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中广核矿业研究报告：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来。全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行。1）需求端：受全球降 碳、能源安全、人工智能发展、小型模块化核电机组(SMR)技术驱动，全球核电 重回增长通道，2025-2030 年年均新增装机容量或达 13GW，对应仅初装料天 然铀需求合计约3.12万吨；若三倍核能宣言兑现，2024-2050年全球核电装机 规模CAGR将达到4.2%，其中中国在运和核准在建核电机组装机规模2024年 已升至世界第一，中长期将持续贡献主要增量。2）供给端：一次供给缺口扩大 且在勘探开发支出不足下较为刚性，2025-2030年合计约有1.53万吨增量、远 低于需求，2030 年后则加速衰减；二次供给中，流动库存、离心机欠料运行供 给减少，乏燃料循环短期难以放量。中期视角下（2025-2030年），天然铀供需 紧平衡持续，二级供给加速消耗；长期视角下（2030年以后），核电需求高速增 长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期。

背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头。中广核矿业是中国第一、全球第三 大核电集团中广核集团旗下海外铀资源开发唯一平台，也是东亚唯一纯铀业上市 公司，主营天然铀资源开发与贸易，参股4座哈萨克铀矿并拥有相应包销权，近 年受益铀价上行，矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增。

资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势。公司参股矿山总权益资源 量2.4万吨铀，权益储量1.9万吨铀，权益产能1899吨铀，近年产量稳步提升， 预计2025年同比保持平稳，扎矿目前仍处矿建阶段，2025-2029年间年产能有 望从500tU提升至900tU，此外控股股东湖山铀矿年产能约5770tU，未来存在 注入可能。因硫酸价格及MET税上涨，矿山生产成本有所抬升，但受益哈萨克 斯坦矿山成本处于全球矿商成本前1/4梯队，低成本造就充足盈利空间。

自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放。公司包销业务以协议 定价机制销售给控股股东，因2023-2025 年厘定的基准价格较低，公司自产贸 易亏损伴随铀价上涨而进一步扩大，从而对冲部分投资收益使业绩受损。2026 2028 年新签订销售框架协议中，基准价格从61.78上调至94.22美元/磅U3O8， 年度递增系数由3.5%上调至4.1%，现货价占比由60%上调至70%，业绩弹性 进一步增强，且销售上限预留额外缓冲，充分考虑潜在资源量提升。2026年起， 公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行。

国际贸易：攻守兼备，价差有望改善。公司国际贸易业务大部分采销两端同 时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利。2022年 以来，公司国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴 随前期低价订单逐步执行完毕，公司已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬 升，负债及业务结构优化下价差有望改善。