2023年中广核矿业研究报告：背靠核电的天然铀生产商

1. 中广核矿业：背靠核电的天然铀生产商

中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属的上市子公 司，是东亚唯一的纯铀业上市公司，主要业务为核能企业使用的天然铀资源的开 发与贸易。

1.1. 背靠核电龙头，聚焦铀矿开发

中广核矿业的原上市公司主体名为“维奥集团控股公司”。2011 年 8 月，中 国广核集团有限公司收购原维奥集团控股有限公司 50.11%股权，成为中广核矿业 控股股东。同年 11 月，奥维集团正式更名为“中广核矿业有限公司”。2015 年 3 月，中广核矿业调整业务结构，将食品、医药和部分房地产业务剥离，自此专注 于铀资源开发和天然铀贸易业务。

2015 年，公司收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司 49%股权，并获得下辖两 座在运铀矿 49%的天然铀产品包销权；2016 年，公司收购加拿大上市公司 Fission Uranium Corp 19.99%股权，并获得 20％的天然铀产品包销权及额外的 15％的包 销选择权。公司成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为 Fission 公司单一最大股 东。同年，公司与哈萨克原子能工业股份有限公司签署《铀矿原则协议》及其补充 协议，约定双方就总资源量达 4 万吨铀的铀矿山开展合作，其中公司未来总包销 量将不低于 2 万吨铀。2019 年，公司完成对中广核国际铀产品销售有限公司 100％ 股权的收购。2021 年，公司收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司 49%股权，并获得下 辖两座在运铀矿 49%的天然铀产品包销权。2022 年，公司引入混改基金为首 11 家投资人完成交割。

1.2. 公司股权结构稳定

公司控股股东为中国铀业发展有限公司，实控人为中国广核集团有限公司。 截至 2023 年中报，中国铀业发展有限公司持股比例为 56.29%，为公司控股股东； 中国广核集团有限公司直接持股 1.32%，通过中国铀业发展有限公司间接控制 56.29%，为公司实际控制人。重要股东还包括诚达控股有限公司，持股 9.99%， 其他股东共持股 32.40%。

1.3. 铀价回升、矿山放量，公司营收及归母净利进入上行趋势

营收和归母净利方面，由于 2011 年发生在日本的福岛核事故，全球对核电的 态度转向谨慎和悲观，导致铀价长期低迷，因此 2019 年之前公司营收连年走低。 经过数年的恢复，2019 年是核电发展新的起始年，全球核电的总发电量已经超过 福岛事故前水平，市场开始复苏。公司凭借稳定的长贸价格实现了营收和利润的 持续上涨。2022 年，由于俄乌冲突等重大国际性事件的影响，天然铀价格在年中 一路上涨，中广核国际销售公司把握天然铀价稳定上升的市场机会，加之奥公司 中矿产量大幅增长，公司实现了归母净利润的高增。

2. 核电复苏方兴未艾

2.1. 乘“碳中和”东风，核电前景广阔

“碳中和”是指将一定时间内直接或间接产生的二氧化碳等温室气体排放总 量通过植树造林、节能减排、碳捕集等形式抵消，达到相对“零排放”。我国于 2020 年承诺二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和。美国、 欧盟、印度、俄罗斯等其他大国也纷纷制定了自己的碳中和目标。

核电作为清洁能源，是碳排放最低的发电技术之一。与传统火电相比，不排 放二氧化硫、烟尘、氮氧化物和二氧化碳等有害或温室气体，具有资源消耗少、环 境影响小和能源保障力强等优势。

根据联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）2014 年公布的数据，核电是 碳排放最低的发电技术之一。核电技术的温室气体排放约为 3.7-110 克二氧化碳 当量/千瓦时，各国中位数为 12 克二氧化碳当量/千瓦时，与陆上风电基本相当， 是水电的一半，光伏的 1/4，远低于煤电、天然气发电和生物质发电，可以在满足 快速增长的能源需求的同时，兼顾生态环境。

2.2. 各国纷纷出台政策扶持核电发展

截至 2022 年底，根据世界核协会数据，全球核电并网容量为 394GW，根据 中国电力企业联合会数据，我国核电装机容量达 56GW，我国核电装机容量占全 球比重 14.1%。2022 年全球新并网机组 6 台，总装机容量 7.36GW；新开工机组 7 台，总装机容量 8.197GW；关停机组 5 台，总装机容量 2.839GW。

