2023年老凤祥研究报告 产品矩阵丰富，体系不断完善

1. 老凤祥：珠宝首饰龙头品牌，百年国企阔步向前

中国珠宝首饰和民族企业品牌的“百年金字招牌”。老凤祥品牌创立于 1848 年， 品牌历史悠久，消费者积淀较深，主要经营三大业务：黄金珠宝首饰产业、工艺美术 品产业、笔类文具用品产业。目前公司已形成从源头采购到设计、生产、销售较为完 整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、白银、翡翠、珍珠等多品类首饰，以 及 K 金眼镜、钟表、工艺旅游纪念品等多元化产品线。2022 年公司实现营业收入/归母 净利润 630.1/17.0亿元，yoy+7.36%/-9.38%。截至 2022年末，公司黄金珠宝核心板块拥 有海内外营销网点 5609 家（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。

1.1. 发展历程：百年风雨兼程，内地黄金珠宝企业领头羊的璀璨历变

纵观老凤祥百余年的发展历史，大致可以分为以下四个阶段：

品牌动荡阶段（1848-1992）：1848 年，老凤祥银楼在上海成立。至上世纪 30 年代 已名列九大银楼之一。1951 年，中国人民银行购买老凤祥银楼全部固定资产，并于次 年开办“国营上海金银饰品店”，吸引众多顶级工匠精英加盟。1985 年“老凤祥银楼” 招牌恢复使用。

上市增资阶段（1992-1998）：1992 年，品牌前身中国第一铅笔股份有限公司上市。 1998 年，中国第一铅笔股份有限公司收购老凤祥有限公司 50.44%股权，老凤祥品牌成 功实现上市。

规模扩张阶段（1998-2013）：1998 年以来，老凤祥品牌经营发展稳健。2009 年， 老凤祥股份有限公司成立，公司业务涵盖黄金珠宝首饰、黄金交易、笔类文具、商贸 等产业，营收规模迅速扩张，2013 年，公司营收超 300 亿元，黄金珠宝龙头地位凸显。

稳定发展阶段（2013 年至今）：老凤祥营业收入稳步发展，2013-2022 年 CAGR 为 7.46%。渠道开始下沉，国内门店数也从增长到从 2013 年的 2624 家增长到 2022 年末的 5609 家，同时老凤祥开始海外布局，2012 年 1 月，老凤祥珠宝香港有限公司正式成立 运营，同年8月，第一家海外特许专卖店在澳大利亚悉尼开设。为激发品牌内生动力， 2018 年老凤祥进行员工持股的改革，通过“双百计划”完成子公司老凤祥有限公司的 非国有股股权转让，引入战略投资者，完成国企混改。

1.2. 国有资本控股，股权改革焕发企业新活力

1.2.1. 国有控股企业，深化股权改革，赋能公司战略发展

老凤祥是上海市国资委旗下的优质消费品牌品牌资产，其大股东为上海市黄浦区 国资委，2023 年 3 月末持股比例达 42.09%。其中主要贡献收入利润的子公司为上海老 凤祥有限公司控股比例。

职工持股，增强经营技术骨干积极性与主观能动性。1998 年，老凤祥核心子公司 上海老凤祥有限公司设立职工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，后 又推出了经营者和技术骨干持股。截至 2018 年 9 月股权改革前，职工持股会和自然人 合计持有老凤祥有限公司 21.99%的股权。其中，职工持股会持有 15.99%，自然人持有 6%。 打破僵局，“双百行动”助力股权改革。2018 年，中央部署“双百行动”，老凤祥 与央企国新控股进行战略合作，由国新张创发起设立“央地融合（上海）工艺美术基 金”，收购原职工持股会和自然人持有的老凤祥有限 21.99%股权，合计转让总价 27.045 亿元。原 38 名经营技术骨干持股人共同出资 4.74 亿元认购该基金，间接持有老凤祥有 限 3.47%股权。该改革解决了股权历史遗留问题，并充分发挥经营技术骨干的核心作用， 同时在战略层面上引入了战略投资者，完成了国企混改。

1.2.2. 现代化，市场化管理，逐步释放经营潜力

引入职业经理人制度，建设现代化管理模式。老凤祥持续改善市场化经营机制， 2019 年在下属 3 家独立子公司开始试点推行职业经理人制度，目前已分 2 批对下属 27 家子公司及2家经营实体开展试点工作，公司大部分高管曾长期在系统内任职，经营管 理经验丰富。

