2023年菜百股份研究报告：京城黄金产品老字号，全直营模式下业绩高弹性

1. 北京黄金珠宝龙头，直营模式下复苏弹性大

“中华老字号”企业，北京黄金珠宝龙头。公司于 1985 年进入黄金珠宝行业，是 商务部第一批“中华老字号”企业，主要业务为设计、销售包括黄金饰品、贵金属投资 产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类、多款式的黄金珠宝商品。公司 深耕北京市场多年，已经形成一套有菜百特色的直营连锁经营模式，黄金珠宝销售在北 京市场保持较高的市场份额。 疫后业绩高增，门店扩张稳步推进。2022 年公司实现营业收入 109.9 亿元，同比 +5.6%，实现归母净利润 4.6 亿元，同比+26.6%；2023 年 H1 公司实现营业收入 83.6 亿 元，同比+56.9%，实现归母净利润 4.12 亿元，同比+65.8%（追溯调整后），其中 Q2 实 现归母净利润 1.78 亿元，同比大增 159.1%（追溯调整前）。截至 2023 年 6 月末，公司 拥有直营连锁门店 74 家，其中北京市内 52 家，华北地区（京津冀、内蒙古）合计 67 家；2022 年内净增门店 11 家，其中北京市内净增 5 家，西安市内净增 5 家，苏州市内 1 家，2023 年 H1 净增门店 4 家，均位于京津冀地区。

1.1. 发展历程：百货转型黄金珠宝，品牌、渠道、产品全方位攻城略地

菜百股份的发展历史可以划分为以下三个阶段： 初步转型阶段（1956-1999 年）：公司前身为 1956 年设立的北京市宣武区菜市口百 货商场，主要从事百货商品经营。1985 年，拿到人民银行批准的黄金内销零售许可证后， 公司开始进入黄金珠宝行业，自此走出了一条特色经营之路。1994 年，公司依据北京市 相关政策推进公司化改制，成立菜百有限，并实施员工持股。 业务发展阶段（2000-2010 年）：2000 年，公司变更设立为股份有限公司，引入多元 化社会资本。2001 年，公司注册“菜百”首饰商标，并于 2006 年成为商务部第一批命 名的“中华老字号”企业。随着黄金珠宝业务逐步做大做强，自 2010 年公司成为黄金 珠宝专业经营公司。

品牌扩张阶段（2011 年至今）：2014 年，公司为了打造线上销售平台，设立电商子 公司菜百电子商务，同年，天猫菜百旗舰店上线。2020 年，公司推出颐和园系列等 IP 产品。2020 年，北京菜百黄金珠宝博物馆经北京市文物局正式认证备案，成为北京市级 博物馆。2021 年公司于上交所上市，推出专注于古法金品类的子品牌“菜百传世”和专注 于时尚轻奢珠宝的子品牌 “菜百悦时光”。2023 年将市场拓展部拆分为市场拓展一部和 市场拓展二部，分别负责北京市内和北京市以外区域内连锁门店开发。

1.2. 疫后业绩强势反弹，贵金属投资产品贡献收入过半

复苏势头强劲，2023 年 H1 收入增速亮眼。受疫情影响，2020 年公司营业收入出现 下滑，但 2021 年疫情企稳后，公司随即实现营业收入 104.06 亿元，同比+47.23%，展现 较强复苏韧性。2022 年疫情反复下公司营收仍小幅增长 5.61%至 109.90 亿元，2023 年 H1 公司实现营业收入 83.6 亿元，同比增长 56.9%，增速亮眼。 疫后业绩强势反弹，2023 年 H1 业绩超预期。2020 年受疫情扰动影响，公司归母净 利润同比下滑 10.05%至 3.62 亿元。2021 年以来，公司业绩伴随收入端增长逐渐恢复， 2021-2022 年公司实现归母净利润 3.64/4.60 亿元，同比+0.61%/+26.4%。2023 年 H1，公 司实现归母净利润 4.12 亿元，同比+65.8%（追溯调整后），其中 Q2 实现归母净利润 1.78 亿元，同比大增 159.1%（追溯调整前），受益于消费复苏及金价上涨，全直营模式下公 司业绩弹性凸显。

黄金饰品与贵金属投资类产品为主要收入来源。公司主要产品包括黄金饰品、贵金 属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等，其中贵金属投资产品主要为投资金条。 随着居民黄金投资保值意愿的提升，贵金属投资类产品营收占比不断提高，从 2018 年 的 32.0%上升至 2022 年的 51.9%，2022 年贵金属投资类产品实现收入 57.02 亿元，同比 增长 24.0%。2018-2022 年黄金饰品营收占比在 40%上下波动，为公司第二大收入来源； 钻翠珠宝饰品营收占比较低且下降明显，主要由于钻石类饰品消费市场景气度较低。 华北地区为主要销售区域。公司深度布局华北尤其是北京市场，2023 年 H1 公司华 北地区销售收入占比为 86.6%。近年来公司一方面发力电商渠道，另一方面积极异地扩 张，2023 年 H1 公司在华北以外地区实现销售收入 11.2 亿元，同比增长 209.9%。

