2023年中广核矿业研究报告：碳中和助力铀周期重启，稀缺标的长期受益

1. 国内铀行业唯一标的，背靠核电的天然铀生产商

1.1 唯一在亚太地区上市的天然铀生产商

中广核矿业是香港主板上市产量最大的铀业集团，也是东亚唯一的纯铀业上市公司。中广核矿业于 2001 年成立，2011 年于香港上市，是一家主业清晰的铀资源开发和贸易公司。公司于 2015 年收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司 49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016 年收购加拿大上市公司 Fission Uranium 19.99%股权，并获得20%的天然铀产品包销权及额外的 15%包销选择权，成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为Fission单一最大股东。2019 年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100%股权的收购。2021 年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司 49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。

公司实际控制人为国务院国有资产管理委员会，通过参股布局铀矿资源。中国铀业为公司控股股东，截至 2023 年 11 月 6 日，直接持有公司 56.29%的股权；中广核集团直接持有公司1.32%股权，通过中广核铀业间接持有 46.06%股权，合计持有公司47.38%股权。公司通过参股谢公司（49%）、奥公司（49%）与 Fission（13.27%）布局了谢矿、伊矿、中矿、扎矿以及PLS 项目等优质铀矿资源。全资子公司国际贸易公司主要从事天然铀的国际贸易。

1.2 受益于铀价上涨 2022 年净利润高增，2023H1 受奥公司罚款拖累

2023H1 公司实现归母净利润 1.66 亿元。2022 年公司实现营收32.74 亿元，同比减少5.23%；实现归母净利润 4.6 亿元，同比增加 188.47%，主要受益于天然铀价格大幅上涨。2023H1公司实现营收 27.23 亿元，同比增加 21.82%；实现归母净利润 1.66 亿元，同比减少49.40%，主要是由于谢公司与奥公司投资收益下降，包括开采成本上升、奥公司提前开采导致罚款等。

天然铀贸易是公司主要营收来源，投资收益受益于铀价上涨。天然铀贸易分为自产贸易与国际贸易两部分，是公司主要利润来源。2022 年公司天然铀自产贸易、国际贸易营收分别为11.52、19.79 亿元，同比增速分别为 127%、-27%。2022 年受益于天然铀价格大幅上涨，公司投资收益涨幅达 155%至 4.68 亿元；2023H1 受奥公司补偿事项拖累，投资收益同比减少53%。

公司经营现金流有所改善，期间费用稳定。2021 年公司经营性活动产生的现金流量净额由-2.65 亿元提升到 2.11 亿元，2022 与 2023H1 维持在 0.9 亿元左右。2023H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.3%、0.7%、2.0%，合计 3.07%。

2. 核电是通向低碳能源的必选项，能源危机或助推核电需求复苏

2.1 核电是一种重要的低排放电力来源

减少碳排放是扩大使用核能的核心驱动因素。在 COP26 召开之后，《格拉斯哥气候公约》为到 2050 年实现全球二氧化碳零排放带来了新的动能。COP26 的关键成果之一是一些国家和国际金融机构承诺停止为新建燃煤电厂提供融资，并逐步淘汰现有燃煤电厂。核能发电具有低排放、效率高、稳定性好等特点，是仅次于水电的第二大低排放电力来源，具有可调度性与增长潜力，大力发展核电对于碳中和目标的实现有极大的促进作用。据IEA数据，在过去的50年里，核能的使用已经避免了大约 700 亿吨的二氧化碳排放。为达到2050 年净零排放，减少对化石燃料的依赖已成为重中之重，虽然光伏与风电引领着取代化石燃料的步伐，但它们仍然需要可调度资源的补充，核能有望在减少碳排放方面与可再生能源相辅相成。

核电装机持续净增长是走向净零排放的关键。2022 年，因核电装机容量的增加超过退役装机容量（6GW），全球核电装机容量增加了约 1.5GW，同比增加0.3%。为实现净零排放，且核能在发电量中的份额保持在 10%左右，到 2030 年，全球核电装机容量平均每年需要扩大约 15GW，年增长率略高于 3%。2022 年全球新增核电装机容量为7.9GW，同比增加40%；其中，中国连续十年成为新增核电装机容量最多的国家。为实现2050 年净零排放，核电站的建设需大幅加速，预计 2023-2030 年全球核电装机容量增加至平均每年约22GW。

