2023年老凤祥研究报告：百年民族品牌，国改赋能提质增效

1 老凤祥：传承经典，创新突破

1.1 经典品牌沉淀百年，五位一体布局版图

深耕黄金珠宝首饰，传承与创新并举。老凤祥创始于 1848 年的上海，是中国老字 号珠宝首饰品牌。老凤祥传承为本、创新为魂，凭借悠久的品牌历史，已经形成 了经典的品牌文化。上市公司前身第一铅笔，于 1992 年上交所上市，2009 年 7 月 更名为老凤祥。2022 年，公司老凤祥品牌位列“全球奢侈品企业百强榜”第 12 名； 首次入选“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”，成为该榜单唯一入选的亚洲珠 宝首饰品牌。 重视渠道建设，立体布局丰富营销网络。老凤祥以品牌为引领、市场为导向，本 着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，始终把渠道拓展放 在重要的位置，走“品牌联动”“立体式经营”的新路，坚持自营银楼、合资公司、 总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式。截至 2022 年末，老凤祥 黄金珠宝核心板块共计拥有海内外营销网点 5609 家（其中海外银楼 15 家），全年 净增 664 家。

1.2 产品业务：深耕黄金优势品类，打造立体营销渠道

1.2.1 商业模式：集科工贸于一体、产供销于一身

老凤祥集科工贸于一体、产供销于一身，形成从源头采购到设计、生产、销售较 为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地。公 司目前已形成“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、 K 金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全 的产品门类。近年来，公司投资建设的“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥 （东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，形成现代化、数控化的产 品链。

采购：公司采购原材料包括黄金、铂金、钻石等，供应商较为单一，其中黄 金及铂金可向上海金交所购买或向银行拆借黄金、钻石向上海钻交所购买； 研发设计：公司产品多为自主研发。2022 年老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创 意中心建设完成并投产运营，未来将重点与东莞生产加工基地在技术、工艺、 市场信息等方面实现联动互补，进而提高公司整体的产品自主研发能力； 生产：公司主要有委托加工及自加工两种生产方式，自产比例近 50%。高档 饰品部份由老凤祥自己加工制造，普通的黄金饰品则交给 OEM 代理生产； 营销：公司以加盟为主，自营为辅，截至 2022 年末，老凤祥黄金珠宝核心板 块共计拥有海内外营销网点达到 5609 家，全年净增 664 家。

1.2.2 产品：深耕黄金首饰产品，丰富产品文化内涵

持续巩固黄金首饰领域优势，发力更多细分市场。老凤祥的业务主要分三大产业， 核心为黄金珠宝首饰产业，另外还经营工艺美术品产业和笔类文具用品产业。公 司始终致力于丰富和扩展自身产品品类，目前已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、 白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K 金珠宝、眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸 针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品门类。 老凤祥坚持“传承为本，创新为魂”的产品设计理念，近年来在中国传统黄金首饰 的基础上推出了多类颇具工艺、巧思与文化内涵的产品系列。老凤祥不断更新“凤 翔喜事”系列产品，满足了消费者结婚、金榜、乔迁、庆生各类喜事的消费需求； 持续丰富“藏宝金”子系列产品，用典藏级高端古法的非遗手工艺融合新型的设 计理念，具有极高的美学鉴赏和传承价值；不断尝试黄金 IP 联名系列产品，2016- 2022 年间持续推出迪士尼联名系列产品。

1.3 股权混改：双百行动国企改革，激发老牌国企新活力

1.3.1 国改三步走，迈向广阔未来

国改三步走，提升经营活力。2018 年 3 月国家发布《关于开展“国企改革双百行 动”企业遴选工作的通知》，并选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业（即“双百企业”）作为国改先行军，要求相关企业在混合所有制改革、法人治理 结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面实现突破。老凤祥自入 围双百企业名单，便积极响应国家政策，历经五年，在混合所有制改革、市场化 经营等多方面齐发力，努力解决历史遗留问题，赋能公司发展。