1.3. 业绩稳步发展，2023 年 Q1 业绩恢复超预期

2017 年以来加快渠道下沉，业绩稳定增长。2014-2016 年，由于国际政治、经济、 金融市场不稳定，金价低位震荡运行，终端消费动力不足，行业整体处于调整期，公 司增速放缓。2017 年以来，公司加快了加盟渠道拓展和下沉渗透，公司业绩每年实现 稳定增长，2017-2022 年营收 CAGR 为 9.62%。 疫情冲击下 2022 年业绩仍保持较强韧性。2022 年上半年疫情反复，珠宝首饰消费 市场受到冲击。面对不利市场环境，老凤祥凭借着较强的品牌力和渠道力，以及黄金 产品市场需求的增长，2022 年业绩仍表现出较强的韧性，实现营业收入 630.10 亿元， 同比+7.36%；实现归母净利润 17.00 亿元，同比-9.38%；扣非归母净利润 17.27 亿元， 同比+8.66%。 2023 年一季度得益于春节销售火热，订货会表现亮眼，公司收入利润实现大幅增 长，国企实现开门红。2023 年 Q1 收入 245.6 亿元，同比+33%，实现归母净利润 7.2 亿 元，同比+76%。

珠宝首饰业务是公司最主要收入来源。2022 年，公司珠宝首饰业务实现营收 503.62 亿元，同比+7.47%，黄金交易业务实现营收 120.83 亿元，同比+7.80%。老凤祥 的黄金交易业务主要包括黄金/铂金现货全额交易、黄金延期交收交易（“T+D”延期交 易）、黄金租赁交易和黄金远期交易等方式。

子公司中，企业营业收入主要来自下属上海老凤祥有限公司。2022 年，上海老凤 祥有限公司实现营业收入/利润总额 626.65/28.68 亿元，同比+7.58%/+2.73%，占公司营 业总收入的 99.68%，是公司整体及珠宝首饰业务最主要的收入来源。上海工艺美术有 限公司与中国第一铅笔有限公司分别为工艺美术品和笔类文具用品业务主要收入贡献 子公司，2022 年各自实现营业收入 31.92/2.02 亿元，同比+38.08%/-20.08%。

2. 行业概况：黄金消费景气度高，老牌黄金饰品头部公司有望持 续享受行业增长红利

2.1. 黄金产品消费需求旺盛，疫后复苏强劲

黄金消费需求景气度高，抗周期性强，2022 年国内珠宝行业规模为 8159 亿元，同 比增长7%。珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。2013年以前，我国珠 宝市场处于高速成长期，市场规模平均年增速在 20%以上，2014 年及之后，由于 2013 年金价高位回调大幅透支了消费，且后续金价持续在低位震荡，我们珠宝行业市场开 始换挡进入相对平稳的发展周期，2019 年以来金价开始新一轮上涨，同时叠加黄金产 品的工艺创新，黄金需求重新回到高景气周期， 2022 年虽然有疫情反复，但市场规模 仍实现正增长，2022 年珠宝市场规模为 8159 亿元，同比增长 7%。 2023 年春节期间黄金消费同比+18.2%。得益于金价稳步上涨，疫后线下消费场景 恢复，消费需求得到回补，且 2023 年返乡人群增长明显，拉动了春节元宵等节日带动 送礼需求，根据中国黄金协会数据，2023 年春节黄金珠宝消费表现出较高的景气度。 春节期间黄金消费同比+18.2%。

黄金是我国珠宝市场的主要消费品。我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、 钻石两大类饰品以及铂金、K 金和翡翠等其他饰品。2022 年黄金在国内珠宝首饰市场 占比达 58%，是我国珠宝市场的主要消费品。在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响 下，黄金消费依旧占据重要的地位。

黄金首饰为黄金大品类中的主要消费品类，消费量占比稳定在 60%以上。黄金首 饰兼具保值与配饰两种属性，受到消费者的青睐。2013 年之后黄金首饰消费占我国黄 金消费量的 60%及以上，2022 年占比为 65%。

消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品 牌持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。传统 足金较软，无法进行复杂的设计。“3D 硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式 生产而成，硬度是普通足金的 4 倍。“5G 黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金 分子结构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打 磨等加工手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古 法金要比普通金克重更大，所以价格比 3D 硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到 3D 硬金、5G 黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。

