2023年同庆楼研究报告 聚焦大众餐饮和宴会服务

一、同庆楼：百年民营老字号业绩韧性足，公司治理能力强劲

同庆楼作为 A 股为数不多的民营百年餐饮企业，在股权架构、激励机制、管理团队等方面 拥有核心竞争力。公司营收整体稳步增长，疫情下经营韧性凸显。展望未来，公司会继续 在餐饮宴会主业上将传统的同庆楼门店拓展至长三角等重要城市。此外，还通过富茂酒店 布局“宾馆+餐饮”的新业态，目前已初见成效。食品业务有望乘预制菜发展东风快速壮大， 新餐饮业务有望依托多种系列品牌打开成长空间。

1.1百年民营老字号立足安徽江苏，聚焦大众餐饮和宴会服务

A 股稀缺民营百年餐饮老字号。A 股的百年老字号同仁堂、云南白药、广州酒家、西安饮 食都是国有企业，但同庆楼却是民营企业。同庆楼于民国 14 年诞生于芜湖，90 年代初芜湖 国企经营不善，于 2004 年被沈基水以 27.3 万元拍卖所得，成为民企。同庆楼注重品牌建 设，获中华老字号、中国百强餐饮企业 15 强、中国正餐十大品牌等荣誉称号，2010 年作为 徽菜代表参展上海世博会。2020 年，同庆楼成为 11 年来 A 股首家上市餐饮企业。公司以 “好吃、不贵、有面子”的理念服务于大众消费与宴会，在餐饮行业具有高知名度和影响力。

1.2公司股权结构与管理层

创始人为公司实控人，员工持股激励明确，核心管理层经验丰富。截至 23 年一季度末，创 始人夫妇沈基水和吕月珍分别直接控股 20.69%、3.45%，并通过马鞍山市普天投资发展有 限公司间接持有公司 37.55%的股份，合计控股 61.69%。同庆楼采用直接和间接持股两种方 式实施员工激励，盈沃投资、同庆投资作为员工间接持股平台分别持有 3.45%的股份，王 寿凤、范仪琴等管理人员以个人身份成为公司控股股东。公司核心管理层曾担任梦都餐饮 总经理、门店经理、财务总监，具备丰富的管理经验。

1.3公司整体营收稳步增长，新店开拓增强经营韧性

公司整体营收稳步增长、经营韧性凸显。2017-2019 年，公司整体营收较为稳健，主要系公 司处于上市申报期及门店扩张速度较缓。2020 年受疫情影响，全年营收 12.96 亿元，同比 下降 11.41%。与 19 年同期相比，20Q1 和 20Q2 恢复度仅为 46.52%、86.83%，20Q3 和 Q4 恢复至 107.41%、118.36%。2021-2022 年因新增门店开始贡献收入，全年营收分别为 16.08、 16.7 亿元，营收稳步增长。其中，21Q2 和 Q4 为 2019 年同期的 121.63%、120.84%，恢复 较快。

22H1公司营收7.45亿元，同比下滑5.91%，22Q3和Q4营收分别为5.02、4.23亿元， 同比+52.58%/-13.14%。整体来看，20Q1 和 Q2、21Q3、22H1 营收有所下滑，主要为相关 门店反复遭遇阶段性暂停堂食所致；但因疫情延期的婚宴刚需叠加新门店的扩张及新业务 的拓展，20Q3 和 Q4、21Q2 和 Q4、22Q3 和 Q4 营收与 19 年同期相比均实现了反弹，彰显 了公司的经营韧性。

1.4“餐饮宴会+住宿+食品制造+新餐饮”打造多业态成长曲线

2020 年，公司新成立“餐饮事业部、婚礼事业部、新餐饮事业部、宾馆事业部、食品事业 部”五大部门，分别对应四大业务板块。餐饮宴会业务：对应餐饮和婚礼事业部，截止 2022 年共计 47 家门店。其中，同庆楼酒楼 40 家，婚礼会馆 7 家，为同庆楼现阶段主要盈利点。未来，同庆楼将沿沪宁线和 浙江、湖北两省的主要城市进行餐饮宴会业务的标准化异地复制，计划 5年扩展至 100 家门店，巩固企业经营壁垒。酒店业务：对应宾馆事业部，主要品牌为“富茂 Fillmore“。目前，拥有 3 家富茂酒店 （滨湖、瑶海、北城），6 家在建酒店。21 年富茂酒店逐步营业，市场反响积极，有望 成为公司快速提升业绩的重要来源。

