2023年老凤祥分析报告 镶嵌珠宝优化产品结构

1. 老凤祥历史复盘

1.1. 金价与改革驱动的业绩稳健长牛

老凤祥是国内稀缺的黄金首饰老字号品牌，品牌、渠道价值引领。老凤 祥品牌创始于 1848 年，由老凤祥银楼发展沿革而来，是中国珠宝首饰和 民族企业品牌中的“百年金字招牌”。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺 美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，以品牌为核心资产、以市场 为导向开展渠道拓展，集“研发、设计、生产和销售”于一体，拥有完整 的产业链。

截至 2022年末，公司黄金珠宝核心板块合计拥有海内外营销网点达5609 家（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。2022 年公司实现营收 630.10 亿元/yoy+7.36%，归母净利润 17.00 亿元/yoy-9.38%，扣非归母净利润 17.27 亿元/yoy+8.66%。

复盘公司历史股价表现：2007-2012 年，受益于贵金属市场全面放开后 投资和婚庆需求的快速增长，公司营业收入 CAGR 达 31.80%；2013 年， 国际金价急跌近 30%，“抢金潮”刺激黄金消费需求，驱动业绩快速增长；2013 年 12 月，上海深化国资改革“二十条”开启新一轮国资国企改革， 公司顺应改革激发发展活力，国企改革预期提振估值；2015-2017 年，受 美元上涨、QE 结束影响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减 弱，黄金珠宝行业增速下降，整体进入平稳调整期；2018 年 8 月，公司 被纳入中央国企改革“双百计划”企业名单，引入以央企国新为核心的战 略投资者，珠宝业务主体老凤祥有限完成非国有股股权转让；2019 年， 完成子公司钻石加工中心股改并引入“国新双百壹号”战略投资者；2021- 2022 年，公司推进新一轮国企改革“双百行动”，同时受益国潮崛起及海 外消费回流，黄金品类高景气，疫情下业绩彰显经营韧性。

业绩保持稳健增长，兑现确定性较高，高周转驱动高 ROE。疫情下公司 业绩表现彰显经营韧性，渠道门店逆势提速扩张，2019-2021 年归母净利 润维持在 12-20%的增速区间，主要由于黄金品类高景气及渠道门店稳步 拓展。2023Q1 公司实现营收 245.58 亿元/yoy+33.17%，归母净利润 7.16 亿元/yoy+76.10%，扣非归母净利润 7.33 亿元/yoy+57.35%，业绩表现超 预期，主要由于：①2023Q1 消费快速复苏，黄金珠宝首饰销售收入显著 增长；②金价较 2022Q1 增长近 10%。公司业绩增长稳定且具备较高的 兑现确定性，同时基于加盟模式的高周转驱动高 ROE，ROE 水平稳定维 持在 16-28%区间，分红比率稳定保持在 40-52%区间。

1.2. 多轮改制：股权与激励双重推进

多轮推进国企改革，激发经营成长活力。老凤祥作为一家国有控股公司， 1992 年以来先后经历多轮国企改革。回顾发展历程，主要可划分为四个 阶段： ①1992-2010 年：改制重组，珠宝首饰成为主营业务。公司改制上市后， 通过投资、定增等方式不断提升核心子公司老凤祥有限的持股比例，珠 宝首饰逐渐成为公司主营业务。 ②2010-2018 年：高速发展期，下沉渠道扩大营收规模。公司资产重组 后，整合优势资源，积极探索渠道模式，建立起“五位一体”的立体营销 体系，营业收入屡创新高。 ③2018-2022年：市场化改革，“双百行动”增添动能。公司引入央企国新 控股为代表的战略投资者，并进一步推动子公司股权结构优化与市场化 经营机制改革。 ④2023-2025年：提质增效，“三年行动计划”落实推进。公司计划继续调 整文教用品板块的股权结构，优化工艺美术板块的整体运营架构，加快运营管理的数字化转型，提质增效目标可期。

