2023年第三季度大类资产配置

1 2023 年上半年资产配置组合业绩表现和归因分析

1.1 上半年大类资产表现回顾

回顾 2023 年上半年大类资产表现，全球资产市场剧烈波动。其中，大宗商品方面， 受海外经济衰退预期及欧美银行业危机等利空影响，多数大宗商品表现疲弱。ICE WTI 原油上半年下跌 12.2%，南华商品指数下跌 3.5%，CRB 工业现货指数下跌 3.4%，伦敦金 现上涨 5.3%，伦敦银现下跌 5.0%；债市方面，受经济衰退和美联储加息节奏预期反复的 扰动，美债长端收益率大幅波动，美国 10 年期国债期货最终下跌 0.2%；国内方面，受 流动性宽松及经济弱复苏影响，中国 10 年期国债收益率总体呈现波动下行态势，期货上 涨 1.7%；权益类资产方面，受 AI 产业革命、日央行持续宽松等利多因素影响，海外权 益资产普遍出现回升，日经 225 上涨 27.2%，德国 DAX 上涨 16.0%，标普 500 上涨 15.9%， 法国 CAC40 上涨 14.3%，圣保罗 IBOVESPA指数上涨 7.6%，孟买 SENSEX30 上涨 6.4%； 美元指数方面，受美联储加息预期反复、利差变动和就业数据等因素影响，上半年美元 指数保持在 101-106 区间震荡，最终收跌 0.1%。总体来看， 2023 年上半年全球大类资 产表现为权益>债券>大宗商品。

1.2 2023 年上半年大类资产配置组合表现

2023 年上半年自 2022 年 12 月 29 日建仓开始至 2023 年 6 月 30 日，Risk parity 组合、 CVaR+Risk parity组合和 Blacklitterman组合实现累计收益分别为2.32%、1.36%和1.67%， 其中 Risk parity 组合较沪深 300 指数高 2.69pct。在风险控制上，三种风险偏好的资产配 置组合在 2023 年上半年年化波动率分别为 3.68%、3.18%和 2.95%，最大回撤分别为 2.06%、 2.12%和 1.41%，最大亏损皆为 0，Beta 值分别为 0.19、0.19 和 0.15。而同期沪深 300 指 数的年化波动率为 13.88%，最大回撤为 10.68%，最大亏损为-1.75%，同期中证 10 年期 国债的年化波动率为 1.43%，最大回撤为 0.74%，最大亏损为-0.52%。

1.3 上半年大类资产配置组合归因分析

综合来看，上半年度资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产， 权益类资产成为收益贡献的拖累项。而风险贡献主要来自权益类资产和商品类资产。如 我们前期所述，对于大类资产配置来说，负收益贡献或正收益贡献的品种不代表其没有 配置价值。虽然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险收益比，通过 对更多风险相关度低的品种进行分散化配置，以期在长周期中实现平滑组合收益波动， 降低组合风险。

收益端来看，上半年资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产， 权益类资产成为收益贡献的拖累项。其中，各组合权益类资产收益贡献比例在-25%至-65% 之间，债券类在 39%-90%之间，商品类在 39%-85%之间，现金类在 3.4%-7%之间。其中， 信诚中证基建工程指数LOF和华泰柏瑞沪深300ETF录得正收益，分别为12.81%和0.23%， 其余 etf 均录得负收益。商品类黄金表现亮眼，华安黄金 ETF 和大成有色金属期货 ETF 区间收益率分别为 9.66%和-5.62%。债券类资产表现较优，海富通上证 10 年期地方政府 债 ETF 和海富通中证短融 ETF 分别取得了 3.31%和 1.34%的收益。通过品类分散化、对 权益类资产与债券类资产等不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性风 险。

