一、公司治理：审时度势，百年品牌重放光彩

复盘公司历史上有两轮业绩快速增长期，分别是 2003-2013 年、2017 年以来。我们认为第 一轮增长（2003-2013 年）可以归因于经营理顺后获益行业成长初期红利；而第二轮增长则 独立于行业 beta（行业增速下滑），主要来自公司两轮“双百”行动持续优化治理提升人员 激励、解决股权历史遗留问题、总经销模式跑通后加速开店提份额。

1.1、第一轮增长期（2003-2013 年）：经营理顺+行业红利共同驱动

公司自 1996 年重组以来，曾一度面临经营困境，时任第一铅笔董事长胡书刚、副董事长石 力华在 2001 年参与到公司实际经营中，经历 2 年时间通过多项改革成功扭转局面。2003 年正值行业步入十年黄金成长期，公司经营理顺后开始全国性扩张，把握行业红利。

1.1.1、20 世纪末，民间市场逐步放开，行业迎来十余年的高速成长期

复盘 20 世纪以来我国黄金首饰行业发展历程，我们将其分为 5 个阶段，其中 2003-2013 年 行业十年高速成长期主要得益于 20 世纪末开始国家逐步放开黄金首饰销售限制， 1982-1985 年老庙、老凤祥、菜百首饰等（或其前身）成为首批获准销售黄金首饰的品牌； 2000-2003 年中国人民银行陆续放开商业企业开展旧金收兑业务限制，组建上海黄金交易所， 国务院取消了黄金生产加工、批发、零售等审批环节，进一步激发黄金首饰民间消费市场活 力。

1.1.2、“改制-转型-整顿-重组”，公司经营逐步理顺，聚焦珠宝主业

改制：重组为老凤祥有限公司，成立职工持股会 1996年4月19日，上海老凤祥首饰总厂重组为老凤祥有限责任公司，第一铅笔持股29.94%， 其下属控股子公司上海福斯特笔业持股 20.5%，第一铅笔的第一大股东上海轻工持股 27.57%。 老凤祥有限组建后，成立了“老凤祥有限”职工持股会，以现金和历年工资结余形式出资入 股。截至 2018 年 9 月混合所有制改革前，老凤祥有限职工持股会持股 15.99%，三名自然 人股东石力华、辛志宏、张盛康分别持股 4.24%、0.97%、0.79%，分别代表 23、13、11 名公司经营技术骨干（均含本人）持股份额，合计为 21.99%。

转型：第一铅笔控股上海老凤祥有限，转型以珠宝为主业 由于原主营业务发展面临瓶颈、受美国反倾销等因素制约，1998 年第一铅笔投资控股上海 老凤祥 50.44%股权，参股上海宝成钻石加工中心 42.64%股权，开始逐步向珠宝业务转型， 两项投资分别于 1999 年和 2000 年开始产生收益。 整顿：管理层参与老凤祥有限实际经营，多效并举扭转局面 2001 年，第一铅笔董事长胡书刚、副董事长石力华出任上海老凤祥有限董事长、总经理， 正式参与到老凤祥实际经营中，对老凤祥有限的资产结构、人员结构、股权结构、战略思路 进行调整，帮助其扭转经营不善的局面。

管理层面：1）改变全员持股模式，2002 年开始要求主要经营管理岗位人员和专业技术人员 持股，把原本 1500 人持有的 22%股份集中到 240 多人手中；2）改变传统考核机制，实行 超额利润奖励；3）建立“个人赔偿机制”，员工与企业利益强绑定。 经营层面：1）2001-2003 年清理承包柜台，老凤祥银楼“只卖自己的产品”；2）放开下属 子公司开店限制，加快拓店速度；3）恢复下属工厂生产，遏制产销分离的恶性循环。 重组：向黄浦区国资委发行股份购买资产，更名“老凤祥股份有限公司”。

2009 年 7 月，第一铅笔向控股股东黄浦区国资委以非公开发行股份的方式购买其持有的上 海老凤祥有限 27.57%股权和上海工美总公司 100%股权，并更名为“老凤祥股份有限公司”。 交易完成后，上市公司持有老凤祥有限的比例从 50.44%提升到 78.01%，工美公司整体并 入上市公司体内。

1.2、第二轮增长期（2017 年以来）：两轮“双百”优化治理，总经销模式跑通 加速拓店

1.2.1、两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制

2018 年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，制订了《“双百行动”综合改革 实施方案》，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人 制度三个方面展开。推行市场化用人机制后，公司人均薪酬水平进一步提升，且明显高于同业，2022 年达到 42.2 万元，2018-2022 年 CAGR 为 8%，同期人均创利 CAGR 为 12%，市场化机制释放经营活 力。