食品业务：对标广州酒家，目前拥有臭鳜鱼、速冻面点、自热饭、腊味、名厨名菜等 产品。同庆楼食品业务有望乘预制菜发展东风快速壮大。 新餐饮业务：新品牌门店 35 家，其中，同庆楼鲜肉大包店 20 家。主要运营大鮨寿司 （日料）、符离集（特色小餐饮）、同庆小笼（快餐）等品牌。

二、宴会市场借力消费升级，一站式宴会服务构筑企业护城河

2.1单桌消费攀升力撑婚庆市场规模

我国婚庆市场整体规模仍在上涨，未来增量可观。从量和价拆分看，受结婚率下滑的影响， 消费数量有所萎靡，但单桌婚宴预算及均价不断上涨，成为婚庆市场规模增长的主要驱动 力。 整体婚庆市场规模上涨。2016-2019 年我国婚庆产业规模由 11,206 亿元增长至 21,120.3 亿 元，受疫情影响，我国婚庆产业规模 20、21 年均有所下降，分别约为 14,148 亿元、16,978 亿元。据《2021 年结婚行业洞察白皮书》统计，我国新人结婚平均花费在 2019 年达到 22.7 万元的峰值，受疫情影响 2020 年这一数据下滑至 17.4 万元，但相较于 2015 年仍增长了 2.7 倍。

婚庆市场以婚宴酒席花费为主，未来增量可观。婚礼服务产业以“婚宴服务、婚礼策划、 婚纱摄影和婚纱礼服”四大行业为主,2016-2021 年 CARG 分别为 17.3%/21.9%/16.6%/14.6%。 《中国城镇家庭结婚消费结构的区域差异分析》研究表明，从整体上看，截止 2018 年，一、 二、三线城市酒宴开销占比最大，分别为 55%、61%、50%，而同庆楼在立足一线之余， 也正在将门店下沉至二三线城市，如 2022 年新开阜阳双清湾店；婚纱购买或租赁占比最小， 或因将婚宴作为增加与亲戚、朋友和同事等的互动，能够很好地展现婚礼举办方的社会地 位和财富水平。

婚礼服务消费场景具有特殊性,承担着消费者独特的情感属性和社交属性， 因此对服务价格敏感度较低，更容易接受溢价产品及服务。按人民币汇率测算，香港新人 结婚平均花费 2018-2021 年稳定在 32 万元左右，随着防疫政策优化，2022 年这一花费达到 了 34 万元。未来，根据我们测算，中国人均结婚花费存在 16.6 万元增量；以 700 万对新人 结婚计，中国婚庆市场规模存在约 1,162 亿元增量。下面从量和价两个维度进行拆分：

量：婚庆市场消费数量呈下降趋势。近年来我国结婚登记人数和结婚率持续下降，根据国 家统计局数据显示，我国结婚登记人数由 2013 年的 1,346.93 万对下降至 2021 年的 764.30 万对，结婚率由 2013 年的 9.9‰下降至 2021 年的 5.4‰。

价：单桌婚宴价格攀升。根据中商产业研究院统计，国内婚宴酒席均价从 2013 年的 1,412 元/桌上涨至 2017 年 1,650元/桌，单桌酒宴价格不断攀升。据《中国城镇家庭结婚消费结构 的区域差异分析》研究，酒宴平均开销按 1978 年不变价格计算近三十年上涨了 8,498 元， 年均复合增长率 5.9%。婚宴平均桌数增加了约 2.5 倍，但平均酒宴开销增长了约 10 倍，因 此婚宴消费的增长主要来自单桌酒席费用的上涨。2020 年，我国新人结婚单桌预算价格主 要集中在 3,000 元以下、3,000-6,000 元，分别占比 33.5%、45.32%，这与同庆楼的单桌价格 定位相一致，也说明我国婚宴市场逐渐向中高端发展。

2.2我国婚庆宴会市场两大驱动因素：城镇化、人均可支配收入

城镇酒楼式宴会替代农村酒席式宴会。据 Wind 数据显示，我国城镇化率从 2003 年的 40.53% 上升至 2022年的 65.22%。与欧美发达国家相比，仍有一定的上涨空间。城镇化的出现使得 传统的婚宴酒席难以居家举办，越来的越多的年轻结婚人群会选择更宽阔、更专业的酒楼 作为替代。 城镇化+居民可支配收入倍增，婚庆消费基础牢固。随着经济的高速发展，2021 年我国人 均可支配收入和消费支出分别达 35,128 元、24,100 元，13-21 年年均复合增长率 7.5%/6.9%。 人均可支配收入倍增将激发出较大的消费潜力，新人结婚群体在心理上也更容易接受日益 上涨的结婚支出。与欧美发达国家人均可支配收入相比，我国人均可支配收入及消费支出 仍有一定的上涨空间，中国婚礼服务市场的潜力仍然较大。

