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老凤祥研究报告：内部治理持续优化，经营活力加速释放。黄金珠宝龙头，业绩兑现稳健、持续领跑行业。公司主营珠宝首饰的设计、 生产、销售，23H1 实现营收 403 亿元、同增 20%，归母净利 12.7 亿元、 同增 43%。业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股 78.01%）23H1 占 公司营收总额的 99.35%，利润总额的 91.85%。2017 年以来，上海老凤 祥有限营收增速持续快于行业（2016-2022 年公司、行业 CAGR 分别为 12%、0.1%），市占率持续提升，2022 年欧睿统计的老凤祥公司在国内 珠宝市场终端零售规模份额 7.9%，排名第二。本篇报告从公司治理、销 售模式、采购模式三个方面入手，尝试解答公司近 20 年来经历“改制-转 型-整顿-重组-国企改革”多个阶段，业绩持续领跑行业、稳居行业龙头之 列的原因。

两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营 活力。2018 年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革 主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度 三个方面展开。1）股权方面，2018 年设立工艺美术基金，受让 38 名经 营技术骨干所持有的老凤祥有限 21.99%非国有股权；2023 年先后引入多 家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同， 实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制， 2018 年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨 薪幅度大。2018-2022 年人均薪酬 CAGR 为 8%，同期人均创利 CAGR 为 12%，市场化机制释放经营活力。23H1 完成了第三批职业经理人签约 和第一批职业经理人续签工作。

总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010 年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持 股 51%。2013、2015 年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继 续拓展区域总经销。至 2017 年，公司形成由 24 家区域总经销及 3 家区 域合资公司构成的销售体系。2017 年以来公司开始新一轮增长，区域合 资公司有较大贡献，2016-2022 年河南/山东/重庆分公司营收 CAGR 分别 为 13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的 11%。为强化与总经销利益 绑定、形成更稳固的合作关系，2023 年 4 月公司公告海南金猊晓将受让 工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限 5.5816%股权，海南金猊晓的 20 位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一 致，长期稳健增长可期。

批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模 式以批发为主，批发收入规模自 2017 年以来保持平稳增长，CAGR5 为 12%；零售规模总体平稳，CAGR5 为 0%。2022 年，公司实现批发收入 475 亿元，零售收入 32 亿元，占总营收比例分别为 75%/5%。2017 年以 来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR 为 12%，上海老凤祥有限的营收 CAGR 为 11%，开店贡献了主要增长。 规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022 年人均创利 CAGR 为 11%，快于归母净利的 CAGR 8%，且存货、应收账款周转显著优于同 业。