风险端来看，上半年风险贡献主要来自权益类资产与商品类资产。在 Risk parity、 Blacklitterman和CVaR+Risk parity组合中，权益类资产风险贡献比例分别为51.87%、62.03% 和 66.30%；债券类资产风险贡献比例分别为-0.96%、-1.05%和-1.18%。商品类资产风险 贡献比例分别为 49.09%、39.03%和 34.88%；现金类资产一般被视为无风险收益。权益类 资产在各类组合中的风险贡献较大，整体来看是信诚中证基建工程指数 LOF、易方达中 证装备产业 ETF 和华泰柏瑞沪深 300ETF 的风险贡献比例相对较大；而国泰中证生物医 药 ETF 和华夏上证主要消费 ETF 的风险贡献比例相对较小。

2 2023 年上半年宏观分析

2.1 海外：欧美经济仍有一定韧性，强衰退的概率较低

市场对欧美经济衰退风险担忧有所消退。PMI 作为反映经济的同步指标，2022 年 8 月至 2023 年 1 月全球综合 PMI 曾连续低于荣枯线。随着中国放开疫情防控，2023 年 2 月-5 月全球综合 PMI 重新回归至荣枯线上方，第二季度全球经济景气度有所回升。市场 对欧美经济衰退风险的担忧有所消退。消费约占美国 GDP 七成左右。作为消费的前瞻性 指标，2022 年 6 月密歇根消费者信心指数曾跌至历史最低点（50.00 点），但随后震荡回 升，2023 年 6 月密歇根消费者信心指数已回升至 64.40 点，预示当下美国消费仍具韧性。

2023 年以来，美国经济数据持续好于市场预期。美国第一季度 GDP 环比折年率终 值为 2%，大幅超出市场预估值（1.4%）。作为出口型经济体的典型代表，韩国出口对全 球需求端的反应较为敏感，韩国被誉为“全球经济金丝雀”。从 2021 年 5 月趋势性走弱 以来，韩国在 2023 年 6 月份的前 20 日出口金额增速较前期明显回升，同比+5.3%，表明 东亚地区出口增速在趋于改善。根据纽约联储最新预测数据，2023 年 10 月前，美国经济 衰退概率均低于 30%。综合以上数据来看，预计 2023 年第三季度欧美经济大概率持续好 于预期。

2023 年第三季度欧美经济仍有一定韧性。随着欧美银行业风险担忧的消退，2023 年 4 月份后，花旗、联合国、世界银行等机构相继上调了对 2023 年的全球经济增速预测。 上调增速的主要原因是，全球主要经济体的韧性超过此前预期。综合各类前瞻性经济指 标来看，2023 年第三季度欧美经济仍有一定韧性。欧美主要经济体即使发生衰退，预计 衰退深度也不大。

2.2 通胀预测：第三季度美国通胀将继续回落

美国通胀延续回落，但服务通胀韧性仍存。在持续激进加息叠加高基数效应影响下， 美国 7 月 CPI 同比小幅回升至 3.2%，较上月回升 0.2 个百分点，分项中食品价格放缓， 能源价格跌幅收窄；核心 CPI 延续下行，同比回落至 4.7%，其中商品价格回落是拉动核 心通胀下行的主要因素，服务价格韧性仍较强。旧金山联储主席戴利称“美联储在控制 通胀方面仍有很多工作要做”。

美国通胀将从“住房项目推动”转向“工资-通胀螺旋推动”。虽然住房项目仍是当 前通胀第一大贡献项目。但美联储主席鲍威尔在 3 月份曾表示“商品价格的涨幅已经连 续几个月下降，住房服务价格涨幅下降也只是时间问题。这两项占核心 PCE 的 44%。但 剩下 56%非住房服务通胀依然顽固”。从实际数据来看，7 月份美国不含住宅和能源的 核心服务价格同比 6.1%，仍处于较高水平。我们预计 2023 年下半年起，美国通胀主要 推动力将从“住房项目推动”转向“工资-通胀螺旋推动”。

工资-通胀螺旋已出现降温迹象。占核心 PCE 56%的非住房服务通胀主要与工资密切 相关，主要体现为“工资-通胀螺旋”。但美国 7 月非农就业人数增加 18.7 万人，低于预 期，非农开始出现降温迹象。此外，7 月份美联储目标利率区间达 5.25%至 5.50%区间， 已超过 7 月份美国 CPI 季调环比折年率 3.20%，这意味着目前美联储已达限制性利率水 平，借钱成本要高于通胀成本，高利率将对美国经济产生显著的抑制作用。综上，2023 年第三季度，商品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹 象，预计第三季度美国通胀将继续处于实质性回落通道。