2.3同庆楼有望成为“一站式”婚庆服务的龙头企业

一站式婚礼服务已成为市场主流，同庆楼凭借内外部优势形成了一定的品牌势能。在婚庆 行业集中度较低的格局下，同庆楼有望打通婚庆产业链中下游，成为一站式婚宴市场龙头 企业。 婚庆行业集中度低，“一站式”婚礼服务大势所趋。目前，在万亿级别的婚嫁市场中，仅花 嫁丽舍仍在新三板挂牌，伊铭萱、烟雨江南等已经摘牌，婚嫁行业进入了重新整合扩张的 阶段。随着 00 后步入适婚年龄，成为结婚消费新势力，其在结婚年龄分布中占比达 19%； 而 95后依旧是结婚主力，占比 31%。

从用户消费行为偏好看，Z世代偏爱“一站式备婚“， 2017 年 至 2021 年 ，“ 一 站 式 结 婚 服 务 检 索 量 ” 分 别 同 比 增 长 343.5%/343.47%/390.7%/413%/343.5%，懒人经济的代表 95/00 后，希望婚纱摄影、婚礼策 划、婚宴酒店都能一键买齐。相对于价格，他们更在乎品牌知名度和产品服务的高品质。 因此，随着消费者的年轻化，相较于传统模式的碎片化、割裂式运营，一站式模式更符合 年轻消费者定制化、便捷化的需求。

同庆楼提供一站式全过程婚礼服务，已积累起优势区域品牌势能 ，内部层面：公司拥有宴会及婚庆的专业团队，并定期组织团队去三亚婚博会、日本知 名婚庆企业学习，目前拥有“palace 帕丽斯艺术中心”和“同庆楼宴会中心”两个系列 产品。同时，公司对专属策划师（公司与明星御用婚礼策划师、国内顶级宴会空间设 计师、WPOY2013、2014 年度最佳婚礼策划师蔡上在安徽和江苏签订独家协议，作为 宴会总设计师）、专业主持人、高级化妆师、专业摄影摄像、宴会服务、专业厨师团队 进行了一站式配齐，提供王室、明星、城堡、户外、草坪、星空婚礼等多种主题特色 婚礼，打造满月、百日、周岁、成人、升学宴等十大喜宴。

外部层面：公司通过婚彩会与钻戒、造型、婚车、婚纱摄影、礼服业等知名企业合作， 满足消费者多样化、定制化的需求，目前已成为华东地区规模较大的婚礼宴会主题连 锁餐饮企业。据大众点评数据，同庆楼在婚宴/宴会人气榜前五席中拔得四席，在婚宴/ 宴会好评榜中独占前二。

同庆楼涉足婚礼产业链中下游，有望成为一站式婚宴市场龙头企业。2017 年起公司开拓一 站式婚宴服务，聚焦宴会业务+大型餐饮，内部已形成较为完善成熟的婚庆和宴会管理体系。 相比于单独的婚庆公司或者兼做的部分单体酒店，同庆楼独特的餐饮+宴会模式可较好满足 婚礼宴会供餐的稳定性和菜肴品质。目前，公司已涉及婚庆产业链中下游，一方面，能够 提高服务流程的可复制性，降低企业获客成本，提升利润率。另一方面，也让消费者免于 对接多个供应商，满足其便利性需求。相比传统婚礼服务供应商零散无序的状态，一站式 服务模式通过整合产业链上多个环节，压缩成本，创造出更高的利润空间。未来，在一站式婚礼服务市场高增速下，公司具有较强的市场竞争力。

三、餐饮宴会业务异地复制扩张，新业态打造多成长曲线

公司的核心亮点在于餐饮宴会业务的标准化运营，显著提升其异地复制扩张的能力。富茂 酒店凭借专业化人才管理、多元化服务、差异化竞争模式开启增长新动能。未来，同庆楼 借助品牌、渠道、产品优势发力预制菜、新餐饮业务，有望打造新的成长曲线。

3.1公司餐饮宴会业务模式可复制

与西安饮食、全聚德、广州酒家的“直营+加盟”模式相比，同庆楼凭借开店流程标准化， 服务管理、人力培训、口味保证、原材料采配体系化，在全国快速拓展直营门店。门店面积：主流门店面积基本上 5,000平米以上，公司培养的新品牌门店面积较小，如 同庆小笼、符离集。选址要求：交通便利、地理位置佳以便有充足的消费群体，物业结构合理，可利用性 高。二者虽会导致符合要求的物业存量较少，房租总额高，但同庆楼可凭借品牌流量 优势，成为商场招商引流的不二选择。因此能在物业谈判中获得较大的租金优惠，形 成同业较难复制的大店扩张护城河。

