2023年房地产行业A+H板块中报综述：整体收入增长业绩亏损，缩表仍在持续

一、公司分类标准及板块分拆

在对房地产企业2023年中期财务报表进行综合分析过程中，我们以37家主营业 务为房地产的A股上市公司及25家H股上市公司披露的23年中报数据和历年财报及 经营公告披露的财务数据为依据，对62家房企作为板块A+H研究对象进行分析。在 指标的使用上，我们尽可能使用更能反应整体行业趋势的数据进行说明。本文如无 特别说明，涉及的上市公司数据均为23年中报数据和历年财务数据。 在板块内部，我们将22年拿地力度超过35%的8家地产公司定义为规模强投资， 包括4家A股房企（招商蛇口、华发股份、滨江集团等）以及4家港股房企（华润置地、 中国海外发展、越秀地产、建发国际集团）；第二类是22年投资力度谨慎的规模房 企（包括万科、金茂、绿城、金地等），A股+H股共15家；第三类是地方中小房企共 16家（陆家嘴、上海临港、新湖中宝等），共16家A股；第四类是公开债务逾期/展 期的出险房企，A股包括绿地控股、华夏幸福、中南建设、金科股份等，H股包括融 创中国、富力地产、佳兆业集团等，A股+H股共23家房企。 未纳入样本的房企，包括截至23年9月3日未披露22年年报及23年中期业绩的旭 辉控股集团以及上市时间较短的祥生地产、中梁控股。

截至23年6月末，62家A+H板块房企总资产规模23.39万亿元，规模强投资、规 模弱投资、地方中小企业、出险房企分别占比26%、27%、3%、44%，板块归母净 资产3.82万亿元，规模强投资、规模弱投资、地方中小企业、出险房企分别占比45%、 40%、7%、8%。不同类型房企的总资产和净资产占比产生差异，主要由于出险企业 长期持续的利润表亏损及长期持续的市场景气度下滑使得其归母净资产明显下降， 部分企业甚至出现资不抵债、归母净资产为负的情况，缩表的同时伴随着杠杆的上 升，风险提升同时丧失了未来的成长潜力。

二、利润表分析：收入增长业绩亏损，企业持续分化

（一）整体业绩分析：收入增长利润率下滑，板块持续亏损

根据公司中报，23年上半年A+H股62家样本房企实现营业收入1.95万亿元，同 比增长1.9%，受结算放量及低基数等因素影响，营收增速在22年转负之后再度回正。 23年上半年板块样本房企净亏损809亿元，22年同期则为净亏损226亿元，较22年同 期多亏583亿元。

受行业景气度持续下滑、表内利润率下行、表外项目收益下降/亏损、资产大规 模计提减值、公允价值变动收益减少等多因素影响，板块自21年起持续处于亏损状 态，而明股实债等前期隐患也在此时有所显现，在净利润为负的情况下板块少数股 东损益依然为正（+155亿元），使得归属母公司的净亏损进一步扩大。23年上半年 板块样本房企归母净亏损965亿元，较22年同期多亏586亿元。 从结算规模来看，23年上半年A+H股29家披露结算数据的样本公司实现结算金 额1.43万亿元，同比增长7.1%，与总营业收入趋势一致，在22年转负后增速再度回 正。一方面由于期内多数企业选择加大结算规模来对冲利润率下滑对整体业绩的影 响，另一方面则是由于22年同期基数已经出现规模下滑，以21年、20年上半年为基 数来看，23年上半年板块营业收入同比分别下降16.2%、1.2%，板块整体结算规模 仍较大程度上受前期拿地、销售的规模萎缩影响。 从未来可结算资源来看，截至23年中期30家样本房企账面预收账款及合同负债 为5.13万亿元，同比下降14.7%，较21年末储备高峰则下降16.3%，销售规模下滑叠 加结算提速使得样本房企已售未结资源持续下滑，对应年化结算覆盖倍数为1.42x， 较22年下降0.17x，未来或一定程度上影响房企营收规模的稳定性。

