2024年同庆楼研究报告：好赛道+强运营，富茂弹性可期

一、公司概况：老字号品牌，三轮驱动焕新发展

同庆楼品牌首创于1925年，是国家商务部认定的中华老字号。2004年公司现任 董事长沈基水竞得同庆楼商标并于次年成立安徽同庆楼餐饮发展有限公司，开启同 庆楼焕新发展阶段。公司坚持“好吃、不贵、有面子”的经营理念，持续在安徽、 江苏地区积淀口碑和知名度，夯实餐饮基本盘。2020年公司在上交所挂牌上市，同 年创立富茂品牌，开展宾馆业务；2021年公司开始发展食品业务，至此形成餐饮+ 宾馆+食品三轮驱动的业务布局。

三大业务优势互补、共同成长。据公司财报，23年餐饮/宾馆/食品业务收入分别 占比约86%/6%/8%，截至24H1公司拥有直营门店118家，其中同庆楼酒楼44家、婚 礼会馆10家、富茂7家、新品牌门店57家，深耕安徽、江苏地区（此外仅北京有2家 门店），逐步成长为区域宴会隐形冠军。

股权结构较为集中，员工激励充分。据公司财报，截至24Q3，沈基水先生（公 司董事长兼总经理）与其妻吕月珍女士（公司副总经理）为公司实控人，两人直接 间接合计持股约66%。另外，管理层和高管团队中多人通过员工持股平台盈沃投资 和同庆投资持有公司股份，绑定公司利益，激发积极性。

二、宴会行业：强刚需、高壁垒赛道

（一）刚需属性强，空间广阔

宴会属于低频刚需消费，常见类别包括婚宴、宝宝宴、寿宴等。对比其他餐饮 业态，宴会通常需要提前预定包厢或宴会厅，例如据同庆楼20240513公开业绩会， 婚宴通常需提前3-6个月预订（好日子甚至需提前1年），宝宝宴、寿宴也通常需提 前1个月左右预订，这使得宴会餐企可根据预订情况预先管控、调配资源，一方面， 若预订情况不及预期，有更充足的时间针对性解决问题、增加订单，另一方面，可 规避因无法预测客流波动带来的原材料、人工等资源浪费，无宴会的日子门店不需 要开餐，可优化用工及各项成本，效益更高。

婚宴在宴会中地位相对重要，市场空间广阔，据红餐网，2023年中国婚宴市场 规模预计达6420亿元，同比增长51%，但尚未恢复到19年7000+亿元体量，预计主 要受结婚对数下降影响。横向对比美日，受文化因素影响，中国消费者在婚礼中， 对婚宴的重视程度更高，婚宴消费占整个婚礼消费的大部分，据沙利文公众号，2021 年中国、日本、美国婚宴消费在整个婚礼中占比分别为50%、20%、5%，日本、美 国消费者婚礼策划环节消费占比更高。 拆分量价来看，据iFinD，2014年以来全国结婚登记对数呈持续下降趋势，仅23 年受疫中部分婚宴延迟举办、疫后集中释放影响，同比有所提升，24H1全国结婚登 记数343万对/YoY-13%。但适婚群体仍认为婚宴较为刚需，据红餐网，66%/23%的 受访者认为婚宴一定要举办/倾向于举办，我们预计从结婚到婚宴的转化率会比较高 （按本节市场规模、客单价、结婚登记对数测算，转化率约60%-70%）。价格方面， 据沙利文公众号，2016-2021年婚礼和婚宴客单价均持续提升，21年婚礼/婚宴客单 价分别为22.9/10.7万元，对婚宴重视程度高及消费水平提升支撑客单价。

