2024年中广核矿业研究报告：手握铀矿资源，背靠核电的天然铀贸易公司

持有4+1铀矿资源，向国内最大核电运营商供铀

背靠中国广核集团，为国内最大核电运营商供铀

公司控股股东为中国铀业发展有限公司，持股比例56.29%， 实控人为国资委。公司为中国第一、全球第三大核电集团中 国广核集团旗下天然铀贸易的上市公司，主要从事天然铀的 开发和贸易，向中国广核集团运营的核电站供应天然铀资源。

背靠核电，铀资源需求常驻。截至2024年3月31日，中国广核 集团在运核电机组27台，装机容量30.57GW；在建核电机组11 台，装机容量13.25GW，占中国大陆在运及在建核电装机容量 的43.5%，其中在运核电装机占总在运装机的一半以上。集团 核电装机保障公司下游铀资源需求。

铀资源开采与贸易并重，手握铀矿包销权保障供应

手握“4+1”铀矿资源，2023年公司权益资源量为3.9万tU，权 益产量为1227tU，包销天然铀产品1299tU用于自产贸易。公司 先后收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司（简称“谢公司”）49% 股权、加拿大Fission Uranium Corp （简称“Fission 公司”） 19.99%股权（截至2023年底，已稀释至12.62%）、哈萨克斯坦 奥尔塔雷克公司（简称“奥公司”）49%股权。公司通过谢公司 和奥公司拥有谢矿、伊矿、中矿、扎矿四座铀矿49%的天然铀产 品包销权，并参股Fission公司矿山PLS项目。公司从在产四座 矿山包销的自产天然铀直接供给国内核电。

通过销售公司开展国际贸易业务，与自产业务隔离，2023年共 销售5670tU。2019年，公司收购了中广核国际铀业销售有限公 司，并开展天然铀贸易业务。国际贸易业务并不向国内供应天 然铀，而是在国际市场上的资源方和国际客户之间做市，两端 锁定价格并同时签订购销合同。

固定价和现货价共同确定自产铀价，国际贸易同时锁定双端价格

公司自产铀销售价格定价公式为60%天然铀现货价格（SP）+40% 议定的基价（BP），购进价格为98%现货价格。集团为保障核电 燃料成本相对稳定，2022年与公司签署销售框架协议，确定 2023-2025年BP分别为61.78/63.94/66.16$/lbU3O8 ，而矿业公 司向矿山采购铀矿则按照现货价格的98%确定价格。因此矿业公 司在集团铀燃料供应中承担了一定的价格波动风险。2023年公 司包销的天然铀产品平均销售价格为64.42美元/lbU3O8，平均销 售成本则为64.90美元/lbU3O8 ，出现了一定的价格倒挂。

国际贸易业务同时与买方和卖方锁定价格并签约，毛利率主要 由公司制定的做市策略决定。公司国际贸易业务营收受天然铀 市价价格波动较大，毛利率较低但相对稳定。2023年公司国际 贸易平均销售价格为49.62美元/lbU3O8 ，平均销售成本为48.38 美元/lbU3O8，毛利率约为2.6%。

天然铀价格上涨推动营收高增，投资收益贡献主要净利润

2023年公司实现营业额73.68亿港元，同比增加 101.04%，实现归母净利润4.97亿港元，同比减 少3.46%。2023年，受国际核电复苏势头强劲， 及地缘政治和美联储加息等因素影响，天然铀价 格上行，公司增加国际贸易销售量，营业额大幅 增加。归母净利润同比减少主要系利息支出同比 增加了0.7亿港元、自产贸易价格倒挂及国际贸 易价差同比收窄0.76美元/lbU3O8所致。

公司净利润主要来自对谢公司和奥公司等合营和 联营企业的投资收益。2023年公司权益性投资收 益6.06亿港元，同比增加15.87%，占净利润比例 为122%。其中，应占谢公司业绩为2.73亿港元， 同比增加30%；应占奥公司业绩为3.2亿港元，同 比增加12%。

