一、老凤祥：黄金珠宝龙头，跨越三个世纪的经典

老凤祥由创始于 1848 年的凤祥裕记银楼发展沿革而来，拥有多家专业厂、研究所和遍布 全国各地的销售网点，具备完整的产业链、多元化的产品线，是集研发、设计、生产与销 售于一体的大型首饰企业集团。

1.1百年金字招牌，深耕黄金珠宝

公司前身为 1992 年上市的中国铅笔一厂股份有限公司。目前公司主营业务涵盖三大产业， 一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工 艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业，其中以黄金珠宝首饰产 业为主，老凤祥品牌延续至今已有 175 年的历史。

1.1.1发展历程：文化底蕴深厚，品牌历久弥新

（一）初创阶段（1848-2009 年）：凤祥裕记银楼于 1848 年（清道光 28 年）初创。1985 年恢复老凤祥银楼的招牌。1992 年公司前身中国铅笔一厂股份有限公司上市。1996 年， 老凤祥有限进行了股权改造，重组为上海老凤祥有限公司。1998 年中国铅笔一厂股份有 限公司收购老凤祥有限 50.44%的股权成为其控股股东。 （二）快速成长阶段（2009-2018 年）：2010 年中国铅笔一厂股份有限公司再次收购老凤 祥有限 27.57%的股权，并更名为老凤祥股份有限公司，主营业务变为珠宝首饰。2012 年 老风祥香港珠宝有限公司成立。同年，第一次走出国门，在海外设立门店。2016 年“十 三五”发展规划首次提出将老凤祥品牌打造成大中华地区黄金珠宝首饰第一品牌的目标。

（三）改革后新阶段（2018 年至今）：2018 年 8 月，老凤祥被纳入“双百行动”企业名 单。2019 年参与上海区域性国资国企综合改革试验，在解决历史遗留问题、股权多元化、 完善市场化经营机制和激励约束机制等方面持续推动改革。2020 年推行职业经理人制度， 2022 年底已在全公司三分之二以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部 三批次职业经理人制度试点。2022 年首次入选“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”。

1.1.2借势“双百行动”改革，有望实现十四五规划目标

涉足多个领域，具备完整的产业链。老凤祥拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博 物馆、典当行、拍卖行等配套领域，产品门类包括“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡 翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K 金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅 游纪念品”等，集科工贸于一体、产供销于一身，从源头采购到设计、生产、销售，形成 了较为完整的产业链和规模化生产制造能力。 深化“双百行动”改革，激发成长活力。老凤祥 2018 年加入“双百行动”名单后，引进央 企国新控股为核心战略投资者，并由国新设立专项“工艺美术基金”收购职工持股会及自 然人持有的 21.99%股份；同时由 38 名“经营技术骨干”认购“工艺美术基金”并以此间 接持有老凤祥 3.47%的股权。

通过改革优化股权结构，成功盘活员工股权，保证对高管和 技术骨干的激励作用，释放了经营活力。2022 年，公司按照《2021-2022 新一轮双百改 革实施方案》持续推进各项改革，未来统筹规划全国市场，有望发挥品牌力优势，进一步 提升市场占有率。 股权结构优化持续推进，经销商或持股增加公司动能。2023 年 3 月，工美基金拟以 2.9 亿 元将其持有的老凤祥有限 1.5%非国有股权转让给第三方央视融媒体产业基金；4 月，工 美基金拟以 15.78 亿元将其持有的老凤祥有限 8.04%非国有股权分别转让予海南金猊 晓（5.58%）和江苏老字号产业投资基金（2.46%）。

海南金猊晓中 19 位有限合伙人均为 老凤祥有限的部分总经销商或该总经销商的关联人士。若股权转让顺利落地，经销商持股 有望进一步发挥和协同各方资源优势，焕发品牌动能。 聚焦“十四五”战略定位，提出“三年行动计划”。老凤祥系统编制了《老凤祥股份有限公司 “十四五”发展规划》，制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划 （2023-2025 年）》，明确具体重点任务。老凤祥以“双百企业”改革激发内生动力，依托 强大的品牌积淀，将持续推广品牌发展战略和市场策略，致力于将老凤祥打造成大中华区 第一品牌和消费者喜爱的国际知名品牌，未来有望实现十四五规划销售目标和品牌价值超 500 亿的目标。