1.3. 背靠国资优势突出，员工持股调动积极性

西城区国资委为公司实际控制人。截至 2023 年 6 月末，北京市西城区国资委通过 金正资产持有公司 24.57%的股份，并一直将菜百股份作为西城区重要子企业进行管理。 其他持股比例 5%以上的股东有明牌实业、恒安天润和云南开发。赵志良和王春利作为 核心管理人员分别持有公司 3.21%、2.06%的股份。

多年坚持员工持股，绑定核心人才。公司员工持股制度始于 1994 年菜百有限成立 伊始，先后经历了自然人委托持股阶段、职工持股会持股阶段和职工持股会持股还原到 全部真实自然人持股阶段三个阶段。2019 年 12 月 10 日，菜百股份同意职工持股会将其 持有的公司 13.25%的股份（9271.82 万股股份），还原登记为职工持股会的全体会员（752 名）直接持有。公司多年来坚持员工持股，绑定核心人才，保障可持续发展。

核心管理层深耕行业多年。赵志良先生 1994 年起即任职公司董事长，作为掌舵人， 引领菜百股份发展为黄金珠宝行业的重要企业。公司总经理王春利女士具有丰富的专业 知识与经验，目前任职全国首饰标准化技术委员会委员、中国珠宝玉石首饰行业协会副 会长、中国珠宝玉石首饰行业协会首饰设计委员会主任委员等。公司主管业务的高级管 理人员均有 20 年以上的珠宝行业从业经验，有助于公司的长远发展。

2. 行业分析：黄金消费景气度高，需求多元化驱动行业向上

2.1. 疫后黄金消费需求旺盛，金价上涨推动投资金需求走高

黄金消费需求景气度高，抗周期性强，2022 年国内珠宝行业规模为 8159 亿元，同 比增长 7%。珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。2013 年以前，我国珠 宝市场处于高速成长期，市场规模平均年增速在 20%以上，2014 年及之后，由于 2013 年金价高位回调大幅透支了消费，且后续金价持续在低位震荡，我国珠宝行业市场开始 换挡进入相对平稳的发展周期，2019 年以来金价开始新一轮上涨，同时叠加黄金产品的 工艺创新，黄金需求重新回到高景气周期，2022 年虽然有疫情反复，但市场规模仍实现 正增长，2022 年珠宝市场规模为 8159 亿元，同比增长 7%。 2023 年上半年社零限额以上金银珠宝零售总额同比+17.5%。得益于经济社会全面 恢复常态化运行，国民经济回升向好，金价稳步上涨，线下消费场景恢复，消费需求得 到回补，全国黄金消费总体呈现较快恢复态势。国家统计局数据显示，2023 年上半年社 零限额以上金银珠宝零售总额达 1689 亿元，同比增长 17.5%。

黄金是我国珠宝市场的主要消费品。我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、钻 石两大类饰品以及铂金、K 金和翡翠等其他饰品。2022 年黄金在国内珠宝首饰市场占比 达 58%，是我国珠宝市场的主要消费品。在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响下，黄 金消费依旧占据重要的地位。

黄金消费中首饰占比超 60%，2023 上半年投资金同比大增 30.1%。黄金首饰消费 占据主导地位，2013 年之后黄金首饰消费占我国黄金消费量的 60%及以上，2023 上半 年黄金首饰消费量达 368.3 吨，同比+14.8%，在黄金消费大品类中占比 66%；金条及金 币消费占比近年来在 25~30%之间波动，2023 上半年金条及金币消费量达 146.3 吨，同 比+30.1%，金价上涨催化下投资金同比大增。

2.2. 工艺创新+渠道下沉+国潮兴起驱动行业发展

消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌 持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。传统足金 较软，无法进行复杂的设计。“3D 硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而 成，硬度是普通足金的 4 倍。“5G 黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金分子结 构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工 手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古法金要比普 通金克重更大，所以价格比 3D 硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到 3D 硬金、 5G 黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。

中低线城市释放红利，消费新生力量崛起。麦肯锡《2020 年消费者调查报告》显示， 二线及以下城市年轻女性为代表的消费新生代成为了增长新引擎。他们生活压力较小， 不担心生活成本或未来储蓄问题，具有较强的购买意愿；同时拥有更多空闲时间外出就 餐、追逐最新潮流趋势、购买高档产品，提高生活品质和社会地位。因此，对于珠宝企 业而言，渠道下沉更加能够享受中低线城市带来的红利。 国潮兴起，消费者更愿意为带有中华文化元素的品牌及产品买单。《2021 中国黄金 珠宝消费调查白皮书》显示，金店消费者有 75.59%的年龄在 25 到 35 岁。随着国潮的兴 起，对传统文化的认同在不断提升，消费观念在改变，工艺进步后的黄金产品兼具传统 文化的底蕴和现代饰品的时尚，也迎来了一波发展潮流。