2.3 流动性：关注经济数据，不宜过早预期降息

仍需提防加息预期对全球市场的扰动。7 月份，美联储宣布将联邦基金利率目标区 间调高至 5.25%至 5.50%，符合市场预期。根据美联储点阵图，美联储仍有可能在 2023 年再次加息。与此前相比，本次美联储声明变化不大，对经济的预期更为积极。会后发 布会上，鲍威尔坚守相机抉择模式，保留了 9 月继续加息的可能性，最终是否加息仍取 决于未来的经济数据，并明确否认年内降息，不再将衰退作为基准预期。

虽然 6 月份美联储暂停加息，7 月符合预期小幅加息，但其他发达经济体仍在继续收 缩流动性：（1）在宣布暂停加息 3 个月后，加拿大央行在 6 月份恢复加息步伐，将基准 利率提高 25 个基点至 4.75%，这是加拿大 2001 年 6 月以来的最高利率水平。（2）英国 央行 6 月份将指标利率从 4.50%大幅上调 50 个基点至 5.00%，为连续第 13 次加息，为 2008 年 9 月以来最高水平。考虑到欧美央行货币政策方向相似，后续美联储大概率参照 加拿大央行“暂停加息后又重新加息”做法。

短期不宜对美联储降息预期过高。从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上 击破 5%-5.5%的失业率时，美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2023 年 6 月，美国失业率（季调）仅 3.6%，仍远低于 5%-5.5%的失业率，美国经济仍处于充 分就业状态，暂未有降息的必要性。考虑到当下美国 CPI 仍大幅高于 2%目标中枢水平， 预计美联储仍将维持高利率（5.1%以上）较长时间，同时配合缩表等操作，直到美国 CPI 通胀接近 2%或者美国失业率接近 5%区间，随后才可能进入降息周期，短期不宜对美联 储降息预期过高。

2.4 全球风险：金融风险概率低，存在轻度衰退的风险

当下全球资本市场对“金融风险和欧美衰退预期”的担忧有所消退：6 月份美联储 政策声明表示“银行体系稳健且有韧性”，鲍威尔强调“仍然认为美国经济有可能实现 软着陆，强劲的劳动力市场逐渐降温可能有助于经济实现软着陆”。美国政府加杠杆是 当下美国经济韧性的最主要根源。2008年Q1至2022年Q4，美国居民杠杆率下降24.70pct.， 非金融企业杠杆率提升 7.30pct.，政府部门杠杆率提升 53.20pct，美国政府是本轮加杠杆 主体，也是近十年来的风险主要聚集点。但高政府杠杆率导致的泡沫通常很难破灭，例 如 2022 年 Q4 末，日本政府杠杆率一度高达 228%，但日本经济依旧运行良好。考虑到 本轮加杠杆主体为美国政府，我们认为本轮加息导致全球金融风险全面爆发的可能性偏 低，但存在轻度经济衰退的风险。

2.5 本章小结：美国经济好于预期，鹰派预期重新升温

经济层面，2023 年 4 月份后，花旗、联合国、世界银行等机构相继上调了对 2023 年的全球经济增速预测、韩国在 2023 年 6 月份的前 20 日出口金额增速较前期明显回升 （同比+5.3%）、纽约联储最新预测 2023 年 10 月前的美国经济衰退概率均低于 30%，均 表明全球经济运行好于预期。考虑到本轮加杠杆主体为美国政府，我们认为本轮加息导 致全球金融风险全面爆发的可能性偏低，并预计后续欧美经济大概率持续好于预期，2023 年第三季度欧美主要经济体即使发生衰退，预计衰退深度也不大。

