1 吉林省首个旅游上市公司

1.1客运业务起家，服务范围持续扩张

长白山旅游股份有限公司位于吉林省长白山保护开发区，于2005年12月注册成立，前身为吉林省长白山旅游交通运输有限公司，2010年12月改制设立后变更为股份有限公司，并于2014年8月在上交所上市。公司改制设立时拥有蓝景温泉100%股权，改制设立后收购了天池国旅100%股权，并前后成立了全资子公司天池酒店、天池咨询、岳桦生态、易游旅服和智行旅游。

1.2 借力国资背景，掌控区域旅游核心资源

国资控股，业务范围逐步扩大。公司上市后，控股股东为吉林省长白山开发建设 （集团）有限责任公司（下称“建设集团”），持有公司 59.45%股权；实控人为长白 山管委会，持有建设集团 100%股权。2020 年 12 月国有股权划转后，长白山管委会 让渡 10%的建设集团股权给吉林省财政厅，公司控股股东和实控人没有发生变化。 截至 2023H1，公司控股股东为建设集团，持有公司 59.45%股权；实控人为长白山 管委会，持有建设集团 90%股权，吉林省财政厅另持有建设集团 10%股权。 目前公司共有 7 家全资子公司，服务范围涉及旅行社业务，温泉水开发及利用， 酒店管理，农产品种植加工、企业管理咨询、托管，旅游产品及营销，网约车等业务。

1.3 深耕旅游客运，壮大酒店板块

公司主营业务包括旅游客运、温泉开发、酒店管理、旅行社、景区管理业务等。其中,旅游客运业务为核心业务，公司独家拥有长白山北、西、南三个景区内环保车、容可翻译站车的经营许可和收费权;依托景区运营，公司相继拓展了网约车、景区包车、省际包车和长白山区域内景区至镇区、机场等目的地的区间班线业务，是长白山保护开发区唯一获得交通运输主管部门批准运营的景区外环3条长白山旅游快线的企业.2020年-2022年年游客运营业务分别实现收入1.0/1.3/1.2亿元，较2017-2019年的超3亿收入明显降低，主要系受疫情影响显著；占总营收比分别为70.0%/68.7%/63.1%，仍维持高位。

 

公司自 2016 年 12 月末正式进军酒店业务，与英国洲际酒店集团合作，建设品 牌为皇冠假日的五星级温泉度假酒店，也是长白山地区第一家国际标准的五星级酒店。 2017-2022 年酒店业务分别实现收入 36.8/46.3/47.8/31.0/43.2/53.1 亿元，占总营收 比分别为 9.5%/10.0%/10.2%/21.0%/22.4%/27.3%，占比逐年提升。

1.4 23Q1 修复亮眼，看好全年业绩增长

疫情期间业绩受损严重，23H1 修复迅速。2020 年受疫情影响，公司经历了近十 年来的首次亏损，2020-2022 年持续承压。2022 年公司实现营收 1.9 亿元，同比 +1.1%；毛利润-0.2 亿元，同比-19.1%，毛利率-9.8%，同比-1.5pp；归母净利润-0.6 亿元，同比-11.2%，归母净利率-29.5%，同比-2.7pp。 23H1 公司实现营收 1.7 亿元，同比+507.8%，较 19H1+30.0%；毛利润 0.4 亿 元，同比+185.8%，毛利率 25.2%，同比+203.9pp，较 19H1+20.6pp；归母净利润 0.12 亿元，同比+117.1%，归母净利率 7.3%，同比+267.1pp，较 19H1+25.5pp。 23H1 营收和盈利均超 19 年同期水平，创上市以来公司上半年业绩新高。

季节性影响明显，23Q1-Q2 奠定 2023 全年业绩高增长基调。回顾公司历史业 绩，受气温影响，相对温暖的 Q3 为公司旺季，寒冷的 Q1、Q2 和 Q4 为淡季。在淡 季影响下，公司 Q1-Q2 仍实现了营收和盈利的大幅增长，Q3-Q4 增长持续性可期。 23H1 各项费用率均实现明显改善，逐步回归疫前水平。受疫情影响营收大幅下 降，公司 20-22 年各项期间费用率处于高位。随着人流量恢复、营收增长，23H1 销 售费用率降至 3.0%，同比-4.1pp；管理费用率降至 12.4%，同比-50.3pp；财务费用 率 1.1%，同比-6.0pp。

2 旅游需求复苏显著，冰雪避暑热度提升

 