改制重组，珠宝首饰成为上市公司主营。1992 年公司前身“中国一铅”上 市；1996 年 4 月，上海老凤祥首饰总厂、上海宇宙金银饰品厂、上海珠 宝玉器厂、上海工艺美术总公司首饰研究所和上海大同行珠宝首饰汇市 等五个国有企业改制重组为上海老凤祥有限公司；同年 12 月，老凤祥有 限建立职工持股会，持有老凤祥有限 28.99%的股权；1999 年，老凤祥有 限重组增资，上市公司通过直接和间接持有老凤祥有限 56.02%股权； 2001 年，直接控制老凤祥有限的经营管理。

完成资产重组，整合旗下优势产业资源。2005 年，上海市国资委将上海 轻工控股（集团）公司持有老凤祥有限 27.57%的国有股权划转至黄浦区 国资委；2009 年，上市公司“第一铅笔”更名为“老凤祥”；2010 年 10 月， 通过定增获得黄浦区国资委持有的老凤祥有限 27.57%股权。 重组完成后，上市公司持有老凤祥有限 57.51%股权，并通过全资子公司 中国第一铅笔有限公司持有老凤祥有限 20.50%股权，合计持有 78.01% 的股权；其余股份由老凤祥有限职工持股会持有 15.99%股权，石力华、 辛志宏、张盛康三位经营高管持有 6.0%股权。员工持股最初增强了经营技术骨干的积极性与主观能动性，但随着公司的发展及股权退出机制不 完善，70%以上持股经营者超过法定退休年龄，股权固化问题逐渐显现， 新引进及培养的人才缺乏持股机会。

入选“双百行动”优化股权结构，激发企业经营活力。2018 年 8月，公司 被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，积极推动股权多元化，引进 国新控股有限公司全资子公司——国新控股（上海）有限公司为主体， 12 名机构投资者共同参与设立央地融合 (上海)工艺美术股权投资中心 （“工美基金”），发起设立总规模 30 亿的老凤祥专项基金，受让上海老 凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者 21.99%的股权。其中，12 名 机构投资者出资 25.26 亿元，认购工美基金 84.2%的股份；石力华等 38 名经营技术骨干合计出资 4.74 亿元认购工美基金 15.8%的份额，打造利 益共同体，激发企业经营成长活力。

深化国企改革成果，优化子公司股权结构。2019 年 12 月，老凤祥股份 子公司上海老凤祥钻石加工中心有限公司（“钻石加工中心”）与国新双 百壹号（杭州）股权投资合伙企业（“国新双百壹号基金”）达成非国有 股股权转让。潘斌等 9 名自然人将持有的合计 9.71%钻石加工中心非国 有股股权以 9491 万元（2018 年净利润 1.25 亿元，按 7.8 倍市盈率估值） 转让给“国新双百壹号基金”。

本轮国企改革，着重解决了老凤祥有限历史遗留的股权僵化问题，通过 子公司股权混改，为公司发展注入新的活力；同时引入国新张创等战略 投资者，实现股权多元化，完善市场化经营机制和激励约束机制，推动 公司长期发展。

推行职业经理人制度，持续推进市场化机制改革。2020年初，公司对标 国企改革“双百行动”任务清单，推进完成了老凤祥钻石加工、珠宝玉器 公司和中铅公司 3 家不同类型企业的职业经理人聘用和签约工作，开启 了老凤祥加快推进市场化经营机制改革试点工作。2021-2022 年，公司按 照《2021-2022 新一轮双百改革实施方案》计划，持续推进落实职业经 理人制度，截至 2022 年底在全公司 2/3 以上的企业实施职业经理人制 度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。 “三年行动计划”明晰发展路径，落实十四五发展规划目标。公司在两 轮“双百行动”后进一步落实“十四五”发展规划，明确发展方向与目标， 制定《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023- 2025 年）》（以下简称“三年行动计划”），继续调整文教用品板块的股权 结构，优化工艺美术板块的整体运营架构，加快运营管理的数字化转 型，构建统一的信息化系统。

