2024年菜百股份研究报告：京城黄金珠宝老字号，全直营模式提质增效促成长

公司概况

公司历史沿革

公司前身源于 1956 年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，从事百货商品经营业务，1985 年开始发展黄金饰品零售业务。2001 年公司注册“菜百”首饰商标，2006年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业。随着黄金珠宝业务逐步做大做强，公司自 2010 年成为黄金珠宝专业经营公司，2021 年在上交所上市。公司目前经营品类包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类，除主品牌“菜百首饰”外，还拥有专注于古法黄金的子品牌“菜百传世”、专注于时尚轻奢珠宝的子品牌“菜百悦时光”。渠道方面以直营为主，销售网络主要包括线下直营店渠道、银行渠道和线上电商渠道等，截至2023 年，拥有 87 家直营连锁门店，其中北京市门店59 家。

公司经营概况

经营业绩方面，公司 2023 年实现营收 165.52 亿元，同比+50.61%，归母净利润7.07 亿元，同比+53.61%，扣非净利润 6.58 亿元，同比+62.18%。此外，公司2020-2022 年在外部疫情等因素影响下业绩也表现较为稳健，经营韧性强，三年营收复合增速 24.7%，归母净利润复合增速 12.78%。

产品特征：以贵金属投资产品和黄金饰品为收入核心来源

收入结构看，2023 年贵金属投资产品营业收入 88.84 亿元，同比+55.79%，收入占比 53.67%，较 2022 年提升 1.78pct，受益金价上行及居民抗风险投资需求增加，投资产品近年来占比持续提升。2023 年公司黄金饰品营业收入61.59 亿元，同比+54.11%，收入占比 37.21%，较 2022 年提升 0.84pct，近两年整体处于相对稳定状态。贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品/联营佣金收入2023 年收入占比分别为6.7%/1.3%/1.05%。受消费力影响以及消费者对钻石等高溢价品类的态度转变，钻翠珠宝饰品占比持续降低。

区域特征：立足北京核心辐射华北区域，全国拓展逐步推进

总体上，公司在以北京为核心的华北地区取得了广泛的品牌知名度和影响力，公司 2023 年华北市场收入占比 87.2%，其中又以北京区域占比较高。在不断加密京津冀门店布局的同时，公司也积极开拓其他区域市场并深耕培育，提升门店拓展质量，现已在西安、苏州、包头开设数家门店。并利用电商渠道扩大销售区域，2020 年、2021 年、2022 年、2023 年华北以外地区销售收入分别较上年同期增长74.26%、66.45%、71.88%和 165.88%。

其中位于北京的总店作为公司最大的单体门店，营业面积达8800 平方米，具备产品款式更加丰富、购物体验更加多元化等天然优势。2023 年公司北京总店收入87.88 亿元，占比超过 50%。

渠道特征：全直营模式精细化运营，电商渠道成长快

公司采用全渠道营销策略，且不同于多数黄金珠宝零售企业，公司坚持全直营的经营模式，秉承经营效率和单店效益领先的原则，保持以稳健发展的策略深耕市场，持续优化整体门店运营质量和市场布局。 线下门店渠道：截至 2023 年末，公司拥有包括覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的 87 家直营连锁门店，2023 年实现销售额133.11 元，2020-2023年复合增速 28.64%，占总销售额的比例为 80.48%。线上电商渠道：包括菜百首饰官方商城及在京东、天猫、抖音、拼多多等电商平台开设的 17 家线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络；2023年取得收入 30.17 亿元，占比 18.24%；2020-2023 年复合63.36%，主要受益于消费渠道变迁及公司积极推动电商渠道建设，包括推进直播合作和私域运营等。此外，公司与北京农村商业银行、北京银行等多家银行开展合作，利用银行渠道体系完善、网点众多的优点，在银行网点开展销售。2023 年取得收入2.10亿元，占比 1.27%；2020-2023 年复合增速 25.06%。

股权结构及管理层

股权结构方面，截止 2023 年底，公司第一大股东为北京金正资产投资经营有限公司，持股比例为 24.57%，实际控制人则为北京市西城区国资委。其余前四大股东分别为浙江明牌实业股份有限公司、北京恒安天润投资顾问有限公司、北京云南经济开发责任公司，分别持股 16.2%/13.28%/8.69%。