1.2疫情下韧性彰显，渠道稳步扩张

2022 年在疫情冲击下营收保持增长，归母净利小幅波动。2022 年公司整体经营在疫情下 彰显韧性，营业收入 630.10 亿元，同比增长 7.36%。归母净利润 17.00 亿元，同比减少 9.38%。扣非归母净利润 17.27 亿元，同比增加 8.66%。整体来看，经营业绩长期稳健增 长，2016-2022 年营业收入和归母净利润年均复合增分别为 10.31%和 8.24%。 产品结构以珠宝首饰为主，销售模式以批发为主。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术 品、笔类文具制品的生产经营及销售。其中，珠宝首饰营收实现占比最大，2016-2022 年 占比均在 73%以上，2022 年珠宝首饰营收 503.62 亿元，占总营收的 79.93%，其次为黄 金交易，占比 19.18%。公司售模式主要分为批发和零售，2022 年分别实现营收 474.9/31.8 亿元，同比+9.7%/-19.3%，批发收入占总收入 75.37%。

费用管控能力较好，销售毛利率和销售净利率相对稳定。公司盈利能力相对稳定， 2016-2022 年公司销售净利率和销售毛利率分别在 3.8%/8%左右波动，2022 年销售净利 率 3.60%，同比减少 0.57pct，销售毛利率 7.58%，同比减少 0.19pct。公司费用率呈下降 趋势，规模化效应逐步体现，2022 年销售/管理（包括研发费用）/财务费用率分别为 1.32%/0.69%/0.32%，同比下降 0.04/0.05/0.13pct。公司整体毛利率水平不高，从产品结 构角度，笔类及工艺品销售毛利率显著高于其他产品，但对营收贡献较小；核心业务珠宝 首饰毛利率水平较为稳定，2022 年黄金和铂金销量分别为 150.70/0.42 吨，而黄金珠宝类 价格较为透明。从销售模式角度，批发模式毛利率 8.66%，低于零售模式毛利率 17.89%。

ROE 处于较高水平，2022 年受疫情影响有所下降。公司 2022 年 ROE 为 17.6%，同比 下降 4.27pct，主要是净利率、周转率小幅下滑。长期来看，2016-2021 年公司 ROE 稳定 在 20%以上，一是公司占比较高的黄金珠宝产品具备消费和保值属性，购买频率高，周转 速度快；二是公司营销网点以连锁加盟为主，采用先款后货模式，应收账款周转更快。 渠道稳步扩张，市占率稳步提升。截至 2022 年末，公司黄金珠宝板块共计拥有营销网点 达 5609 家（含海外银楼 15 家），全年净增 664 家，其中自营银楼、网点为 194 家（国内 自营网点数为 180 家，净增 9 家；海外自营网点数为 14 家，减少 1 家）；连锁加盟店 5415 家，净增 656 家。

二、消费+投资需求得到释放，黄金珠宝市场凸显韧性

2.1回顾：韧性凸显、量价齐升，需求中枢上移

2020Q3 迈入黄金珠宝新一轮景气度周期，配饰类消费贡献额外增量。2002 年，中国黄 金交易所开业，自此中国黄金市场走向全面开放。全面开放后，民众长期被抑制的消费需 求得到释放，同时金价（根据上海黄金交易所数据显示）从 2003 年初的 92.87 元/克上升 到 2013 年的 331.47 元/克。中国黄金珠宝行业量价齐飞，自此行业迎来十年高增，2003 年-2013 年限额以上金银珠宝零售额年复合增长率 33.7%。2014-2019 年，抢金潮过后， 黄金投资需求被透支，叠加婚庆需求下行因素，黄金消费进入瓶颈期，整体黄金消费量、 珠宝零售额进入震荡区间。自 2020 年 Q2 起至 23 年春节，后疫情时代需求端的递延释放、 金价高位震荡和消费场景新增（配饰需求）是驱动行业增长的三大核心因素。

消费场景的新增——黄金饰品配饰属性的增强，我们认为是这一轮景气周期中最值得关注 的结构性变化。在过往，黄金饰品与镶嵌和婚庆消费场景绑定较深。但随着整体婚庆需求 步入下行趋势，从 2014 年的 1,306.74 对降至 2021 年的 764.30 对，限额以上黄金珠宝 消费在 2021 年依然实现 19.19%的增速。这意味着配饰消费场景正在逐步扩大，成为黄 金珠宝消费的主要驱动因素。在核心消费场景发生切换的背景下，头部品牌的产品设计和 运营两大“内力”，对其中长期的市占率影响力将显著提升。

