2023年老凤祥研究报告 百年黄金珠宝品牌

1 老凤祥：百年黄金珠宝品牌，深化“双百行动”激发新动力

1.1 “百年金字招牌”老凤祥，构筑海内外自由贸易桥梁

跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌，2022年入选“全球高档和奢侈品牌价值50强”。 1848年老凤祥在上海成立，1952年被中国人民银行收购改制成立国有上海金银首饰 行，1992年在上交所上市。1998年，公司控股上海老凤祥股份有限公司（1996年建立）。 2021年，公司设立老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心有限公司，构筑海内外自由贸易 的桥梁。目前，公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营 及销售，核心板块是黄金珠宝首饰业务，旗下包含黄金、白银、铂金、钻石、白玉、 翡翠、珍珠、金镶玉、有色宝石、珐琅、红珊瑚等多品类首饰，以及K金眼镜、钟表、 工艺旅游纪念品等。公司稳中有进，不断扩张渠道，截止2022年末，老凤祥共计拥有 营销网点5609家（含海外银楼15家）。2022年，老凤祥入选2022全球高档和奢侈品牌 价值50强。

1.2 深化国企改革，推进混合所有制&职业经理人制度

1.2.1股权改革进一步深化，强强联合增添企业发展新动力

深化股权多元化改革，激发企业内生发展动力。2018年8月，公司被纳入中央国企改 革“双百行动”企业名单。按照工作部署，公司制订了《“双百行动”综合改革实施 方案》，明确了2018-2020年度在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经 营机制和激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。期间公司进行了两次股权改 革： （1）2018年，公司引进了核心战略投资者国新张创，由其旗下工艺美术基金受让上 海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者的21.99%股权，并由38名上海老凤祥 有限公司经营技术骨干出资4.74亿元认购入伙该基金。 （2）2019年，公司将上海老凤祥钻石加工中心有限公司9.7143%的非国有股股权，转 让给国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）。 股权多样化改革有效破解了下属有关子公司股权僵化的问题，也在战略合作层面实 现了强强联合，为推动老凤祥品牌逐步由民族品牌向国际品牌转型打下了坚实的基 础。2023年，工艺美术基金拟将其持有的其中老凤祥有限1.5%的非国有股权转让给第 三方央视融媒体产业基金。截止2023年6月2日，公司第一大股东为上海市黄浦区国资 委。

1.2.2 职业经理人制度推进+董事会改选，进一步完善公司治理

为深入推进国企改革，大力推进职业经理人制度。自2019年开始，公司逐步建立“责 权明晰、奖惩分明、契约管理、流动有序”的职业经理人管理模式。2020年，公司下 属钻石加工有限公司、珠宝首饰有限公司和中国第一铅笔有限公司等3家企业开始试 点“职业经理人”制度。通过试点，加速形成公司经营人才、专业人才的培养和集聚 态势，为公司的发展奠定人才队伍基础。截至2022年12月，公司已分两批对下属27家 子公司及2家经营实体开展试点工作，企业户数占比过半。 进一步优化董事会结构，老凤祥股份于2019年完成董事会改选。2019年6月起，分别 由陈智海、朱黎庭、李军担任公司独立董事、董事、董事。2019年10月起，由邱建敏 担任公司董事会秘书。截至2021年底，老凤祥股份及其下属子公司中，37家应建立董 事会的企业均已建立董事会。

1.3 公司业绩表现稳健，疫情影响消退后归母净利润回升

近年来业绩稳步增长，疫情影响消退后23Q1净利润大增。近年来，公司业绩稳步增 长。2013-2022年，公司营业收入从329.85亿元增加至630.10亿元，归母净利润从8.90 亿元增加至17.00亿元，营业收入/归母净利润的CAGR分别为+7.46%/+7.46%。2016年， 由于下属子公司上海老凤祥有限公司珠宝首饰收入减少，导致公司营业收入同比下 滑2.10%。2019-2022年，尽管受到了疫情的影响，但公司业绩仍然保持正增长，营业 收入/归母净利润的CAGR分别为+8.28%/+6.49%。随着2022年末疫情防控的放开，人 民生活回归正常，经济逐步复苏，2023Q1，公司实现营业收入245.58亿元，同比 +33.17%，实现归母净利润7.16亿元，同比+76.10%。未来随着消费潜力的进一步释放 以及“双百行动”改革的进一步深化，公司业绩有望持续向好。