管理层背景看，董事长赵志良为高级黄金投资分析师，自1974 年起便在公司前身（北京市宣武菜市口百货商场）任职，2005 年至今任公司董事长。总经理王春利为高级黄金投资分析师、HRD 国际注册高级钻石分析师，历任菜百商场售货员、核算员、黄金商品部主任，2005 年至今任公司总经理。此外，公司主管业务的高级管理人员均有 20 年以上的珠宝行业从业经验，有助于公司的长远发展。员工持股，绑定核心人才。公司员工持股制度始于1994 年菜百有限成立伊始，先后经历了自然人委托持股阶段、职工持股会持股阶段和职工持股会持股还原到全部真实自然人持股阶段三个阶段。2019 年开始，菜百股份同意职工持股会将其持有的公司 13.25%的股份,还原登记为职工持股会的全体会员(752 名)直接持有。除了员工广泛持股之外，公司对核心管理人员，为了激励其带领公司良性发展而进行了额外激励。截至 2023 年末，董事长赵志良、总经理王春利分别持股2499.6万股/1600.5 万股，持股比例分别为 3.21%/2.06%。通过员工持股，公司有效绑定核心人才，保障可持续发展。

财务分析

经营规模及成长性分析

收入规模方面，公司 2023 年营收 165.52 亿元，在上市可比公司中排名中游。利润规模方面，公司 2023 年归母净利润 7.07 亿元，整体规模在可比公司中较低，主要系公司以黄金首饰及贵金属投资品为主，毛利率较低。

从增速角度看，公司 2020-2023 年营收复合增速为32.8%，在可比公司中表现优异，特别是在疫情期间营收增速仍保持稳定。公司较好的把握了消费复苏机遇推进产品升级及渠道扩张，同时受益金价向上带来的销售增长。公司利润增速同样表现领先，2023 年归母净利润增速达到 53.61%，在可比公司中位居第一，受益产品升级带来的毛利率提升及金价稳步上行带来的利润提振。

盈利能力分析

毛利率方面各公司受产品结构差异以及渠道差异影响而有所不同。从产品维度来看，一般而言钻石镶嵌毛利率较高，较高的可达到60%以上，黄金产品毛利率多低于 20%，其中一口价和按克销售产品存在一定差异。从销售模式来看，直营销售毛利率一般较加盟模式高。

菜百股份 2022 年/2023 年毛利率分别为 11.22%/10.68%，在可比公司中领先于同样以黄金产品为主的老凤祥及中国黄金，主要受益公司以直营销售为主，而潮宏基和周大生的镶嵌/K 金等毛利率较高的产品均占有一定比例，故毛利率较高。如潮宏基 2022 年时尚珠宝首饰收入占比 56.18%，该产品毛利率达到35.27%。

费用率方面，从商业模式来看，直营模式下一般费用率较高，品牌商需自行承担门店人员工资、租金、水电等。此外，产品维度看，黄金产品消费者接受度高，主动购买意愿强，销售费用一般低于其他品类，镶嵌及K 金首饰的广告营销费用相对较高。基于以上分析可以看到，公司销售费用率近年来在2.6%-3%，在以黄金为主的企业中高于老凤祥及中国黄金，主要系直营模式影响。同时低于周大生、潮宏基等镶嵌及 K 金首饰占比较高的企业。

营运能力分析

从主要营运指标上看，存货周转方面，菜百股份 2022 年/2023 年存货周转率分别为 3.58/4.97 次，从产品属性的角度看，黄金产品销售周期相对较短，周转速度快，尤其是金条类产品，这其中中国黄金 2023 年存货周转率达到12.81次/年。应收账款周转方面，公司以直销模式进行销售，面向消费者进行现款现结，产生的应收账款较少，且黄金的内在属性带来产品周转较快，故公司应收账款周转率较高。

