2023年私募FOF配置报告 量化与主观CTA策略分析

1.量化CTA策略

1.1.稳定性与适应性不可兼得

量化投资理念的最突出优势是冷静客观。量化期货策略通常基于策略模型信号进行交易，信号通过输入模型的图表数据、趋势追踪、动量指标和随机指标等进行技术分析，或者大宗商品供需水平、就业数据、产业升级等进行基本面分析。信号由各家管理人的模型独立生成，以此来排除一些人为干预、避免投资中的“情绪波动”。可见，量化CTA 策略的突出特点是由模型生成信号，力求在决策中“冷静客观”。 量化投资理念具备一定胜率但较难随市场快速反应。直观上来讲，模型往往能快速实现大量数据的计算与分析，使投资决策结果具备一定的胜率。

但需要关注的是，市场环境瞬息万变，没有模型能在任何情况下都实现盈利，即使号称“全天候”的策略，也存在着业绩的大幅波动。模型的调整速度存在滞后性和不可延续性，尤其是面对突发的政策面消息，运行良好的模型可能遭遇大幅回撤。模型调整的速度远远落后于市场变化的速度，如趋势跟踪类型的策略，市场行情一旦反转，模型调整前会存在大量的风险敞口暴露。 量化投资风格自洽与市场适应性良好不可兼得。大幅回撤发生时，首选需进行回撤归因。判断造成该回撤的主要原因是市场（共性）因素还是策略（个性）因素。如果是市场因素，这类回撤往往是短期扰动因素，对整体模型的有效性不造成根本性的冲击，在风控层面设置预警及止损线，无需对模型进行大幅调整。

如果是模型因素，需对比过去不同市场环境下管理人的日净值回撤幅度和随后净值的反弹程度，判断管理人策略本身的模型逻辑是否发生漂移，即模型的调整造成了市场捕捉失败形成回撤。 量化投资跨越市场行情盈利往往伴随主观干预。对于很注重投资风格稳定（不发生投资风格漂移）的管理人来说，其净值表现在跨越不同市场环境时，能体现出较高的自洽程度。但风格稳定的管理人很难在多种环境中都能稳定盈利，市场环境瞬息万变，市场环境的适应性与模型的稳定性不可兼得。如果一只产品在不同行情下胜率都比较高，那么管理人也许存在对模型主观干预过多的可能。增加主观干预，意味着量化投资理念中的“冷静客观”被削弱，“情绪波动”带来的风险升高。

1.2.风控理念

风险管理措施是主观与量化相结合。一方面，规范的投决路径、清晰的操作流程等全面风险管理手段是风控的基础环节。另一方面，管理人依据市场及自身情况进行了包括止损条件、品种集中度、策略因子、仓位和风险敞口等诸多方面的调整。兼顾策略多元性和简洁性。通过统计手段，在相同的数据中通过运作手段的不同进行策略区分，比如敏感性分析等。哲学家奥卡姆提出过剃刀原则，如果没有确定的证据判断一项调整有显著的价值，就谨慎处理，因为不确定性会带来风险，所以优质的策略应保持简洁原则。在量化投资理念中，黑箱问题不可避免，但是如果我们足够了解其设计规则与运行原理，总结其规律，预测其表现，拒绝认识上的黑箱，允许实际系统中存在技术黑箱，就不妨碍简洁原则的应用。

策略的普适性和稳健性。在简洁性的基础上，策略就可以开拓应用边界，在风险事件中可以快速定位到对应的策略细节，在市场波动中也更容易做出调整，更易具有普适性。通过下探策略深度，在风格稳定与市场适应中寻求平衡点，尽可能保持盈利，稳健提高胜率。在广度上尽可能覆盖更多品种，行情轮动时，只要有活跃板块存在，就有对应的策略储备，增强策略的稳健性。