2.2. 下沉渠道+国潮兴起驱动行业

中低线城市释放红利，消费新生力量崛起。麦肯锡《2020 年消费者调查报告》显 示，以二线及以下城市年轻女性为代表的消费新生代成为了增长新引擎。他们生活压 力较小，不担心生活成本或未来储蓄问题，具有较强的购买意愿；同时拥有更多空闲 时间外出就餐、追逐最新潮流趋势、购买高档产品，提高生活品质和社会地位。因此， 对于珠宝企业而言，渠道下沉更加能够享受中低线城市带来的红利。 国潮兴起，消费者更愿意为带有中华文化元素的品牌及产品买单。《2021中国黄金 珠宝消费调查白皮书》显示，金店消费者有 75.59%的年龄在 25 到 35 岁。随着国潮的 兴起，对传统文化的认同在不断提升，消费观念在改变，工艺进步后的黄金产品兼具 传统文化的底蕴和现代饰品的时尚，也迎来了一波发展潮流。

2.3. 黄金珠宝行业品牌集中度仍有提升空间

珠宝行业集中度有一定提升空间，头部品牌优势明显。2022 年中国内地珠宝市场CR5 由 2017 年的 17.8%提升至 2022 年的 28.1%，CR10 由 2017 年的 21.1%提升至 2022 年的 34.3%，整体出现集中趋势。但是与中国香港地区、日本等市场相比，我国仍有一 定的提升空间。中小品牌由于规模小、资金不足，抗风险能力较弱，疫情反复、一口 价制度等因素加速尾部出清。而周大福、周大生、中国黄金等头部品牌由于资金充裕， 下沉市场加盟商势力较强，反而逆势扩大规模，未来市场将逐渐向头部品牌集中。

老凤祥的黄金饰品规模领先，门店数处于行业较高水平。对比行业内各品牌，老 凤祥作为黄金珠宝行业老牌传统品牌，黄金产品规模领先，渠道布局较广，门店数处 于行业较高水平。黄金珠宝品牌的形成本身需要较长时间，是一个运营比较重的行业， 较为考验行业渠道壁垒，资金周转效率等，是有一定行业壁垒的，有增长的稳定性和 持续性。

3. 老凤祥：于传承中创新，品牌底蕴深厚，渠道优势突出

3.1. 品牌力：历史文化底蕴丰厚，品牌认知度与美誉度高

老凤祥历史悠久，品牌价值处于同行业的领先地位。自创立之初，老凤祥品牌距 今已有 175 年的历史。2022 年，“老凤祥”品牌第 18 次蝉联世界品牌大会“中国 500 最具价值品牌”，位居第 180 位，品牌价值达 454 亿元。2022 年，老凤祥再度入选由德 勤发布的“全球奢侈品企业百强榜”，较去年上升 3名，荣列第 12 位，是排名上升最快 的企业之一。在“2022全球高档和奢侈品牌价值 50强”排行榜中，老凤祥位列 28位， 成为大中华地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌，彰显了强大的品牌力量。

品牌内涵中文化元素丰富。老凤祥在产品中有四种文化，金银文化、大师文化、 凤文化、海派文化。（1）金银文化：老凤祥作为典型本土品牌，深深植根于中国传统 金银文化，产品结构中 80%以上是黄金产品；（2）大师文化：品牌从部分大师的藏品 级或作品级设计中提炼元素，转化生成适合日常消费的产品；（3）凤文化：老凤祥创 新性地将现代审美中国龙凤文化相结合，提出自身独特的凤文化，发布如“凤祥囍事” “凤舞九天”等系列产品；（4）海派文化：老凤祥是上海地区现存历史最悠久的金银 制作技艺流派——金银铣工的传承者，承载着上海的海派文化。

营销形成品牌认知，全方位服务提升美誉度。老凤祥邀请演员赵雅芝和陈数作为 品牌代言人，并通过冠名京沪高铁、举办大观无相艺术展等活动让大众近距离接触公司产品，以此来提升消费者对老凤祥品牌的认知。