2.1 疫后旅游需求逐步恢复，暑期出行火热

2006年-疫情前，旅游收入和人次维持高速增长，疫情期间则显著承压。2022年国内旅游收入2.04万亿，同比-30.1%，为2019年的35.6%;国内旅游人次25.3亿次，同比-22.1%，为 2019年的42.1%;国内旅游人均消费806.3元，同比-10.4%，为2019年的84.6%。疫后旅游需求逐渐释放，2023H1国内旅游收入为2.3万亿，同比+95.9%，恢复至19H1的82.7%，恢复度同比+40.6pp;国内旅游人次23.8万亿，同比+63.9%，恢复至19H1的77.4%，恢复度同比+30.2pp;国内旅游人均消费964.8元，同比+20.0%，恢复至19H1的106.9%，恢复度同比+17.8pp。

看23年上半年元旦、春节、五一、端午出行情况，节假日数据逐步恢复至疫情前水平，元旦、春节、五一、端午国内旅游收入分别恢复至2019年的35.1%、73.1%、100.7%和94.9%国内旅游人次分别恢复至2019年的42.8%、88.6%、119.1%和112.8%；国内旅游人均消费分别恢复至2019年年的82.0%、82.5%、84.5%、84.1%旅游人次强于人均消费复苏。

据中国旅游研究院发布的《2023暑期旅游市场监测报告》，2023年暑期市场热度明显高于2019年同期，多数目的地接待游客人数达到历史最高水平。1)量:2023年暑期国内旅游人数达18.39 亿人次;暑期全国铁路日均开行旅客列车较2019年+18.9%;7月旅客运输量较2019年同期+5.3%，创民航月度旅客运输量历史新高。2〉价:2023暑期实现国内旅游收入1.21万亿元，人均消费658元;全国各省（不含港澳台）进港机票均价同比+14.17%，酒店客房均价同比+46.88%，景区门票均价同比+4.63%。旅游市场需求繁荣初显，产业景气由交通、住宿、餐饮等为代表的上游业态向购物、娱乐为代表的下游业态全面扩散。

避暑旅游需求旺盛，亲子和研学游领先复苏.1)避暑游：23年暑期，全国各地高温具有“出现时间早、影响范围广、延续时间长”的特征，哈尔滨、长春、乌鲁木齐、昆明等纬度和海拔较高的地区，是避暑旅游热门目的地。2)亲子和研学游:据携程“2023暑期报告”，2023年暑期亲子游机票订单较19年同比+56%，1-2日独立营订单数同比+173%，较疫情前增长近8倍.订单价大幅增长的同时，均价呈下降趋势，研学独立营人均花费1431元，同比-10%；亲子营人均花费3453元，同比持平，旅游人次强于人均消费复苏得到进一步验证.

我们认为，旅游行业预期主要受需求影响强于受供给影响。与其他行业不同，旅游行业具有显著的地缘性、目标客群导向性和非排他性特点:1）地缘性。除了类似宋城演艺这类以打造演出为主要业务的公司以外,旅游景点依靠当地历史文化和自然资源，通常具有较高的垄断壁垒，近范围内几乎没有相似的景点资源，可替代性弱，普遍难以形成本地竞争，也很难进行异地复制，行业内公司同质性较弱。2）目标客群导向性。受地缘性影响，不同目的地可以发展的旅游内容不同，其面对的主要客群也就不同，如西安旅游侧重历史文化，吸引研学群体;天目湖适合自驾游，适合亲子游等，客户竞争相对不激烈。

3）非排他性。由于旅游产品同质性较弱，而旅游需求长期存在，客户不会因为此次需求被满足而降低对其他旅游产品的需求。基于以上三点，我们认为，旅游公司有望受益于逐渐复苏的旅游需求，并在署期旺季获得较高的业绩兑现。

2.2 冰雪旅游前景广阔，政策支持叠加“避暑”需求

2015年年北京冬奥会申请成功后，群众参与冰雪旅游热情高涨；2016年年3月，习总书记参加十二届全国人大四次会议黑龙江代表团审议时指出“冰天雪地也是金山银山”，我国冰雪旅游行业进入扩容提质期。近年来，国家高度重视冰雪行业发展，国家、各省市支持政策频出，冰雪旅游行业发展加速.