（二）进入壁垒高，同庆楼为区域龙头

重投资+好物业稀缺+管理难度大共同构筑宴会行业较高的进入壁垒。宴会门店 普遍面积大、投资高，对比其他餐饮业态，据同庆楼招股书及各公司财报，同庆楼 单店投资约3000万元（大店投资甚至会更高，结合多业态的富茂投资额可达数亿元）， 而海底捞单店投资800-1000万元、太二单店投资约250万元、必胜客单店投资约120 万元、肯德基单店投资约150万元。另一方面，由于宴会门店较大，合适的物业资源 更为稀缺，而其他餐饮品牌在商场、购物中心等地相对容易获取合适的点位。 软实力方面，宴会餐企需要具备同时管理宴会流程和正餐的能力，相较单纯的 正餐业态管理难度更大，要做好一台宴会，需要对当地文化习俗、消费习惯有较为 深入的了解，流程各个环节均要安排得当，且宴会旺季常会面临多台宴会同时举办 的情况，需要有较强的统筹管理能力和一定运营经验的积淀。

竞争格局分散，同庆楼为区域宴会龙头。婚宴决策具有低频、长周期特点，消 费者较重视且担心失败，在较大程度上依赖亲友口口相传，当一个品牌在特定区域 打开知名度、形成良好口碑后，更容易通过转介绍持续获客，既有壁垒相对难打破。 同庆楼在宴会市场主要竞争对手包括酒楼宴会品牌（类似同庆楼酒楼门店）、 国际高星大酒店（类似富茂门店）、婚宴中心（类似帕丽斯），对比同庆楼和其在 合肥区域的主要竞对，同庆楼在合肥地区门店数量领先，定位大众餐饮、丰俭由人， 提供具有较高质价比的产品和服务，受众基础广泛。据同庆楼20240603投资者关系 活动记录表，2023年有近1万对新人在同庆楼举办婚宴，我们测算合肥约4200对新 人在同庆楼举办婚宴，并进一步测算同庆楼在合肥市占率约12%-14%，说明同庆楼 在合肥区域已有较高知名度，但后续仍有进一步渗透空间。

三、看点：宴会基本盘构筑优势，富茂打开成长空间

（一）卡位刚需赛道、经济发达区域

稀缺大店模式，规模效益凸显。相较其他餐饮业态（如火锅代表海底捞门店面 积1000平左右、休闲餐厅代表太二门店面积250平左右），同庆楼门店由于承载宴 会需求、面积更大，据公司招股书，2019年同庆楼所有门店平均营业面积5000+平 米（剔除特色快餐门店），庐州府、花园店、常州奥体店面积均在1万平以上；优质 大店贡献公司主要利润，2019年净利润排名前10的门店（其中7家为门店面积排名 TOP10门店）合计贡献80%净利润，平均净利率约22%，高于所有门店平均净利率 （13%）。我们认为较高的净利率一方面由于大店承接的宴会需求更多、可通过更 多服务配套提升客单价，另一方面来自精细化运营管理下充分发挥大店规模优势。

卡位刚需宴会赛道，经营韧性强。对比其他正餐，宴会在享受食物之外承载更 多社交、纪念等社会性功能，经营韧性略优于其他餐饮业态，据iFinD，同庆楼疫情 期间净利率波动相对较小，且始终处于领先水平，印证宴会业态较强的韧性。

卡位经济较发达的安徽和江苏，预计受大环境影响相对较小。从区域分布看， 据公司招股书和财报，截至24H1公司门店基本均在安徽和江苏（此外仅北京有2家 门店）。据iFinD，2023年江苏和安徽GDP分别排名全国第2、第10，且近年来GDP 增速普遍超全国GDP增速，经济水平发达、发展态势较好，较强的消费能力得以在 一定程度上保障需求。另外，公司始终坚持“好吃不贵有面子”“丰俭由人”的经 营理念，提供高质价比的产品与服务，能够满足各类宴会需求，客群基础广泛。 宴会属于低频消费、价格敏感性低、区域性差异大，决策过程较长且依赖品牌 与口碑，因此虽然需求较为刚性，但供给端高度分散，尚未产生全国性行业龙头。 公司卡位优质区域并持续聚焦深耕，能够对当地宴会市场消费习惯有更深的了解， 从而持续积淀品牌认知度、口碑及顾客资源，奠定区域优势后可持续稳定地挖掘与 收割需求。