3.2. 产品：多品类产品满足不同市场需求，自产供应链不断完善

产品矩阵丰富，体系不断完善。老凤祥目前已形成以黄金制品为主体的 15 个大类 的产品线，包括黄金、钻石、银饰、工艺美术品等。近年来，为增强盈利能力，公司 重点发力 K 金、彩宝镶嵌类等品类，改善珠宝首饰类产品毛利率。 传承非遗工艺，推出潮流产品迎合年轻消费市场。老凤祥拥有国家级非遗项目— —金银细工制作技艺，该技艺创始于 1848 年，在 20 世纪 80 年代凭借《星月生辉》产 品首获国际大奖。老凤祥在传承的基础上不断创新，使之与现代 3D、5G工艺结合，更 符合当下“国潮”市场需求，于 2022 年推出藏宝金系列产品 “绣风华”“青绿国色” “范”系列。为了更贴合年轻消费群体，老凤祥还融合机械元素与潮流造型，推出了 “兔 nice”系列。除此之外，品牌每年都会与迪士尼联名推出多款新品，吸引年轻群 体的目光。

设计队伍强大，有效提升品牌竞争力。根据公司 2022 年年报，老凤祥有 5 位国家 级工艺美术大师和 16 位上海市级设计大师，中高级人才数量处于行业领先地位。品牌 设计团队分为两类：原创设计师设计引领性、概念性的潮流产品，普通设计师设计工 厂日常生产类型的首饰。2022 年公司共申请 288 项专利，产品更新率达到 26%以上。 自产供应链一体化保驾护航。老凤祥集产供销于一身，形成了现代化、数控化的 产品链，黄金类和镶嵌类产品自产比例均在 50%左右。东莞素金生产基地装备有 100+ 台国内一流的自动化首饰机械。东莞镶嵌生产基地拥有三条生产线，引进世界一流设 备保障产品品质，根据 2022 年数据，老凤祥自有生产基地可每年生产约 50 吨黄金产 品，近 100 万件镶嵌类首饰，占整个销售链的 40%-50%。

3.3. 渠道：公司在内资品牌中渠道数量最多，渠道优势突出

“立体化经营”，大力推进加盟模式。老凤祥的渠道策略分为自营银楼、合资公司 开设门店、总经销、经销商和专卖店5种营销模式，其中主要渠道为连锁加盟店。截至 2022 年末，老凤祥拥有营销网点 5609 家（含海外银楼 15 家），全年净增 664 家。其中 自营银楼、网点 194 家（国内自营网点 180 家，净增 9 家；海外自营网点 14 家，减少 1 家）；连锁加盟店 5415 家，净增 656 家。

通过经销网络与合资公司加强对区域销售的渗透与管理。老凤祥在地方经营主要 采取省代模式和合资公司两种方式： （1）省代模式：公司与省代建立业务关系，再由其向下级经销商、加盟商批发、 收款。目前公司共拥有24家“省代”，即区域总经销，覆盖天津、江苏、江西等地区。 （2）合资公司：公司与实力强劲的加盟商成立合资公司，下属合资公司是公司控 股子公司，由其直接负责管辖区域的销售、收款、市场开拓等日常事务，总公司授予 其招商代理权。目前公司共有河南、山东、重庆三家合资子公司。 省代+合资公司的加盟模式有力促进了品牌在中西部地区及三四线城市下沉市场的 拓展，老凤祥的全国市场覆盖率达到 90%以上。公司每年举行四次订货会，为经销商 和加盟商提供货源进行批发销售。在公司销售模式中，2022 年，老凤祥批发/零售实现 营业收入 474.91/31.79 亿元，同比+9.70%/-19.25%，占营收比重为 93.73%/6.27%。

升级“凤祥喜事”与“藏宝金”两大主题店，强化零售渠道领先优势。目前老凤 祥的店铺包括传统店铺、“凤祥喜事”主题店与“藏宝金”主题店。2021 年，老凤祥 首家“藏宝金”主题店在上海 “今朝 8 弄”内开设，2022 年同系列主题店逐步落地城 隍庙、万象城等综合商业街区。区别于传统银楼，“藏宝金”主题店内产品除首饰、 器皿外，还包含掐丝珐琅制品、手编花丝等系列产品，传承创新海派文化，展示高端 奢华的产品格调，有利于品牌未来入驻顶级购物中心。2023 年，老凤祥将加快“凤祥 喜事”与“藏宝金”主题店的布局与发展，升级店内产品陈列规格，提升品牌形象。

4. 公司股价与金价关联度高，建立风险对冲应对机制

老凤祥股价涨跌与金价变化挂钩。复盘老凤祥历史股价，可以看出公司股价与黄 金价格变化趋势一致性较高。当金价上升时，公司黄金存货价值上升，且公司 80%以 上为黄金产品，金价上涨使得产品价格随之上涨，市场对公司业绩预期良好，股价上 升。