新酒店开业筹备：公司抽调懂业务熟悉标准化管理的老员工在新店传帮带，人力资源 部对新员工进行严格的培训考核，制定“新员工满月计划”等培训计划，新员工考核 合格后方能上岗，使新店在最短时间内成功复制。经过多年积累，公司在门店选址、 筹备、装修、人力资源培训和开业经营等多方面拥有丰富的经验，具备了在全国快速 拓展餐饮门店的能力。

3.2“标准管理+中央厨房+集中采配+人力培训”模式支撑同庆楼全国拓店

3.2.1门店前厅服务、管理标准化

内部管理层面：公司运用 ERP 系统对财务部、人力资源部、供应链等部门及各连锁酒 店进行跨区域集中管控， 业务财务一体化，实现全过程可追溯的闭环管理，达到管理 规范化，流程清晰化，提高工作效率。 前厅服务层面：公司在服务流程、店面管理等可复制的环节进行标准化管理，制定了 《服务部操作手册》、《宴会管理指导书》等一系列规章制度，将标准化管理深入到每 个环节。

3.2.2“中央厨房+厨师专业菜系分组”保证后堂出品

公司经营徽菜、粤菜、沪杭菜、川菜、湘菜、淮扬菜等多种菜系。为保证中式菜肴品质稳 定，公司采用精细化的厨师管理模式，对厨师进行专业菜系分组及绩效考核。同时，公司 菜品供应模式为“中央厨房提供 40%的料包和半成品，标准化工艺流程菜品供应占 30% ， 门店自主创新菜品占 30%”。据招股说明书数据显示，中央厨房统一加工金额从 2017 年的 2891 万元上涨至 2019 年的 4336 万元，同比增长 49.94%。2019 年公司位于皖、苏的主要门 店统一配送占比均超过 65%，受制于运费成本，北京区域门店仍由供应商进行配送。这种 模式既保证了各门店因地域特色而保有一定自主性，也有助于公司减少对厨师的依赖，保 证口味一致性，实现各直营门店菜品复制，为全国化连锁经营铸就了坚实的基础。

3.2.3供应链集中源头采购，物流统一配送。公司所有门店均为直营店，且主要覆盖合肥、 无锡等区域。

配送端：非鲜活类，2014 年成立了中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加 工和配送，各门店提前将所需半成品计划报送至中央厨房，中央厨房对门店计划汇总 并报送采购部，采购部采购后发送原材料至中央厨房，中央厨房按门店所需进行生产、 包装及分拣，并通过自有物流车运送到门店。鲜活类，2016 年度公司在合肥、无锡区 域设立生鲜原材料集中分拣配送中心。门店按计划向分拣配送中心提交采购申请，分 拣配送中心按门店申购数量分拣并通过第三方物流配送至各门店。2017-2019 年，各直营店统一配送比例从 58.79%提升至 71.82%。

采购端：公司设采购部负责开发供应商，选取合格供应商报批后录入 ERP 系统，所有 原材料由采购部统一询价、集中采购，按门店需求由公司统一配送或由供应商配送至 各门店。对于鲜活类产品，公司同供应商约定定价周期，在保证原材料品质的同时降 低原料成本。2017-2019 年，公司批量采购占比从 97.38%提升至 99.22%。

3.2.4人力资源、研发创新体系完善

激励计划层面：公司针对在职人员实行了一系列的激励措施，如股权激励计划、绩效 考核，为关键岗位人员提供出国学习及晋升机会。 人才储备层面：公司特别重视与院校的合作，目前已在多家院校开设“同庆班”，吸收 优秀学生，提高公司员工素质。另一方面，通过具有行业竞争力的薪酬待遇来吸引优 秀人才，2019年同庆楼在安徽、江苏、北京三个区域的人均薪酬分别为同行业的200%、 147%、134%。 人才培训层面：对每一个新员工进行入职培训和定期培训，制定“新员工满月计划”等培训计划。

服务创新层面：管理人员定期外出考察业内服务标杆企业，制定符合公司特色的服务 标准。 菜式创新层面；组织厨师长、菜系带头人等定期外出考察市场，及时掌握市场流行元 素，进行新菜品的研发与创新。公司创新菜品“同庆楼小笼汤包”、“徽州炖双头”、 “金牌红烧肉”、“黄山扣子菇”被认定为“服务世博名特菜点”。 为激励员工创新新 式菜品，公司 2017-2019 年员工人均薪酬从 5.8 万元/年上涨至 7.35 万元/年。