（二）精细化运营打造护城河，标准化提供异地复制基础

持续提升精细化、标准化运营能力，运营经验丰富。大型餐饮（尤其叠加婚庆 和宴会）运营环节多、管理难度大，跑冒滴漏问题的管控需要完善的体系和丰富的 运营经验。公司深耕大型连锁餐饮二十余年，已建立从前端供应链到后厨及门店服 务的完善管理体系，对每个运营环节都精细化把控（如厨师管理、点菜等），同时 标准化体系也能够在每个门店复制，确保输出统一且高质量的产品与服务。此外， 多年运营经验的积淀也使得公司能够应对复杂的宴会流程中出现的各种突发情况， 确保产品与服务贴合当地消费习惯。 供应链方面，据公司招股书和财报，（1）采购：公司设采购部，通过集中采购 保证质量并降低成本，门店没有采购权（零星物资由公司驻点采购人员就近采购）， 2017-2019年批零采购占比保持95%以上。（2）配送：以统一配送为主，2017-2019 年公司统一配送的占比持续提升，2019年达72%；零星采购针对各直营店临时补货 而发生的应急采购。（3）中央厨房：为保证出餐质量、控制成本，公司于2014年 成立中央厨房，各门店提前将所需半成品（如臭鳜鱼、改刀金牌红烧肉、同庆楼小笼汤包等）计划报送至中央厨房，中央厨房集中进行加工和配送。 门店服务流程标准化，数字化建设赋能高效管理。据公司招股书和财报，公司 制定了《服务部工作手册》《宴会管理指导书》等，对不同岗位人员服务流程和行 为做出严格规范。公司通过ERP系统集成整合集团会员管理中台、成本管控系统、 BI数据分析系统等，实现了财务和业务信息一体化及终端门店信息的实时化。公司 根据多年专业经营经验积累，在核心业务领域自研酒店前台预订管理系统、CRM系 统、LBS灵活用工平台、门店智能运营平台等，持续提升运营效率。

拥有一站式宴会服务能力，打造三大品牌、十大喜宴。公司多年深耕宴会经营， 拥有200+个一站式宴会厅，已形成较为成熟的婚庆和宴会管理体系，培养了一批资 深摄影摄像服务团队、主持人、化妆师等，拥有一站式服务能力。公司拓宽宴会场 景，打造同庆楼“十大喜宴”（满月宴、百日宴、周岁宴、成人宴、升学宴、定婚 宴、结婚宴、乔迁宴、团圆宴、庆寿宴），持续深化“有高兴事到同庆楼”的心智。 公司婚礼宴会事业部现有三大定位各异的品牌，（1）PALACE帕丽斯艺术中心：定位高端婚礼，以王室婚礼、城堡婚礼等产品为品牌特色；（2）会宾楼：定位高品 质宴会业务，提供尊贵有品位的高价值宴会体验；（3）同庆楼宴会中心：为社会大 众提供高性价比的宴会服务，满足各种宴会需求。