2011 年，日本“3·11”大地震诱发福岛核电站发生核泄漏事故，此后国际上 关于核电发展路径的讨论从未停止，核电审批也历经了“叫停”、“放缓”、“重启” 等起伏。中国 2012 年 12 月才核准江苏田湾核电二期工程，此后两年多再无新项 目获批。直到 2015 年底，国务院常务会议核准共包含四台核电机组的广西防城港 红沙核电二期工程“华龙一号”三代核电技术示范机组，以及江苏连云港田湾核 电站扩建工程项目，但之后又是三年多的“零审批”状态。我国于 2019 年重启核 电审批，根据“十四五”规划，到 2025 年，我国核电在运装机目标为 70GW。中 国核能行业协会预计 2030 年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世 界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到 2035 年，我国核能发电量在总 发电量的占比将达到 10%左右，相比 2022 年翻倍。

2022 年，在俄乌冲突的大背景下，传统化石能源价格暴涨，能源安全、能源 独立受重视程度达到前所未有的水平。核电作为兼顾低碳、安全、经济、可承担 基荷重任的典型能源，重新受到全球多个国家的关注，陆续出台利好政策，主要 包括：欧盟、韩国将核能列入可持续投资的能源类别，美国、英国、法国及日本等 国家推动现有核电站延寿，日本、法国等国家鼓励重启目前停运的核电站，中国、 伊朗、印度、英国陆续核准新机组或公布新的核电计划，同时各主要经济体也在 积极推进对超高温气冷堆及先进小型堆机组等第四代核电技术的研发。在各国重 新拥抱核电的背景之下，2022 年第三季度 IAEA 也随之上调核电增长预测。2022 年 9 月，IAEA 提高全球核电容量预测，预计到 2050 年达到 873GWe，较原预测 增加 10%。

3. 天然铀：核燃料供需缺口长期存在

3.1. 铀可应用于核电、军事、农业等领域

铀是核裂变的关键原料，一公斤铀 235 完全裂变，会损失大约 0.09%的质量， 而释放的能量相当于燃烧 2700 吨优质煤，是全球核电的绝对主力“燃料”。铀除 了能发电，还广泛用于各种军事和民用领域。比如，航母和潜艇的铀核反应堆、 原子弹和氢弹都离不开铀。铀浓缩过程的副产品贫铀，还能用来生产贫铀弹和高 强度装甲。再比如，农业辐照育种、生产人造元素、放射治疗、造影诊断都能用到 铀。这都进一步放大了铀的消耗量。 铀的天然同位素组成为：238U、235U、234U。轻水堆核电站所需要的铀-235 丰度大约在 3%~5%，核武器所需要的铀-235 丰度要达到 90%以上（丰度这个概 念是指某一同位素在这个元素的比例）。铀-235 的丰度为 3%就是指每 100 个铀原 子核中有 3 个原子核是铀-235。按照铀浓度的不同，国际原子能机构将铀分为微 浓缩（0.9%~2%）、低浓缩铀（2%~20%）和高浓缩铀（20%以上）。在高浓缩铀 中，铀-235 丰度超过 85%的被称为武器级浓缩铀，可以直接用于制造核武器。

天然铀在地壳中分布广泛，地壳中铀的平均含量约为百万分之 2.5，即平均每 吨地壳物质中约含 2.5 克铀，这比钨、汞、金、银等元素的含量还高。但是铀在各 种岩石中的含量很不均匀。例如在花岗岩中的含量就要高些，平均每吨含 3.5 克 铀。在地壳的第一层（距地表 20 km）内含铀近 1.3×1014吨。依此推算，一立方 公里的花岗岩就会含有约一万吨铀。海水中铀的浓度相当低，每吨海水平均只含 3.3 毫克铀，但由于海水总量极大(海水中总含铀量可达 4.5×10^9 吨)，且从水 中提取有其方便之处，所以不少国家，特别是那些缺少铀矿资源的国家，正在探 索海水提铀的方法。 世界主要铀矿的开采方式包括三种：原位地浸开采，露天开采及地下开采。 世界约 48%的天然铀通过原位地浸开采生产出来，46%来自于常规开采方法（露 天开采及地下开采）生产出来，6%作为其他矿产品副产品采出。