3.3富茂酒店独特的“餐饮+宴会+住宿”模式，打造差异化竞争力

富茂酒店以专业化人才进行管理，打造多元化多层次服务型酒店。中长期伴随外部环境的 改善叠加差异化模式扩张，富茂酒店有望成为公司新增长曲线。 餐饮+宴会为核，配套高性价比客房，打造具备竞争力的差异化酒店经营新模式 。业绩端：据 22 年年报显示，富茂酒店的主营业务收入为餐饮、宴会及婚庆，占比约 70%，配套业务为住宿，占比约 30%。随着酒店住宿业务全部运营，该业绩结构可能 产生变化。富茂酒店在第十五届中国最佳酒店大奖项目上，成功斩获“最具投资价值 酒店品牌”称号。

运营端：充分发挥同庆楼餐饮和宴会在市场上的经营优势，同时通过在同庆楼大型餐 饮和宴会业态中配套一定数量的客房，解决多功能宴会厅在非宴会期间的空置问题以 及餐饮顾客切实存在的住宿需求。酒店运营以“工作日接待会议，节假日接待宴会+外 地赴宴客人的住宿需求”模式为基，能够提升设施利用效率和经营效益。

利润端：公司瑶海富茂大饭店于 2021 年年底开业（酒店业务 22 年开业），合肥滨湖富 茂大饭店于 2021 年开业。据年报数据显示，21 年富茂酒店实现净利润 1911.23 万元， 22 年实现净利润 2101.87 万元，随着公司酒店运营趋于成熟，未来利润端业绩贡献有 望大幅提升。 目前：公司酒店类品牌在建项目约为 6个，北城富茂花园酒店已于 2023 年 1月 15 日开 业。 ➢ 未来：公司将充分利用同庆楼自身独特的大型餐饮和宴会专业优势，以“富茂 Fillmore”品牌对外输出宾馆管理，为公司业务拓展打开全新局面。

多品牌、多系列发展，打造多元化服务型酒店。富茂酒店定位于豪华酒店、高端城市酒店、 城市度假特色花园酒店等综合性高端商务酒店，主要品牌有富茂大饭店、富茂城市酒店、 富茂花园酒店、富茂国际酒店。富茂酒店整体设计风格奢华，酒店整体由包揽多项国际设 计大奖的设计公司“香港 CCD 团队”匠心打造，涵盖餐饮包厢、商务会议、综合宴会、客 房、健身、棋牌、24 小时餐厅为一体的综合性酒店。酒店拥有十余个宴会大厅，可满足宴 会、培训、会议、发布会等各类需求。

此外，富茂酒店有一站式婚礼、商务会议、升学宴 等厅型，如维多利亚厅、伊里斯厅。各种厅型大部分活动空间宽敞灵活，可使用移动隔墙 划分成较小场地以满足不同的活动需求。 聘用专业型人才管理富茂酒店。据公司公告称，2022 年 11 月 22 日公司董事会表决通过 《关于聘任公司副总经理的议案》的议案。尹慧娟女士酒店经营管理经验丰富，曾在神旺国际大酒店、温德姆、美豪酒店担任部门或区域管理要职。富茂项目总经理担任集团副总， 有利于获得更多集团资源。

3.4传统餐饮企业以食品业务部为基，开拓预制菜蓝海市场

同庆楼对使用预制菜降本增效的需要叠加自身品牌、产品、渠道端的优势，有望乘预制菜 东风发展壮大。 品牌、产品、渠道三端发力预制菜市场 品牌端：同庆楼是中华老字号，在安徽、江苏、北京等地拥有众多门店，且作为“精品安 徽，皖美智造”第一批安徽重点代表企业登陆央视 CCTV-13、CCTV-2、CCTV-9 等多个频 道，品牌认知度高。同时，同庆楼积极研发更多不同类型名厨名菜，大幅度增加名厨名菜 的 SKU 数量，从早餐面点到自热饭、名厨名菜，产品品类越来越丰富，可以全面满足消费 者“一日三餐”的需求。据艾媒咨询 2022 年预制菜品牌百强榜，同庆楼以即热预制菜系列 位列 31 名。