冰雪旅游投资持续，构建产业生态结构。2016-2022年，我国冰雪旅游基建项目投资总额达到2.88万亿元，2022年继续保持年均等量投资规模;2022年新增重资产项目投资总额约1100亿元，同比+22%，冰雪旅游投资火热。2022年我国冰雪装备产业园已接近20个;22年新增注册冰雪相关企业1460家，同比+20.1%，涨幅基本恢复疫情前水平。

冬奥热点叠加政策扶持，冰雪产业链发展向好，行业增量空间广阔.我国冰雪旅游人数由2016-2017冰雪季的1.7亿人次增长到2021-2022冰雪季的3.4亿人次，同比+35.4%；冰雪旅游收入由2016-2017冰雪季的2700亿元增长到2021-2022冰雪季的4740亿元，同比+21.5%。据中国旅游研究院发布的“中国冰雪旅游消费大数据报告(2023年)”预测，2022-2023冰雪季旅游人次超3亿，2024-2025冰雪季旅游人次有望达5.2亿，冰雪旅游收入将达7200亿元。

冰雪旅游行业人均消费高于整体旅游行业，复苏势头强劲。2021-2022冰雪季我国冰雪旅游人均消费1378元，同比+29.9%;2021年我国旅游行业人均消费899.6元，同比+16.1%;冰雪旅游行业人均消费是整体旅游行业的1.5倍,增速超13.7pp,内需拉动能力突出。

厄尔尼诺现象带动避暑游，冬奥热度有望持续。2023年7月4日，世界气象组织宣布正式进入厄尔尼诺状态，秘书长表示“厄尔尼诺的出现将大大增加打破温度纪录的可能性，在世界许多地方和海洋中也可能引发更多极端高温。”23年6月开始，我国多地已连发高温预警，出现40度以上极端天气。以北京为例，23年6.1-7.26北京共发布高温红色预警2次、橙色预警8次、黄色预警8次，蓝色预警1次，6.22-6.24北京南郊观象台出现历史首次连续三天气温超40度;而22年同期仅发布橙色预警1次、黄色预警1次、蓝色预警4次。高温天气明显增多使得“避暑”成为23年暑期旅游重要考虑因素,据文旅部数据中心对传统高温城市避暑旅游市场调查数据，23Q3传统高温城市的整体出游意愿达到94.6%。“避暑”意愿提高下，叠加游客出行意愿复苏，冰雪、“避暑”旅游有望领先旅游行业。

3 契合旅游复苏趋势，“项目建设+交通改善”双重发力

回顾2023年以来旅游行业复苏，主要有以下几点趋势:1）冬奥热点叠加政策扶持，冰雪游关注度提升。2）受厄尔尼诺现象影响，避暑目的地热度提升。3)旅游人次复苏强劲而人均消费复苏滞后，门票、索道、客运等刚性收入占比更高的公司直接受客流影响，业绩增长确定性更强。4）旅游人次复苏强劲，其中亲子、研学客群需求增长显著，利好客流量承接能力强，且有亲子、研学配套产品的公司。

短期看，我们认为长白山经营模式完美契合此次旅游复苏，将直接受益客流增长。原因:1）公司旅游资源丰富，夏季平均气温22℃，常驻避暑榜单。2)长白山营收以收取内外部交通车票费的客运业务为主，景点间距离远+拥有独家经营权，收入刚性较强，客运收入占比常年处于高位。3）除了丰富旅游资源和刚性收入模式的既有优势外，疫情期间公司坚持推进项目建设和周边资源整合，结合外部交通便利性持续改善，蓄力客流提升。4）暑期高铁和飞机新增班次，将有效承接旺季客流增长。

长期看，我们认为长白山项目建设将不断释能，高铁+公路+飞机三重交通持续性改善，承接客流能力和对游客的吸引力将不断提升,有望实现业绩的长期高速增长。

3.1背靠优势旅游资源，客运主业奠定收入刚性

旅游资源得天独厚。长白山保护区地处吉林省东南部，位邻中国与朝鲜边界，属温带大陆性湿润气候，四季分明、气温偏低，主峰夏季平均气温5～7℃，冬季可达-30～-20℃，主峰冰雪覆盖期长达9个月，是“世界三大粉雪基地”之一，是远近闻名的“避暑圣地”。作为欧亚大陆东缘的最高山系，长白山有16座海拔在2,500米以上的高峰环绕，具备明显的植被垂直景观和火山、冰缘、河谷、台地等众多地貌形态，被确认为国家首批5A级景区、首批国家级旅游度假区、首批创建国家全域旅游示范区，先后被评为“中国十大休闲胜地”、“中国十大避暑名山”、“全国最佳冰雪休闲目的地”。