2.2品牌竞争可视化

2.2.1工艺迭代带来β赋能，契合新兴市场需求

政策支持+消费群体年轻化，国潮概念兴起。2017 年《关于实施中华优秀传统文化传承发 展工程的意见》提出“到 2025 年，具有中国特色、中国风格、中国气派的文化产品更加丰 富，文化自觉和文化自信显著增强，国家文化软实力的根基更为坚实，中华文化的国际影 响力明显提升”。在鼓励传统文化继承发展的大背景下，文化自信逐渐提升，喜欢国风的 年轻消费者越来越活跃，成为市场重要消费者。据世界黄金协会发布的《2021 中国黄金 珠宝消费调查白皮书》，76%的金店消费者年龄在 25-35 岁，其中 18-24 岁人群对金饰的 购买意愿从 2016 年的 16%升至 2021 年的 59%。人民网研究院和百度公司于 2021 年 5 月联合发布的研究结果显示，过去一年国潮追随者中 90 后和 00 后的比例达到 74.4%。

工艺迭代加速，激发黄金产品消费属性，顺应“国潮”和年轻化群体需求。企业改革工艺， 出现 3D、5D、5G 等硬足金技术。通过克服黄金固有的材质缺陷，使得金饰设计更加多 样化和丰富，为消费者提供更具创意和个性化的选择。传统普货黄金，硬度较低，产品容 易变形，导致款式单一。3D 硬金同体积大小首饰重量仅为千足金的 30%，但硬度是 4 倍。 5G 黄金在硬度、可塑性和轻薄度进一步提升，并将 k 金的款式工艺和设计运用在 24k 金 上，使其更符合年轻市场需求。

古法金辨识度高，亦在年轻群体中掀起潮流。在工艺上，由中国精美绝伦的八大古法工艺 即鎏金、花丝镶嵌、锤鍱、金银错、掐丝、炸珠、錾花、累丝组成。古法金需要技巧熟练 的匠人投入大量的精力才能制成，因此制作时间通常是普通金饰的几十倍。在光泽上，整 体呈现哑光的质感，纹理均匀平整，符合现代人追求的“低调的高级感”。在设计上，经过一系列工序，饰品能做成中空、镶嵌等各种造型，细节处理精致，文化传承与时尚感结合。

在保存上，耐脏耐看，难以留下指纹和汗印，不容易出现刮痕。 考虑到在头部黄金珠宝品牌中，生产外协比例较高，工艺技术壁垒性较弱，因此我们认为 工艺端的迭代更多为β侧赋能，使黄金珠宝行业消费者年龄结构显著年轻化、消费场景衍 生、产品溢价能力上行。《2022 国潮珠宝研究报告》显示，2021 年中国内地金店主要消 费人群年龄集中在 25-34 岁间，占比 55%，高居第一；其次，35-44 岁年龄层占比 36%， 位居第二。

2.2.2聚焦产品设计与运营，建立长周期α内力

品牌营销内卷，IP 联名加速。近几年来，品牌加速分化、优化、升级。IP 联名作为一种 高效的营销手段，可以补齐黄金珠宝行业软性短板的消费文化和品牌管理，成为黄金珠宝 产业结构向高附加值环节转型升级的路径。各品牌纷纷与知名 IP 进行联名合作，以增强 品牌的吸引力和影响力，形成新的品牌形象和文化内涵。但我们认为，优秀的营销是品牌基于产品本身的锦上添花。在过去两年中，我们在头部品 牌中看到了较为成功的“爆款打法”案例，例如周大福的传承系列、潮宏基的花丝糖果系 列、老凤祥的凤祥喜事系列等。这背后是品牌对产品设计重视的兑现，以及生产、运营和 管理体系的有效协同和转化。

三、产品优化升级，渠道加速扩张，构筑品牌壁垒

3.1聚焦产品创新，持续开发新品，提升产品核心竞争力

加大生产基地投入，筑造产业链完整性和规模化能力。珠宝首饰的生产模式包括自产和委 托加工。老凤祥积极推进自产模式，为了对产品品质有更好的管控以及进一步保证产品的 原创性，投资建设了“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有 限公司”两家设计生产基地，采用自动化机器设备和较为先进的生产工艺，通过运营和专 利转化有效地提升了生产效率、加工精度和产品实物质量。2022 年，公司投产运营老凤 祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心的加工基地，与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市 场信息等方面形成互补互动，有效提升黄金珠宝产品的自主研发能力。

集聚行业领军人物和优秀人才，持续创新迭代，产品种类齐全。老凤祥坚持人才培养常态 化和人才集聚制度化，积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、 二、三级梯队递进体系。专业人才方面，公司现有国家级工艺美术大师 10 人、上海市级 工艺美术大师 12 人，在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先水平。新兴人才方 面，探索后备干部选拔任用新模式，深入推进“凤翔计划”，紧抓专技人才培养和青年人 才的培育。研发投入方面，2018-2022 年研发费用复合增长 11.37%。目前公司拥有发明 专利 21 项，有效授权专利共计 879 项，2022 年产品更新率达到 26%以上，新产品销售 额达 137 亿元，已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐 琅、K 金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的 产品矩阵。