1.3.2 子公司老凤祥有限率先改革（2018-2019）

遗留问题致经营僵化，改革激励年轻。上海市黄浦区国资委为公司第一大股东及 实际控制人，持有 42.09%的股权。公司旗下拥有 3 家重点控股子公司：上海老凤 祥有限公司（直接控股 57.51%，通过中国一铅间接控股 20.5%，合计持有 78.01%）、 上海工艺美术有限公司（直接控股 100%）、中国第一铅笔有限公司（直接控股 100%）。公司最核心业务板块的下属企业——老凤祥有限，自 1998 年开始，职工 可以通过现金和历年工资结余形式出资入股，包括职工持股会持股和自然人（经 营者）持股两部分，二者合计占老凤祥有限股比 21.99%，其中，职工持股会持有 15.99%，自然人（经营者）持股 6.0%。然而职工持股会和持股自然人中，70%以 上超出退休年龄，股权僵化，缺乏流动性，导致大量新引进人才缺乏持股机会， 企业活力受到影响。 公司纳入“双百行动”计划，老凤祥有限率先转让非国有股权，引入战投并设立持 股基金。2018 年，公司积极响应“双百行动”国企改革计划，选定国新控股（上海） 有限公司作为战略合作伙伴，由其持股平台——国新张创发起设立“央地融合（上 海）工艺美术基金”，以老凤祥有限 2017 年净利润为基数，按 10 倍左右 PE 将职 工持股会和三位自然人持有的 21.99%股权转让给工美基金，总价 27.045 亿元。工美基金涵盖 12 名机构投资者及 38 名经营技术骨干共同投资，其中，公司 38 名经 营技术骨干出资 4.74 亿元，认购 15.8%工艺基金，间接持有老凤祥有限 3.47%股 权。

核心员工间接持股叠加引入专业战投，有效赋能公司发展。子公司混改完成后， 一方面通过经营技术骨干认购基金的激励方式，从而打造利益共同体，为企业提 升经营效益奠定基础。另一方面，引入央企国新控股为代表的战略投资者，在国 企市场化改革、国内外资本市场运作、海外市场拓展等方面帮助老凤祥有效赋能。

转让三级子公司钻石加工中心非国有股权，改革持续深化。继 2018 年完成对老凤 祥有限的非国有股份转让后，2019 继续与国新控股达成战略合作，引进“国新双百 壹号基金”，以 2018 年度净利润为基数，按 7.8 倍 PE 将 9 名自然人持有的 9.71% 钻石加工中心股权转让给双百壹号基金，总价 9491 万元。

1.3.3 引入职业经理人制度，建立市场化经营机制（2019 至今）

推广职业经理人制度，市场化属性强化。开展职业经理人制度是国企改革的重大 突破口之一，职业经理人意味着国企负责人取消行政级别，建立“市场化属性”， 最终激发企业活力以实现改革目标。公司分步分时有序开展职业经理人制度：

2019 年，开展顶层设计。公司聘请专业咨询机构，按照国务院国资委关于《“双 百企业”推行经理层成员任期制和契约化管理操作指引》和《“双百企业”推行 职业经理人制度操作指引》的原则要求，制定了《老凤祥股份有限公司职业 经理人（团队）制度总则》《老凤祥股份有限公司职业经理人（团队）选聘管 理办法》《老凤祥股份有限公司职业经理人（团队）薪酬考核办法》等工作制 度，并报国资委备案。

2020 年，年初完成了老凤祥钻石加工、珠宝玉器公司和中铅公司 3 家不同类 型企业的职业经理人聘用和签约工作，开启公司加快推进市场化经营机制改 革试点的工作，为下一步全面推进对经营者契约化管理、稳固经营团队、激 活企业发展内生动力奠定了基础。

2021 年，公司制定了《2021-2022 新一轮双百改革实施方案》。根据实施方案 的要求，年内公司持续推进公司系统职业经理人制度的实施范围，在第二批 14 家企业(部门)实施了职业经理人制度，为公司职业经理人制度的全覆盖奠 定了基础。

2022 年，进一步加大了职业经理人制度的推进力度。截至 2022 年底，已在 全公司三分之二以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部三 批次职业经理人制度试点。

2023 年，公司计划继续以职业经理人选聘制度为关键，深化落实“凤翔计划” 及“人才强企”战略，紧抓专业技术人员及青年人才培养。

1.3.4 推进工美基金股权转让，加强渠道、营销合作（2023）

全面落实公司“十四五发展规划”，持续推进股权结构优化。2022 年公司制定《老 凤祥股份有限公司“十四五”发展规划》，明确了十四五期间的主要目标。为进一步 有效落实公司发展规划，公司制定《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三 年行动计划(2023-2025 年)》，明确了具体重点任务。在公司的发展战略规划中，股 权结构优化是激发公司活力、提升整体竞争力的重要一环。截至目前对工美基金 进行三次转让：