通胀层面，未来美国通胀将从“住房项目推动”转向“工资-通胀螺旋推动”。2023 年第三季度，商品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹 象，预计第三季度美国通胀将继续处于实质性回落通道。 流动性层面，虽然美联储 7 月如期加息，但 7 月鲍威尔言论保留了 9 月继续加息的 可能性，如后续美国的通胀、就业和经济数据超预期，美联储在 9-12 月份仍存在继续加 息的可能性，仍需提防加息预期对全球市场的扰动。考虑到当下美国 CPI 仍大幅高于 2% 目标中枢水平，预计美联储仍将维持高利率（5.1%以上）较长时间，同时配合缩表等操 作，直到美国 CPI 通胀接近 2%或者美国失业率接近 5%区间，随后才可能进入降息周期， 短期不宜对美联储降息预期过高。

3 中国：高频经济数据边际走弱，期待政策发力

3.1 经济概况：4 月份后国内高频经济数据开始走弱

4 月份后国内高频经济数据开始走弱。随着疫情压制的地产需求在第一季度集中释 放后，4 月份后国内高频经济数据开始走弱。根据国家统计局，7 月份 PMI 为 49. 3%， 比上月上升 0.3 个百分点，但仍连续 4 个月处于荣枯线下方，经济复苏基础尚不牢固。经 济偏弱压制企业业绩端复苏，2023 年 1-6 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 3.38 万亿元，同比下降 16.8%。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速 的解释度较高。最新万得一致预测的 2023 年 Q2、Q3、Q4 单季 GDP 增速分别为 6.89%、 4.57%、5.38%。在低基数下，今年二季度的 GDP 增速或是年内最高。在宏观高频经济数 据走弱下，第三季度可能宏观政策加码，但其效果将在四季度体现，再叠加低基数下， 第四季度国内经济有望小幅回升。

3.2 投资端：期待地产刺激政策出台，但政策预期不宜过高

政策稳信心的重要抓手在民营企业，期待私营企业固定投资增速止跌。2021 年-2022 年，国内经历了部分行业的政策严监管时期，医药、地产、教培、互联网、电子烟等行 业乱象得到初步遏制，长期有利于上述行业健康发展。但短期，社会对政策不确定性的 担忧增加，企业预期有所转弱。2021 年以来，中国私营企业固定资产投资完成额累计同 比增速出现趋势性下滑，2023 年 5 月累计同比为-7.30%，暂未出现止跌迹象。2022 年随 着国内产业政策开始纠偏，政策呵护信心力度增加，2022 年 11 月迄今，中国经济政策不 确定性指数明显回落，预计将改善私营企业信心，期待私营企业固定投资增速止跌。

4 月份以后，国内地产基本面有所走弱。短期，疫情压制的地产需求在 2023 年一季 度集中释放后，4 月份以后地产基本面有所走弱。（1）根据中指研究院，5 月前三周， 重点50城商品住宅周均成交434万平方米，较4月周均下降17.7%，较去年同期增长17.9%。各线城市成交相比于 4 月周均都在下降，其中一线城市下降 15%，二线、三四线城市下 降 18%左右。（2）根据上海易居房地产研究院，5 月 1-22 日，全国 50 个重点城市新建 商品住宅成交面积为 1199 万平方米，环比减少 13%。其中有 18 个城市交易行情有环比 增长态势，剩下的 32 个城市则有环比下降态势。（3）截至 6 月 25 日，30 大中城市商 品房成交面积单周值为 270 万平米，约恢复至 2021 年同期的 53.62%。

预计地产需求刺激政策有望出台。在保交楼政策下，2023 年 1-5 月份，房地产开发 企业竣工面积 27826 万平方米，同比增长 19.6%；但房地产市场尚未完全打通“销售-拿 地-施工-竣工”的大循环，1-5 月，国有土地使用权出让收入 14893 亿元，同比下降 20%， 约为 2021 年同期 57%。地产基本面边际走弱，加剧了市场对地产流动性风险及经济边际 走弱的担忧。近期，中国经济时报发布《一线城市房地产限购应适时优化调整》文章称 “未来，一线城市或将根据房地产交易市场的变化来逐渐调整限购等政策，对于一些住 宅市场比较冷、购买力较弱的区域，可能会先放开限购等政策，而对于一些住宅市场购 买力较旺的地方，可能会继续执行限购等政策，以保持具有风向标意义的一线城市房地 产市场平稳、健康发展”。鉴于地产板块走弱对经济造成较大拖累、叠加媒体吹风信号 已出现，我们预计后续地产板块需求刺激政策有望出台。