利润率方面，23年上半年A+H股板块62家样本房企整体及扣税毛利率分别为 12.8%、10.4%，同比分别下降4.7pct、4.1pct，较22年全年则分别下降2.7pct、2.1pct， 利润率仍在探底。此前高价地陆续进入交付结算阶段使得整体利润水平下降，而行 业景气度持续下行背景下，部分项目选择以价换量导致资产减值情况的出现，而此 前计提过减值的项目进入结算环节也将影响利润率，预计未来一段时间内行业利润 率仍将持续承压。 21年下半年以来，多家房企出险、市场景气度快速下行，各地政府为稳定市场， 调整优化土地出让政策、让渡部分利润空间，期间房企拿地质量回升，考虑到这一 期间仅有部分优质房企具备持续新增土储的能力，预计未来随着这一部分高利润项 目结算，行业结算利润率有望企稳，企业间盈利能力表现则将加剧。

费用水平方面，23年上半年A+H股板块房企销售管理费用率为5.8%，同比上升 0.8pct，低迷的市场环境下企业渠道等营销成本上行带动销售管理费用率上升。23年 上半年板块财务费用率为4.4%，同比下降1.3%，主要由于22年同期基数偏高。15年 至21年同期板块财务费率区间为[1.7%, 2.6%]，23年财务费用率较15-21年均值上升 2.3pct，融资环境依然偏紧，出险房企利息资本化比例下降等因素影响下房企财务费 用率上升影响房企盈利能力。

除费用率提升外，公允价值变动收益下降、资产减值损失提升、非并表项目收 益减少及其他非经常性损失是样本房企出现利润亏损的重要原因。23年上半年板块 样本房企实现投资净收益166亿元，同比下降50%。而受房价下行、房企违约等因素 影响，样本房企21年、22年分别确认资产减值损失5217亿元、1627亿元，23年上半 年进一步确认资产减值312亿元，占存货比例分别为3.9%、1.3%、0.3%，对整体业 绩产生较大的拖累，其中恒大等出险企业对板块拖累较大，恒大一家所计提的资产 减值损失占板块比例21年至23年中期分别为83%、20%、9%。考虑到房企资产减值 压力测试通常集中于年末，若市场景气度依然维持低位，下半年行业依然将面临较 大的减值压力。

此外，恒大、佳兆业、融创等出险房企存在较大体量的非经常性损失或亏损拨 备，例如恒大披露其他亏损净额112亿元，对期内利润也有较大幅度的影响。 23年上半年板块样本房企净亏损809亿元，自21年以来累计亏损7587亿元，叠 加少数股东损益影响后归母净亏损965亿元，21年以来累计亏损6908亿元，板块盈 利能力遭受重创。 板块连续亏损是过去几年地产公司拿地、融资、销售等各方面决策问题，叠加 市场景气度长期持续下行后在财务报表上的综合体现。随着政策环境持续宽松，市 场基本面逐渐企稳，预计企业经营也将逐渐回归正轨，板块财务企稳修复，企业间 分化加剧。

（二）企业分类表现分析：强投资房企收入业绩增长，出险房企拖累板块 表现

市场景气度下行以来，板块房企经营能力、资源禀赋的差异持续显现，并在财 务报表上较为明显的表现。23年上半年板块总营业收入同比增长2%，其中规模强投 资房企同比增长9%，规模弱投资、地方中小房企则分别下降7%、16%，出险房企虽 然同比也有7%的增长，主要受低基数影响。