以天池为中心，长白山共有北、西、南3个景区，景区特色各有不同，适合多种目标人群.1)北景区:包含天池、瀑布、温泉、小天池、绿渊潭、地下森林等景点，整体开发较早，设施完善，每年承接了绝大部分游客。2)西景区:包含天池、锦江大峡谷、王池、高山花园、1442级阶梯等景点，少建筑多自然，火山地貌壮观、典型，需要攀爬1442级阶梯至天池景点，适合追求自然风光、喜好运动的游客。3)南景区:包含天池、岳桦双浦、鸭绿江大峡谷、炭化木遗迹等景点，风景最为原生态，基础建设相对落后，可承载游客量最少。

客运收入刚性强，内部交通不断完善。公司收入模式主要为收取北、西、南景区内部的班线车票、环保大巴车票和到站车票，各交通车分工明确，彼此不可替代。景区内各景点距离较远，且公司拥有交通独家经营权，车辆需求难以替代，收入具有刚性。2017年前客运业务收入占比常年维持90%+，2017年进军酒店业务开始有所下滑，但仍维持60%-70%左右的高位，贡献公司绝大部分收入和毛利。

1)北山门功能永久下移，增加北景区班线业务。为缓解长白山生态环境保护压力和旺季旅游交通压力，减少游客转运次数和排队时间，2022年年2月25日起，长白山北景区山门功能下移至北景区游客集散中心，北景区山门不再保留检票通道.北山门功能下移后，公司增加了35元的班线车票收入(北景区集散中心至景区往返)，且公司对该线路运力备案车辆占比为89%，将对业绩产生积极影响。2022年年在客流量同比明显下降的前提下，游客运营业务人均收入提升至159.8元，同比+14.9%。

2)增加车辆数量，完善车辆类型。2022年年公司拟投资约1.1亿元，分三年购置194辆旅游车辆，包含商务车、中型客车、越野车、大型客车，新增单次运力6210人，预计全年运输游客60万人。项目实施后，一方面，可以加密区间发车班次，减少游客排队时间，从而提高满意度；另一方面，可以满足部分游客包车、租车需求，丰富交通产品，提高服务质量，为承接客流增长和进一步吸引游客奠定基础。

3.2全方位交通改善，蓄力客流量提升

出行便利性是游客考虑的重要因素，近年来，为解决交通便利性低、辐射游客范围小的痛点，长白山景区“高铁+高速+飞机”三重交通建设共同发力，外部交通持续改善。

(1)高铁 2021年12月24日，敦白高铁正式通车;途径敦化站、敦化南站、永庆站和长白山站，全程113km，设计时速250km/h。敦白高铁通车后，国内有十多个城市可以高铁直达长白山，周边城市哈尔滨、沈阳、长春、延吉、北京、敦化往返长白山便利性大大提高，时间分别缩短至4小时、4小时、2小时、1小时、7.5小时、0.5小时。受疫情影响，敦白高铁在2022年时运行时中断，未完全发挥优势，红利将在2023年进一步体现。

2023年3月20日，沈白高铁开工，预计2025年通车;途径辽宁(包括沈阳北、抚顺北、东韩家、新宾站点）和吉林（包括通化西、白山东、湾沟北、松江河、长白山站点）两大省，与既有敦白铁路相连，全程428km，设计时速350km/h。沈白高铁通车后，沈阳、北京至长白山最短运行时间将分别压缩至1.5小时和4小时以内，打通长白山与东北三省一区、京津冀等节点城市的快捷联系，长白山区域进入效率和运输能力将显著提升。

(2)高速 2015年年，长白山景区开通省内外第一条直达高速公路“抚长高速”，长春至长白山3.5小时即可到达。

2020年年11月30日，长白山北景区的第一条高速公路“龙蒲高速”通车，与已建成通车的挥乌高速、鹤大高速形成区域性高速公路网；北景区每年承接游客数量最多，龙蒲高速的通车大大便利了自驾游游客出行。

目前,“烟长高速”在建，预计2023年通车。烟长高速是吉林省中西部地区通往长白山的最便捷的交通干线公路，通过拟建的蒲烟、在建的延蒲高速，向东可达长白山池北区;通过已建的鹤大高速，向南可达长白山池西区。

(3）机场 长白山机场于2008年8月3日建成通航;距西景区游客集散中心仅18公里，距北景区110公里，距南景区100公里。随着长白山保护开发区不断发展，2018年长白山机场开始二期扩建项目建设，计划吞吐量将从54万人次增长到180万人次。2023年5月，东北航空局组织对二期扩建工程进行了行业验收。扩建项目投运后，长白山机场将升级为4D级支线运输机场，航线加密、吞吐能力提升，进一步拓展华东、华南、西南及东南亚游客进入长白山的航空通道。