3 月，央视融媒体产业投资基金拟以 2.94 亿元受让工美基金持有的老凤祥有 限 1.5%非国有股股权。

4 月，海南金猊晓企业管理服务合伙企业（有限合伙）、江苏老字号产业投资 基金分别拟以现金 10.95 亿元、4.82 亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有 限 5.58%、2.46%的非国有股股权。海南金猊晓共 20 位合伙人，其中 19 位有 限合作人均为老凤祥有限的部分总经销商或者该经销商的关联人士，海南览 岛企业管理有限公司为其中 1 位总经销商关联人士设立的企业。

7 月，东方明珠新媒体股份有限公司拟以不超过 5 亿元自有资金受让工美术 基金持有的上海老凤祥有限部分非国有股股权。公司与东方明珠之间有业务合作渊源，此次合作可以发挥方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，进一步 深入挖掘充实老凤祥品牌内涵。

1.4 业绩稳健增长，珠宝业务贡献增量

业绩稳定增长，23Q1 业绩亮眼。2022 年，公司实现营业收入 630.10 亿元，同比 +7.36%；实现归母净利润 17.00 亿元，同比-9.38%。面对国内外疫情反复影响， 公司提前筹谋布局，稳中有进持续推动市场拓展，不断提升市场覆盖面和占有率， 收入保持增长。2023Q1，公司实现收入 245.58 亿元，同比+33.17%；实现归母净 利润 7.16 亿元，同比+76.10%。得益于疫情影响减弱后终端人流恢复，同时金价 走强支撑黄金产品消费，公司黄金珠宝首饰销售收入增加带动业绩提升。

分产品看，老凤祥收入来源主要有珠宝首饰、黄金交易、笔类文具、工艺品、商 贸等产品销售，其中珠宝首饰收入占比维持在 8 成左右。2022 年，珠宝首饰、黄 金交易实现收入 503.62、120.83 亿元，占比 80.11%、19.22%。分渠道看，老凤祥 收入以批发为主，2022 年批发收入为 474.91 亿元，占比 75.54%。

珠宝首饰贡献主要毛利，决定公司利润水平。2022 年，公司实现毛利 47.77 亿元， 同比增长 4.75%；综合毛利率 7.58%，同比-0.19pct。从结构看，2022 年珠宝首饰 毛利占比为 98.18%，珠宝首饰毛利率为 9.13%，同比+0.11pct。

加强成本管控，盈利能力有所回升。2022 年，公司销售/管理/财务费用率分别为 1.32%/0.64%/0.32%，同比-0.04/-0.05/-0.13pct。公司加强成本控制，费用率有所下 降。2023Q1 公司毛利率、净利率分别为 8.02%、3.89%，公司加大高毛利古法金 产品销售，同时费用端进一步优化，盈利能力回升。

产品周转快，回款状况优。2022 年，公司年末存货规模达 167.99 亿元，存货周转 率为 3.97 次/年；年末应收账款为 4.42 亿元，应收账款周转率为 203.41 次/年。公 司销售产品以黄金饰品为主，具备高周转的特点，同时公司销售回款状况良好， 应收账款规模保持在较低水平。

2 行业：黄金重要性提升，头部品牌持续扩张

2.1 金饰占据主导，疫情期间表现稳健

我国珠宝首饰行业保持稳健，黄金产品占据消费主流。2022 年，中国珠宝首饰市 场销售总额达 7190 亿元，同比微降 0.14%；其中，黄金品类市场规模约为 4100 亿 元，占比达 57%。

黄金产品兼具“消费品”与“投资品”属性，终端消费需求旺盛。黄金同时满足 消费者的消费需求&投资需求，受通货膨胀及地缘政治等多重因素影响，金价稳 健处于较高水平，刺激相关需求。2023H1 金银珠宝类零售总额 1689 亿元，同比 增长 17.5%。据中国黄金协会，2023H1 全国黄金消费量 554.88 吨，同比+16.37%； 其中：黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金 368.26/146.31/40.31 吨，同比 +14.82%/+30.12%/-7.65%。