（三）近年集中开设富茂大店，爬坡期后预计释放较大弹性

打造富茂模式，实现多业态互补。公司20年成立宾馆事业部，开始探索富茂模 式，即同庆楼餐饮宴会+酒店及配套+其他新餐饮品牌。据公司财报，截至24H1共有 7家富茂酒店开业（含部分业态开业），截至24年底预计将共有10家富茂酒店开业、 25年将陆续达到成熟经营期。 对比单体同庆楼酒楼，富茂酒店一方面可在工作日增加会议接待，解决了多功 能宴会厅在非宴会期间的空置问题（宴会通常集中在周末和节假日），因此富茂酒 店中的同庆楼酒楼在相同经营面积下，可实现较单体酒楼更高的收入；另一方面富 茂酒店中的客房可满足餐饮顾客的住宿需求，住宿客人同样也有餐饮需求，两者互 补、互相引流，大大提升富茂酒店设施利用效率。 对比其他高星全服务酒店，富茂酒店模式充分发挥同庆楼的餐饮基因，业务以 餐饮为核心，据公司财报，富茂餐饮收入占比可达70%+，而市场上其他同规模酒店 餐饮收入占比约30%。另外，在富茂模式上，公司仍坚持“好吃（住）不贵有面子” 的经营理念，让大众走进高品质饭店，持续提升餐饮和住宿服务的质价比。

富茂酒店大多为自有物业，投资较重，据同庆楼20240603投资者关系活动记录 表，滨湖富茂投资额约7亿元，但公司可通过合理利用建设节奏缓解资金压力、平衡 短期收益，由于宴会需提前预定（婚宴需提前半年到一年），裙楼宴会部分建成开 业后，资金即可封闭运作，从而自我造血完成后续酒店主楼建设；另外，随着公司 逐步积淀模式经验、严格控制投资造价，与滨湖富茂规模相近的肥西富茂的造价已有大幅降低。 富茂门店爬坡有望带来可观业绩增量。近年来随着富茂酒店陆续落地、各业态 相继开放，富茂酒店收入占比持续提升，据公司财报，23年富茂收入达4.5亿元，占 公司总收入的19%。从相对成熟的滨湖富茂来看，据同庆楼20240513公开业绩会， 滨湖富茂23年收入2.8亿元（仍有部分业态未开，公司预计全业态开放后年收入约3 亿元），其中酒店/餐饮收入分别0.5/2.3亿元，净利润0.55亿元、净利率近20%；公 司预计规模相对大的富茂大饭店成熟状态下单店收入2-3亿元、净利率10%-20%。 假设：（1）收入上，假设成熟状态下，富茂大饭店、富茂花园酒店品牌门店坪 效与滨湖富茂一致，富茂国际相对较轻，假设坪效为滨湖富茂的80%；（2）净利率 上，公司为合肥区域龙头，且在长期深耕市场预计有多方资源禀赋，假设合肥区域 门店净利率与滨湖富茂一致，而其余地区门店预计受宣传等费用影响，净利率相对 低，假设为15%。按此假设，我们预计公司截至年底开业的10家富茂门店（已开业 8家+预计年底开业的铜冠和杭州富茂）达到成熟状态后，合计贡献约14.3亿元收入、 2.7亿元净利润，有望释放较大规模与业绩弹性。

四、其他业务：关注后续成长潜力

（一）食品业务背靠同庆楼大厨研创优势，持续扩大品牌影响力

产品借力餐饮研发优势，持续创新。同庆楼食品确立“中华老字号好吃又放心” 的品牌口号，聚焦产品力打造，凭借同庆楼餐饮拥有众多大厨、且靠近前端消费者 的优势持续创新，大单品频出，据公司财报，23年名厨粽跻身艾媒金榜中国粽子品 牌TOP10，成为千万级品类；月饼销量突破60万盒/YoY+308%，成为同庆楼食品增 长最快的大单品；速冻食品（鲜肉大包和小笼包、同庆楼大厨美味系列等）累计销 售额近1亿元/YoY+70%；24年同庆楼食品在烧麦、包子、面点等众多传统食品上不 断创新、开发出系列新品。