以19年至21年同期平均营收规模为基数计算，规模强投资、弱投资上半年营收 同比分别增长48.8%、26.6%，地方中小房企及出险房企则分别下降22.3%、27.9%， 规模房企收入规模相对更为稳定。 从结算规模来看，23年上半年样本规模强投资房企结算金额同比22年、21年同 期分别增长5.2%、14.2%，规模弱投资则同比分别下降10.5%、6.7%，出险房企结 算金额虽然同比22年有所上升，但较21年则有超过30%的下降。 从未来结算保障来看，截至23年中期规模强投资在手已售未结资源较22年末增 长14.0%，弱投资及出险房企则分别下降2.1%、13.7%，对结算金额保障倍数分别为 1.46倍、1.13倍及1.61倍。为对冲利润率下降等因素对利润影响，规模强投资房企具 备提升结算规模的意愿及能力，弱投资房企则因在手资源的持续快速下降而不得不 放缓结算节奏，出险房企则因流动性压力传导至施工竣工端，结算金额保障倍数较 高更多是因为结算能力下降导致的收入业绩转化困难。

利润率方面，23年上半年板块四类房企结算质量分化明显，规模强投资、弱投 资房企扣税毛利率分别为18.4%、15.1%，较22年全年基本持平，地方中小房企则较 22年上升7.4pct至31.8%，而违约房企期内结算扣税毛利率仅1.9%，严重拖累板块 盈利能力。

销管费用率方面，23年上半年板块四类房企运营效率也有一定分化。规模强投 资房企销售管理费用率为4.6%，较22年小幅下降0.3pct，而规模弱投资、地方中小 房企受市场景气下行营销成本上升，销售管理费用率分别为6.2%、8.1%，较22年分 别上升0.3pct、0.8pct，均创近年来新高。违约房企23年上半年销售管理费用率6.1%， 较22年下降1.1pct，一定程度上由于其日常经营活动相对受阻。

财务费用方面，23年上半年规模强投资房企财务费用率为1.1%，较22年基本持 平，规模弱投资、地方中小房企分别为2.3%、10.8%，较22年上升0.8pct、2.8pct， 低景气及弱信用环境下，规模强投资房企融资依然具备渠道及成本优势，而其他类 型房企则因融资难度提升而财务费用上行。出险房企23年上半年财务费用率为7.3%， 虽然较22年有所下降，但远高于历史平均水平。 从最终盈利能力来看，23年上半年板块亏损主要受出险房企拖累，其期内亏损 达到1709亿元，剔除出险房企后板块整体实现归母净利润975亿元，同比下降17%。 其中规模强投资、弱投资及地方中小房企均实现正向盈利，归母净利润规模分别为 486亿元、194亿元、65亿元，其中规模强投资房企、地方中小房企同比分别增长6.3%、 18.5%，规模弱投资房企则下降46.7%。以19年至21年同期平均归母净利润为基数来 看，强投资、弱投资及地方中小房企归母净利润同比分别下降6.0%、58.6%、36.5%。 规模强投资持续稳健经营，且受益于土地、金融市场较低的竞争烈度，资源质 量及经营能力持续改善，规模弱投资房企则受制于在手资源及较低的投资力度，收 入业绩规模均有下降压力，而出险房企由于长期偏离正常经营轨道，资产负债及盈 利能力均受到重创。当前政策环境持续宽松，市场或进入企稳回升通道，但需求端 改善向供给端传导需要较长的时间，且强投资房企前期积累的资源优势较难在短时 间内被追上，预计未来一段时间内企业分化仍是主旋律，强投资房企保持较为明显 的领先优势。

三、资产负债表：总量缩表，强投资企业逆势扩表

（一）资产负债分析：行业缩表进行时，开发类资产第二年下行

截至23H1，A+H板块房企总资产23.4万亿元，同比-5.6%，降幅与22年基本持 平，连续两年行业规模负增长，拆分来看，总负债规模19.6万亿元，同比-4.8%，降 幅较22年收窄0.3pct，净资产3.8万亿元，同比-9.2%，归母净资产2.1万亿元，同比 -15.1%，降幅较22年扩大2pct，少数股东权益1.66万亿元，同比-2%。