2.2 23Q1 黄金零售个股业绩高增

终端消费高增加盟商拿货意愿强，品牌业绩高增。2023Q1，周大生/菜百股份/老 凤祥/豫园珠宝/潮宏基/中国黄金收入增速分别为 50%/46%/33%/29%/22%/12%。加 盟模式下，国内品牌方将黄金产品卖断给加盟商，由其负责后续销售，终端需求 旺盛下加盟商看好后市黄金终端消费，拿货意愿强。

主要品牌产品结构调整完毕，黄金产品占据主导地位。2022 年，周大生内地自营 门店中，黄金产品、镶嵌产品占比分别为 87%/13%，同比+6/-6pct；FY2023，六福珠宝内地自营门店中，黄金及铂金、定价首饰占比分别为 85%/15%，同比+4/-4pct； FY2021-FY2023 ， 周 大 福 珠 宝 内 地 同 店 黄 金 首 饰 产 品 销 售 增 速 分 别 为 +35.3%/+19.3%/-10.9%，好于整体增速。

黄金产品设计及生产工艺迭代升级，产品种类多样化。具备更加精细化工艺、顺 应“国潮”概念、更具文化内涵和收藏价值的古法黄金首饰以及硬度、可塑性和 轻薄度进一步提升的 5G 黄金饰品越来越符合年轻市场需求。部分厂家通过“钻 石视觉拟态切割工艺”，在黄金表面模拟钻石光线透射效果，推出“金钻金”产品。 据中国黄金协会，2022 年我国古法金饰品消费量为 181.65 吨，同比+26.89%，零 售收入总额达 972.88 亿元，同比+27.47%。FY2023，周大福传承系列（古法金） 在内地黄金首饰及产品零售值占比达 38.5%；2022 年，豫园古韵金（古法）系列 产品销售超 50 亿元，在珠宝板块占比超 15%。

2.3 头部品牌持续扩张门店，抢占终端市场

渠道持续扩张，头部品牌挤占中小品牌份额。2023 年，周大福珠宝（FY2024）、 六福珠宝（FY2024）、老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基内地预期净增 600-800、 300、350、400、350+、200-250 家门店。头部品牌门店持续扩张，速度较前几年 略有放缓，抢占市场份额。黄金品类占比提升对终端运营商资金要求提升，部分 区域中小品牌经营困难退出，同时消费者对于品牌重视度持续提升，为头部品牌 进入提供机会。

注重品牌提升，抢占消费者心智。头部品牌强调通过“强化品牌形象、完善对加 盟商支持、优化服务质量、保障产品质量”等多模式提升品牌综合竞争力。

3 民族品牌深入人心，自有产能工艺领先

3.1 产品：自建饰品工厂保障品质

饰品自产比例近半，保障产品品质。2019 年，公司黄金类、镶嵌类产品自产比例 分别为 48.13%、45.55%。区别于行业内以委托加工为主的珠宝生产模式，老凤祥 一直致力于自主生产和研发工作，保证产品的优质品质，并且使产品设计更具备 独特性和原创性。2014 年，公司成立老凤祥东莞珠宝首饰有限公司（东莞素金生 产基地），截至 2019 年该座黄金加工厂全年生产 50 吨黄金，实际产能可以达到 80-100 吨。2017 年，公司控股组件老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司，设计 产能 80-100 万件镶嵌首饰/年。2022 年，公司新设立的老凤祥（海南）黄金珠宝 时尚创意中心有限公司在海南的加工基地建成投产，与东莞基地优势互补。

自动化+智能设备促进规模化生产能力提升。老凤祥东莞黄金加工厂突破了黄金 珠宝手工加工的传统，自主研发了自动碰焊机、自动车花机、CNC 数控精雕花车 机等先进的珠宝生产设备，填补了行业空白，显著提升了黄金首饰加工的生产效 率和工艺精度。截止 2020 年 12 月，老凤祥东莞黄金厂累计获得有效专利 219 项。