2.2 地缘格局的变化为核电复苏提供机会

能源安全愈受重视，多国重新考虑核电计划。潜在的核电事故风险是禁止核电或逐步淘汰核电的主要因素之一，出于对安全与核废料的担忧，某些国家仍然对核电进行限制。俄乌冲突之前，核电在欧洲的发展并不受到重视，欧盟成员国分歧严重；俄乌冲突带来的能源安全问题与能源价格飙升，凸显了非化石能源和能源多样化组合的价值，唤醒能源危机意识。核电占欧洲电力供应的 25%左右，其巨大的供应体量迫使欧盟成员国重新制定和调整各自的核电政策。除欧洲外，日、韩等地区也考虑重新将核电列入计划，做出了现有反应堆长期运行、新建造第三代/第三代+核电站以及开发和部署小型模块化反应堆等决定。

在 1973 年石油危机之后的十年中，近 170GW 的核电站开始建设，这些电厂仍占当今核电装机容量的 40%。过去十年的核电新增量仅 56GW，在政策支持和严格的成本控制下，能源安全问题或助推核电复苏。

2.3 小型模块化反应堆（SMR）大众接受度高，受资本青睐

SMR 可更实惠、更容易、更快速的建造。与传统的核反应堆相比，小型模块化核反应堆（通常低于 300MW，常规反应堆的额定容量一般超过 1000MW）的建造相对简单，系统和部件可以在工厂组装，完成后作为一个单元运输到一个地方进行整体安装，这将大幅缩短核电站的建设周期，价格比大型反应堆更低，降低建设风险和融资成本，而且可以降低发生严重事故的概率。随着电力系统脱碳，太阳能与风能份额的增加，SMR 有助于满足日益增长的电力系统灵活性的需求，还可用于供热和制氢。

SMR 近两年获得的资金支持大幅增加，未来或成为核电重要增量。较低的资本成本、固有的安全和废物管理属性以及较低的项目风险，使得 SMR 的社会接受度高于常规核反应堆，并吸引了私人投资进行研发、示范与开发。SMR 可以重新利用退役化石燃料发电厂的场地，利用现有的输电、冷却水和劳动力等；还可以从简化许可和监管框架的政策和监管改革中受益。虽然只有少数机组可能在十年内开始运营，但凭借最近的势头，SMR 可能会在2030年代的能源转型中开始发挥重要作用。

2.4 中国是在建核电机组规模最大，天然铀需求增速最快的国家

中国的核电行业经过 30 多年的发展，已经从最初的“跟跑者”发展成为世界核电的“领跑者”。截至 2023 年 9 月 30 日，我国在运核电机组 55 台（不含台湾地区），装机容量为57GW（额定装机容量）；在建核电机组 22 台，总容量约 20GW。

我国在建核电机组规模位居全球第一。2022 年，全球有 8 座大型压水堆开工建设，其中5座位于中国，2 座位于埃及，1 座位于土耳其。截至 2022 年底，全球在建核电机组共60台，其中中国在建核电机组 22 台，占全球总数的 37%。

3. 供需缺口长期存在背景下，天然铀价格一触即发

3.1 天然铀分布极不均匀，70%产量来自哈萨克斯坦、俄罗斯与纳米比亚

铀是一种重要的战略资源和能源矿石。天然铀是自然界具有天然放射性的稀有金属，是高度敏感、军民两用的国家紧缺战略资源和能源矿产，其核裂变后释放出的巨大能量被广泛应用于核能发电、核武器制造及医疗健康等领域。目前已知的含铀矿石主要有沥青铀矿（U3O8）、晶质铀矿（UO2）、铀石（铀的硅酸盐）和铀黑（铀和钍的氧化物）。

全球铀资源的地域分布极不均匀，储量 CR7 约 94%。全球有超过55 个国家或地区存在铀矿资源，据 S&P，全球 U3O8储量合计约 288.56 万吨；其中，俄罗斯、哈萨克斯坦、加拿大、澳大利亚、纳米比亚、尼日尔、乌克兰占比分别为 20.96%、19.40%、15.91%、12.86%、10.76%、9.92%、4.09%，合计占全球总储量的约 94%。

全球已查明铀资源量约 792 万 tU。截至 2021 年 1 月，全球已查明回收成本小于260美元/kgU 的铀资源量为 791.75 万 tU，相较 2019 年数据减少1.9%。其中，回收成本小于130美元/kgU 的铀资源量为 607.85 万 tU，相较 2019 年数据减少1.1%；回收成本小于80美元/kgU的铀资源量为 199.08 万 tU，相较 2019 年数据减少 0.8%；回收成本小于40 美元/kgU的铀资源量为 77.59 万 tU，相较 2019 年数据减少 28.2%。资源量的减少主要是由于澳大利亚、哈萨克斯坦等国家采矿消耗。