23年上半年市场持续走弱，房价下行、利润率下降等因素带来的业绩压力继续 侵蚀归母净资产，总量加速出清，行业持续缩表。

资产端来看，截至23H1板块货币资金1.76万元，同比-10%，货币资金/总资产的 比例7.5%，与相较15-20年13.0%的平均水平有明显回落，对于弱信用及出险房企而 言，债务到期偿还仍需要依赖在手资金。 两类资产来看，开发类资产（存货+长期股权投资）规模13.8万亿元，同比-7%， 降幅较22年扩大1.4pct，同比净减少1.03万亿元，持有类资产（投资性房地产+固定 资产+无形资产）2.5万亿元，同比+3.8%，增幅略有扩大。开发业务下行的背景之下， 具备资金和资源实力的企业考虑业务转型，通过多元化的非开发业务提升长期经营 的稳定性。

负债端下降最多的是预收账款及合同负债，23H1板块房企预收账款及合同负债 6.03万亿元，同比-12%，同比22H1减少8354亿元，低回款以及持续的竣工结算是的 可结算资源下降，预收账款及合同负债覆盖收入的保障倍数有所下降。

有息负债方面，23H1板块房企有息负债6.49万亿元，同比基本持平，其中短期 有息负债、长期有息负债分别为2.8万亿元、3.7万亿元，同比分别+2.3%、-1.2%， 负债结构变差，短期偿债压力依然存在，板块整体现金短债比63%不足1x，净负债 率上升至170%（近十年高位），扣预资产负债率78%（近十年高位）。行业融资环 境分化，融资渠道顺畅的优质企业优化债务结构、延长债务久期、降低融资成本，经 营困难的企业债务到期无法偿还，长期债务积压为短期债务，造成板块整体的债务 结构的恶化。 杠杆水平方面，受归母净资产收缩的影响，板块整体杠杆乘数在23H1来到了 11.2x，较22年提升0.6x，其中财务杠杆3.1x、经营杠杆6.3x、权益杠杆0.8x，经营 杠杆占比56%，与22年保持持平。

（二）分类企业分析：规模强投资房企扩表，出险企业归母净资产转负

分类房企来看，总资产与总负债同比正增长的企业仅有规模强投资以及地方中 小房企，规模强投资、地方中小房企、规模弱投资、出险房企的23H1末总资产同比 增速分别为+10%、+3%、-9%、-11%，总负债同比增速分别为+10%、+3%、-11%、 -7%。 分类房企来看，总资产与总负债同比正增长的企业仅有规模强投资以及地方中 小房企，规模强投资、地方中小房企、规模弱投资、出险房企的23H1末总资产同比 增速分别为+10%、+3%、-9%、-11%，总负债同比增速分别为+10%、+3%、-11%、 -7%。 归母净资产方面，23H1板块整体2.09万亿元，同比下降15%，其中规模强投资 1.03万亿元，同比+5%，规模弱投资8869亿元，同比-0.1%，地方中小企业2302亿 元，同比+2.2%，出险企业-564亿元，同比减少4272亿元，较22年末减少1953亿元。 个股来看，23H1总资产、总负债较22年双位数增长的企业包括建发股份、建发 国机集团、滨江集团、华润置地、华发股份，越秀地产及招商蛇口扩表态度同样积 极，中海在现有环境下表现相对克制。弱投资的企业中，保利置业集团、城建发展、 中交地产、中国金茂、绿城中国、金地集团总资产及负债较22年末有增长，整体扩 表态度弱于一类企业。

从杠杆水平来，规模强投资房企23H1权益乘数5.9x，较22年末的5.7x有所提升， 其中主要是经营杠杆的提升（经营杠杆占比从22年的46%提升至23H1的48%），规 模弱投资房企23H1权益乘数较22年略有下降，同样是经营杠杆的下降，地方中小企 业虽然整体权益乘数变动不大，但经营杠杆乘数占比连续两年下降（从21年的30% 降至23H1的27%），出险企业因整体板块净资产的转负，权益乘数及杠杆分拆转负。 20-23H1，权益乘数增加最多的为规模强投资的房企，华发、建发、滨江、招商 杠杆乘数提升最快， 积极的扩表行为是企业经营策略的体现，也带动了其销售市占 率的提升。