1.3.量化CTA策略应用案例

数据区间：2021 年 5 月 25 日至 2022 年 8 月 26 日 本报告暂代“****致远二号”为 2 号产品，“黑色**1 号”为 1 号产品，2 号产品整体风险和收益表现优于 1 号产品，且优于南华农产品指数。在量化 CTA 策略中，2 号产品属于表现较优的量化 CTA 策略，1 号产品属于表现较差的量化 CTA 策略。优秀的量化 CTA 策略可以长期逆指数基准上涨。2 号产品在数据区间的绝大部分时间均与基准指数反向变化。量化 CTA 策略在趋势跟踪下最大优势，是对趋势策略与趋势反转策略信号的捕捉。

数据区间（2021 年 10 月至 2022 年 2 月）中，2 号产品在基准指数震荡回撤的同时，取得了显著的正向收益，同理 2022 年 6 月至 8 月也出现相同的走势。优秀的量化管理人在震荡后迅速找到正确方向。2 号产品在过去 5 年最大回撤为17.24%，修复最大回撤仅需 74 天，盈利天数占比超过 55%，年化收益超过 35%。2022 年2 月至5 月，2 号产品的净值走势与指数基准呈纠缠态势，经历短期震荡后，2 号产品迅速确定模型调整方向，拉开了净值走势的差距。同理。2021 年 10 月至 2022 年 2 月也出现相同的走势。 表现不佳的量化管理人可能是基准指数震荡的放大器。数据区间（2021 年 5 月至2021 年 10 月）中，可以发现 1 号产品将南华商品指数出现的回撤进一步放大，反弹力度也远弱于指数基准。

2.主观CTA策略

2.1.经验积累与信息差为制胜法宝

主观 CTA 策略的收益来源。主观 CTA 策略一般分为主观截面策略和主观时序策略。概括而言，主观截面目标为板块/品种的相对强弱的收益，主观时序目标为特定板块的产业矛盾的收益。从收益归因来看，主观 CTA 策略的收益来源归为交割博弈、产业链库存错配和产业链产能周期错配。主观 CTA 策略管理人一般具有产业背景，对现货价格变化更加敏感，也往往更容易发现期现之间的交易机会。 主观截面策略考验多品种覆盖能力。主观截面策略分类的管理人主要获取板块/品种相对强弱的收益。往往会采取“轻仓多对子”的策略表达，以多品种套利拼品种间相对胜率。清楚了解所覆盖板块的利润传导机制以及供需关系，当板块出现现产业周期矛盾的大 Beta 时，主观管理人往往有较高收益。主观截面策略在应用时，单策略持仓占比分散，净值受单策略回撤影响小；

交易品种较多，故而可以承载更多的资金规模，拥有较为不错的策略容量。该策略对基金经理跨板块的认知能力要求较高，也需要对应全条线的研究支持。 主观时序策略考验期现市场的联动判断能力。主观时序策略分类的管理人主要获取特定板块产业矛盾的收益，策略表达上体现为交易头寸较为集中，强调对品种时序上判断的准确率。主观管理人往往具备现货端信息优势和独特的分析方法，对于捕捉短期的供需错配可能更加灵活。头寸表达集中的优势在于交易板块矛盾激化时，产品业绩将会更有爆发力。该交易策略对于管理人在现货端的信息流有较高要求，也需要基金经理在产业的认知上持续领先于市场。

2.2.风控理念

主观投资理念的风控能力受到考验。主观投资理念在风控体系上较量化投资理念有所欠缺，投资决策本质上是由人主观做出的，因此执行该策略的管理人难以避免在市场研判等交易行为上出现判断失误，进而影响基金产品净值。主观 CTA 策略给出的决策主要是方向判断，对于保证金使用主要依靠经验，且在止损方面亦受人性影响。 坚守底线思维，减少主观扰动。目前国内市场做主观 CTA 策略的管理人并非都是纯“靠人”决策，有的也会采取先模型后投研人员主观决策的方式去做产品，从这个角度来说“主观”与“量化”并非完全“水火不容”。此外，清晰刻画风控指标，明确预警线与止损线，通过量化约束，参与主观投资的风险管理。