大师云集，铸就创新之源。老凤祥在业内拥有最多的工艺美术大师，国家级工艺 美术大师 10 人、市级工艺美术大师 12 人，被誉为工艺美术大师的摇篮。迄今为 止，老凤祥的设计师团队已在国内、国际的专业设计中获得了 300 余项设计奖项， 作品遍布欧美日澳，部分作品已被国内外多家博物馆馆藏。老凤祥创建了多座大 师工作室，通过师承制培养独特技艺的传人，更设立了专门的设计师晋升机制， 来提升设计师们的创新能力。中国工艺美术大师张心一作为“老凤祥金银细工制 作技艺”第五代传人，带领沈国兴、朱劲松、吴倍青等弟子，为老凤祥创作出一 大批传世精品，使金银细工焕发全新活力。2008 年，“老凤祥金银细工制作技艺” 荣列国家级非物质文化遗产名录。

重研发多专利，产品推陈出新构筑壁垒。2022 年老凤祥研发费用达到 3130.17 万 元，专利申请数达 288 项，其中发明专利申请 1 项。截至 2022 年末，公司共拥有 发明专利 21 项，有效授权专利共计 879 项。老凤祥新产品研发设计项目处于产品 已投放市场并持续开发阶段，2022 年老凤祥产品更新率达到 26%以上，新产品销 售额达 137 亿元。

3.2 渠道：“五位一体”立体布局，终端布局领先

公司坚持自营银楼与合资公司、区域总经销、经销商、加盟专卖店“五位一体” 的渠道布局。2022 年老凤祥线下门店数量达到 5609 家，其中自营银楼 194 家， 加盟店 5415 家，全年净增 664 家。老凤祥共有河南、山东及重庆 3 家控股合资子公司、24 家区域总经销（截至 2017 年末）。“合资公司+区域总经销”的模式强化 了老凤祥对渠道的控制管理，向三、四线城市加速渗透，借助轻资产运营模式实 现低成本迅速扩张。

加盟模式下保持快速展店，抢占终端市场份额。2016-2022 年，老凤祥加盟店占线 下门店总量的比例保持在 95%以上，2017-2022 年门店净增数量分别为 186//347/372/557/495/664 家，终端布局加速。

合资子公司表现亮眼，区域带动效果显著。公司以区域子公司、总代理为核心， 持续推进渠道下沉、做精做细市场，提升市场占有率。山东、河南、重庆三家子 公司 2022 年营业收入分别为 47.22/54.59/7.43 亿元，合计收入 109.24 亿元，较上 年增加 10.53%，高于公司增幅。

销售预算完成情况稳定，业绩稳健增长。2017-2022 年，老凤祥营业收入预算完成 率分别为 104.76%/103.31%/107.89%/98.52%/102.07%/99.86%，除个别年份受疫情 影响，其余年份均超额完成预算目标。

3.3 品牌：“百年民族品牌”，传承中求发展

传承是本、创新为魂，构筑品牌新理念。老凤祥的品牌内涵包括四种文化，金银 文化、大师文化、凤文化以及海派文化，将根植于东方民族的金银属性通过大师 技艺深远传承，将传统的龙凤图腾镌刻在海派形象的产品之上，兼备了传承与创 新之举。老凤祥始终坚持“做优品牌、做大市场、做强产业”的方针，从各方面 维护品牌形象，践行品牌营销的市场策略。

冠名活动：冠名京沪高铁，和情人节、电视节、电影节的宣传，并与大观无 像和奉贤的博物馆做了为期两个月老凤祥历年产品的展示，提升消费者对老 凤祥品牌的认知。 主题营销：公司陆续推出“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店铺&产品，让消费者 接受“老凤祥黄金可以作为宝藏收藏”，并打造“有喜事就有老凤祥”广告语。 服务提升：公司首创金条回购、贴金调换等服务，利用典当行推出非素类产 品。单品 50 万以上，典当费用减半，同时典当金额以原价打八折，体现公司 对自身产品保值增值的信心。 代言人：2021 年公司签约新任全球代言人，贴合公司“岁月不败风华，经典 历久弥新”的品牌内涵。

品牌价值逐年提升，品牌形象享誉海外。凭借着“经典时尚”的品牌符号，老凤 祥连续十年位列“中国 500 最具价值品牌”榜单。2022 年，老凤祥位列“全球奢 侈品企业百强榜”第十二名，作为珠宝首饰业唯一入选“2022 上海百强企业”第 28 位，入选“点赞 2022 我喜爱的中国品牌”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）