产品端：公司 2020 年成立食品事业部， 2021 年成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司。目前，食品公司已完成团队建设、产品研发定标、OEM 工厂合作、4 条标准化生产线等工 作。食品业务已经形成以生产速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味、名厨名菜等五大系列产 品为主，加大力度进行粽子、月饼、春节礼包等节庆产品开发和销售、开发宴会伴手礼以 及公司从原产地定制的餐饮优质原料为辅的业务格局。随着 B 端和 C 端消费者对于预制菜 需求的增加，根据艾媒咨询预测，2026 年我国预制菜市场规模将突破万亿，达 10,720 亿元。 根据公司财报数据，2021 年公司实现食品销售收入 1,511 万元， 22 H1 实现销售收入 3,797 万元。随着预制菜市场的快速发展及市场上缺乏领军的品牌企业，同庆楼可凭借餐饮渠道 企业优势，杀入预制菜市场，预制菜业务有望成为同庆楼下一阶段业绩的另一增长点。

渠道端：产品销售方面已初步形成线上零售、线下商超自营+渠道代理、同庆楼大型酒楼门 店全员销售“三位一体”的立体式销售路径。线上零售方面，公司通过天猫、猫超、京东 等电商平台的自运营、抖音自播+代运营短视频电商运营，积极开展食品线上营销；线下销 售方面，2021 年，在安徽合肥市自营 30 余家商超专柜， 江苏区域入驻南京苏果、大润发 等 38 家超市，并已在南京建立了分仓，2022 年年底入驻商超店达 107 家。同庆楼自有私域 流量：公司将重点打造数字化客户系统，打通餐饮、婚庆、酒店、食品各业务板块客户数 据库，实现客户资源共享。

3.5新餐饮业务跑马圈地，寻找新的增长点

公司旗下拥有大鮨寿司（日料）、符离集（特色小餐饮）、同庆小笼（快餐）、派尔曼特（披 萨）、庆小粤（早午茶）等众多子品牌，旨在将单个子品牌孵化成熟后快速复制。虽然同庆 楼小型门店运营的新餐饮业务大部分尚未实现盈亏平衡，但公司投资部以此挑选出优质项 目进行再投资，寻找公司新的业绩增长点。

四、公司业绩疫情期间韧性十足，三项费用逐项优化

同庆楼主要面向大众消费群体，毛利率及净利率水平优于同行。营收以餐饮业务及省内业 务为主，其他业务及省外业务加速扩张，疫情下经营显韧性。核心大店贡献主要利润，门 店实现盈亏平衡年限主要为 1 年。通过加强经营管理及内部控制，公司财务、管理、销售 费用逐项优化，期间费用率稳步下降。

4.1营收以餐饮和省内为主，业绩韧性较强，净利率显著优于同行

分业务看：餐饮收入占比超九成，其他业务增速较快。公司主要业务分为餐饮和其他（如 宴会服务、食品业务等）。随着公司不断加码预制菜食品、一站式婚庆服务，餐饮业务收入 占比逐年下降，从2013年的99.46%下降至2022年的88.69%。2021年餐饮收入14.48亿元， 同比增长 22.66%，为近七年最大增幅，主要系 2020年公司业绩受疫情影响较大叠加新增餐 饮门店开业贡献业绩。2022 年，其他业务收入为 1.89 亿元，同比增长 17.67%，占营收比重 约 11.3%。

分区域看：省内收入为主，省外收入占比逐年提升。省外收入占比从 2013 年始稳步增长， 2018 年以 6.31 亿元登顶，占比约为 42.38%。2019-2022 年逐年下降，但仍维持在 30%以上， 主要系 2019 年无锡地区收入下降以及 2020 年疫情冲击。2021-2022 年，安徽省外收入分别 为 5.63、5.03 亿元，恢复至 2019 年的 94.91%/84.78%，同比+15.4%/-10.67%。安徽省内收 入分别为 8.85、9.79 亿元，恢复至 2019 年的 115.92%/128.2%，同比增长 27.8%/10.6%。

公司营收受疫情影响，新店开拓助力企业经营韧性。2020 年受新冠疫情的冲击，公司营业 收入及归母净利润分别为 12.96/1.85 亿元，同比下降 11.41%/6.57%。2021 年公司营业收入 和归母净利润分别为 16.08/1.44 亿元，分别相比 19 年+9.91%/-27.27%。营业收入的增长主 要系新开 7 家门店收入的增长所致，归母净利润同比下滑主要为新开门店费用增加（0.77 亿元）、老门店工资自然增长（0.2 亿元）、外卖平台佣金费用增加（0.13 亿元）、食品推广 及研发费用的增加（700 多万元）所致。

受 3 月份上海疫情爆发，公司核心经营区域门店反 复遭遇阶段性暂停堂食影响， 22H1 营业收入为 7.45 亿元/yoy-5.91%。三季度疫情影响相对 较小，同店恢复、新店增量叠加上半年部分订单延期消费，22 Q1-Q3 营业收入为 12.47 亿 元/ yoy +11.24%，全年营收及归母净利润分别为 16.7/0.94 亿元，彰显了公司的经营韧性。