工美基金股权梳理持续推进，地区总经销有望持股增添动能。2023年3 月，工美基金拟以 2.9 亿元将其持有的老凤祥有限 1.5%非国有股权转让 给第三方央视融媒体产业基金；4 月，工美基金拟以 15.78 亿元将其持有 的老凤祥有限 8.04%非国有股权分别转让 5.58%予海南金猊晓和 2.46% 予江苏老字号产业投资基金。若工美基金非国有股权转让顺利落地，地 区总经销持股有望进一步增添成长动能，充分发挥各自的资源优势，进 一步稳定和拓展公司的销售渠道，推动公司产品结构化升级，提升市场 核心竞争力。

2. 对标世界一流企业，渠道改革大有可为

对标世界一流企业，业绩弹性可期。在新一轮国企改革背景下，公司以 “十四五”规划为引领，对标世界一流企业，全面落实三年行动计划，有 望通过优化股权及运营架构、信息化系统整合提升、统筹规划全国市场、 加强产品创新开发能力等提质增效，进一步激发企业成长动能，业绩弹 性释放值得期待。 老凤祥有限是公司黄金珠宝业务运营主体，贡献收入及利润占比达 90% 以上。公司珠宝业务从源头采购到设计、生产、销售，都有丰富的经验 和成熟的体系，在品牌知名度与渠道覆盖率方面具备优势。

2.1. 渠道变革：拓店提速，利润集中

2020-2022 每年净增门店数量较往年显著跃升，2022年净增664家门店， 2022 年老凤祥门店总数量达 5,609 家，位居行业第一梯队。公司以“立足 上海、覆盖全国、面向世界”为销售网络建设方向，从一线城市下沉到三 四线城市，从上海扩张到全国各乡县级地区，不断做大市场，做深区域， 做强渠道。截至 2022 年底线下门店合计 5609 家，其中国内自营网点 180 家，海外自营网点 14 家，连锁加盟店 5415 家。公司门店持续稳健扩张， 营销网络布局行业领先，具备规模优势和竞争壁垒，为公司业绩持续增 长提供良好支撑。

回顾公司渠道演变历程，主要可划分为三个阶段：

①2001-2005 年：直营银楼网络建设阶段。公司拓展营销新路，探索连锁 专卖店建设；解除体制下严格的开店限制，全面放手子公司开立银楼。 1998 年第一铅笔在老凤祥重组后保持计划经济体制，2001 年老凤祥有 限的年销售额约 7 亿元，净利润仅 310 万元，大幅落后于民营与国外同 行。为打破经营僵局，时任总经理石力华进行了大刀阔斧的改革，涵盖 公司产品结构、管理结构、资产结构、营销结构等调整，解除了过去体 制下严格的开店限制，全面放开子公司开立银楼与连锁专卖店设立， 2001-2005 年公司净利润复合增长率 87%，直营银楼及专柜数量由 30 家 快速增长至 93 家。

②2005-2010 年：省代模式加速下沉阶段。公司设立区域总代理，依托加 盟商地域优势，加速品牌拓展效率，分散经营风险，实现轻资产运营。 设立区域总代理，借力加盟加速渠道下沉。直营模式虽然利润率高，品 牌形象管理能力强，但资金投入大且存货周转慢，不利于渠道的快速下 沉，而加盟模式在抢占优质渠道资源、快速铺设销售网络方面优势明显。 2005 年，考虑到公司资金有限，设计能力突出的自身特点，为实现规模 和市场份额的快速提升，老凤祥革新营销模式，引入区域总代理，建立 “专业代销、区域代理、品牌加盟、连锁银楼”四位一体的营销体系。2005- 2022 年，老凤祥直营银楼及专柜由 93 家增长至 194 家，加盟门店由 12 家增长至 5415 家，全国各地拥有共计 29 家区域总代理+销售公司，基 本覆盖国内主要珠宝市场。