地方财政较为紧张，制约基建投资规模：我国目前财政预算体系下，政府预算可划 分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算等“四本 账”。其中“第二本账（政府性基金预算）”主要来源为国有土地出让收入，该项收入 规模与房地产市场景气度密切相关。2023 年 1-5 月，国有土地使用权出让收入仅约为 2021 年同期 57%，且其中城投拿地占比较高，地方财政运行较为紧张。从地方债发行节奏来 看，今年地方债发行节奏明显前置，一季度发行节奏偏快，但 4 月份以后地方债发行量 开始放缓。我们预计下半年地方财政仍在偏紧状态运行，制约基建投资规模。

基建投资短期偏热、有一定托底作用，但下半年不宜期待过高：2023 年第一季度， 各地基建投资较为火热。但脉冲式走高后，近期基建高频数据开始边际偏弱。7 月份，建 筑业 PMI 为 51.2%，较上月下滑 4.5pct.；建筑业 PMI 新订单指数 46.3%，继续低于荣枯 线.，暗示二、三季度基建投资可能偏缓。6 月底中国水泥发运率 46.92%，与 2022 年同 期相当，远低于 2021 年同期水平。在 5%预期 GDP 增速、地方政府杠杆率约束下，对 2023 年下半年的基建投资增速不宜期待过高。

3.3 消费端：消费信心仍有不足，期待政策继续发力

消费复苏势头未能延续、力度不及预期：随着疫后线下消费场景恢复，一季度出行量、院线、旅游等消费出现复苏。但从近期高频数据来看，消费复苏势头并未能延续。 2023 年 6 月份，社会消费品零售总额同比增长 3.10%，增速有所回落，消费复苏力度不 及市场预期。7月份，中国CPI 同比转负，为-0.3%，不含食品和能源的核心CPI 同比+0.8%。

居民预期明显转弱，消费信心是重要掣肘：根据央行《城镇储户问卷调查报告》， 2023 年 Q2 倾向“更多储蓄”居民占比达 58%，处于历史较高水平。2020 年疫情以来， 随着居民预期转弱，中国居民住户存款出现激增，住户存款增加斜率明显陡峭化。2022 年底，中国金融机构的境内住户人民币存款高达 120.34 万亿元，同比增加 17.40%，2023 年 3 月份进一步攀升至 130.23 万亿元。

央行《城镇储户问卷调查报告》显示，2023 年 Q2 倾向于“更多消费”居民占 24.5%， 比上季度增加 1.3 个百分点，但仍处于历史较低位置，表明居民消费意愿偏低。2018-2021 年中国消费者信心指数一直在 120 点左右的中枢波动。但 2022 年以来，中国消费者信心 指数大幅下跌，2023 年 3 月中国消费者信心指数为 94.90 点，低于此前 120 点中枢，说明消费信心不足是当下消费复苏的重要掣肘。后续期待国家出台更多鼓励消费的政策， 尤其是稳定信心的相关政策。

中长期而言，中国消费对 GDP 贡献仍有大幅提升空间：根据世界银行，2021 年中 国最终消费支出占 GDP 仅为 54.29%，而欧美发达国家普遍在 80%以上，中国消费对 GDP 的拉动尚有较大提升空间。此外，贫富差距过大也是消费低迷的重要影响因素。目前国 内政策致力缩小贫富差距、从而提振消费：（1）2022 年 12 月份国家印发《扩大内需战 略规划纲要（2022－2035 年）》提出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环 相互促进的新发展格局；（2）在政策支持下，国内扶贫工作也取得显著进展，2016 年以 来中国贫困农村的人均可支配收入增速大幅高于国内整体收入增速水平。