行业简析：金价上行与产品力提升共振，黄金产品需求向好

行业概况：零售规模稳步增长，黄金品类占比进一步提升

据欧睿国际数据，2023 年中国珠宝首饰行业零售规模8412.99 亿元，同比增长10.25%，疫情后实现了较好的复苏表现，受益婚嫁等刚性需求的释放，以及保值避险和个性配饰的双重需求共振等因素共振。总体上，过去数年中国珠宝首饰零售规模增长表现平稳，2019-2023 年复合增速为 4.43%。具体品类结构看，在金价上行及消费者追求保值增值的需求推动下，黄金产品占比进一步提升。据欧睿国际数据，2021-2023 年基于黄金材质的产品销售占比分别为 76.7%/77.8%/78.8%，而铂金材质的产品销售占比有所下降，2021-2023年占比分别为 10.4%/10.3%/9.9%。

发展驱动：金价走强提振需求，渠道及产品力推动中长期发展

金价稳步上行，利好黄金珠宝企业业绩增长

在全球避险情绪增加及美联储降息预期下，近两年金价整体取得稳步上涨表现。2024 年 5 月 24 日上金所 au99.99 收盘价 551.43 元/克，2024 年以来涨幅15.18%，2023 年全年涨幅 17%。而金价的波动与黄金珠宝企业的基本面日益相关，尤其是随着近年来头部黄金珠宝零售企业企业通过积极开拓黄金品类布局，金价对于其终端销售业务影响也日益加大。

通常来看黄金具备两大属性：即消费属性以及投资属性。1）作为消费属性，金价上行对于销售端的直接影响相对不明显，但间接来看，在当前性价比消费趋势下，消费者十分重视每一份支出下所获取产品的价值感，而持续上行的金价有助于夯实产品实际价值，再加上当前黄金产品本身设计感的提升，使得黄金在越来越多场景下实现了对镶嵌等过高溢价品类的需求替代。2）作为投资属性，对于开展投资金业务占比较高的企业影响更为明显。特别是在金价现阶段进入高位震荡期间，无论价格上行还是下行，都能够激发追涨及抄底的交易热情，从而带动相关企业投资金业务持续受益。此外，毛利率角度看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。投资收益角度，当前黄金珠宝企业的套保措施较为灵活，而基于当前金价走势的判断，通过灵活调整也有望带来一定额外投资收益。如菜百股份 2022 年/2023 年 T+D 业务带来的投资收益分别为1.19/1.91 亿元。

产品工艺升级及设计美感提升，推动消费需求持续增长

目前消费者购买黄金饰品时，除看重保值增值功能外，也更为关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起，更为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D 硬金和5G 黄金等多种黄金饰品近年受到消费者的青睐。 具体来看，普通黄金产品易变形且产品款式单一，而古法金饰品传承传统古法手工制金工艺，风格更加国潮化，做工更加细腻精致、呈现质感更加独特；3D硬金饰品硬度高，产品具备立体感；5G 黄金饰品硬度高、质感足、款式时尚感强。

从终端门店的货品结构可以看出，古法金及硬足金等工艺产品的销售贡献进一步增加。据世界黄金协会统计数据，2023 年古法金已成为门店库存（按金额）中占比最高的产品，达到 27.9%。近年来开发的重量更轻、镶嵌其他宝石或珐琅的古法金产品也较受消费者青睐。硬足金占比也不断提升，达到22.6%。硬足金产品的高硬度使其在产品设计上更具有灵活性，以各类创新的时尚造型吸引了年轻消费群体。对于企业而言，在同质化较为严重的黄金产品零售行业，设计属性更强的产品有助于提升企业差异化竞争优势，及以较强的设计感获得更高的利润贡献。

渠道扩张：线上渠道增速加快，下沉开店扩张仍有空间

从成长性角度来看，线上渠道销售占比有所提升，实际消费数据可以看到，电商业态有效推动了行业规模增长。据中国珠宝玉石首饰行业协会发布的数据，2023年珠宝电商销售额约 3398 亿元，同比增长 40.3%。