拆分来看，人均薪酬的增长主要来自销售相关人员，同时研发相关人员薪酬水平也稳步提升， 而管理相关人员 2020 年开始薪酬有所缩减。从核心高管薪酬水平来看，2018 年“双百行 动”前职能及管理型高管薪酬水平差异不大，而 2018 年开始主要职能型高管薪酬有明显提 升。

1.2.2、总经销+区域合资公司模式跑通，开启第二轮增长

2010 年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、 2015 年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时进一步拓展区域总经销。至 2017 年，公司销售体系主要由 24 家区域总经销以及 3 家区域合资公司构成，渠道模式基本得到 稳固。2017 年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献。2016-2022 年，河南/山东/ 重庆分公司营收 CAGR 分别为 13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的 11%。

2023 半年报中，公司继续强调落实总经销责任，激发总经销管理市场、拓展市场的积极性， 总经销+区域合资公司模式进一步推进。值得注意的是，公司拟通过总经销入股的形式强化 利益绑定、形成更稳固的合作关系。2023 年 4 月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金 所持有的上海老凤祥有限 5.5816%股权，海南金猊晓的 20 位合伙人均为老凤祥有限的总经 销或其关联人士。

1.3、制定《三年行动计划》，解决历史遗留问题，业绩增长有望再提速

2022 年，公司在总结了“十三五”规划完成的基础上，系统编制完成了《老凤祥股份有限 公司“十四五”发展规划》。为进一步有效落实公司“十四五”发展规划，加快培育和形成 发展新动能、新活力，公司结合发展现状与特点，制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高 质量发展三年行动计划（2023-2025 年）》，旨在进一步解决历史遗留问题，股权结构及激励 机制理顺后公司有望进入新一轮成长期。

股权方面，1）继续调整文教用品板块的股权结构，促进文教用品板块集约化发展；2）持 续优化工艺美术板块的整体运营架构。2023 年 3 月、4 月，央视融媒体产业投资基金、海 南金猊晓分别拟受让工艺美术基金持有的上海老凤祥有限公司 1.5%、5.5816%非国有股权； 8 月，公司公告中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹号、 宁波君和同详将受让工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限 8.22%股权；9 月，公司 公告东方明珠新媒体股份有限公司拟受让工艺美术基金持有的上海老凤祥有限 2.44%非国 有股权。上述交易完成后，工艺美术股权投资中心尚持有上海老凤祥有限 4.25%的股权。 经营目标方面，公司提出在“十四五”期末实现销售收入超千亿元、进入全球奢侈品百强公 司前十位的目标，努力实现新一轮的跨越式发展。

二、销售模式：渠道优势为基，龙头规模效应凸显

2.1、批发收入贡献主要增长，规模化优势下各项营运指标优异

公司销售模式以批发为主，批发收入规模自 2017 年以来保持平稳增长，CAGR5 为 12%； 零售规模总体平稳，CAGR5 为 0%。2022 年，公司实现批发收入 475 亿元，零售收入 32 亿元，占总营收比例分别为 75%/5%。 批发毛利率近5年来稳定在9%左右，零售毛利率自2021年开始有所下滑，2022年为18%。

以批发为主的模式下，公司业绩增长呈现较强规模效应，自 2010 年以来，历年营收增速总 体快于 4 项费用合计增速，且公司 4 项费用率显著低于同业。

规模化效应下公司人均创利呈较快增长且显著优于同业。2022 年公司人均创利 77 万元， 2017-2022 年 CAGR 为 11%，快于归母净利的 CAGR 8%，人均生产效率持续提升。 2022 年公司加权ROE 为18%，较2021 年下降 4PCT主要因为 2022 年疫情影响归母净利。2016-2022 年，公司 ROE 稳定在 20%-22%，处同业较高水平。存货周转效率主要与品类结构及直营业务占比有关，公司存货周转水平同业中较优。 对于以加盟为主要销售模式的公司，应收账款周转效率反映对加盟商议价能力，公司显著领 先同业，且 2019 年以来有进一步优化。

2.2、渠道扩张仍为主要驱动力，同店有望接力增长

2017 年以来，门店数量以每年 10%+的稳定增速扩张，2017-2022 年门店数量 CAGR 为 12%， 上海老凤祥有限的营收 CAGR 为 11%，开店贡献了主要增长。 2023H1 公司总门店数净增长 22 家，同比 2022H1 期末增长 11%，上海老凤祥有限的营收 同比增长 19%，店均收入增长的贡献增加。

公司总收入增长主要来自批发收入的增长，2017 年以来批发收入的增长主要由门店扩张带 来，加盟店均收入总体平稳，2020、2022 年受疫情影响略有下降，2021 年恢复至 2019 年 的 100%。 自营门店数量小幅增长，店均收入水平呈现波动，其中 2020 年受疫情影响较大，2021 年 恢复至超疫情前水平，达到 2018 年的 110%、2019 年的 122%；2022 年再次受疫情影响， 但好于 2020 年，我们预计 2023 年有望再次恢复至 2021 年水平。