3.4 出口端：当下仍具韧性，不宜过度悲观

2022 年之后，出口增速向常态回归：疫情期间，由于欧美国家供应体系受阻、但欧 美发钱刺激消费，形成较大供需缺口，欧美国家在疫情期间从中国进口大量物资。疫情 期间，中国出口高增长，出口对中国 GDP 拉动达到 2008 年来的最高值。在海外疫情冲 击消退后，海外经济体生产供应能力恢复，对中国出口形成替代效应。2022 年以后，中国出口开始向常态增速回归。

7 月出口延续疲态：出口高基数叠加欧美经济走弱，7 月份出口延续疲态，以人民币 计价，中国 7 月份出口同比下降 9.2%；以美元计价，中国 7 月份出口同比下降 14.5%；7 月份，中国 PMI 新出口订单指数 46.3，已经连续 4 月低于荣枯线。

预计第三季度中国出口仍具备一定韧性。目前中国出口的国别结构和产品结构已经 明显优化。（1）分国别而言：2023 年 1-5 月，虽然中国对欧美日出口金额合计增速-9.26%， 但中国对一带一路国家出口保持高增长，中国对俄罗斯、伊朗、沙特、东盟出口金额累 计同比增速分别高达+75.6%、+41.1%、+31.0%、+8.1%；（2）分产品而言：部分半成品 （成品油、钢材）、汽车及锂电池等高技术产品出口增速维持高位。

人民币汇率贬值有利于改善出口：CFETS 人民币汇率指数综合计算了人民币对一篮 子外国货币加权平均汇率的变动，2023 年 6 月底为 96.74 点，已跌破去年 11 月份的低点 （97.00 点），说明人民币对一篮子外国货币总体是贬值趋势。当前人民币汇率贬值的主 要原因有中美利差持续倒挂、中国经济复苏不及预期等。人民币对主要货币贬值，有利 于改善中国出口。

3.5 生产端：经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平

通常社融增速代表实体经济融资需求、反映实体经济信心。股市指数=股市估值×业 绩。从业绩来看，社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；从估值来看，社 融增速也约领先于股市市盈率估值水平 1-2 个月。（1）增量而言，7 月新增社融 5282 亿 元，低于万得一致预期的 1.1 万亿元，比上年同期少 2703 万亿元，为 2009 年 7 月以来同 月最低水平。7 月新增人民币贷款 3459 亿元，低于预期的 8000 亿元。（2）结构而言， 企业和住户的贷款全方面回落，社融信贷数据偏弱，预示着经济复苏力度不及预期，预计 A 股仍将在底部震荡一段时间。

资金活化效应仍不足：增速而言，7 月份，社融存量增速降至 8.9%，M1 同比回落 0.8 个百分点至 2.3%，连续 3 个月增速下行。M2 同比回落 0.6 个百分点至 10.7%。7 月 份 M2-M1 剪刀差较 6 月扩张 0.2 个百分点至 8.4%，资金活化效应不足。

信贷规模不及预期，结构显著弱化：7 月份企（事）业单位贷款增加 2378 亿元，其 中，短期贷款减少 3785 亿元，同比多减 239 亿元；中长期贷款增加 2712 亿元，同比少 增 747 亿元；票据融资增加 3597 亿元，同比多增 461 亿元；非银行金融机构贷款增加 2170 亿元，同比多增 694 亿元；7 月份居民贷款减少 2007 亿元，短贷和中长贷全面负增，分 别同比少增 1066 亿元和 2158 亿元。

经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平：生产指标来看，经济增速（企业生产） 尚未修复至潜在水平。1-5 月份中国工业增加值累计同比为 3.6%，与 2022 年增速（3.60%） 相当。国民经济综合统计司司长付凌晖 2023 年 3 月提及“目前大多数研究认为中国潜在 经济增长率在 5%—7%之间”。2023 年一季度中国 GDP 同比增长 4.5%，尚未修复至潜 在增速水平。根据国家统计局，1-5 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 2.67 万 亿元，同比下降 18.80%。