债务方面，建发股份有息负债较22年增长33%（同比持平），除建发之外，越 秀、首开、华发在有息负债规模上较22年末扩张明显，在行业景气度下行，符合投 资要求的资源减少的情况之下，多数企业放缓了有息负债的扩张速度以及投资强度， 更多的是优化债务结构和降低融资成本。 从融资成本来看，中海（3.54%）、华润（3.56%）、招商（3.65%）三家规模 央企融资成本最低，为接下来的发展创造了有利的环境，第二梯队的企业包括越秀、 万科、建发、龙湖、金地、滨江、绿城，融资成本均在4.4%以下，其中越秀融资成 本降至4.0%以下，仅次于四家央企。

资产回报效率来看，23H1地产板块（A+H）整体ROE水平为-9.2%，主要为归 母净利润表现为亏损，分类企业来看，规模强投资、地方中小房企、规模弱投资的 ROE水平分别为9.4%、5.6%、4.4%，23年结算以20-21年项目为主，利润率处于筑 底的过程中，随着21年下半年土地市场利润率改善，预计24-25年规模强投资企业在 结算端利润率水平将有明显修复，带动ROE水平修复至合理区间。

四、资源集中趋势不变，竣工表现好于开工

（一）销售：强信用表现领先百强，销售集中度持续提升

根据克而瑞数据，百强房企23年8月销售金额同比-37.6%，降幅与7月（-37.2%） 基本持平，景气度位置维持低位，按照价格划分，高、中、低均价房企销售金额分别 同比-29.4%、-38.2%、-57.8%，按照企业性质划分，央国企销售金额同比-29.3%， 民企销售同比-51.6%，不论市场还是主体仍持续分化。 样本44家房企中，信用8强房企同比上升22%，领先百强32pct，弱信用房企同 比下降30%，落后百强20pct。信用8强销售金额占百强房企的比例从15-21年的15% 左右，22年大幅上升到27%，23年前8月持续上升至33%。

优质强信用企业跑赢行业，万科、中海、华润、招商单月销售金额均在190-200 亿左右，较为接近，从累计增速来看，TOP 10房企中增速最快的为建发（34.5%）、 招商（23.7%）、华润（21.2%），TOP 10-30累计增速最快的为越秀（61.4%）、 华发（38.9%）、滨江（22.2%），资源优势愈发显现，集中度持续提升。

（二）投资：布局城市持续聚焦，利润水平维持高位

由于市场景气度下行，房企销售回款及融取资金持续低位，在手现金流并不充 裕，因此仅极少数企业具备投资能力。 根据中报披露情况，我们统计了23家主流房企拿地情况，上半年拿地力度超过 30%的房企一共6家，拿地力度超过50%的房企一共3家，分别为建发国际集团（73%）、 华润置地（60%）、建发股份（58%），拿地规模居前的房企为华润置地（1023亿 元）、建发股份（721亿元）、万科A（468亿元）。

根据公司拿地公告、克而瑞及中指院数据，我们可以追踪44家样本房企的拿地 月度数据， 21年下半年供给侧改革压力下企业风险暴露，企业削减投资开支，出险 企业已无投资能力，未出险的民企则处于自身安全考虑，维持低强度拿地，从拿地 金额的结构上来看，央国企占比逐渐攀升，23Q1、23Q2、23M7，央国企拿地占比 分别为91%、86%、96%。 23年的拿地有两个趋势，一是可投资源的减少，房企积极提升权益比例，23年 上半年12家房企拿地权益比例从22年的66%提升至74%，其中中海提升22pct，绿城 提升18pct至87%、金茂提升19pct至93%。