除了长白山机场外，延吉机场距离长白山池北区220公里，车程约1.5个小时，也是进入长白山景区的一大渠道，目前已开通直飞上海、深圳、成都、西安、哈尔滨、杭州、宁波、长春、北京、大连、青岛、烟台、广州、韩国等地航班。

随着外部交通持续改善，地区内交通网络亦有望进一步发挥其优势。经过多年成熟运营，长白山地区内已形成较为成熟的交通网络:机场至三景区可选择票价仅40元的机场大巴;高铁通车后同步运行了票价仅1元的1路和3路公交专线;三景区间也可以选择旅游班线，池北至池西、池北至池南票价分别为26元和25元。除此之外，游客也可以选择自驾、出租或者包车在景区间往返。

疫后第一个暑期来临之际，长白山高铁、飞机均新增班次，可以更好承接周边、外地新增游客,便利性提升也将推动客流量提升。1)高铁:新增长春至长白山C1315/4次、长春至长白山C1319/8次、长白山至长春C1313/6次、长白山至长春C1317/20次、绥芬河至长白山D136/7/6次等，利好周边游客出行。2)飞机:暑期计划执行14条航线，较2023年夏季航季新增5条航线，包括上海-长白山、烟台-长白山、北京-长白山、上海-青岛-长白山、济南-长白山。暑期航线执行后，通航城市包括杭州、长春、上海、天津、北京、广州、大连、烟台、西安、哈尔滨、青岛、深圳、济南，外地游客覆盖面广。

3.3 坚持项目建设，深挖业绩增长点

除交通便利性外，景点吸引力也是游客选择旅游目的地时重要的考虑因素。长白山最主要的景点天池可见度受天气影响大，2023.7.1-8.30，北、西、南坡各关闭了8天，开放时也时有大雾。配套娱乐设施丰富度提升可以吸引部分因考虑可见度风险而放弃选择长白山的游客，亦有助于促进在景区关闭期间酒店、温泉等其他业务消费。近年来，公司坚持项目建设，整合周边旅游资源，项目丰富度不断提升。

(1)温泉部落项目

温泉部落一期:整合周边资源，丰富业态。2016年12末，温泉酒店投入运营，标志着以温泉水开发为主题的温泉部落一期投入使用。2021年8月，“聚龙休闲集市”开街，新增了餐饮、演绎、露营项目。2023年7月2日，经过进一步的周边资源整合，长白山聚龙火山温泉部落启幕，部落包含了:1)3家温泉:皇冠温泉、蓝景温泉、临溪火山温泉;2)5家酒店:长白山温泉皇冠假日酒店、蓝景生态交流中心、松桦林墅、观岳民俗酒店、希尔顿逸林酒店;3)2个景区:聚龙火山石林景区、聚龙冰泉景区;4)聚龙集市，业态更加完整。目前，部落酒店客房共有1001间;部落温泉可满足2300人同时泡浴，全天可满足4500人泡浴;部落里还可体验到聚龙火山石林谷底溯溪、冰泉品茶、ATV穿越，森林骑行等项目，产品丰富度提升。

温泉部落二期:完善业态布局，构建北区旅游消费集聚区。温泉部落二期预期2025年开幕，配合沈白高铁开通，项目收入有保障。项目拟投资约5.4亿元，选址距高铁站 30km、距北景区步行10分钟的北景区游览必经之地，且区域10km半径范围内有2家合计日接待量超过3000人的雪场和1个高山野雪公园，年游客接待能力可达 99.9万人次。与一期相比，二期拟新增亲子俱乐部、赏雪山亲子客房、全天候室内温泉、赏雪风情露天温泉、网红无边泳池、森林餐厅、特色商业等旅游产品，以及融入长白山生物多样性元素的博物馆亲子度假主题酒店,致力于打造一个以亲子度假为主题的“吃、住、行、游、娱、购”于一体的旅游综合度假区。2023年亲子游复苏显著，暑期亲子订单较2019年+700%，公司有望受益亲子游需求增长。

二期建成后，公司将补充北山门区域缺少的必要的商业配套，比如中低档餐饮娱乐业态、大众消费产品、亲子度假产品等，二期将与一期形成消费差异化定位，满足不同层次的游客需求。同时，更加丰富的业态顺应公司旅游产品从单一观光型向休闲度假转变的发展趋势，使公司受天气影响性降低，淡化淡旺季影响。