3.2. 铀资源分布不均

根据 IAEA 红皮书 2020 年数据，全球已探明铀资源量 379 万吨（开采成本 低于 50 美元/磅）。其中 28%集中在澳大利亚，非洲地区占比 18%，中亚地区占比 17%，加拿大占比 9%。

2023 年 4 月 3 日，经济合作与发展组织核能机构（OECD/NEA）与国际原 子能机构（IAEA）联合发布新版铀红皮书《2022 年铀：资源、生产和需求》。新 版红皮书列出了 55 个国家的已查明可开采铀资源量，其中澳大利亚、哈萨克斯坦 和加拿大的资源量位居前三，占全球总资源量的近 47%。排名前 10 位国家的铀 资源量占全球总资源量的 83%，另外 45 个国家仅占 17%。

产量方面，由于福岛核事故的影响，2019 年之前市场长期处于低迷状态，大 量矿山不得不减产、停产应对。2020 年全球铀产量为 47731 吨，为 2010 年以来 最低点，近三年产量有所回升，2022 年全球铀产量达到 49355 吨，中国铀产量达 到 1700 吨。结构上，根据世界核协会数据，2022 年哈萨克斯坦铀产量 21227 吨 （43%），加拿大、纳米比亚、澳大利亚分别产铀 7351 吨（15%）、5613 吨（11%）、 4553 吨（9%）。

3.3. 全球范围铀供需缺口长期存在

据世界核协会数据，2023 年我国的铀需求量预计为 11303 吨，世界铀需求 量预计为 65651 吨，我国产量和需求之间的差距需要靠进口来解决，2022 年我 国天然铀及其化合物进口数量达到 12246 吨。

国家发改委、国家能源局公布的《“十四五”现代能源体系规划》中明确指出， 到2025年核电运行装机容量将达到7000万千瓦左右。《中国核能发展报告（2023）》 蓝皮书显示，预计到 2035 年，我国核能发电量在中国电力结构中的占比将达到 10%左右。IAEA 和 NEA 预计到 2030 年和 2040 年，我国对铀的需求量将分别 增加至 22600 吨和 43400 吨。全球范围内，世界核协会预测，到 2040 年全球可 运行的核电装机容量将增至 6.86 亿千瓦，反应堆对铀燃料的需求量将从目前的约 6.565 万吨铀增加到 13 万吨铀。因此供需缺口在我国和世界范围内都将会长期存 在。据 UxC 预测，2030 年全球天然铀市场供给缺口为 5976 吨铀，2035 年和 2040 年该缺口进一步扩大至 31074 吨铀和 52522 吨铀。

4. 铀资源投资+天然铀贸易驱动业绩

公司的业务模式为铀资源投资+天然铀贸易。其中铀资源投资指的是公司投资 铀矿山并包销产品，销售天然铀给中广核铀业发展及其附属公司。天然铀贸易指 的是公司全资子公司中广核国际销售公司采购国际货源，再向国际客户销售天然 铀。

4.1. 自有矿山持续放量

公司分别于 2015 年和 2021 年收购了谢米兹拜伊铀有限合伙企业和奥尔塔雷 克有限责任合伙企业 49%的股权，均获得了 49%的天然铀产品包销权。其中，谢 公司下属的谢米兹拜伊铀矿和伊尔科利铀矿均已在产；奥公司下属的中门库杜克 铀矿在产，扎尔巴克铀矿在建。此外，公司 2016 年获得加拿大铀矿勘探公司 Fission Uranium Corp.19.99%的股权和 20%的天然铀产品包销权以及额外 15% 的包销选择权。 公司于 2022 年 6 月 16 日与中广核铀业发展签订一份新销售框架协议，内容 有关公司于 2023 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间向中广核铀业发展及其 附属公司（本集团成员公司除外）销售天然铀，每年的最低采购量为 1200 吨铀， 销售价格考虑 40%的基价以及 60%的现货指数。