2.3.主观CTA策略应用案例

数据区间：2018 年 6 月 4 日至 2023 年 4 月 14 日 本报告暂代“**农产品 2 号基金”为 3 号产品，“**宏忠 1 号基金”为 4 号产品。3 号产品整体风险和收益表现优于 4 号产品，且优于南华农产品指数。在主观 CTA 策略中，3 号产品属于波动较小的主观 CTA 策略，4 号产品属于波动较大的主观 CTA 策略。主观投资理念在特定波段可以获得显著高收益。在 CTA 策略最火爆的 2021 年，4 号产品取得了显著的高收益，基于主观投资理念的头部产品，在上行行情中可以获取远超过量化投资理念的投资收益。较小的回撤叠加不断攀升的净值，使主观 CTA 策略优势发挥的极致。在 2022 年上半年，在基本面多重黑天鹅事件的叠加下，4 号产品的净值表现出现大幅震荡，整体净值走势仍处于高位，净值走势由低波转向高波。

该类主观投资理念的产品可以做波段投资，获取惊喜超额收益。 稳健的主观投资理念的管理人可以较好的控制波动。3 号产品在过去 5 年最大回撤仅为13.46%，修复最大回撤仅需 20 天，盈利天数占比超过 60%，年化收益超过 30%。主观投资理念注定了较低频的操作和较少数量的品种覆盖，但“精专深”的投研配合稳健的风控手段，可以取得较稳健的收益表现。从近五年的年化收益来看，3 号产品优于1 号产品，该类主观投资理念也可以长期持有，其配置效果较为显著。 通过截取波段数据，进一步判断两类产品相对基准的表现及替代效果。

主观投资理念的管理人可以偏移指数基准逆势上涨。数据区间（2022 年 6 月至2023 年4 月）中，可以发现南华商品指数出现明显回撤的 2022 年 6 月至 8 月，3 号产品净值处于逆市上涨趋势，而 4 号产品则将走势趋同于放大震荡后的南华商品指数。同理，2022 年10 月至 11 月也出现过同样的走势偏移。主观投资理念的管理人在无行情时可以趋同指数基准波动。数据区间（2022 年12 月至2023 年 4 月）中，可以发现 3 号产品与南华商品指数趋势趋同，该数据区间的主要特征是波动率不足，品种无明显行情，因此 3 号产品与基准同频波动，无显著主动收益。4 号产品在此数据区间进行了积极操作，整体效果不佳。

3.策略对比

3.1.全市场CTA产品

净值走势，策略略指数编制规则：1）产品必须为在中国证券投资基金业协会登记备案的中国境内私募证券基金；2）仅考虑自主发行、信托、券商资管和期货资管类产品，公募专户等具有明显定制成分的基金除外；3）产品为非分级基金（或非结构化基金）；4）产品净值需为日频/周频公布；5）产品成立满 1 年；6）产品近 3 个月净值发布密度需大于80%；7）产品近 4周内净值需有变动。

全市场产品中量化 CTA 策略表现优于主观 CTA 策略。整体来看，量化 CTA 策略净值走势长期优于主观 CTA 策略，其中，2018 年整体走势较为接近，自 2019 年以来量化CTA 策略逐渐与主观 CTA 策略拉开距离，也是公认的量化 CTA 策略蓬勃发展的元年，有效因子逐渐被挖掘，以量化 CTA 为核心策略的私募公司呈现井喷式发展。2021 年下半年开始，量化 CTA 策略告别野蛮增长时期，开始出现周期性回撤，主观 CTA 策略的大幅周期波动频率低于量化 CTA 策略。

例如，自 2021 年下半年以来，量化 CTA 策略历经 4 段净值波动，主观 CTA 策略仅为 2 段，主观 CTA 策略波动周期较长，波动频率较低。 量化 CTA 策略与主观 CTA 策略存在互补周期。例如：在 2021 年 5 月至 9 月期间，主观有较好表现时，量化表现较差，净值走势在 2021 年 8 月达到了近五年来最接近的位置。在 2022 年 1 月至 3 月期间，主观表现较差，且量化表现较好，在经过同步回撤后，量化 CTA 策略开始进行反弹，但主观 CTA 策略优于波动周期较长，依旧延续了回撤趋势，直到量化 CTA 策略完成本轮波动，进行下一轮回撤后，再同步进行反弹。

