认为铀矿供给将持续偏紧。基于对下 游核电行业回暖的乐观预期，我们认为未来铀行业或将长期处于供需紧张的状态。UxC 预 测，2023 年铀行业供需缺口为 1217.3 tU，2030 年将望达到 8458.1 tU。

历史价格回顾：2005 年至今，铀价格已经经历一轮完整的周期。根据 UxC 统计，2005 年 1 月至 2007 年 6 月，天然铀现货市场价格从 21 美元/磅 U3O8 一路上涨至 136 美元/磅 U3O8，涨幅为 548%。2007 年后，铀价开始走低，尽管在 2010 年底出现小幅反弹，但随 后继续下跌至 2017 年 8 月的 20 美元/磅 U3O8。2017 年后，铀价开始筑底并在 2022 年后 进入快速上行通道，2023 年 9 月，天然铀现货价格已涨至 70.1 美元/磅 U3O8。 2005-2007 年：加拿大 Cigar Lake 矿由于洪水影响停产带来一定供应扰动；尽管全球 大量矿山开启扩产计划，但产能落地至少需要 5 年以上的时间。2006 年，我国发布的《核 电中长期发展规划（2005-2020 年）》明确指出“积极推进核电建设”，核电需求旺盛。部 分金融机构（如加拿大 UPC 天然铀实物投资基金）入场进一步推升铀现货价格走向历史 峰值 136 美元/磅 U3O8。

2007-2011 年：下行阶段：由于哈萨克斯坦宣布大幅增产铀矿，叠加美国能源部出售 铀库存，铀供给呈现宽松态势；同时受美国经济危机影响，金融机构开始去库存，带动铀 现货价格从高点快速回落至 40 美元/磅 U3O8。上行阶段：当现货价格跌破部分生产成本线 后，部分高成本铀矿厂商宣布减产计划，对铀价形成了支撑，现货价格触底反弹。 2011-2016 年：受福岛核事故影响，各国纷纷放缓核电发展步伐，我国暂停审批核电 项目，并调整了中长期核电发展规划，核电行业进入冷冻期，铀现货价格因此一路下行至 最低的 17.75 美元/磅 U3O8。

2016-2020 年：随着上一批长贸合同陆续到期，主流铀矿厂商开始减产、停产，叠加 核电需求开始复苏，带动铀现货价格反弹至 2020 年底的 30 美元/磅 U3O8。 2021 年以来：哈原工、Cameco 等核心企业纷纷宣布减产计划或下调产量指引，叠 加尼日尔政变等供给扰动因素，铀现货市场供给紧张。前期充当二次供给的商业库存已接 近低位，在价格上涨和供应担忧的考虑下可能使二次供给转向二次需求，进一步加剧供需 紧张的矛盾。此外，SPUT、ANU 等金融机构开始成立天然铀实物 ETF，助推价格快速上 行。截至 2023 年 9 月 26 日，UxC 天然铀现货价格已飙升至 70.1 美元/磅 U3O8。

公司天然铀资源禀赋优异，成本售价优势领先

优势一：背靠中广核集团，唯一在亚太地区上市的天然铀厂商

公司作为中广核集团旗下的铀资源开发企业，拥有稳定的下游市场。中广核矿业是全 球第三大的核电集团中广核集团旗下海外铀资源开发的唯一平台。中广核矿业以 98%现货 价格从位于哈萨克斯坦的联营和合营企业采购天然铀资源，之后以 40%基价+60%现货指 数的价格全部包销给中广核集团。根据中广核电力公司公告，2022 年中广核集团在运机 组装机量 29.38GW，在建装机量 8.38GW，在运装机量占全国总装机量的 51.6%，已成 为全国最大的核电集团。中广核矿业公司作为全球唯一背靠核电集团的铀矿生产商，拥有 稳定的下游市场。

中广核集团的快速发展为公司创造了稳定的业务空间。中广核矿业通过自产贸易实现 向中广核集团的铀矿供应，随着公司优质矿山新项目的开发和生产运营管理的优化，公司 铀矿供应能力继续提升。根据中广核电力公司公告，公司目前在运机组 27 台，分布在辽 宁省大连市，广东省深圳市、阳江市、台山市，广西省防城港市，福建省宁德市等地；2022 年公司新增在建核电机组 7 台，分布在浙江、广西、广东等地，其中防城港 3 号机目前已 投产，其余机组将于 2024-2027 年投产。中广核集团在运和在建核电机组装机量稳步提升， 为中广核矿业公司天然铀自产业务提供巨大的需求增长空间。根据公司 2023 年中期业绩 交流会，中广核矿业现有的 1800 吨权益铀矿产能与集团 5000-6000 吨的需求相比存在缺 口，因此我们认为公司未来自产业务仍有较大的增长空间。

公司借助中广核集团平台不断拓展新客户。2023 年华能集团新获批的石岛湾核电项 目采用中广核集团“华龙一号”水堆核电技术，宣告了其市场化的开端。该项目成果将成 为两家大型核电企业合作成效的试金石，两集团将借此提升合作的广度和深度。根据中广 核矿业 2023 年中期业绩报告，中广核矿业将把握拓展华能新客户的机会，深入参与合作 项目的落地执行，打造能源企业合作典范。