行业集中度 2017 年以来持续提升的底层逻辑仍然主要是头部品牌不断强化的渠道壁垒。而 除了渠道优势之外以老凤祥、周大福为代表的龙头还具备门店运营效率优势，我们认为头部 品牌率先完成线下渠道建设之后将由门店扩张驱动转向同店增长驱动，产品力、品牌力将成 为新的竞争壁垒。

2020 年以来，在注重开店数量和速度的同时，公司较早开始关注开店质量，逐步在各区域 打造有代表性的老凤祥形象店，树立珠宝行业标杆。2021 年公司提出以代表典雅的“藏宝金” 品牌形象为突破口，向代表婚庆喜事的“凤祥喜事”等主题店发展，分别于 2022 年、2023 年 举行“老凤祥藏宝金”和“凤祥喜事”主题产品的首发式。 秉承“传承为本、创新为魂”的发展理念，“藏宝金”门店兼具古典优雅与现代时尚，展示 具有很高美学艺术鉴赏价值与传承价值的精品。“凤祥喜事”主题店则以年轻人为主要消费 群体，融合传统喜庆文化，推出以“人生八喜”为创意的消费场景和创意产品。

三、采购模式：黄金产销量大，金价上涨有望受益

复盘 2022 年以来公司总市值，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认为主要由公司采购 模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022 年产销量均在 150 吨左右，较大 比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在 90% 以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。

我们认为公司采购生产周期内金价上涨将受益，但并不意味着金价回调就会带来直接负面影 响。从黄金珠宝终端消费逻辑看，我们认为此轮 2021 年开始的行业景气上行并非主要由金 价上涨驱动，而是主要由黄金产品供给侧升级、悦己性消费需求增长带来。因此，从公司投 资逻辑角度，更应关注长期市占率提升、公司治理不断优化、龙头强者恒强趋势，同时金价 上行有望带来额外业绩弹性。

四、盈利预测

我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 770/882/997 亿元，同比增长 22%/15%/13%；毛 利率分别为 8.2%/8.3%/8.3%，同比提升 0.6/0.1/0.0PCT。具体分业务来看： 批发业务预计实现营收 769/881/995 亿元，同比增长 22%/15%/13%，仍为公司业绩增长主 要贡献，由开店和店均收入增长共同驱动。我们预计 2023-2025 年加盟门店数量保持每年600 家的净增，店均收入贡献则获益于门店调改升级、产品升级预计将有稳健增长，2023 年考虑金价上涨因素有望恢复至超疫情前水平。预计 2023-2025 年毛利率持平在 9%。

零售业务预计实现营收 43/46/48 亿元，同比增长 34%/7%/6%。我们预计自营门店数在 2023-2025 年每年净增长 10 家，2023 年自营店均收入恢复至 2021 年水平，并在 2024-2025 年延续小幅增长。我们预计自营业务毛利率 2023-2025 年稳定在 18%。 黄金交易业务预计实现营收 127/133/140 亿元，同比增长 5%/5%/5%，毛利率预计稳定在 0.5%。

其他主营业务主要包含工艺品及笔类的销售，预计实现营收 1.6/2.0/2.3 亿元，同比增长 35%/25%/20%。笔类及工艺品收入增长有望提速，主要考虑 23H1 公司加强与上海博物馆 等的合作，深度开发具有艺术价值的 IP 饰品；文教用品业务助力内贸渠道销售，配合电商 上新推广，打造数字营销新场景等，有望为创收做出贡献。毛利率预计 2023-2025 年稳定 在 8%，较 2022 年提升 2PCT。

我们预计公司 2023-2025 年销售费用率小幅提升，管理费用率小幅下降，研发费用率持平。 其中，三项费用中的工资社保及福利费预计在 2023 年有较大幅度增长，主要由于 23H1 完 成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作，进一步完善市场化用人和激励机 制；我们预计 2024-2025 年工资社保及福利费将保持稳步增长，特别是销售、研发相关人员 薪酬提升幅度更大。 此外，我们预计销售费用中的广告费部分将较快增长，主要考虑公司持续推进“藏宝金”、 “凤祥喜事”门店升级焕新、加强品牌建设。 三项费用中的其他项目预计在 2023-2025 年保持平稳。

我 们 预计 公司 2023-2025 年 归母 净利 润分 别为 22.46/27.29/31.62 亿元 ， 同比 增长 32%/22%/16%，每股收益分别为 4.29/5.22/6.04 元。截至 2023 年 9 月 22 日收盘价，对应 2023-2025 年 PE 分别 15/12/11X。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）