黄金存货可产生额外增值收益。老凤祥的存货主要为黄金、铂金、白银、钻石、 翡翠等原材料，以及镶嵌首饰、贵金属首饰等库存商品。2022 年，老凤祥存货为 167.99亿元，同比+33.87%，占总资产比重为 64.60%，近五年该比重均在 50%以上。其 中黄金库存量为 32987 公斤，占销售量比例达到 21.89%，处于较高水平。当黄金价格 上升时，公司黄金存货价值随之升高，可产生额外收益。

通过租赁黄金规避原材料价格波动风险。老凤祥以租赁方式从银行处获得黄金原 材料，延期结算，到期采购等量黄金偿还，抵御原材料价格波动风险。公司的主要供 应商为上海黄金交易所，2022 年采购额 507.17 亿元，占采购总额 89.79%。 利用黄金交易业务对冲市场风险，保持毛利率稳定。当市场不景气，金价处于低 位时，老凤祥适度扩大黄金交易业务，保证公司毛利率整体稳定，控制市场风险带来 的不利影响。2014-2017 年，受国际形势的影响，贵金属市场波动加剧，金价处于震荡 下行波动区间，国内珠宝行业持续低迷，老凤祥扩大销售，渠道下沉，有效改善了了 业绩表现。2022 年，黄金交易业务实现营收 120.83 亿元，同比+7.80%，占总营收 19.22%。

5. 财务：高周转效率取胜，ROE 行业领先

5.1. 公司毛利率和净利率基本维持稳定

产品结构及加盟模式下毛利率水平较低。老凤祥的产品结构中，黄金产品占比较 大，且加盟门店占比较高，因此整体毛利率较低，在 8%左右上下浮动。 产品端与费用端双重发力，净利率保持稳定。在毛利率较低且稳定的情况下，老 凤祥通过控制成本，降低费用率，销售净利率有改善。同时，近年来品牌不断加大古 法金、3D 金以及镶嵌类珠宝等附加值和毛利率较高的产品的研发与投放，维持净利率 稳定。2022 年老凤祥销售净利率为 3.6%，同比下降 0.6pct。

5.2. 轻资产模式，资产周转率高，ROE 行业领先

以批发销售黄金产品为主，存货周转率高。黄金产品在终端销售市场需求量较大， 加之老凤祥凭借长期积累的品牌力在以上海为中心的长三角地区建立了良好的口碑， 品牌黄金珠宝首饰消费频次高，存货周转天数较短。除此之外，公司建立了较为完善 的经销网络，每年定期 4 次订货会，批发模式成熟，存货积压风险小。2022 年，老凤祥存货周转天数为 90.7 天/年，高于行业平均水平。 运营模式轻资产，总资产周转率高。老凤祥的生产端策略为“OEM 代工为主、自 主加工为辅”，加盟商到公司指定 OEM 工厂采购，公司主要负责授权和加盟商经营管 理，收取品牌溢价费。截至 2022 年末，老凤祥的生产类资产为 9.27 亿元，占总资产比 重仅为 3.56%。轻资产的运营模式下，运营成本大大降低，门店扩张速度加快。2022 年，老凤祥的总资产周转率为 2.6 次/年，资产周转较快。 高周转推动公司 ROE 维持高位水平。2010-2021 年，老凤祥的 ROE 水平一直保持 在 20%以上，高于行业平均水平。2022 年，公司 ROE 为 17.60%，同比-4.3pct。虽然净 利率较低，但老凤祥仍凭借高资产周转率保持 ROE 位于高位水平。

6. 盈利预测

珠宝首饰板块：1）开店：我们预计 2023-2025 年分别新增直营门店 10/10/10 家， 加盟门店 500/500/500 家。2）同店增长：我们预计 2023-2025 年直营门店同店增速分别 为 15%/7%/5%，加盟门店同店增速 10%/7%/5%。我们预计珠宝首饰板块 2023-2025 年 收入分别为 602/722/819 亿元，同比增速分别为 23%/16%/13%。 黄金交易规模：我们预计 2023-2025 年黄金交易规模基本维持不变。 综上，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 747/848/945 亿元，同比增速分别为 19%/14%/11%。

我们预计毛利率基本保持稳定，费用率得益于规模效应，每年会有一定程度的优 化，综上，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润21.9亿元/25.8亿元/29.5亿元， 同比增速为 29%/18%/14.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）