3. 公司看点：深耕北京地区多年，直营模式下业绩弹性高

3.1. 产品：黄金产品是公司的拳头产品，投资类产品占比较高

产品矩阵丰富完善。公司设计、销售包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化 产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类、多款式黄金珠宝商品，产品矩阵丰富完善。

贵金属投资产品收入占比过半。公司贵金属投资产品以投资金条、金币和金元宝为 主，结合公司 LOGO 以及生肖等吉祥物形象，较有设计感。2022 年公司贵金属投资产品实现收入 57.02 亿元，在总收入占比 51.9%，贡献 13%毛利。

子品牌聚焦更细分品类，顺应黄金珠宝消费趋势变化。公司以“菜百首饰”为主品 牌，与专注于古法金品类的子品牌“菜百传世”和专注于时尚轻奢珠宝的子品牌“菜百 悦时光”等共同构成品牌矩阵，满足消费者近年来对于古法金等产品的需求。

自主设计特色产品，推进 IP 合作。公司持续加大自主设计研发投入力度，不断优 化产品线，推出“恋意 Lovin”“京承百韵”“菜百传世·轻舞飞扬”等多个系列产品， “东方花园”等系列产品迭代上新。同时，公司积极推进异业合作及 IP 合作，紧跟国潮 风、悦己风等消费流行趋势，迭代故宫、颐和园、天坛等传统文化合作 IP 系列产品，引 入中国火箭等流行文化 IP 的联名系列，进一步提高产品的文化附加值。

3.2. 渠道：全直营深耕北京市场，多渠道挖掘消费潜力

3.2.1. 直营模式下业绩弹性大，黄金套保对冲风险

全直营模式，线下直营门店贡献超八成收入。公司采用全直营模式进行销售，主要 销售渠道包括直营店、电商及银行。直营店分为自营店面模式及商场联营模式，2022 年 公司直营店销售收入占比高达 85.0%；线上电商销售快速增长，2018-2022 年收入占比 由 3.4%逐年提升至 13.4%；银行渠道收入占比较为稳定，2022 年为 1.6%。

直营模式下经营杠杆高，复苏期业绩弹性大。直营模式下公司需要承担铺货，租赁、 人工等各项成本开支，经营杠杆高，业绩弹性大，2022 年公司归母净利润逆势增长；2023 年 H1，公司归母净利润同比增速达到 65.8%（追溯调整后），其中 2023 年 Q2 公司归母 净利润同比大增 159.1%（追溯调整前），金价上涨和线下消费场景恢复双重催化下，业 绩弹性显著。

黄金租赁结合黄金 T+D 对冲金价波动风险。公司的黄金原材料主要来源于黄金租 赁，销售过程中通过“以销定采”的小批量多批次采购原则，降低黄金原材料价格的波 动风险。公司开展黄金租赁业务时，需与银行签订黄金租赁合同，按照一定租赁利率借 入黄金原材料并组织生产加工，定期支付租赁利息。为了降低租赁到期偿还时金价上涨 带来的价格波动风险，在借入黄金时，公司同时在上金所买入黄金 T+D 合约进行套期 保值。租借到期后，公司平仓 T+D 合约，购入现货黄金并归还租赁黄金。

3.2.2. 直营门店：依托北京总店形成较好的品牌宣传，异地扩张稳步推进

总店收入规模业内领先，贡献公司六成收入。公司总店位于北京市西城区，是国内 黄金珠宝行业内收入规模领先的单体零售门店，经营面积达 8800 平方米，为公司唯一 自有物业。2018-2022 年期间，正常年份下公司总店收入可达到 60 亿元以上，2020 年受 疫情扰动影响下滑幅度较大，但 2021 年疫情企稳后随即实现 46.4%的收入增速。2022 年总店收入占公司总营收比例高达 57.2%，是公司营收的核心来源，总店坪效高达 71.4 万元/平方米，远超其他门店。

深厚文化底蕴叠加“一站式购齐”体验，提升品牌认知。公司总店在北京市内拥有极 高知名度，承担了公司品牌露出的职能。公司总店是北京市文物局审批备案的国有博物馆，为消费者提供“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”， 是“馆店结合”新典范。门店覆盖黄金饰品、贵金属投资及文化产品、钻翠珠宝饰品等全 品类，消费者可“一站式购齐”。公司作为中华老字号企业，文化底蕴丰富，引入故宫、 颐和园等传统文化元素传递品牌理念，提升品牌认知。