根据欧睿国际数据，我国线上渠道占比 2023 年仍仅为10.2%，与海外成熟国家比较来看，行业线上渠道未来仍有一定提升空间：2023 年美国/英国/日本珠宝消费线上渠道占比分别为 32.9%/18.9%/17.9%。我们认为，由于消费习惯和偏好的差异，未来我们国家的黄金珠宝消费仍将以线下渠道为主，但随着悦己产品的需求提升，线上渠道占比有一定提升空间。

线下开店方面，整体上看黄金珠宝行业属于传统行业，在有限的行业蛋糕扩大之外，对于企业发展更核心的在于市占率的获取，这一过程中渠道的扩张显得尤为关键。而结合一二线龙头企业当前的门店数量看，未来在下沉市场仍有拓展空间，包括增量开店及抢占当期珠宝品牌的存量门店。 龙头企业凭借在产品力、加盟管理等方面的优势，近年来仍保持稳健扩张节奏。老凤祥 2020-2023 年分别净开店 557/495/664/385 家；周大生2020-2023年分别净开店 178/313/114 家；周大福 2020-2023 年分别净开店653/1204/1758/481家。龙头企业的市场份额也在进一步提升，据欧睿国际数据，中国黄金珠宝行业前五大品牌市占率从 2018 年的 18.8%提升至 2023 年的29.2%。

公司分析：渠道扩张潜力大，金价受益传导顺

线下渠道全直营强化品牌建设，异地扩张逐步推进

我国珠宝零售商销售模式主要分为自营和加盟两种：1）自营模式：方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高；2）加盟模式：有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力。直营模式优势在于可在产品质量、服务质量等方面实现良好控制，使消费者在公司全销售渠道得到一致性的良好购物体验。

公司作为直营模式的代表性企业，目前已经形成了一套有菜百特色的、标准化、可复制的直营连锁经营模式，包括原料采购、产品设计、商品质量控制、服务承诺体系、门店标准化管理、信息系统支持、产品设计等。同时，公司可以更为直接的获得消费者需求反馈，并快速传导至供应链端、设计端、运营端，更灵活的调整产品、适应市场，从而促进整体销售业绩。

总店优势不断强化，区域辐射效应显著

公司北京总店营业面积达 8800 平方米，是行业内领先的单店最大规模门店。2023年销售额达到 87.88 亿元，占公司收入比重超过 50%，同比增长40%，每平方米营业面积销售额达到 99.86 万元。而从未来发展空间来看，通常黄金珠宝企业的线下门店的获客销售受制于区位辐射半径，单店存在销售天花板，但是菜百凭借在当地的深厚品牌底蕴，不断扩大的店铺的客群辐射的广度和精度；同时，公司以精细化的门店运营能力，加强了消费者单客价值的挖掘，从而在量价两端助力不断打破门店销售天花板。具体来看： 1）首先，公司是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，并于2004 年被授予“中国黄金第一家”的称号，公司在华北地区品牌影响力极强，特别是在北京当地核心的中老年消费人群心智中占据了核心地位，而这部分消费人群具有品牌粘性高，黄金核心品类消费能力强的特征。 2）其次，创新“馆店结合”模式，能够加强品牌辐射效应，总店也是在北京市文物局备案的国有博物馆——“北京菜百黄金珠宝博物馆”，通过馆店结合的运营模式，为黄金珠宝爱好者提供体验式服务，构筑沉浸式情景化购物场景。3）数字化转型升级，门店精细化管理。公司建立数字化会员体系（截至2023年末公司注册会员人数约为 343 万名），通过快速分析了解客户需求和消费特点，向产品和销售端形成及时反馈。同时，公司已经建立标准化服务及人员培训管理标准。公司对直营店进行标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，执行33项服务承诺并跟踪并顾客反馈，持续提升服务质量，沉淀忠实的客户群体。