利润率大体保持平稳，三项费用率呈现下降趋势。盈利水平方面，公司利润率走势平 稳，毛利率稳定在7%-9%之间，净利率在3.70%附近波动。2023Q1，公司毛利率/净利 率分别为8.02%/3.89%。费用率方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率呈 现下降趋势，分别从2013年的1.75%/1.14%/0.60%降至2022年的1.32%/0.64%/0.32%。 研发费用率较为稳定，维持在0.04%左右。

公司ROE位于同行前列，主因资产周转率和权益乘数较高。2019-2022年，公司ROE 在同行中排名前二，在20%左右，拆分来看，主因资产周转率以及权益乘数较高，两 项指标亦在同行中排名前二。2022年，周大福/周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基/周生 生的ROE分别为20.85%/18.44%/17.60%/11.36%/5.64%/3.67%。其中，老凤祥的资产周 转率/权益乘数分别为2.61次/2.17，仅次于中国黄金的资产周转率4.16次以及周大福的 权益乘数2.61。

主营业务中，珠宝首饰业务收入占比高，笔类毛利率最高。主营业务收入占比方面， 2013-2022年，珠宝首饰收入占比先下降后上升，从2013年的92.49%下降至2019年的 74.76%，再回升至2022年的79.93%，营收占比在各项业务中最大；黄金交易业务收入 占比先上升后下降，2022年营收占比为19.18%；笔类和工艺品销售的营业收入占比均 减小，分别从2013年的1.40%/0.65%下降至2022年的0.32%/0.15% 。毛利率方面，笔 类毛利率最高，工艺品销售毛利率在19%左右，黄金交易的毛利率较低，2022年为0.03%，珠宝首饰近年来毛利率约为9%-11%，2022年珠宝首饰毛利率为9.13%。

国内地区贡献超九成营收，国外地区毛利率约为国内地区的2-3倍。分地区来看，国 内地区贡献了主要的营业收入，且国内地区的营收占比呈上升趋势，从2013年的84.00% 上升至2022年的99.15%。2020年，海外门店受到疫情冲击，国内地区营收占比进一步 上升至99.10%，此后均在99.00%以上。2013-2022年，国内毛利率下降而国外毛利率 上升，两者的差异先拉大后缩小。2013年，国外毛利率是国内毛利率的1.53倍，2021 年，国外毛利率是国内毛利率的2.81倍，差距逐渐拉大；2022年，二者差距有所缩小， 国外毛利率是国内毛利率的2.24倍。

2 行业：短期金价上涨增厚企业利润，中长期渠道+产品驱动 龙头市占率提升

2.1 中长期市场规模稳步扩大，短期金价上涨增厚企业利润

黄金珠宝消费持续增长，行业发展潜力有待深挖。近年来，我国人均可支配收入稳步 增长，2013-2022年，人均可支配收入的CAGR为8.09%，消费能力逐渐增强。得益于 金价上涨、消费升级、黄金珠宝多场景渗透率提升等因素，中国黄金珠宝行业市场规 模逐年增加。根据Euromonitor的数据，2013-2022年，我国黄金珠宝行业市场规模从 2013年的5605亿元上升至2022年的8159亿元，CAGR为3.95%。受疫情影响，2020年 中国黄金珠宝市场规模为6470亿元，同比-8.52%。而后随着疫情得到逐步控制，2021 年市场规模恢复至7641.74亿元，同比+18.11%。2022年，中国黄金珠宝市场规模回升 至8158.98亿元，同比+6.77%，随着2022年末国内防疫政策优化放开，线下珠宝消费 需求迎来强势反弹。从统计局的口径来看，2023以来，限额以上企业金银珠宝类零售 额月度同比增幅逐月扩大，1-2月/3月/4月同比分别+5.9%/+37.4%/+44.7%，珠宝行业 全面回暖。未来随着经济的逐步恢复，我国黄金珠宝行业规模有望进一步扩大。从人 均消费的角度来看，2022年，我国人均珠宝消费仅为87.20美元，而美国/新加坡/中国 香港的人均珠宝消费分别为253.50/412.20/529.30美元，相比之下，我国的人均珠宝消 费还有较大的提升空间。

黄金品类占比最大，“悦己”观念驱动金饰消费浪潮。根据中国珠宝玉石首饰行业协 会的数据，2022年，黄金品类占据了黄金珠宝行业市场的半壁江山，市场规模占比 58.70%，紧随其后的是翡翠品类、钻石品类，市场规模占比分别为14.20%/13.50%。 此外，根据华经产业研究院的数据，消费者购买黄金首饰的主要用途分别为自戴、婚 嫁、礼物馈赠以及投资。在“悦己”观念逐渐普及的背景下，黄金首饰的自戴需求有 望进一步提升，驱动黄金饰品的消费。