2022 年哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚天然铀生产量占全球约70%。由于过去几年天然铀价格持续低迷，减产已成为全球铀生产企业的主基调。2022 年全球共有15 个天然铀生产国，总产量为 4.89 万 tU，同比+2.26%，增量主要来自于加拿大。哈萨克斯坦从2009年以来一直保持全球第一大天然铀生产国地位，2022 年天然铀产量2.12 万tU，同比-2.71%，占全球总产量的 43%。2022 年加拿大天然铀产量 0.74 万 tU，同比+56.64%，占全球总产量的15%。是世界第二大天然铀生产国。天然铀生产国家集中度高，CR3 约70%，CR5约85%。

3.2 核电 70%以上需求来自美国、中国、法国、俄罗斯与韩国

铀矿的开采与使用地区严重不匹配。2021 年，全球核电发电量约2626.3TWh，其中，29.38%来自美国，14.59%来自中国，13.84%来自法国，CR5 约为71%；而美国、中国、法国、俄罗斯与韩国 2021 年天然铀产量合计占全球比例不足10%。

天然铀生产者与消费者之间的的地理分布不均匀。世界天然铀产量的99%来自于包括哈萨克斯坦、纳米比亚、加拿大、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔、中国、印度和乌克兰在内的 10 个国家。在所有拥有核电装机容量的国家中，只有加拿大在2021年生产了满足国内需求的铀，其他拥有核能的国家必须使用进口铀或二次能源。

3.3 供需关系是决定天然铀价格走势的长期基本因素之一

1948 年天然铀交易以来，天然铀价格经历了 3 个大的周期，每轮周期的持续年限大概为25-30 年。前两轮周期均呈现前期快速上涨之后长期低迷的特点，并且低点位置在不断提高。第一轮周期为天然铀产业发展初期，整体较为平稳，波动幅度不大，价格最高点仅12.35美元/磅；1972 年随着核电站的建成投运，市场对于核电需求预期强烈，铀价上涨到43.23美元/磅，1979 年美国三哩岛核电站严重失水事故、1986 年切尔诺贝利核电站反应堆破裂事故等引起世界各国对核安全的重视，铀价格再次低迷；2005 年加拿大 Cigar Lake 铀矿受洪水影响停产，叠加天然铀投资基金等资本介入，铀价快速上涨到 136 美元/磅，此后随着哈萨克斯坦扩产以及美国经济危机，铀价再次回落；2020 年新冠疫情与 2022 年俄乌冲突等一系列事件的影响，使全球大宗商品与天然铀的价格出现较大幅度的上涨。截至2023 年11 月16 日，天然铀收盘价为 76.25 美元/磅。

1948-1990 年天然铀生产增速远大于核电增速。从 20 世纪50 年代末核电开始商业化开发到 1990 年，铀产量一直超过商业需求。1956 年世界第一座核电站投运，大国核武器研究先后取得突破，天然铀生产出现爆发式增长；但由于核电发电能力增长率低于预期，以及出于战略目的的高水平生产，这段时期过剩生产了可用于商业发电厂的铀库存。1980 年产能达到历史峰值（约 6.97 万 tU/年），三哩岛与切尔诺贝利核事故发生之后，核电增速放缓，天然铀市场出现量价齐跌的局面，1990 年第一次达到供需基本平衡。 1990 年后，需求缓慢增长，产量远低于需求。1990 年之后随着美国等西方国家核电快速发展期结束，全球核电装机进入缓慢增长阶段，天然铀年需求维持在5.5-6.9 万吨U之间。此阶段铀价处于低位，全球天然铀产量大幅萎缩，1994 年产量（3.1 万吨U）不及1980年的50%。供给与需求之差主要靠前期积累的二次铀源进行补充。

2000 年之后，天然铀产量随着铀价上升有所增加，产量与反应堆需求之间的差距逐渐减小，2013-2015 年基本维持供需平衡。2011 年福岛第一核电站事故之后，德国与日本关闭部分反应堆，全球反应堆需求有所下滑；铀生产商为了应对铀市场的持续低迷，暂时关闭了一些业务，并缩减其他矿山的铀产量，供需缺口再次拉大。