3.6 本章小结：三季度宏观政策可能加码，但效果可能在第四季度显现

随着疫情压制需求在第一季度集中释放后，4 月份后国内高频经济数据开始走弱：（1） 地产端而言，地产板块走弱对经济造成较大拖累，中国经济时报曾发布《一线城市房地 产限购应适时优化调整》文章。我们预计后续地产板块需求刺激政策有望出台。（2）消 费端而言，消费复苏势头并未能延续，消费信心不足是消费复苏的重要掣肘，后续期待 国家出台更多鼓励消费的政策。（3）基建端而言，基建投资虽然短期偏热，对经济有一 定托底作用，但近期基建高频数据开始边际偏弱，对 2023 年下半年基建投资增速不宜期 待过高。

（4）出口端而言，7 月份出口延续疲态，但随着出口国别结构优化、产品结构 优化，叠加人民币贬值，预计第三季度中国出口仍具备一定韧性。（5）生产端而言，1-5月份中国工业增加值累计同比为 3.6%，经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平，企 业产能利用率或仍有提升空间。总体来看，在低基数下，今年二季度的 GDP 增速或是年 内最高。在宏观高频经济数据走弱下，第三季度宏观政策可能加码，但其效果将在四季 度体现，再叠加低基数下，第四季度国内经济有望小幅回升。

4 2023 年第三季度大类资产定性分析

回顾 2023 年上半年，在美联储为代表各大央行进行了持续大幅加息后，一季度海外 硅谷银行、瑞士信贷等银行接连爆发风险事件，引发市场对银行体系稳定性及对经济及 市场的影响的广泛关注，全球大类资产剧烈波动。二季度，银行业危机与债务上限问题 基本消退，美股在美国经济衰退预期放缓及 ChatGPT 等人工智能技术突破的背景下，迎 来大幅上涨。国内方面，由于经济修复动能不足，2023 年上半年市场经历了“弱现实、 强预期”向“弱现实、弱预期”的转换，债市走强，权益市场围绕“中特估”及“数字 经济”两条政策扶持主线轮动。

展望 2023 年三季度，海外方面，伴随美联储通胀持续回 落，美国加息大概率已接近尾声。数据显示美国经济仍较有韧性，“软着陆”预期进一 步升温。我们认为如果下半年美联储如期退出加息，美债利率或将逐步回落至合理区间， 美股估值短期仍有支撑。国内方面，二季度经济恢复节奏不及预期，经济结构性问题凸 显，经济数据的环比走弱背景下，稳增长必要性不断提升，金融市场出现较大波动。三 季度随着中央政治局会议积极定调，预计更多积极的宏观政策措施将出台，市场信心有 望提振，政策底正在形成。2023 年第三季度大类资产表现可能为：债券>权益资产>大宗 商品。

4.1 权益资产

权益方面，在美联储加息接近尾声和国内政治局会议积极定调背景下，投资者短期 内对市场预期有所回暖，市场成交量放大。在板块上做好磨底阶段的均衡配置，兼顾科 技成长与高确定性的价值板块。因此，我们建议关注：1）低估值的成长板块。中长期高 质量发展仍是核心发展理念，当前电子、新能源板块的部分细分方向拥挤度已回落低位， 关注相关领域战略性布局机会；2）流动性敏感的恒生科技板块。海外流动性反转以及国 内经济基本面双重驱动的恒生科技板块；3）“稳增长”政策相关板块。随着政策端的不 断加码，地产后周期产业链、消费等顺周期或将迎来一定利好。

4.2 债券资产

2023 年上半年，债券市场的胜负手主要在于对于国内宏观经济修复节奏的判断。年 初随着疫情解封，市场对今年经济给予较高预期，利率在 1、2 月期间不断走高。后续随 着稳增长政策力度的减弱、经济增长环比动能放缓、银行间流动性水平逐步宽松，长端 收益率持续下行。后续来看，在稳增长的任务之下，货币政策大概率仍将维持偏宽松的 基调，利率上行空间相对有限。但考虑到当前处于政策密集落地期，市场博弈预期提升， 市场波动或将进一步上升。展望 2023 年第三季度，我国经济大概率在曲折中复苏，货币政策短期仍将维持稳健偏宽松，对债市形成一定保护。