异地开店循序渐进，区域加密与异地扩张协同推进

在成熟可复用的直营管理体系下，近年来公司也依托北京总店的经验和优势，逐步推进异地扩张。异地扩张方面，公司构建了以京津冀为核心，逐步拓展至西北地区、华东地区的线下直营连锁门店布局。 一方面，公司仍在不断加密京津冀的门店布局，2022/2023 年在华北地区分别净开店 5/16 家，占当期净开店的 45%/94%，2023 年期末门店数量78 家，占公司门店总数的 90%。通过区域门店加密，可以进一步强化公司基本盘地区的知名度和销售覆盖精度。 另一方面，公司也在稳步推进全国布局，门店逐步覆盖了陕西西安、江苏苏州和内蒙古包头，为收入增长提供了新的增量，2021-2023 年公司在华北以外地区销售收入分别较上年同期增长61.41%/58.76%/165.88%，收入占比从2021年的4.81%增长至 2023 年的 12.8%。

公司异地扩张的门店在爬坡期均取得较好的坪效增长表现，有效提供了业绩增量。如公司 2022 年进入西安市场，截止 2023 年底共拥有6 家们门店，2023年每平方米营业面积销售额的增长率达到 413.18%；2021 年进入苏州市场，2022年每平方米营业面积销售额的增长率达到 410.26%。

随着公司异地经营的逐步成熟，为公司跨区域门店运营积累了品牌营销、门店管理等方面的宝贵经验和人才团队，从而为公司未来进一步异地扩张打下基础。此外，精细化的提升经营效益。

线上渠道增速快，突破地理限制以打开成长空间

对于黄金珠宝企业而言，电商渠道的发展有其必要性：在代际消费变迁中，年轻一代成为了主力消费群体，他们偏好的消费渠道为线上。长期来看，电商的布局也将有利于打开本土品牌的渠道天花板。 菜百股份抓住新零售业务发展机遇，公司 2014 年便成立了电商子公司，2023年公司 2023 年线上销售实现加速增长，取得销售额 30.17 亿元，同比增长105.1%，线上平台累计访客量约 3600 万名，同比增长约 18%，品牌影响力进一步提升。

1）通过差异化的产品布局，更加符合线上渠道特征。公司的电商渠道中主要为标准化的投资金品类。通过来看线下渠道具有体验式的特点，因此适合更加时尚化和个性化的珠宝品类，而相对标准化的贵金属投资产品则更加适合电商，同时投资类产品也具有下单及时性要求较高的特点，因此公司根据线上渠道的特征，大力推动标准化的贵金属投资产品，驱动电商渠道实现快速发展。根据菜百招股书披露，2018-2020 年电商渠道的贵金属投资产品销售收入分别为1.6 亿元/2.5 亿元/4.5 亿元，同比增速分别为+61%/+79%，占电商渠道总收入提升至 65%（2020 年）。我们预计，随着近两年金价上行支撑下的消费者投资保值需求继续增加，贵金属投资产品的销售占电商收入比例预计维持高位。

2）把握新媒体营销渠道变化机遇。近两年直播模式的出现进一步催化各品类在电商渠道中的发展，其中珠宝类产品的直播渗透率日益提升，根据新抖主播带货榜的数据，自 2023 年 6 月以来，每月稳定有两个以上的珠宝类直播间荣登榜单。至2023 年底，销售额排名前百的直播间中，以珠宝首饰为主营类目的占比已近三成。公司在直播领域，持续深化与外部主播合作，并不断加强公司自播团队建设，积极培养具有专业黄金珠宝知识和销售服务技能的自播团队，并尝试应用新技术，探索数字人直播，公司也在 2023 年被认定为首批北京市特色直播基地。

金价传导较为直接：投资金占比高，灵活的套保政策给予加持

公司的投资金业务占比处于板块较高位置，因此其业务与金价相关性也相对更高。在当前金价受到国际地缘政治风险累积，年内美联储降息预期，以及各国央行加大黄金储备等多因素影响，仍处于长期向上趋势中。特别是在当前金价现阶段进入高位震荡期间，逐步形成“牛市”氛围后，价格的短期波动都能够激发投资型消费者的交易热情，从而带动相关企业投资金业务的持续受益。具体来看，菜百的独特模式使得其相对于板块其他公司更加受益于金价上行趋势：1）全直营的渠道模式，使得传导更为直接。目前多数黄金珠宝企业以加盟模式开展经营，加盟模式在价格传导过程中起到了缓冲垫的作用，主要由于经销商与门店都有一定库存，终端需求传导至品牌出货存在一定的时滞；同时部分品牌商的黄金业务只对加盟商收取固定的品牌使用费，或是与金价同比例变化的费用，因此金价的带来影响极为有限。而菜百股份坚持全直营模式，金价的传导更为直接。2）灵活的套保政策给予投资收益加持。金价稳步上行期间，公司在利润端除了毛利率直接受益外，也通过灵活合理的套保策略，取得了较为明显的相关投资收益。公司 2022 年/2023 年 T+D 业务带来的投资收益分别为1.19/1.91 亿元，T+D业务的公允价值变动收益分别为 0.49/0.89 亿元。