二是区域上布局进一步聚焦，提升投资精度，一般而言，行业地货比约为30-40%， 拿地楼面价/销售均价在40%以上可以认为优化货值结构（高能级城市的拿地占比高 于其在售项目的比例），重点企业拿地均价与销售均价的比例从21年的55%提升至 22年的73%，23年上半年为69%，随着优质项目不断“换仓”，未来强信用房企销 售均价将持续提升。 从拿地城市数量来看，12家房企在23年上半年合计在155个城市进行投资，占其 布局城市数量的18%（这一比例在20、21、22年分别为58%、54%、26%），拿地 城市数量持续聚焦，重点城市在15个竞争最为激烈的一二线城市的拿地金额占比从 20-21年的55%左右提升至22-23H1的80%左右，提升幅度约25pct。具体企业来看， 大部分优质企业在15个城市拿地金额占比超过7成，强聚焦的企业包括招商（97%）、 滨江（97%）、越秀（92%）、华发（新拿地均位于15城），而下沉市场寻找机会的 企业有建发（66%）、金茂（57%）。

投资精度提升，拿地毛利率持续改善，23H1主流房企拿地毛利率28.8%，与22H2 的28.4%基本持平，22-23H1平均拿地毛利率28.1%，较21年提升5.9pct，其中，越 秀、万科、金茂22年以来毛利率改善幅度较大，中海拿地毛利率保持了一贯的高标 准和纪律性。

（三）工程面积：重点房企 23H1 新开工-34%，竣工+6%

土地成交持续低迷，销售景气度下行，可开工资源以及开工意愿均不足。同时， 企业资源聚焦一二线，即便相同金额的投资下，新开工面积也有下降。 我们统计的13家房企23年上半年新开工面积同比22年同期下降34%，同比21年 同期则下降74%，近两年房企开工规模大幅下滑，23年上半年新开工面积仅相当于 开工峰值时期（19年）新开工面积的11%。重点房企开工表现低于统计局全国水平 （-24%）。具体房企来看，23年上半年仅万科开工面积同比正增长，绿地、金科、 龙光、首开同比降幅超过6城。

从开工进度来看，重点房企上半年开工进度完成率42%，较22年中期的38%提 升4pct，开工进度好于22年同期，但低于21年同期。新开工计划在年初制订时并不 能对全年的开工作出精准的判断，上半年拿地情况对于新开工完成的影响较大。考 虑到23年上半年政府出地节奏较慢，企业投资力度整体的下降，因此预计企业开工 情况或低于年初计划（年初计划完成的情况之下，重点房企23年全年开工量同比-7%， 实际全年完成情况或低于-7%）。

竣工方面，重点15家房企23年上半年竣工面积同比22年同期增长6%，低于统计 局上半年竣工水平（+19%），这里需要说明的是，我们统计的多数房企竣工期错配 的情况较少，而全国23年竣工的高增长中，有部分来自22年应交未交部分的转移， “保交付”对于全国总量的影响更为直接。 从竣工完成情况来看，重点房企竣工计划完成度34%，竣工完成情况好于22年 同期，甚至略高于21年同期水平，假设样本房企均完成年初竣工计划，则样本房企 23年竣工规模同比正增长（+2%），增长幅度与样本的选择有一定关系。 整体来说，23-24年是企业的竣工高峰（对应20-21年销售），“保交楼”起到了 积极的作用，但需要注意的是，随着交付的逐步进行，交付难度大的项目占比会提 升，或对24年全国竣工的表现造成一定影响，现金流稳健的企业依然可以保持正常 的交付节奏。

强信用房企的优势，报表上体现为财务的安全性与结算质量的稳定性，经营层 面体现为销售、拿地、融资端集中度的提升，成本控制能力明显优于行业平均水平。 央行831新政后，打破了限购城市首付比例的下限，扭转市场预期，需求释放有望带 动重点城市基本面企稳复苏，具备投资能力的规模强投资企业将充分获益，部分全 国布局的弱信用企业拿地和经营也会得到改善，建议关注地产板块整体配置价值， 关注企业经营估值弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）