“加盟为主，自营为辅”，渠道规模优势显著。从销售模式来看，2022 年 公司的加盟及经销网点占比高达 97%，批发营收占比 94%。公司坚持“加 盟为主，自营为辅”的渠道策略。相较于重资产的直营模式，加盟模式公 司可依托加盟商的地域优势，加速品牌拓展效率，分散存货、金价波动 等经营风险，实现轻资产运营，带来更高的净资产收益率。

③2010 年-2023 年：“五位一体”营销体系阶段。公司设立合资销售子公 司，根据不同区域的市场情况，优化完善自营银楼、合资公司、总经销、 专卖店、经销商专柜“五位一体”的销售模式。

合资赋能开拓新市场，区域管控逐步增强。买断批发模式下，品牌对终 端渠道的管控力有限，对终端销售数据的掌握程度低。为此，公司于 2010 年开启“河南模式”，成立河南区域销售合资公司，老凤祥占股 51%、原 河南最大经销商之一的洛阳金鑫投资集团占股 49%（后因其自身资金链 问题将其持有股权全部转让于老凤祥）。 相较传统加盟模式，销售类合资公司持有50%以上股权，能更好把控门 店运营管理，掌握终端需求，及时调整生产供应量。合资子公司为区域 内加盟商进货，提供资源和运营支持，位于不同地区的合资子公司有利 于老凤祥在不同区域有针对性地进行布局，充分调动区域资源优势。该 模式主要优势在于：①通过合资形式的利润分配，可充分调动经销商积 极性，加速开店速度；②缩短流通环节，毛利率水平高于纯经销模式； ③经销商得到公司资源支持更多，门店整体形象与经营能力均有提高，品牌溢价渐现。预计未来公司仍将尝试在其他区域推进销售渠道变革。

设立河南销售子公司，由 51%控股到 100%全资。2010 年 4 月，公司设 立老凤祥河南首饰有限公司，上海老凤祥有限公司直接持有 51%股权， 河南省代洛阳金鑫集团持股 49%合作分润；2020 年 12 月，河南省代合 作方由于自身资金链问题筹划转让老凤祥河南首饰有限公司 49%股权， 公司以老凤祥（海南）首饰有限公司收购，间接持有 49%股权。由此， 老凤祥河南首饰有限公司成为公司全资子公司。2011 年以来，老凤祥河 南首饰有限公司营收及利润持续稳健增长，2022 年实现营收 47.22 亿元 /yoy+7.12%，利润总额 6471 万元/yoy+6.28%。

河南销售子公司在行业整体下滑的背景下取得了营业收入的平稳增长， 利润端增长更为显著。公司复制河南的成功模式，于 2013 年及 2015 年 又分别在山东、重庆等地区组建合资公司，提高区域经营效率，做大销 售蛋糕。 设立山东控股子公司，省代持股 45%参与分润。2013 年 3 月，公司设 立老凤祥（山东）首饰有限公司。公司以子公司上海老凤祥银楼有限公 司持有老凤祥（山东）首饰有限公司 55%股权，实现控股；山东省代合 作方通过山东鲁滨首饰有限公司持有 45%股权进行分润。山东子公司自 2013 年成立至今，营业收入与利润总额呈现稳健增长趋势，2022 年实现 营收 54.59 亿元/yoy+14.21%，利润总额 7773 万元/yoy+5.58%。

设立重庆控股子公司，省代持股 49%参与分润。2015 年 12 月，公司设 立老凤祥（重庆）首饰有限公司。公司通过上海老凤祥有限公司持有老 凤祥（重庆）首饰有限公司 51%股权控股；重庆总经销商合作方通过重 庆成鑫珠宝有限责任公司持有 49%股权进行分润。重庆子公司自 2015 年 成立至今，营业收入持续正向增长，利润总额 2021 年受疫情影响略有波 动，但整体趋势稳健向上；2022 年实现营收 7.43 亿元/yoy+6.84%，利润 总额 2799 万元/yoy+43.18%。