京津冀持续加密巩固华北市场，直营店总数持续增长。菜百秉承“聚焦京津冀一体 化、辐射主要重点城市”的原则，扩大营销网络布局，稳步拓店。公司持续加密在华北 地区的直营门店布局，2021-2023 年 H1，华北地区分别净新开 13/5/4 家门店，2021 年 以来京津冀三省市分别累计净新开 16/2/4 家门店。截至 2023 年 6 月末，公司直营店数 量达 74 家，相比 2018 年增长一倍有余，其中北京市内 52 家，华北地区（京津冀、内 蒙古）合计共 67 家，累计占比 90.5%，销售区域集中于华北。 异地填空延伸京外辐射圈，新店爬坡弹性大。在华北以外地区，公司选择相对空白 的重点城市优先进入，2021 年进入华东地区开设苏州首店，2022 年该门店同店销售增 速达 410.3%；2022 年重点开拓西安市场，进一步延伸京外辐射圈。

以西安为试点形成异地连锁经营样板。2022 年公司在西安连开五店，进驻西安赛格国际购物中心等热门商圈，通过全品类商品、高品质服务等具有菜百特色的经营模式， 形成差异化优势，逐步培育当地消费客群，打开品牌认知度，辐射周边城市。

3.2.3. 电商及银行渠道：电商销售高增，银行销售规模稳定

积极拓展电商新渠道，线上收入保持高增速。公司 2014 年开始拓展电商渠道，销 售持续增长，2018-2022 线上渠道收入 CAGR 达 49.5%，2023 年 H1 公司线上销售额达 15.3 亿元，同比+109.4%。线上销售以天猫和京东等加盟外部电商平台为主，2022 年 9 个外部电商平台共实现销售额 14.6 亿元，占比达 99%；公司推进自营官方商城建设， 2022 年访问量 198.06 万人次，同比+2.3%，实现营业收入 1336 万元，同比+31.1%。

开展直播销售，拓展营销网络。公司积极开展直播业务，建立“菜百股份直播基地”， 截至 2023 年 6 月底，公司共设有 27 个直播间，拥有一支兼具黄金珠宝顾问、黄金珠宝 博物馆讲解员和主播于一身的主播团队，自主培养主播近百名，面向全国市场的消费者 推广销售黄金珠宝商品，以抖音平台为例，菜百抖音旗舰店每日 14:30-20:30 开展直播， 截至 2023 年 8 月底已拥有 7.5 万名粉丝，销量接近 9000 件。2023 年公司直播基地被评 选为首批 13 家“北京市特色直播电商基地”之一。

银行渠道销售规模较稳定。公司在银行网点销售贵金属文化产品、贵金属投资产品 等商品，针对高净值客户优化银行渠道产品线。2022 年银行销售 1.75 亿元，同比-1.9%。

4. 财务：费用控制水平良好，周转效率高

4.1. 费用控制水平良好，盈利能力稳定

毛利率水平较为稳定，黄金饰品贡献毛利占比过半。2018 年以来公司毛利率维持在 11-14%，整体较为稳定。分品类看：1）贵金属投资产品：毛利率水平较低，2022 年为 2.8%，贡献 13.0%毛利。2）黄金饰品：毛利率水平较为稳定，2022 年为 18.3%，贡献毛 利占比达 59.3%。3）贵金属文化产品：2022 年毛利率水平为 12.7%，2018-2022 年贡献 毛利占比稳定在 10%左右。4）钻翠珠宝饰品：2020-2022 年毛利率水平快速提升，主要 系自营钻石销售占比提升所致，2022 年毛利率达 43.1%，贡献毛利 7.5%。 费用控制水平良好，销售净利率企稳回升。公司费用控制水平良好，2023 年 H1 公 司销售费用率为 2.59%，同比改善 0.67pct；2021-2023 年 H1 管理费用率持续下降，2023 年 H1 为 0.59%，同比改善 0.3pct。得益于费用控制见效以及高毛利的钻翠珠宝饰品、黄 金饰品持续推新，2021 年以来公司销售净利率维持上升，2023 年 H1 为 5.0%。

4.2. 黄金销售模式下周转快，效率高

资产运用效率高，处于行业领先水平。公司存货周转率处于同行业较高水平，2022 年为 3.6 次/年，主要系：1）直营模式下中间流通环节减少；2）黄金类产品占比高，其 存货周转速度较其他品类更快。在关键资产高周转以及委外加工生产模式的影响下，公 司的总资产周转率行业领先，2022 年为 2.1 次/年。 高周转下公司 ROE 处于较高水平。2018-2019 年公司 ROE 接近 20%，尽管近年来 略有下滑，但仍处于行业较高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）