互补周期存在的主要原因是波动周期错配。自 2020 年下半年以来，量化 CTA 策略历经9 次波动，平均波动周期为 3-4 个月，主观 CTA 策略历经 4 次波动，平均波动周期为6 个月。波动周期的错配导致在一些波段，主观 CTA 策略与量化 CTA 策略呈现反向趋势，可以通过仓位再平衡，获取收益。华南商品指数基准的波动频率与量化 CTA 策略更接近，量化 CTA 策略对商品指数波动的捕捉更为精细。

3.2.头部CTA产品

头部产品范围，基础池分为单标和双标两类，其中，双标 CTA 策略产品 65 只，管理人 42 家，基本覆盖了尽调的管理人范围。单标 CTA 策略产品 223 只，管理人 118 家，基本覆盖了建库所需的全部产品和管理人。具体的产品筛选方法论和基础池构建请参考相关报告：2022Q3 基础池构建请参考系列报告《私募 FOF 投研系列报告-01 策略研究与基础池构建》，2022Q4 基础池构建请参考系列报告《私募 FOF 投研系列报告_03 环境适应型产品筛选体系》。 筛选绝对标准下降，CTA 策略整体表现不佳。2023 年 Q1 产品池有 2020-2022 区间的三年表现，以及 2022Q1-2023Q1 区间的近一年表现两类指标。

通过指标变动可以看出，近一年 CTA 整体表现出现下行，量化 CTA 策略的绝对筛选标准甚至出现负向收益。主观 CTA 策略绝对标准优于量化 CTA 策略。在收益标准上，由于头部主观 CTA 表现较优，因此筛选标准的绝对收益虽然较近三年有所下降，但幅度小于量化 CTA 策略。在最大回撤标准上，主观 CTA 在近一年的最大回撤表现与 2020-2022 区间相比微升，优于量化 CTA 策略。 量化 CTA 产品入池数量多于主观 CTA 产品。量化 CTA 整体产品发行数量多于主动CTA 产品，叠加主观 CTA 策略平均规模较小，平均交易频率低，信息披露不充分，导致整体样本小于量化 CTA 策略。

头部产品中主观 CTA 策略优于量化 CTA 策略。与全市场产品的结论相反，头部产品中，期货主观 CTA 策略表现优于期货量化 CTA 策略表现。主观 CTA 策略马太效应显著，需要投入更多时间精力进行产品与管理人甄别。 量化 CTA 策略产品 50%分位表现优于主观 CTA 策略。在进行产品筛选时，2020-2022 三年平均收益与回撤来看，主观 CTA 策略的绝对筛选标准低于量化 CTA 策略的筛选标准，说明量化 CTA 策略的 50%分位表现优于主观 CTA 策略。但近一年（2022Q2-2023Q1）量化 CTA 策略收益表现不及主观 CTA 策略，与过去三年的整体表现差距较大。头部产品中主观 CTA 策略表现更稳健。

从筛选标准变化来看，随时时间推移，主观CTA 策略的筛选标准浮动较小，量化 CTA 策略的筛选标准浮动较大。意味着量化 CTA 策略头部产品的绝对收益波动更剧烈，甚至出现负向收益，主观 CTA 策略的头部产品马太效应更强，整体表现更稳健。主观 CTA 策略优者恒优特征显著。值得注意的是，在主观 CTA 策略中，双标优于单标，是正常的逻辑判断思维，更高的筛选标准下，入池产品理应更优。但在量化 CTA 策略中，是单标产品优于双标产品。我们将这种现象归因于筛选产品的错配，即由于单只产品本身表现不稳定，在不同周期中出池入池较为频繁，导致最终单标样本较少覆盖双标样本，产生的表现差异。