4.1.1. 谢公司：谢矿、伊矿年产能超 1200 吨铀

谢公司下属的两座矿床均采用原位地浸技术开采，具有自动化程度高、环境 影响小、生产成本低的优势。其中谢米兹拜伊铀矿是地浸砂岩型铀矿，于 2012 年 达产，项目设计产量 508 吨铀/年（约 1.32Mlb U3O8），预计 2031 年退役；伊尔 科利铀矿于 2010 年达产，项目设计产量 711 吨铀/年（约 1.85Mlb U3O8），预计 2029 年退役。

截至 2022 年末，谢矿储量为 9190 吨铀，伊矿储量为 13966 吨铀。2022 年 公司谢公司实际采铀量 959 吨，完成年度计划的 98.4%，其中谢矿 385 吨，生产 成本为 24.22 美元/磅 U3O8，伊矿 574 吨，生产成本为 17.07 美元/磅 U3O8。扣除 加工损失量，全年共生产天然铀 940 吨。

4.1.2. 奥公司：设计产能 2750 吨铀

奥公司设计产能为 2750 吨铀，其中中矿年生产能力为 2000 吨铀，扎矿设计 产能为750吨铀。中门库杜克铀矿属于可地浸砂岩型铀矿，目前开采范围为46.976 平方公里，最大深度 370 米。该矿于 2007 年投产，年生产能力为 2000 吨天然 铀，根据公司生产计划，中门库杜克铀矿将按计划营运至 2033 年。扎尔巴克于 2017 年至 2020 年 4 月期间进行试生产，生产量约为 200 吨铀。根据目前的生产 计划，扎矿在 2022 年开始建设井场，并从 2023 年至 2025 年逐步打下全面生产 的基础，预计 2025 年投产，开采将持续至 2036 年。 截至 2022 年末，中矿储量为 24444 吨铀，扎矿储量为 14256 吨铀。2022 年 奥公司实际采铀量 1639 吨铀，完成年度计划的 100%，其中中矿实际采铀量 1600 吨，生产成本为 24.69 美元/磅 U3O8，扣除加工损失量，全年共生产天然铀 1586 吨。

4.1.3. Fission：全球最大的待开发高品位铀矿项目之一

公司于 2016 年收购 Fission Uranium Corp 19.99%股权，并获得 20%的天然 铀产品包销权及 15%的额外包销选择权。Fission Uranium Corp 是铀矿行业最成 功的勘探公司之一，公司拥有大型铀矿项目 PLS 项目以及待进一步开发的 Triple R 矿床。 PLS 项目目前已发现的矿体呈东西走向，从西到东依次为 R1515W，R840W， R00E，R780E 和 R1620E，长度约 3.17 公里，组成加拿大萨斯喀彻温省已发现 的最长的高品位铀矿成矿带，亦是全球最大的待开发高品位铀矿项目之一。当前 勘探结果表明，PLS 项目未来仍具备较高的资源增长潜力前景。

2022 年 9 月 12 日，公司发布了最新的资源量估算结果，显示控制级资源量 增加了 21%，相应的金属量增加了 12.3%。2022 年 12 月底 Fission 公司完成了 可行性研究主要工作，并在 2023 年 1 月 17 日发布了可行性研究结果，预计全寿 期产量约为 35000tU，显示 PLS 项目矿山寿命可达 10 年，矿建成本为 11.55 亿 加元，较预可行性研究略有降低。按照长期铀价为 65 美元╱磅 U3O8，汇率 1 加 元=0.75 美元，折现率为 8%的前提条件，PLS 项目的生产成本约为 9.77 美元╱ 磅 U3O8，税后 NPV 约为 12.04 亿加元，IRR 约为 27.2%,投资回收期约 2.6 年。 可行性研究结果显示 PLS 项目具有极强的经济性，是阿萨帕斯卡尔盆地待开发的 优质项目之一。

4.2. CGNGU：天然铀国际贸易平台布局海外

中广核国际铀产品销售公司(CGNGU)于 2014 年 7 月成立于英国，2019 年 1 月并入中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台中广核矿业有限公 司，CGNGU 目前的核心业务为中广核铀资源海外市场营销，现货和中长期市场 贸易交易。国际销售公司的贸易产品约 70%销往欧洲，30%销往北美。2022 年国 际销售公司实现贸易量 3055 吨铀，平均销售价格为 37.41 美元/磅 U3O8，平均销 售成本为 35.97 美元/磅 U3O8，实现销售收入约 2.97 亿美元。

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