金饰消费需求为金条&金币消费需求的2-3倍，金价上涨增厚企业利润。黄金销量方 面，根据世界黄金协会的数据，2023Q1，金饰消费/金条及金币分别为197.70/65.90吨， 分别同比+11.42%/+33.59%，其中，金饰消费占比为65.03%，较2022Q4进一步提升。 随着人民生活恢复正常化、经济逐渐复苏，婚庆刚需释放，黄金首饰销量提升。金价 方面，受地缘政治紧张局势升级、美国通胀飙升等因素影响，国内外环境愈发复杂， 不确定性风险提升，全球经济发展速度放慢，以信用为基础的世界货币体系受到冲击。 伦敦现货黄金价格自2019年初一路飙升，2021-2023年期间震荡，2020/2021/2022年黄 金价格涨跌幅分别为+24.61%/-4.33%/+0.44%，2023Q1黄金价格上涨9.15%，而后2023 年4月创新近两年多的新高。伴随着黄金价格的上升，短期黄金珠宝企业的利润有望 提升。以老凤祥为例，历年来黄金价格与公司的归母净利润增速呈现正相关趋势。短 期金价的上涨有望增厚企业利润。

2.2 行业竞争格局相对分散，渠道+产品驱动龙头市占率提升

黄金珠宝市场呈现三足鼎立局面，渠道下沉是内资品牌的优势。从品牌类型来看，外 资、港资以及内资品牌三足鼎立。从市场定位来看，外资品牌多定位于高端或者轻奢 时尚珠宝，港资和内资品牌定位于传统黄金珠宝，覆盖多样化消费者群体。从渠道来 看，外资品牌渠道覆盖有限，局限于一二线城市。内资品牌如老凤祥、中国黄金等渠 道覆盖面相对较广，覆盖一线至四线城市。近年来，港资品牌也逐步加码渠道下沉， 布局三四线城市。

行业竞争者较多，疫情三年加速集中度提高。根据Euromonitor的数据，2022年，周大 福/老凤祥/老庙黄金/梦金园的市占率分别为11.80%/7.90%/3.70%/2.80%，而行业 CR5/CR10分别为28.10%/34.30%，相较2013年，分别提升了7.10/10.90个百分点。其中， 周大福的市占率提升幅度最大，较2013年提升4.60个pct。疫情三年加速行业洗牌，头 部品牌通过逆势开店扩张渠道、扩展产品品类等方式提升市占率，促使行业集中度进 一步提升。

3 品牌：百年老字号历久弥新，新代言人现品牌新形象

3.1 百年品牌赢得众多荣誉，品牌价值快速增长

岁月不败风华，经典历久弥新。1848年, 老凤祥品牌于上海创立，延续至今已有175 年的悠久历史，具有独特而富有内涵的品牌文化、精湛的工艺技术及丰富的行业经验， 品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。历年来，老凤祥在品牌价值、 产品设计&制造、品牌营销等多方面赢得了众多荣誉。2008年，“老凤祥金银细工制 作技艺”荣列国家级非物质文化遗产保护名录；2018年，品牌获得上海市质量金奖（设 计、制造）；2021年，公司获得第十届上海零售风云榜“国潮焕新力品牌奖”；2022年， 品牌入选“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”，为大中华区唯一入选的珠宝首饰品 牌，入选“2022 全球奢侈品企业百强”，并连续18年蝉联世界品牌大会“中国500最 具价值品牌”。

近年来老凤祥品牌价值快速增长，2022年位列前三。2013-2022年，公司品牌价值迅 速上涨，从2013年的116.72亿元上涨至2022年的454.38亿元，CAGR为16.30%。根据 2022年《中国500最具价值品牌》排行榜，珠宝首饰行业中，老凤祥品牌价值排名第 三。排名前三的分别是周大福、周大生以及老凤祥，品牌价值分别为925.16亿元、758.85 亿元、454.38亿元。

3.2 岁月沉淀华美，陈数成全新品牌代言人

陈数成老风祥代言人，开启品牌形象新篇章。2008年，公司签约著名演员赵雅芝为品 牌代言人。2020年，公司签约国内知名艺人陈数成为老凤祥新形象代言人。两位代言 人身上都散发着女性优雅的魅力，呈现出的文化内涵和品牌内涵相契合。公司以全新 的代言人形象推动老凤祥品牌的未来多元化发展和满足向年轻时尚转变的需要，向 市场展示老凤祥“经典时尚”品牌新形象。