优势二：资源禀赋优异，铀资源产能优势领先

公司铀矿储量在天然铀生产企业中具有较大优势。中广核矿业公司通过位于哈萨克斯 坦的谢公司和奥公司实现铀矿的稳定供应。根据公司 2022 年报，截至 2022 年底，谢公司的谢矿、伊矿储量分别为 9190/13966 tU；奥公司的中矿、扎矿储量分别为 24444/14256 tU。 截至 2022 年，公司总计铀矿储量为 6.19 万 tU，其中权益储量 3.03 万 tU，仅次于哈原工、 卡梅科、欧安诺等公司。

公司矿山基地位于哈萨克斯坦南哈萨克斯坦省、阿克莫拉州等地。根据公司官网显示， 中矿位于南哈萨克斯坦省，属于可地浸砂岩型铀矿，开采范围为 46.976 平方公里，最大 深度 370 米，公司计划运营至 2033 年。同在南哈萨克斯坦省的扎矿正逐步推进全面生产 建设，公司预计该矿将运营至 2036 年。位于克孜勒奥尔达州的伊矿设计产量为 711 tU/ 年，公司预计该矿将于 2029 年退役。位于阿克莫拉州的谢矿设计产量为 508 tU/年，公司 预计该矿将于 2031 年退役。

公司积极推进位于加拿大的 PLS 项目建设。2023 年 1 月，Fission Uranium 公司发 布了 PLS 项目的可行性研究报告，报告显示该项目矿山寿命预计可达 10 年，可信储量为 9370 万磅 U3O8（折合约 36041 tU），平均单位生产成本为 13.02 美元/磅 U3O8，税后 IRR 为 27.2%，投资回报年限为 2.6 年。PLS 项目铀矿储量可观，是加拿大阿萨巴斯卡盆地待 开发的优质项目之一。

公司预计 2025 年形成 1813 tU 权益产能。根据公司 2022 年报，2022 年谢公司和奥 公司总产量为 2598 tU，权益产量为 1269tU，同比上升 1%。根据公司公告，公司旗下的 中矿/谢矿/伊矿设计产能分别为 2000/500/700 tU，2023-2025 年将按照 80%/90%/100% 的产能利用率逐步复产。扎矿 2022 年产能为 120 tU，公司正积极推进扎矿扩产工作，且 预计 2025 年扎矿产能达到 500 tU。因此公司预计到 2025 年将合计拥有 3700 tU 铀矿产 能，折合权益产能约为 1813 tU。

优势三：公司生产成本优势领先，新框架协议助力自产贸易售价提升

公司具有领先的天然铀生产成本优势。影响铀矿山生产成本的关键因素包括资源禀赋 （包括矿石品位、储量、深度、共伴生元素等）、开采工艺、人工成本、运输成本和税收 等。根据《全球铀矿生产成本及供需形势展望》（徐浩、任忠宝、刘鑫扬著），以 Olympic Dam 为代表的多金属铁氧化物角砾杂岩型铀矿山由于可以同时开采铜、金等多种金属，因此分 摊后的铀生产成本最低，但该种矿物储量较低，仅位于澳大利亚的部分地区；哈萨克斯坦 的砂岩型铀矿储量丰富，其生产成本仅次于多金属型铀矿，低于加拿大、美国等地的不整 合面型及角砾岩筒型铀矿。此外，公司的谢矿、伊矿平均品位分别为 0.06%和 0.04%，相 对较高的品味优势有助于进一步降低生产成本。

哈萨克斯坦地区资源禀赋优良，为公司降低生产成本提供了有利条件。根据中国核工 业地质局测算，2017 年哈萨克斯坦铀矿生产成本为 48.8 万元/吨，位于全球最低水平，与 第二名澳大利亚（56.8 万元/吨）相比优势显著。位于北美的加拿大、美国等地铀矿生产 成本约为 57-75 万元/吨，位于非洲的纳米比亚和尼日尔的铀矿生产成本约为 71-75 万元/ 吨，均显著高于哈萨克斯坦。

哈萨克斯坦铀矿提取成本显著低于其他铀矿生产国。根据 IAEA 测算，在可靠储量条 件下，哈萨克斯坦有 64%以上的铀矿提取成本小于 40 美元/千克，相比之下其他主要铀矿 生产国提取成本小于 80 美元/千克的占比甚至都未达到这一比例。公司有效利用哈萨克斯 坦的优势成本因素，通过收购当地铀矿生产企业实现了低价铀矿的稳定生产，将生产成本 降至全球最低之列。

公司优化定价机制，实现领先的产品售价。2020-2022 年，公司采用了 100%*长贸指 数的价格协议向中广核集团出售天然铀产品，长贸指数为交付月份前二个月的 Trade Tech 和 UxC 长贸价格平均值。自 2023 年以来，公司采用 40%基价+60%现货指数作为新的销 售价格，并规定 2023-2025 年基价分别为 61.78/63.94/66.17 美元/磅 U3O8。新的定价机 制有效跟踪了现货市场的价格，缓解了现货和长贸价格指数倒挂的风险，保障了公司的经 营业绩。2023 年上半年，采用新协议框架后公司自产贸易的平均售价为 58 美元/磅 U3O8， 超越了现货指数（53 美元/磅 U3O8）和长贸指数（54 美元/磅 U3O8）。新的定价机制带动 自产贸易的毛利从 2022H1 的 1700万港元增长到 2023H1的 4900万港元，同比增长 198%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）