3.4 天然铀供需缺口预计长期存在

我们预计铀行业供需缺口或长期存在。经我们整理与测算，预计2023-2025 年全球天然铀供应分别为 4.9、5.2、6.0 万 tU；需求分别为 5.8、6.0、6.1 万tU；供需缺口分别为0.9、0.8、0.2 万 tU。由于巴西 Santa Quitéria、哈萨克斯坦 Budenovskoe 6 号与7 号矿、俄罗斯Priargunsky6 号矿计划于 2024、2025 年集中投，而核电装机量每年小幅稳定增长，导致2023-2025年天然铀供需缺口逐年收窄。2025 年之后，几乎无计划投产铀矿，供需缺口逐渐拉大。

4. 坐拥中广核稳定增长需求与哈萨克斯坦低成本供给

4.1 优先享有中广核集团内部需求，积极推进PLS 项目扩大产能

唯一背靠核电（中广核集团）的天然铀生产商。公司主要从事天然铀资源投资与贸易，天然铀贸易主要为了扩大公司影响力，主要利润来源于公司投资的铀矿山以及报销产品。公司是中广核集团旗下的铀资源开发唯一平台，公司于 2022 年 6 月16 日与中广核铀业发展签订一份新销售框架协议，内容有关公司于 2023 年 1 月 1 日至 2025 年12 月31 日期间向中广核铀业发展及其附属公司（本集团成员公司除外）销售天然铀每年的最低采购量为1200 吨铀，销售价格考虑 40%的基价以及 60%的现货指数。

中广核集团拥有稳定增长的铀需求。2023 年 1-9 月，中广核在运核电机组总发电量约为1697.07 亿千瓦时，同比增加 11.39%；总上网电量约 1589.89 亿千瓦时，同比增加11.31%。截至 2023 年 9 月，中广核在运核电机组共 27 台，装机容量约3035 万千瓦，约需消耗5000tU/年；在建核电机组 7 台，总装机容量约 828 万千瓦。按照当前在建机组的投产计划，预计2023-2029 年中广核集团每年新增装机容量均在 100 万千瓦以上，对天然铀需求增长稳定。

铀矿资源储量丰富，仅次于头部企业。中广核矿业通过谢公司获得谢矿与伊矿49%的包销权，通过奥公司获得中矿与扎矿 49%的包销权。截至 2022 年底，公司在谢矿、伊矿权益储量分别为 4503tU、6843tU，在中矿、扎矿权益储量分别为 11978tU、6985tU，合计约3.03万tU。M&I 权益资源量中，在产、在建、可研阶段项目权益资源量占比分别为54%、19%、27%。

预计公司 2025 年铀矿权益产能达到 1813 tU。2022 年谢公司与奥公司总产量为2526tU，中广核矿业权益产量为 1321 tU。目前，公司铀矿山产能利用率维持在80%；根据公司公告，旗下铀矿 2024、2025 年产能利用率将分别提高到 90%、100%。扎矿矿建计划已通过奥公司董事会批准，2023H2 正式启动矿建，预计 2024 年底完成矿建，2025 年产能达到500tU。预计2023-2025 年，公司铀矿总产量分别为 2759、3229、3700 tU，权益产量分别为1352、1582、1813 tU。

公司积极推进加拿大 PLS 项目建设。Fission Uranium 公司于2022 年12 月底完成了PLS项目可行性研究主要工作，在 2023 年 1 月 17 日发布了可行性研究結果，预计全寿命期产量约为 3.5 万 tU，矿山寿命可达 10 年，矿建成本为 11.55 亿加元，生产成本约9.77 美元/磅U3O8。

4.2 哈萨克斯坦铀矿具备低成本优势

哈萨克斯坦铀矿普遍具有低开采成本优势。公司布局铀矿山均位于哈萨克斯坦，哈萨克斯坦铀矿提取成本显著低于其他铀矿生产国。根据 IAEA 与 NEA 发布的数据，截至2021年底，全球已查明铀资源量中开采成本低于 40 美元/kgU 的资源量约78 万tU，其中哈萨克斯坦占比约 65%；开采成本低于 80 美元/kgU 的资源量约 199 万 tU，其中哈萨克斯坦占比约37%。

公司成本优势显著。2022 年，谢矿、伊矿、中矿、扎矿生产成本分别为24.22、17.07、13.82、24.69 美元/磅，分别约等于 63、44、36、64 美元/kgU，在目前在产矿山中处于较低水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）