4.3 大宗商品

今年以来，在俄乌地缘冲突对能源和商品等大宗供给扰动弱化、国内弱复苏、欧美 衰退预期升温以及通胀放缓的背景下，大宗商品价格普遍回落。

1）原油：今年上半年受 经济衰退预期影响，油价整体震荡回落。2023 年上半年，原油价格开启宽幅震荡模式， WTI 原油价格整体运行在 70-85 美元/桶区间。欧美央行不断加息下，市场对欧美等经济 体经济保持悲观预期，但沙特等产油国主动减产又为油价提供了底部支撑，油价维持波 动行情。展望后市，随着欧美加息进程接近终点，产油国 OPEC+为了对抗油价下跌不断 深化减产对供给端形成限制，预计将为油价提供支撑，预计下半年油价较难突破上半年 形成的底部区域，需求端的复苏情况则将决定油价的上限。在海外经济浅衰退、国内经 济逐步修复的基准下，油价有望波动重心不断上移；

2）贵金属：2023 年上半年，在风险 事件频发、全球央行购金需求激增等背景下，黄金市场表现出色。后续随着美联储加息 进入尾声以及欧美浅衰退预期升温，具有避险属性的贵金属配置机会或逐步临近；3）工 业金属：上半年由于需求复苏进度不及年初市场乐观预期，工业金属价格呈现前高后低 走势。随着 7 月政治局会议积极定调，工业金属国内需求有望回暖，从而进一步带动价 格中枢上移。 4.4 现金 现金方面，当前仍具备一定安全边际，维持标配。

5 基于量化模型的资产组合构建及验证

5.1 2023 年第三季度资产组合配置建议

定投资标的后，这部分我们拟采用不同的资产配置模型构建投资组合。根据我们 多风险等级构建方法论中所论述的，我们保守型组合主观观点输入更注重择时，本期重 债券类配置；保守稳健型组合采用 CVAR 构建，侧重降低组合波动率和最大回撤；稳健 型采用风险平价+BL 模型构建，关注平衡收益与风险，同时主观观点输入更注重择时； 稳健进取型组合采用风险平价+CVAR 模型构建，侧重平衡风险贡献和降低最大回撤；进 取型采用风险平价模型构建，侧重风险均衡、使得各资产对投资组合的风险贡献度相同。

组合暂不考虑加杠杆的情况，货币基金均配置 15%。根据我们上文的国内外宏观经 济分析，我们倾向于认为，2023 年第三季度在可配置 ETF 资产表现为：债券>权益资产 ＞大宗商品。宽基方面，我们用沪深 300 和恒生科技指数做均衡配置；行业方面，在板 块上做好磨底阶段的均衡配置，兼顾科技成长与高确定性的价值板块，我们选取汽车、 家电、旅游、电子和新能源 ETF；债券方面，标配利率债和信用债。商品方面，选取黄 金和工业金属作为配置方向。

5.2 基金标的选择

在配置标的上，现金资产为货币基金，其余以 ETF 为主。根据宏观分析和行业基金 选择逻辑，综合考虑基金规模和日均成交额等流动性因素，权益类资产中，我们选择出 华泰柏瑞沪深 300ETF、博时恒生科技 ETF、国泰中证 800 汽车与零部件 ETF、富国中证 全指家用电器ETF、富国中证旅游主题ETF、华宝中证电子50ETF和南方中证新能源ETF。 债券类资产上，我们选择海富通中证短融 ETF 和海富通上证 10 年期地方政府债 ETF。 商品投资上，我们通过选择华安黄金 ETF 和大成有色金属期货 ETF，因为黄金和有色金 属在大宗商品中比较具有代表性，且随着美联储加息接近尾声、国内经济逐步复苏背景 下，二者有望迎来配置机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）