公司毛利率水平稳定，净利率显著优于同行。2017-2020 年毛利率分别为 55.85%、56.08%、 55.09%、54.78%趋于稳定，主要系公司采用成本加成的定价策略、以稳定毛利率水平为考 核指标、客户群体较为稳定所致。2021-2022 年公司毛利率为 53.93%（新会计准则后为 21.08%）、18.32%，剔除会计准则变更影响后分别较 19 年同期下降了 1.16pct、3.92 pct，主 要得益于供应链体系及门店现场管控，降低了原材料成本。横向对比看，公司净利率处于 行业领先水平，显著好于全聚德、呷脯呷脯、九毛九、海底捞，或因新店扩张叠加疫情对 核心门店的冲击，近两年净利率有所下滑，略低于广州酒家。

4.2公司主要面向个人消费者，毛利率略高于行业平均水平

公司客户群体主要为较为分散的个人消费者。公司主营业务为餐饮服务，面向的客户群体 庞大，消费金额较为平均且相近，不存在对收入构成较大影响的客户，具有餐饮企业客户 分散的特点。其中，个人客户占收入的比重大于 94%，团购客户占比虽小，但有上升趋势。 2017-2019 年团购客户收入占比上升至 3.74%，上涨 1.34pct。

公司将稳定毛利率作为重要考核机制指标，毛利率水平稳定。分业务看：2017-2022 年，公司综合毛利率较为稳定，分别为 55.83%、56.09%、 55.09%、54.77%、21.09%（按会计准则前的口径测算为 53.93%）、18.33%，主要为公 司将毛利率作为考核指标所致。餐饮业务毛利率 2017-2020 年分别为 55.74%、55.44%、 54.55%、54.35%，整体平稳运行。2021 毛利率仅为 17.33%，主要系会计准则变更。 2022 年下降至 12.66%，主要系疫情期间企业并未裁员而承担了较多的人工成本。

分区域看：安徽省内毛利率略高于省外，随着 2012 年北京普天店和 2015 年金宝街店 开业，安徽省外毛利率从 2013 的 49.56%攀升至 2018 年的 53.89%，增长 4. 33pct。 分行业看：同庆楼综合毛利率水平一直位于高于行业平均水平振荡，综合毛利率水平 一直高于西安饮食，与广州酒家较为接近。2019 年之前毛利率低于全聚德，2020 年开 始优于全聚德处于行业领先水平，2021-2022 年仅次于广州酒家。

4.3公司新开门店盈亏平衡年限短，大店模式盈利更为显著

4.3.1公司门店自开业至达到收支平衡的时间主要为1-2年

从盈亏平衡年限看：截止 2020 年 7 月，公司所有 57 家门店中，48 家门店已经实现盈 亏平衡。其中，37 家门店在 1 年内实现盈亏平衡，占比达 77.08%，5 家门店 2 年实现 盈亏平衡，占比达 10.42%。从开业时间看：截止 2020 年 7 月，尚未盈利的门店主要为 2019 年的新品牌门店，如 同庆小笼合家福广场店、吾悦广场店、帕丽斯店等，共计 7 家。此外，2012 年新开的 太仓万达店、2014 年新开的合家福广场店尚未实现盈亏平衡。

4.3.2大店运营，盈利能力更为显著

门店数量分布：截止 2020 年 7 月，6,000 ㎡以下门店数量占比达 75.44%，但净利润占 整体比重仅有 20.66%，净利率也只有 5.34%，主要系同庆楼旗下的新品牌餐饮小面积 门店如鸿章砂锅、派尔曼特披萨、同庆小笼盈利期限较长、单店盈利弱所致；6,000 ㎡ 以上门店数量占比仅 24.56%，而净利润占整体比重达 79.34%，净利率达 17.95%，反 映出同庆楼大店运营的盈利能力更强。 门店净利率：截止 2020 年 7 月，6,000-8,000 ㎡、8,000-10,000 ㎡、＞10,000 ㎡的门店 净利率分别为 12.85%、21%、22.28%，单店面积越大，盈利能力越强。

分区域看：截止 2020 年 7 月，公司主要门店分布在安徽、江苏区域，合肥、南京、北 京三地门店净利率水平最高，分别为 16.29%、17.32%、13.62%。 从利润贡献看：截止 2020 年 7 月，TOP5 大型门店庐州府、会宾楼、铜陵路店、花园 店、常州奥体店合计占地面积仅 24%，却在 2018-2019年贡献了 53%、54%的净利润且 有上升趋势，未来公司发展仍会以大型单店为主进行门店扩张。