4 产品：数控化赋能产品研发设计，推出高附加值产品助力 提升毛利率

4.1 产品品类丰富，主打黄金品类毛利率提升空间较大

产品品类丰富，产品链系列日益完善。2012年，公司在行业内率先从传统的“黄金、 铂金、钻石、白银”老四大类首饰，向“白玉、翡翠、珍珠、有色宝石”新四大类首 饰产品结构完善，并将象牙艺术品、珐琅、高端K金镜架、工艺美术旅游纪念品等新 门类纳入产品链系列。2016年、2017年、2018年，公司分别将金镶玉、珊瑚、腕表等 新门类括入产品链系列之中，逐渐发展成为首饰行业产品门类齐全和具有规模优势 的集团企业。

老凤祥主打黄金品类，对标同行，毛利率提升空间较大。历年来，老凤祥毛利率约为 9%，在可比公司中排名靠后，主要是由于老凤祥产品结构偏向于黄金品类以及黄金 交易占比较同行更高所致。2016-2018年，老凤祥黄金类产品销售额稳步上升，黄金 类产品销售额占比分别为81.54%/80.01%/82.70%，在同行中处于较高水平。2022年， 老凤祥毛利率为7.58%，对标同行，周大福/周大生/周生生的毛利率分别为 22.58%/20.78%/26.35%，老凤祥的毛利率仍有较大提升空间。

4.2 数控化产品链提高产品生产效率，升级设计和工艺提高附加值

老凤祥产品自产比例相较同行更高，对产品的把控更为严格。2019年，老凤祥的黄金 类/镶嵌类产品自产比例分别为48.13%/45.55%。其中，老凤祥的黄金类产品自产比例 在内地同行中居首位，其后分别是潮宏基、明牌珠宝、豫园股份，黄金类产品自产比 例分别为47.01%、46.39%、0.06%，而豫园股份、迪阿股份等企业的黄金类产品则大 部分或者全部选择委外加工。对于黄金珠宝企业而言，产品自产比例高意味着企业对 产品生产的把控更为严格，产品质量相对更有保障。

数控化产品链提高生产效率，名师带高徒助力研发能力提升。1）生产基地方面。2014 年，公司创建了东莞素金生产基地。2017年，公司组建东莞镶嵌生产基地，涵盖钻石、 彩宝、金镶三大系列产品生产。2022年，公司共有53名研发人员，专利申请数为288 项，累计持有21项发明专利，有效授权专利供给879项。东莞素金和镶嵌生产基地通 过运营和专利转化，已拥有行业内先进的自动化机器设备和生产工艺，形成了现代化、 数控化的产品链，为品牌自主产品研发、生产奠定了坚实的基础。2022年，老凤祥（海 南）黄金珠宝时尚创意中心投产运营。东莞和海南生产加工基地的联动互补，将有力 提升老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力。2）人才技艺方面。公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先，现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大 师12人。百年老凤祥还有独特的技艺优势。其中，老凤祥金银细工制作技艺荣列“国 家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。 公司通过名师带高徒和创建大师原创工作室等方式，培养具有独特技艺制作的传人， 助力高技能人才快速成长以及产品的设计研发能力提升。 新产品贡献约四分之一的营业收入，两个生产基地支撑国内外产品需求。2017年以 来，公司新产品更新率为26%左右。2015-2022年，新产品销售额从81.80亿元增至 137.00亿元，CAGR为7.65%，贡献了22%左右的营业收入。目前，东莞素金生产基地 /东莞镶嵌生产基地的产能分别为40吨+/80-100万件，支撑了老凤祥国内、国际市场拓 展的产品需求。

产品年轻化，推出高附加值产品助力提升珠宝首饰毛利率。1）推出年轻时尚系列产 品：2014年，老凤祥推出了REMIX“动静”系列，密镶钻石与玫瑰金或者18K金的相 互交融，动静之间呈现混搭美感，是老凤祥拓展时尚年轻消费群的力作。2016年，公 司获得了“迪士尼”IP授权，推出了包括金镶玉、珐琅、红珊瑚等一系列中国风主题 系列产品，受到市场好评。2017年8月，品牌推出了铂爱系列首个新品系列——蒲公 英系列铂金首饰。该新品系列的代言人为国际铂金协会形象人杨洋，在《三生三世十 里桃花》电影上映期间同步陆续上市。2022年8月，品牌推出“七夕”新品—老凤祥 “LOVE U 兔”，巧妙融合潮流趣味因子和现代浪漫感。 2）升级工艺，推出高附加 值产品：2018年，公司推出了3D硬金珍珠萌宠旺旺系列，同年推出的“反正都心动” 彩宝系列采用动态镶口技术同时镶嵌两颗宝石。2019年，品牌推出了古法藏宝金系列， 采用了国家非物质文化遗产的古老铸金工艺，整体呈哑光质感。同年推出的5G璀璨 金则有“足金价值、K金颜值”的特点。2020年，国潮时尚藏宝金系列绣风华首发上 市。2022年，老凤祥推出的“爱印”系列为藏宝金镶钻，寓意让爱印刻古朴。2023年， 品牌推出“范2023”，以高光镜面搭配推砂、拉丝等多种效果工艺，寓意女性有范、 不被定义不设限。高附加值产品的推出有助于公司提高珠宝首饰类产品的毛利率，从 而拉动整体毛利率。