经营性现金流受存货影响较大，资产负债率有所降低

把握高位铀价机会，经营性现金流大幅增长。2023年下半年铀价高企，公司积极开展天然铀贸易业务，加速出清库存，全年经营性现金净流入10.40亿港元，同比增加961.2%；公司投资性现金净流入4.99亿元，2021年完成收购奥公司49%股权后，公司每年从谢公司和奥公司收到的股息稳定增长，2023年共收到股息4.86亿港元，同比增加13.6%，占投资性现金净流入的97.4%；融资性现金流方面，公司持续偿还债务，全年净流出5.82亿元。

存货变化对公司营运资本变动及经营性现金流影响较大，库存达较低水平。公司2019-2023年存货分别增加7.4/3.2/-0.2/3.1/-13.5亿港元，2023年公司增加了天然铀销售量，库存明显减少，持有的天然铀由2022年底的2310tU降低至2023年底的697tU，而加权平均成本由43.98美元/lbU3O8提高到了49.61美元/lbU3O8 。

天然铀供应缺口显现，价格有望维持高位

核燃料循环：铀矿开采

核燃料循环也被称为核燃料链，指核燃料的获得、使用、处理、回收利用的全过程。核燃料链前端主要包括铀矿的开采和加工（包括选矿、浸出、沉淀等多种工序），铀的提取、精制和转化，以及铀-235的浓缩和元件制造等；后端包括对反应堆辐照后产生的乏燃料进行铀钚分离的后处理及放射性废物处理、储存和处置。

铀矿开采：主要有地下开采、露天开采、原地浸出采铀和副产物四种形式，分别对应地下铀矿、露天铀矿、地浸铀矿和伴生铀矿四种矿体。其中公司参股的哈萨克斯坦铀矿主要为地浸铀矿，采用原地浸出采铀法开发，其主要原理是对可地浸砂岩铀矿钻孔和注入地浸液（分酸法和碱法，哈萨克斯坦矿山主要使用硫酸），地浸液溶解铀后经抽液孔提出地表，而后在地表工厂进行铀的萃取。

核燃料循环：铀精制、铀转化&铀浓缩

铀矿浸出液经萃取、浓缩、提取等加工工序后，可得到不同形式的铀化学浓缩物，俗称“黄饼”，其主要成分为重铀酸盐等，但由于U3O8 （橄榄绿色至黑色固体）是所有铀氧化物中最稳定的，易于长期储存，因此目前世界铀交易市场都是以U3O8的形式进行交易。此后还需经过铀精制控制产品中的杂质，尤其是吸收中子能力较强的镉、钼、钛、钨、钽、矾等元素。

铀转化：UF6是唯一一种既稳定又具有高度挥发性的铀化合物，有利于下一步对铀-235的浓缩，因此需要将U3O8转换为UF6形式，用作浓缩供料。

铀浓缩：U-235在天然铀中的丰度为0.7%，铀浓缩根据铀同位素之间的质量数差异，使用气体扩散法和气体离心法分离目前无法作为核燃料的铀同位素（主要是铀-238）核电一般利用铀-235浓度3%-5%左右的低浓缩铀，而当铀-235浓度达到90%以上则称为武器级浓缩铀，可用于制造核武器，因此铀浓缩是世界各国保证核不扩散重点关注的环节。

需求：世界范围内核电复苏势头强劲，铀资源需求高涨

福岛核事故以来，世界各国对核电的发展采取了审慎的态度， 核电也因放射性危害等风险被视为非清洁能源，德国、意大利、 比利时等国家逐渐关停反应堆并拆除核电站。而2022年欧洲能 源危机导致欧洲国家再度关注核电，以法国为首的多个国家将 核电发展重新提上日程。

2023年12月2日，在《联合国气候变化框架公约》第28次缔约 方大会（COP28）上，22个国家表示，核能在达成碳中和目标 过程中扮演着重要角色，要求2050年前，将世界核电产能提高 到2020年水准的3倍，以帮助全球达成净零排放的目标。WNA数 据显示，截至2020年底，全球核电装机容量约392.4GW，以此 测算2050年全球核电装机将达到约1177GW，按照2023年底全球 核电装机容量371.5GW计算，平均每年需要新增29.8GW。