4.4公司加强经营管理及内部控制，期间费用率稳步下降

期间费用稳步下降，管理费用优于同行。2017-2022 年，公司期间费用率分别为 40.58%、 38.21%、38.90%、37.51%、10.84%、12.49%。其中，期间费用率主要受销售和财务费用影 响。2021 年，公司期间费用率大幅下降至 10.84%，主要系会计准则变更，公司开始将前期 计入销售费用的、为履行合同发生的费用调至营业成本列报所致。2017-2022 年公司管理费 用率整体呈上扬趋势，主要系公司的规模扩大，工资增长，购置固定资产、无形资产增加 导致每期的折旧、摊销增加所致，但仍优于全聚德、广州酒家。2022 年达历史高位 6.89%， 但处于行业低位。

销售费用率、财务费用率逐步优化。2017-2020 年，公司销售费用率分别为 35.11%、 33.07%、34.19%、32.71%、高于同行水平但逐年下降。主要系公司处于开店拓展期，业务 规模逐步扩大所致。2021-2022 年销售费用率大幅下滑至 3.18%、3.91%，则主要是会计准 则变更所致。2017-2022 年财务费用率分别为 0.51%、0.09%、-0.28%、-0.48%、1.18%、 1.55%，19 年之前公司财务费用率劣于同行，主要系公司银行贷款所需利息支出较大所致。 19 年后财务费用率优于同行，主要系贷款所需利息支出少、存款利息收入增加、手续费减 少所致。

五、盈利预测与投资分析

5.1、核心假设与盈利预测

餐饮业务：餐饮业务为公司的核心业务，主要来自公司旗下同庆楼、富茂酒店。2022 年公司加快老店改造升级，同时持续拓展新店，截止 22 年末，公司在安徽、江苏、北 京等地拥有直营门店 84 家，其中同庆楼酒楼/婚礼会馆/富茂酒店/新品牌酒店分别为 40/7/2/35 家。我们预计：

1）同庆楼酒楼+婚礼会馆：假设 23-25 年公司新开 6/10/12 家， 同时新开业/开业 1 年/开业 2 年门店年单店营收分别为 0.15/0.20/0.25 亿元，成熟门店 （开业 3 年及以上）单店营收稳中有增，23-25 年分别为 0.30/0.31/0.32 亿元，则 23-25 年同庆楼酒楼+婚礼会馆实现营收 14.84/17.28/20.45亿元；2）富茂酒店：假设 23-25 年 公司新开 4/7/10 家，贡献营收 4.0/7.4/11.4 亿元；3）新品牌门店：假设 23-25 年公司新 开 10/10/10 家，贡献营收 0.45/0.55/0.65 亿元。我们预计 23-25 年餐饮业务合计贡献营 收 19.29/25.23/32.50 亿元，同比增速分别为 36.3%/30.8%/28.8%，并假设毛利率分别为 20.0%/20.2%/20.4%。

宴会业务：同庆楼“有高兴事到同庆楼”的品牌口号在市场上广为人知，此外，公司 还成立了婚礼宴会事业部建立专业团队，实现一站式服务， “婚礼+婚宴”的跨界联 合经营助力企业积累起区域品牌势能。我们预计 2023-25 年公司宴会业务营收分别为 2.10/2.62/3.15 亿元，同比增速分别为 30%/25%/20%，假设疫情后宴会业务毛利率逐步 恢复至疫情前水平，23-25 年分别为 62%/63%/64%。

食品业务：2021 年以来，公司重点发展食品业务，21-22 年分别实现营收 1511/9394 万 元，势头较好。目前，公司食品业务形成五大产品系列，销售渠道覆盖线上+线下商 超+同庆楼酒楼的立体式路径，并在夯实安徽市场同时，逐步向省外扩张，食品业务 有望提供更多营收贡献。我们预计 2023-25 年公司食品业务营收分别为 1.60/2.24/2.91 亿元，同比增速分别为 70%/40%/30%， 23-25 年毛利率分别为 62%/63%/64%。综合来看，我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 22.99/30.09/38.55 亿元，归母净利润分 别为 2.91/3.87/5.00亿元，每股收益分别为 1.12/1.49/1.92 元。截至 2023 年 6 月 5 日收盘价， 对应 23-25 年 PE 分别 30/22/17X。

5.2、投资分析

我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.91/3.87/5.00 亿元，6 月 9 日收盘价对应 PE 分别为 30/23/18 倍。我们选取 A 股餐饮公司广州酒家、港股餐饮公司百胜中国、海底捞、 呷哺呷哺作为可比公司，我们预计同庆楼 2023 年 PB 为 3.86 倍，低于可比公司平均水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）