5 渠道：门店数量排名第二，逆势扩张抢占市场份额

5.1 坚持立体营销模式，门店基数庞大

坚持“五位一体”立体营销模式，疫情期间逆势开店。2011-2022年，公司平均每年 净增加加盟店322家。2010年，公司建立起除港、澳、台以外的全国营销网络。2012 年，老凤祥形成了“自营银楼——加盟连锁——区域总代理——特约经销”的立体化 营销网络，当年加盟店净增加275家。2014年，公司针对三四线城市特点，分区推进 加盟店扩张，加盟店数量累计达到2569家。2018年，公司坚持自营银楼建设与合资公 司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，并进一步优化市场布局， 加盟店净增加342家。疫情三年期间，老凤祥逆势扩店，2020年、2021年、2022年， 加盟店净增加数分别为561家、489家、656家。截止2022年末，公司黄金珠宝业务营 销网点数量达到5609家（其中海外银楼15家）。 门店数量在业内排名第二，加盟店数量占比高。2022年，老凤祥在中国大陆地区门店 数量在可比公司中排第二，为5594家，低于周大福的7016家。从加盟店情况来看，老 凤祥加盟店数量占比为96.54%，在可比公司中排第二，仅次于六福。

5.2 开设博物馆+升级新店铺形象，提升品牌调性

近年来，老凤祥通过开设宝石博物馆推出国潮首饰新品、升级门店形象等方式营销， 进一步提升品牌形象和调性：

（1）开设宝玉石博物馆推进宝石消费教育：继老凤祥开拓新四大类后，2013年10月， 老凤祥宝玉石博物馆开业。博物馆展出产品包括原生态的翡翠、白玉、有色宝石等原 生矿物，可为引导宝石消费起到推进作用。2020年12月，“大观无相——百年老凤祥 经典艺术展”在上海奉贤区博物馆拉开序幕，172年历史的老凤祥首进博物馆。此次 展览展出了老凤祥的130余件艺术作品。作品涵盖从民国时期到21世纪的经典设计， 类型囊括了金银器、牙雕、翡翠、珐琅、宝石镶嵌等多种形式，包括价值逾10亿的极 品翡翠原石，38头“皇家御用镶宝足金餐具”等。此次展览，一方面展现了老凤祥170 多年历史沿革的经典传承与新时代的时尚创新；另一方面，老凤祥还设置了销售专区， 推出国潮原创首饰新品系列。

（2）升级店铺新形象，吸引年轻消费者：2017年，老凤祥首家礼品专卖店落户外滩。 该主题店以新颖化、年轻化、时尚化的产品定位，主打迪士尼系列和外滩金融牛两大 主题，打造全新老凤祥概念店。2021年，老凤祥银楼豫园分号升级，匠心打造三大特 色主题区域：藏宝金主题馆、婚庆“凤祥喜事”主题馆以及钟表（馆）、眼镜（馆）、 服饰主题馆。其中，藏宝金主题馆的整体设计汲取了Art Deco（艺术装饰风格）精髓， 使之迥然有别于传统银楼形象，吸引年轻消费群体；婚庆主题馆以老凤祥“凤祥喜事” 系列产品为主线，主打婚庆市场，打造中国人喜事必备单品。2022年，公司决定重新 聚焦主业，以“藏宝金”和“凤祥喜事”产品为设计主线，以典雅的“藏宝金”品牌 形象为突破口，向代表婚庆喜事的“凤祥喜事”等主题店发展，逐渐形成老凤祥的市 场新形象、新格局。

借助新消费形式发展线上渠道，会员人数快速上升。从线上渠道来看，近年来，公司 利用老凤祥微信公众号、抖音、小红书等新媒体加强品牌宣传，使用会员商城以及电 视购物等新消费形式推广新品，吸引年轻消费者。2019年，公司首次在上海实行会员 制度，定期举办线上线下活动，并尝试用网红直播方式宣传品牌。截至2022年底，老 凤祥拥有上海本地会员数已超59万人，同比增长48.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）