传承非遗金银细工制作技艺，汲取中国传统手工制作精华。老凤祥自 1848 年创始，汲取 中国古代金银传统手工制作技艺的精华，2008 年，金银细工制作工艺荣列国家级非物质 文化遗产名录。中国工艺美术大师张心一作为“老凤祥金银细工制作技艺”第五代传人， 采用手工锻造成型方式，从款式设计到成品完工的全过程注入匠心精神，带领弟子创作出 大批传世精品。

完善销售服务体系，给予消费者门店服务新体验。在门店运营中，老凤祥致力于从商品布 局、门店服务、精品展示和主题活动等方面给消费者全新的体验，建立了独特的售前、售 中、售后服务体系，“丹凤朝阳，百鸟朝凤”的服务理念带来了完整的老凤祥十大特色服 务，通过黄铂金调换、修理出新、特规定制、咨询热线、售后服务、宝石现镶、代客设计、 来样定制、宝石检测、消费讲座服务的开展提升顾客购物体验。

3.2加强品牌建设，充实品牌内涵，提升品牌影响力

品牌历史悠久，获得众多国家级荣誉。老凤祥品牌延续至今已有 175 年历史，是中国珠宝 首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。悠久的品牌历史，形成了包括银楼文化、工 匠文化、师徒文化、大师文化、服务文化、红色文化、代言人文化、企业文化在内的独特 而富有内涵的品牌文化，知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。2022 年，“老 凤祥”品牌第 18 次蝉联世界品牌大会“中国 500 最具价值品牌”，位居第 180 位，品牌价值达 454 亿元；位列德勤公布的“全球奢侈品企业百强榜”第 12 位；首次入选英国品 牌金融评选的“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”，位列第 28 位，成为该榜单唯一入 选的亚洲珠宝首饰品牌，品牌国际影响力稳步提升。

跨界联名圈粉年轻群体，拥抱国潮展示品牌新形象。老凤祥积极拓展品牌领域的覆盖面， 推进国潮之风和国韵之美，走“年轻化、时尚化、跨界化、国际化”之路不断提高品牌知 名度。工美与功德林、新雅、CCTV 总台文创等成功开展合作，积极开拓跨界联名 IP；自 2016 年与迪士尼中国开展合作，推出迪士尼主题系列首饰注入年轻和活力；推出简约时 尚、动感轻巧的“凤祥喜事”系列新品；打造典藏级高端精品藏宝金，推出“藏宝金”主 题店，为传统赋予时尚元素；立足于年轻人群对国潮的追捧，全品类作品彰显“国潮、国 风、国韵”的匠心魅力，不断洞悉市场需求变化，推动品牌形象与产品设计的年轻化。

组织系列品牌推广活动，多举措营销提升品牌影响力。老凤祥以“五五购物节”为契机， 举行“老凤祥藏宝金”高端品牌的首发式，完善了高端品牌矩阵。联手老凤祥全球形象代 言人陈数女士打造“数行中国”“与数同款”，将百年品牌与当代风范相融合，开启百年民 族品牌的全新推广之旅。将传统媒体与新媒体相结合，发挥微信公众号、抖音、小红书等 新媒体效应，运用会员商城、电视购物等新消费形式，吸引年轻粉丝流量，增加老凤祥品 牌在年轻人中的影响力。

3.3多元化销售渠道，稳中有进持续推动市场拓展

“五位一体”立体营销，渠道规模优势显著。老凤祥把“立足上海、辐射全国、走向世界” 作为营销网络的建设方针，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五 位一体”立体的营销模式，其中自营银楼采用自管方式，与合资公司开展紧密合作，总经 销、专卖店、经销商则采用管控合作方式。截至 2022 年末，老凤祥共计拥有营销网点 5609 家，其中自营银楼、网点为 194 家，连锁加盟店 5415 家。2023 年公司将布局“藏宝金” “凤祥喜事”等主题店，开发附加值高的系列产品，进一步扩大渠道规模优势，力争新增 银楼专卖店、经销网点不少于 350 家。

七大政策助力加盟商发展，渠道端逆势扩张。2016-2022 年老凤祥营销网点快速扩张，自2018 年起门店增速维持在 10%以上，2022 年净增 664 家，其中连锁加盟店有 656 家。 其中，老凤祥对于加盟商七大大新政策，在费用上减免新店 1-2 年加盟费，提供广告宣传 费用支持，新店前期商品货款支持；品牌方面授权独家经销，定期下店培训指导、终端人 员大课培训；经营要求上对部分空白市场新店无任务要求，减少加盟商压力，有利与加盟 商建立良好合作关系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）