设立子公司增强管控，助力渠道扩张提升市场份额。公司在原有加盟基 础上成立由公司控股的合资销售子公司，合资公司负责区域内加盟商的 进货、管理和资源支持，可自主进行开店。一方面帮助当地代理经销商 和加盟商更直接地得到公司的资源支持，另一方面加强公司对终端零售 情况的了解和管理，提升市场管控能力和品牌维护能力。公司通过销售 子公司与区域总经销共同助力的模式，加速渠道扩张，持续提升市场份 额。

公司先后于 2010 年、2013 年和 2015 年在河南、山东、重庆设立三家合资销售子公司试水，2016-2022 年营收规模稳步提升，CAGR 分别为 12.61% / 18.84% / 15.58%；利润总额受疫情影响阶段性略有波动，但整体仍呈上 升趋势。

2.2. 产供销一体化，加强管控

积极推进自产模式，完备产业链奠定生产优势。黄金珠宝行业生产模式 多以委托加工为主，而老凤祥坚持推进自产模式，积极发展完备产业链， 增强规模化生产制造能力。拥有自有产能不仅能实现对产品品质更直接 的把控以及对产品供应更独立精准的排期，更能规避同行之间上游供应 链资源高度重合的问题，通过自主设计自主生产，保障产品设计的原创 性与辨识度。2014 年公司建立东莞素金生产基地；2017 年建立东莞镶嵌 生产基地，逐步形成年产 80-100 万件镶嵌饰品的产能；2022 年海南加 工基地建设完成并投产运营，与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市 场信息等方面形成互补互动。公司黄金与镶嵌类产品自产占比接近50%。

镶嵌珠宝优化产品结构，新品占比提升助力释放利润弹性。公司着力发 展镶嵌及珠宝类高毛利产品销售，2015-2022 年公司珠宝及镶嵌类首饰 营收呈稳中向上态势，CAGR 为 12.52%。受益近年国潮崛起及黄金品类 工艺创新提振，黄金类首饰在 2020-2022 年的销售占比稳中有升，公司 持续推进新产品研发设计，2022 年老凤祥产品更新率达 26%以上，毛利 率较高的新产品销售额达 137 亿元。2022 年黄金类首饰实现销售 435.30 亿元/yoy+6.72% ，占比 86.43%;镶嵌类首饰实现销售 49.77 亿元 /yoy+5.15%，占比 9.88%；珠宝类首饰实现销售 9.36 亿元/yoy-1.33%， 占比 1.86%。

构建统一的信息化系统，增强产供销一体化管控。公司计划在未来三年 内建立统一信息数据管理平台，加快运营管理的数字化转型，整合各类 业务应用，完善企业数据平台建设，构建统一的信息化系统；同时内部 试点验证供应链管理系统和人力资源管理系统，为公司及下属企业的各 业务环节有机结合，打造更高校的业务运营场景，满足各类管理需要。

3. 金价：预期上行，利好投资需求与毛利率提振

3.1. 金价对黄金珠宝的影响机制

金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期 看，消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品 价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于预期金价上行、 大量买入，黄金销售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄 金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量 价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。

复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：①2003-2012 年：黄金价格上涨叠 加中国经济上行，“量价齐升”迎来十年牛市，2003-2012 年金银珠宝类商 品零售总额 CAGR 超 20%；②2013 年：国际金价急跌，引发消费者“抢 金潮”，提前透支黄金需求；③2014-2016 年：受美元上涨、QE 结束影 响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业增 速下降，整体进入平稳调整期；④2017-2019 年：金价平稳，头部公司下 沉拓店逐步提速，黄金珠宝行业步入成熟期，品牌红利释放阶段；⑤2020 年：新冠疫情袭击全球，受避险心理影响，金价上涨。全球经济受疫情 打击，黄金珠宝作为非必需品需求受到抑制；⑥2021 年至今：疫情局势 转好，经济复苏，投资者信心提振，风险偏好改变，金价回落；同时疫 情压制的需求复苏，黄金珠宝市场零售迎来增长。