渠道铺设完善，反哺同庆楼餐饮。据公司财报，同庆楼食品渠道基本思路为“直 营创品牌，直采做规模”，目前已实现直营+直采+经销+代销的模式。 （1）线下：23年同庆楼食品入驻胖东来、Costco、盒马等门店，与安徽永辉、 大润发、合家福、联家、江苏苏果、武汉中商、武商等地区头部零售企业联营开设 150家超市店中店。 （2）线上：持续加码抖音渠道，已形成自播+达播+代播打法，以及包括集团 账号、官方旗舰店、食品旗舰店等在内的矩阵账号体系，账号合计近70个，23年仅 集团账号抖音销售额8000万+，曝光量达5亿+；另外，同庆楼食品和与辉同行、辛 选、东方甄选、小杨甄选等头部主播合作，不断扩大影响力。 （3）同庆楼鲜肉大包连锁：开设在社区，为公司自营销售渠道，实现全时段运 营（早上售卖现蒸大肉包、烧麦等，中午售卖大厨调味的馄饨和小笼汤包系列，晚 上售卖同庆楼特色速冻食品），截至24年8月底已开业80家、待开业60家。 我们认为食品业务在线上线下全渠道的曝光与成长有望持续带动同庆楼品牌知 名度提升，反哺公司餐饮主业。

（二）富茂国际有望打开加盟及全国化扩张想象空间

富茂酒店现有三大细分品牌，差异化定位。据同庆楼20240603投资者关系活动 记录表及公司财报，富茂大饭店和富茂花园酒店分别定位豪华商务/城市度假酒店， 均为大型餐饮、宴会配套客房；富茂国际酒店定位中高档商务酒店，体量相对较小 （主要是客房相对少、泳池等基础配套不会很多），但餐饮和宴会依然强大。 富茂国际有望打开加盟想象空间。富茂国际较另外两个品牌体量相对小，且对 应的物业可得性更强（富茂大饭店和富茂花园需要的物业较大、相对稀缺），据同 庆楼20240603投资者关系活动记录表，公司希望未来借助加盟以更快的速度发展富 茂国际，目标未来3-5年内跑出50-100家加盟店。当前开业的富茂酒店主要集中在安 徽，随着上海和杭州富茂国际酒店开业、异地商业模式逐步跑通后，有望进一步打 开全国化扩张想象空间。

五、财务：营收持续增长，业绩短期受累于新店爬坡

由于宴会需求相对刚性，且近年来公司卡位稀缺物业资源自建多个体量较大的 富茂酒店，叠加21年开始发展的食品业务逐步放量，疫情期间公司收入仍在持续增 长，23年势能集中释放，营收达24亿元/YoY+44%；24年在高基数、无春年婚宴需 求相对减少影响下，收入增速略有放缓，前三季度营收18.7亿元/+11%。宴会存在 淡旺季，通常一季度和四季度为宴会旺季（疫情前19年Q1和Q4收入高于Q2和Q3， 23年存在需求集中释放影响、可参考性相对较低）。

宴会通常需要提前预订，同庆楼的婚宴通常需要提前3-6个月预订，好日子甚至 需提前更久（20240513公开业绩会数据），通过跟踪计入其他应付款中的押金可以 大致判断同庆楼宴会预订趋势。另外，合同负债中的会员卡预存款和一卡通预存款 也可以大致体现同庆楼未来收入趋势。据公司财报，24Q3期末其他应付款/合同负债 分别同比+7%/+25%，预计预订情况较好、收入规模有望持续提升。

利润短期受累于新店爬坡，未来成长弹性大。据公司财报，24Q1-3公司归母净 利润8340万元/YoY-58.9%，扣非归母净利润7579万元/YoY-52.5%，业绩主要受爬 坡期新店及财务费用扰动，24Q1-3新店亏损约3000万元、财务费用同增约2000万 元。今年集中开大店，新开店带来额外开办费、折旧摊销等费用，新店爬坡对毛利 率也有所拖累，另外由于公司新开门店规模较大、重投资，且公司需要把握卡位优 质物业的时机，公司贷款增加导致财务费用对应增加。公司经营性现金流稳健，我 们认为随着未来新开店预计有所减少、近两年新开的大店陆续步入成熟期，毛利率 有望逐步恢复至相对正常水位，财务费用也有改善空间，后续业绩弹性仍可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）