具体来看，公司获取原材料的方式主要包括黄金现货交易、黄金租赁及部分以旧换新业务取得旧金。在黄金租赁部分，公司通过与银行签订租赁合同，按照一定租赁利率从银行借入黄金原材料并对租入黄金原料拥有处置权，根据协议约定定期支付黄金租赁利息，租借到期后公司归还租赁黄金原材料。同时，公司通过黄金 T+D 合约对冲金价波动风险。 3）专业的管理团队，敏锐把握终端需求以及金价走势。公司主要管理层具备较为系统的金价套保知识基础以及丰富的一线运营经验。如董事长赵志良拥有高级黄金投资分析师资质，是北京市有突出贡献的科学、技术、管理人才；董事、总经理王春利拥有高级黄金投资分析师资质，且是中国银行间市场交易商协会第五届金币市场专业委员会委员，上金所第三届理事会业务委员会委员。且公司管理层均出自一线运营团队，拥有多年的实际经营经验累积，无论在终端还是供应端，均具备了更加敏锐趋势变化判断能力。

注重产品力提升：构建自主研发体系，多品牌策略覆盖不同需求

长期来看，黄金产品的品类丰富度和设计感提升也日益重要：一方面，黄金产品近年来消费属性日益凸显，新一代消费者对于工艺设计感有了更高的期待。另一方面，企业自身财务而言，优异的产品力将助力品牌获得更高周转+高净利。菜百股份在上市时便规划了定制及设计中心项目，项目总投资6055 万元，构建整体研发和设计体系。具体来看，公司首先打造了三套研发设计模式并存的体系，充分整体内外部资源：1）公司自主设计，款式设计方案由公司内部设计资源自主完成；2）由公司内部设计资源主导，并联合外部设计资源共同设计商品；3）由公司提供设计方向及提供修改意见，整合外部设计资源。

整体来看，公司基于直营销售的优势，设计团队与销售更加贴近一线消费者，能够敏锐洞察消费者的需求变化。通过自主设计及联合设计相结合的方式，一方面以自主设计完成“菜百首饰”原创产品、特色产品的开发，另一方面充分联合国内外珠宝行业设计大师、整合上游供方设计师团队资源，共同设计符合消费者喜好的黄金珠宝产品。 而在研发设计团队方面，公司统筹自有设计团队及行业大师、专业院校、供应商等多维度设计资源，构建完善的设计人才体系。公司首饰设计团队2002 年便成立，20 多年来采取内部培养和外部引进的方式不断培养设计师，队伍不断成长和壮大。此外，公司尝试搭建菜百 AI 辅助设计平台，可通过输入文字描述生成含有相应元素的创意首饰图片。

近年来，公司持续挖掘文化 IP，引入包括故宫“宫匠黄金”系列、颐和园“一生颐饰”系列在内的中国传统文化典藏产品。2023 上半年加大自主设计研发力度，细化“京承百韵”“菜百东方花园”“菜百恋意”“菜百传世”等系列定位，持续丰富款式，并尝试多种材质组合设计。 此外，公司打造了多品牌策略，以辐射不同消费人群。其中主品牌“菜百首饰”覆盖人群广、产品品类多元。“菜百传世”子品牌于2021 年推出，专注于古法黄金，引进推广多款古法饰品，以产品为载体，传承中华文化与匠心技艺。“菜百悦时光”子品牌同样于 2021 年推出，专注于时尚轻奢珠宝，助力公司进一步探索年轻消费市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）