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长白山研究报告：交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季。上半年旅游复苏超预期，关注季节结构性变化。1）2023H1 国内旅游人次 和收入较 19 年恢复度为 77.4%和 82.7%，下半年旅游市场在暑期旅游旺季和 十一黄金周刺激下有望呈现更高修复度，全年国内旅游人次和收入恢复度有 望超过年初中国旅游研究院研判的 76%和 71%。2）入夏以来，全国各地连续 高温，避暑游成为暑期热门，有望带动避暑旅游经济发展，粗略估算 2023 年 避暑市场规模约 5400-6000 亿元。3）后冬奥时代，政策扶持、投资重视， 冰雪旅游供给不断丰富，消费者旅游习惯逐步培养，粗略估算 2023-2025 年 冰雪旅游市场规模为 6029/7648/9754 亿元。

优质自然景区，资源禀赋突出。1）公司坐拥长白山优质旅游资源，独享景 区 20 年旅游客运经营权和长白山聚龙泉温泉独家开采权，优势突出。2）景 区北坡、西坡、南坡承载上限合计约 3 万人，但 2019 全年日均游客量尚不 足 7000 人次，距接待上限有较大增长空间。3）23H1 主景区接待游客 66.1 万人次/同比+1135%，较 2019 年同期恢复度 111.2%。截至 7 月 20 日，景区 接待游客突破 100 万，相较 2019 年提前 7 天。

交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季。一方面，公司地处东北， 此前受交通掣肘，以东北客源主导，如今高铁线路陆续开通（敦白高铁 2021 年底开通，沈白高铁有望 2025 年开通）有望带动华北京津冀地区中短途客 流显著增长，长白山机场扩建有望显著吸引华东长三角、华南珠三角游客， 我们测算 2023-2026 年长白山景区旅游人数约 276/294/311/329 万人。另一 方面，公司此前季节性特征明显，暑期为传统旺季，如今公司酒店业务培育 成熟、温泉二期加快建设，休闲度假需求增加的背景下，暑期业绩贡献有望 再上台阶；同时公司具备优质冰雪资源，也在推进冰雪项目创新，抢抓冬季 旅游机遇，长期积攒的冰雪势能有望释放，助力公司打造第二旺季。

多元业务布局，静待疫后潜力释放。1）核心业务旅游客运壁垒突出，伴随 交通改善有望持续受益客流增量；景区内旅游客运为独家运营，贡献丰厚收 入，北山门下移提高客单价约 20 元；景区外部客运发挥运输优势，持续拓 展租车、网约车、包车新板块。2）公司依托温泉资源布局酒店业务，定位 高端、爬坡迅速，已成为第二大业务板块，今年有望贡献较大业绩增量；公 司温泉部落二期项目与一期形成差异化定位，打造以亲子度假为主题的旅游 综合度假区，计划 2025 年竣工使用，巧抓沈白高铁开通发展机遇。3）旅行 社业务提质升级，提供高端定制化产品，在产品包装和市场推广上效果突出。 4）景区管理输出业务积攒优质景区资源，与长白山景区有效联动。