(2）景区托管——松花江旅游项目

2022年，松花江旅游项目正式通航，落地“一山两江”品牌战略。合作管理以来，公司对标5A级景区管理标准，积极协调靖宇、抚松两地政企，统筹做好运营管理、设施改造、营销导流、交通保障等工作，运营27天接待游客4.5万人次，有力支撑了白山—长白山文旅事业协同发展。

(3）研学产品

2023年,经长白山管委会旅游和文化体育局和教育科技局联合主办,经过征集、评选、公示，发布了长白山研学旅行6条精品线路:①“自然生态”研学之旅、②“火山探秘”研学之旅、③“非遗文化”研学之旅、④“户外运动”研学之旅、⑤“红色乡村”研学之旅、⑥“溯源寻迹”研学之旅。

项目充分利用了长白山旅游资源，活动包括参观博物馆、进入景区游览、非遗课程、宿营、漂流、骑行等，不同路线具有鲜明的主题特色，具备一定市场竞争力。2023年研学游复苏显著，暑期预定量超2019年暑期，多日游客单价较2019年暑期约增长20%，公司研学旅游产品前景向好。

(4）冰雪项目创新，打造双旺季

过去公司以夏季避暑业务为主，Q3为明显旺季;随着冬奥会和冰雪旅游的关注度提升，公司冰雪产品具有发展潜力，有望发展夏冬双旺季旅游。

近年来，公司依托“粉雪、林海、雾凇、温泉”等资源优势，陆续建成了开放“雪绒花”运动户外音乐餐厅，打造了网红产品聚龙冰泉“围炉煮茶”“雪谷穿越”，雾凇冬漂、雪地摩托穿越、寻鹿迹、滑雪等冰雪项目热度亦不断攀升。温泉酒店和冰雪项目人均消费较高，面向高净值、年轻化游客，有望增厚公司利润。

3.4业绩与客流强相关，暑期客流复苏可预见

受刚性的收入结构影响，长白山公司业绩与客流量高度正相关。疫情前，长白山客流相对稳定，2019年达250.7万人次;游客运营收入亦保持相对稳定，2017-2019年同比分别+4%/+8%/ -0.1%。

受疫情影响，2020-2022年客流量腰斩，分别为71.2/95.1/76.9万人次，同比分别-72%/+33%/ -19%，分别为2019年的28%/ 38%/31%。2020-2022年游客运营收入同比分别-68%/+28%/-7%。疫情开放以来，长白山客流量恢复显著，2023年1-6月分别实现9.4/7.1/3.1/3.7/14.2/ 28.8万人次，分别恢复至2019年同期的118% / 197%/134% / 83% /99%/ 121%。

6月末已提前进入旺季，端午假期实现客流量5.7万人次，较2019年+77%。进入2023年暑期，长白山北、西、南三个景区门票预约火热，多日门票售罄，暑期复苏态势明朗。截至7月20日，长白山2023全年客流量突破100万人次，较2019年提前7天。7月实现客流量63.3万人次，同比.228.7%，为19M7的119.3%，Q3旺季客流量有望较19年实现较大幅度增长，奠定全年业绩基础。

4 盈利预测

关键变量：1）游客运营业务:客运票价多年保持稳定，收入与客流量呈强相关关系。①客流量预测:公司Q3为传统旺季，23M7客流量较19年同期+19%;8月受两场台风影响较大;预计9月延续增长趋势。通过跟踪公司每日售票情况，我们预计公司23Q3客流量为155万人次，较19Q3+4%。23Q4客流量参考23H1较19H1增速，预计为46万人次，较19Q4+10%。24-25年随着交通改善和项目建设，预期客流量将持续增长,综上预计23-25年客流量同比分别+247.7%/+17.2%/+12.0%。

②人均消费:基于票价相对稳定和各景区游客占比变化的预期，预计23-25年人均消费同比分别+2.1%/0.0%/-2.0%。

2）酒店业务:25年温泉部落二期建设后将进一步提速。预计23-25年营收同比分别+224.6%/+30.0%/+40.0%。

3）毛利率:客流提升摊薄成本，预期游客运营业务毛利率稳步提升，23-25年分别为53%/55%/57%;酒店业务刚开始发展，预期毛利率稳步提升，23-25年分别为6%/ 8%/ 10%。

 

 

 

 

 

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