3.3.同管理人CTA策略

同管理人主观 CTA 策略更优或因为主观 CTA 策略易博采众长。以**资产为例，同一管理人在应用主观 CTA 策略和量化 CTA 策略的过程中，整体表现存在差异，其主观CTA 策略表现更优。在尽调中发现，管理人兼顾主观 CTA 策略和量化 CTA 策略的，多数以主观 CTA 策略为最初的核心策略，随着对风控能力的要求，和品种覆盖的逐渐增加，引入了量化手段。最开始量化手段仅应用于风控和交易环节，随着量化能力的不断提高，开发量化模型成为了一种趋势。在同样的资源支持下，主观 CTA 策略更容易采纳量化模型的结论，而量化模型往往较难引入主观因素，进而导致同一管理人覆盖量化CTA 策略和主观 CTA 策略的，主观 CTA 策略往往表现更优。而最初以量化 CTA 策略为核心策略的管理人，往往较少再开发主观 CTA 策略。

4.周期替代效果

从收益方面看，主观 CTA 策略在近三年的整体表现均优于量化 CTA 策略。从风险和最大回撤方面看，主观 CTA 策略在近五年的整体表现均优于量化 CTA 策略。从夏普比率和卡玛比率方面看，主观 CTA 策略在近三年的整体表现均优于量化 CTA 策略。从盈利天数来看，量化 CTA 策略优于主观 CTA 策略。从策略与股票市场、债券市场、商品市场的相关性来看，量化 CTA 策略优于主观 CTA 策略。

5.组合替代效果

宏观因子：精选全市场 31 个主流宏观因子，其中包括华南黄金价格指数等 13 个商品市场因子，收盘价：中债总值净价等 7 个债券市场因子，A 股换手率等 11 个股票市场因子。 因子拟合：将各因子进一步拟合为股票市场因子、债券市场因子、商品市场因子。风险预算：通过回归模型分别以股票市场、债券市场、商品市场因子解释投资人对风险资产（基金资产）的市场偏好，同时结合各类资产的风险标签，形成四类资产的风险预算。 相关模型构建与再平衡方案，可以参考报告《私募 FOF 配置报告_稳健型 FOF 配置01》《私募 FOF 配置报告_稳健型 FOF 组合 01 再平衡方案》。结合最新的策略标签，管理期货策略和相对价值策略的风险标签为“中”，股票多头策略的风险标签为“高”，债券策略的风险标签为“低”。结合标签结果确定风险预算系数分别为 48%、14%、14%、24%。

基础池分为单标和双标两类，其中，双标产品 168 只，管理人 111 家，基本覆盖了尽调的管理人范围。单标产品 1088 只，管理人 482 家，基本覆盖了建库所需的全部产品和管理人。具体的产品筛选方法论和基础池构建请参考相关报告：2022Q3 基础池构建请参考系列报告《私募 FOF 投研系列报告-01 策略研究与基础池构建》，2022Q4 基础池构建请参考系列报告《私募 FOF 投研系列报告_03 环境适应型产品筛选体系》。

总体来看，通过自上而下的大类资产配置方式构建的三个 FOF 组合中，收益方面：主观 CTA 组合>量化 CTA 组合>主观+量化 CTA 组合。风险方面：量化 CTA 组合>主观CTA 组合>主观+量化 CTA 组合。收益方面，主观 CTA 组合除夏普比率之外，均为三个组合中最优，夏普比率最优的为主观+量化 CTA 组合，量化 CTA 组合在收益表现方面未取得突出表现。 风险方面，量化 CTA 策略在年化风险、最大回撤和盈亏天数占比、下行风险等指标中最优。其中亏损天数占比指标显著低于主观 CTA 组合和主观+量化 CTA 组合。

此外，主观 CTA 策略在年化主动风险，最大回撤修复天数，最大超额回撤等指标较优，风险部分，量化 CTA 组合略优于主观 CTA 组合，差异不显著，主观 CTA 组合在超额指标上更优。 净值走势方面，2020Q2 至 2021Q2 的区间内，三个 FOF 组合的净值走势未出现明显分化，主观 CTA 组合的产品净值自 2021Q2 开始，显著优于量化 CTA 组合和主观+量化CTA 组合。 综合来看，主观 CTA 策略在收益指标上相对量化 CTA 有显著优势，量化 CTA 策略在风险指标上相对主观 CTA 有微弱优势，且主观 CTA 策略的超额风险指标表现较优，综合判断，主观 CTA 与量化 CTA 有一定替代效果。