根据国际原子能机构2020年“红皮书” ，核电天然铀消耗量约 为160tU/GW*年，据此估算，到2050年全球天然铀需求将增长 至18.8万吨。

一次供给：铀矿勘探投资低迷，未来产能增长动力不足

2017年以来全球铀矿勘探投资处于较低水平。2011年福岛核事故后，世界核电放缓，天然铀产能相对过剩，全球铀市场价格多年持续低迷。2017年11月，卡梅科宣布McArthur River铀矿和Key Lake水冶厂停产；2017年12月，哈原工宣布未来三年减产20%，并在2018年9月宣布调整发展战略，减少资本支出。尽管铀价自2017年后有所反弹，全球铀资源勘探投资支出仍处于较低水平。受此影响，全球铀矿勘探及新建铀矿项目放缓，导致全球新建铀矿项目投产出现“空窗期” ，产能增长动力不足。

二次供给：铀贸易的重要组成和主要的供给弹性来源

二次供给指间接进入市场流通的天然铀，包括存货、高浓度铀的稀释、尾料再浓缩和乏燃料提取等来源。其中政府存货、乏燃料提取等二次供给形式保证满足核电用铀需求，被视为二次供给的刚性部分；金融机构存货和尾料再浓缩、高浓铀稀释等二次供给形式受供应商的主观投机行为影响，与市场价格关联性较强，是二次供给的弹性部分。

二次供给补充天然铀供给缺口。若一次生产不能满足天然铀需求，天然铀价格将有所上升，同时二次供给投入市场满足供给缺口。由于二次供给主要是存货和再提取，不生产新的铀资源，在一次供给持续存在缺口，二次供给的铀资源量将快速消耗，从而降低天然铀供给弹性。根据WNA统计和估算，截至2020年底，全球公用事业天然铀总库存约为28.2万吨，其中美国4.1万吨，欧盟4.2万吨，中国12.9万吨。

全球排名居前，生产成本低于可比公司

公司是世界主要的铀资源供应商

世界前十大铀资源供应商分别为哈萨克斯坦国家原子能工业公司（哈原工）Kazatomprom（哈萨克斯坦）、卡梅科Cameco（加拿大）、奥拉诺Orano（法国）、中广核矿业CGN Mining（中国）、一号铀业Uranium One（俄罗斯）、纳沃伊矿业Navoi Mining（乌兹别克斯坦）、中核集团CNNC（中国）、必和必拓集团BHP（澳大利亚）、俄罗斯国有铀资源公司ARMZ（俄罗斯）、通用原子能/桂星公司General Atomics/Quasar（美国）。前十大公司铀产量4.5万tU，占全球产量的90.8%。

世界铀资源集中在头部供应商和大型矿山

2022年全球前十大公司铀产量4.5万tU，占全球产量的90.8%。根据自然资源部全球地质矿产信息系统，2022年全球十大在产铀矿合计产量为28125吨，占世界铀产量的57%。目前在产铀矿以原地浸出（ISL）铀矿为主，2022年ISL产量2.78万tU，占总产量56%。

生产成本和产销量规模低于卡梅科，具有成本优势

公司天然铀生产量和销售量低于卡梅科。卡梅科是世界主要的天然铀供应商，是哈原工之前世界最大的铀业公司，拥有雪茄湖高品位铀矿、麦克阿瑟河铀矿等铀矿资源及水冶厂等配套设施，同时提供铀燃料和电力服务。2023年，卡梅科实现营业收入25.88亿加元，同比增长38.53%，实现净利润3.61亿加元，同比增长303.71%，完成天然铀生产量6769tU，销售量12308tU，均高于中广核矿业同期的1277tU和6969tU。

公司平均生产成本低于卡梅科。中广核矿业2022年和2023年平均生产成本分别为16.23和20.36$/lbU3O8，均低于卡梅科同期的25.62和26.18$/lbU3O8。虽然中广核矿业产能爬坡的扎矿开采成本较高（2023年为27$/lbU3O8），公司在天然铀生产方面仍具备一定的成本优势。

平均售价有所上升，长协一定程度抵御市场波动影响。中广核矿业天然铀平均售价相比于卡梅科基本持平，2023年为52.38$/lbU3O8，同比提高26.8%。由于核电站需要签订一定比例的燃料长协以保障供应稳定性，叠加2023年下半年铀价开始走高，两家公司平均售价涨幅均低于天然铀价格涨幅。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）