从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过 四条路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡 献业绩；②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升； ③批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持 续上行，补货需求提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品， 依托强品牌力有望带来 SKU 的转化，进一步提升店效收入。

3.2. 金价上行下黄金销售与毛利率提振

老凤祥核心珠宝业务以黄金产品为主。短期金价的急跌会带来公司黄金 销售额的提升，金价急涨则会抑制黄金销售；长期金价进入稳定上行通 道，则有利于黄金销售增长以及存货增值。为抵御黄金原料价格波动风 险，老凤祥运用交易所提供的“T+D”等对冲工具规避风险，满足生产需 要；密切关注金价调整窗口，贴近市场，提高盈利能力。

黄金产品毛利率与金价同向变动。由于珠宝零售端“按克计价”黄金品类 采用实时浮动售价，而成本端由于一定的存货周转周期相对滞后体现， 因此，对黄金品类未实现 100%比例对冲的老凤祥而言，金价上行短期对 毛利率有一定的提振作用。

海外衰退预期下加息反转，金价预期稳步上行，受益黄金需求释放及毛 利率提振。近期美元和美债收益率走低刺激金价震荡上扬，国际金价再 次冲破 2000 美金/盎司；中长期看，海外衰退预期下加息反转，金价预 期构筑平台后稳步上行，C 端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需 求有望进一步释放。同时，金价上涨推升存货增值贡献业绩，提振毛利 率，老凤祥黄金 8-9 成占比有望充分受益。

4. 投资分析

4.1. 改革推进提振估值，有望实现估值业绩双击

关键假设： （1）预计公司2023-2025年每年净增珠宝首饰网点数量600/550/500家， 单店收入贡献增长 16.0%/7.5%/7.5%。由此预计珠宝首饰业务 2023-2025 年收入分别为 615.44/725.98/843.62 亿元，同比增长22.2%/18.0%/16.2%。 （2）预计工艺品销售、黄金交易、商贸、笔类业务 2023-2025 年增速分 别为 5.0%、8.0%、1.0%和 2.0%。 基于以上关键假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 751.84/873.07/1002.27 亿元，增速分别为 19.3%/16.1%/14.8%，归母净利 润分别为 21.54/25.14/29.19 亿元，增速分别为 26.7%/16.7%/16.1%。

国企改革深化推进，估值显著提振。公司先后于 2010 年、2018-2019 年 推进两轮国企改革：① 2010 年 10 月，公司重组后对老凤祥有限持股比 例由 50.44%提升至 78.01%，估值跃升至 70xPE；②2018 年 8 月，公司 入选“双百计划”进行股权改革，引入国新控股，解决核心子公司老凤祥 有限历史股权问题；2019 年进一步推进子公司钻石加工中心股改，估值 PE TTM 由 13x 逐步提升至 22x。 经历两轮“双百行动”后，2023 年有望迎来新一轮发展。公司以“十四五” 规划为引领，对标世界一流企业，制定“三年行动计划”，有望通过优化股权及运营架构、信息化系统整合提升、统筹规划全国市场、加强产品 创新开发能力等提质增效，深入推进和实施各项改革任务，进一步激发 企业成长动能。

我们预计，随着国企改革推进，股权结构及利益分配机制有望进一步捋 顺；在金价+复苏+新产品周期共同催化下，公司业务有望进入数据主升 浪，业绩弹性释放值得期待，估值有望提振至 2018-2019 年 20-22x 估值 水平，空间可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）