6.样本外产品替代效果

根据 2023Q1 产品池，将经过基础筛选和质量控制的管理期货产品样本中，剔除2023Q1 产品池中的管理期货主观策略产品、管理期货量化策略产品，形成样本外产品。样本外产品根据二级策略，分位主观 CTA（外）和量化 CTA（外）两个产品池，并拟合成指数。具体指数构建方式和筛选方法请参考《私募 FOF 投研系列报告_2023Q1 基础池更新与产品推荐》。

样本外产品在收益部分可以较为明显的看出，主观 CTA（外）除夏普比率外，均有较优表现。而夏普比率作为风险调整收益指标，结合风险部分的指标计算结果，可以判断出以下结论：在主动/超额风险部分，主观 CTA（外）较为优秀，在绝对风险指标部分，量化 CTA（外）较为优秀，受到风险指标的影响，风险调整收益指标中，表现结果出现分化。 此外，样本外产品的净值走势中可以看出，2021Q2 之前，量化 CTA（外）整体表现较优，在 2021Q2 之后，主观 CTA 整体表现较优。结合宏观周期来看，市场普遍观点认为2020 年为上行周期，2021 年为过渡周期，2022 年为下行周期，具体分析可以参考报告《私募 FOF 投研系列报告_01 策略研究与基础池构建》。在不同经济周期下，主观CTA 和量化 CTA 存在表现差异，进而存在互相替代的效果。

7.跨期产品池替代效果

环境适应型产品筛选体系可以帮助投资者从全市场范围内超过 8 万只产品中科学、有效、动态的批量筛选产品，并构建以季度为更新频率的产品基础池。同时形成上行行情、下行行情、头部产品、尾部产品等标签，以适应外部环境的变化。基础池的构建及环境适应型产品筛选体系请参考该系列报告《私募 FOF 投研系列报告-01 策略研究与基础池构建》。 通过对 2018 年以来的数据进行整理、标签、计算，我们以季度为单位分别构建了21 期CTA 策略的产品池。数据范围涵盖了 2023Q1 至 2018Q1，共计 21 个产品池，横跨行情周期，分析结果更具有代表性。其中，产品筛选以基础筛选和进阶筛选两部分构。

基础筛选标准如下： 1）运行状态良好，处于正常、开放运行、封闭运行状态； 2）产品合规性完备，已经完成协会备案； 3）机构有一定存续期，管理人成立时间超过一年； 4）产品有历史业绩展示，产品发行时间超过一年； 5）信息披露良好，近 60 日内有净值披露。进阶筛选标准如下：经过批量筛选后，根据策略分析结果，根据以下条件进行进阶筛选：1）根据不同策略差异确定具体收益标准； 2）根据不同策略差异确定具体最大回撤标准； 3）根据策略容量差异确定不同管理人自主发行具体规模，管理期货策略的管理人自主发行规模需 5 亿以上。

从样本的数量上来看，量化 CTA 策略产品在各周期均存在有效样本，主观 CTA 策略产品在 2021Q4、2021Q3、2020Q3、2020Q2、2020Q1、2019Q4、2019Q3 共 7 期产品池中存在有效样本。但该 7 期的主观 CTA 策略样本数量少于 5 只产品，且与量化 CTA 策略产品数量相差较大，即使存在一定的替代效果，也因为样本数量过少而使配置模型无解。因此，在历史品池中产，主观 CTA 与量化 CTA 的替代效果主要取决于样本的数量是否能支持相关替代决策。整体来说，主观 CTA 策略产品数量较少，在经过存续期、净值披露等基础筛选后，有效样本更少。此外，主观 CTA 策略受核心投资经理的影响较大，因此出现业绩不连续、净值披露频率变动等影响的可能性高于量化 CTA 策略，也为替代效果增加了不确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）