2025年六福集团研究报告：低估值港资珠宝龙头，产品创新+渠道变革注入新动能

公司概况

公司历史沿革

六福集团成立于 1991 年，1997 年在港交所上市。成立以来一直从事黄金珠宝零售业务，以六福珠宝为主品牌，以及拥有金至尊、Goldstyle、六福精品廊、福满传家及 Love LUKFOOK JEWELLERY 等副品牌线，以多元化品牌策略实现不同的定位和消费人群覆盖。截至 2025 年 9 月底，公司拥有 3113 家门店，其中内地合计3000家，以加盟为主，中国香港、中国澳门及其他海外市场113 家，以自营模式为主。

经营概况

近年来的整体业绩看，公司截至 2025 年 3 月底财年实现营业收入133.41亿港元，同比-12.95%，归母净利润 11 亿港元，同比-37.77%，其中黄金对冲损失4.93亿港元，以及去年收购金至尊品牌带来 2.13 亿港元一次性收益，剔除以上两项因素后业务层面年内溢利跌幅收窄至 6.3%。整体在一定程度上受到短期金价涨幅过快抑制终端消费，尤其是对克重黄金消费的影响。 此外，公司公布了 7-9 月最新经营数据情况，零售值及同店销售进一步向好。其中集团整体零售收入同比+15%，同店销售同比+10%（内地+3%，港澳及其他+11%）。

营业收入分业务：零售业务占比较高，加盟主要收品牌及服务费、顾问费等

公司业务模式分为零售、批发及品牌业务三大类：其中1）零售业务收入来源主要系线下自营门店及电商收入，2025 财年收入 110.31 亿港元，占整体收入的比重为 82.7%。2）批发业务收入来源主要系产品交付给品牌商/批发商的收入，2025财年收入 14.06 亿港元，占整体收入的比重为 10.5%。3）品牌业务收入来源主要系品牌使用费、加盟服务费及顾问费等。2025 财年收入9.04 亿港元，占整体收入的比重为 6.8%。

营业收入分品类：定价黄金饰品占比提升

公司 2025 财年黄金及铂金产品收入 88.22 亿港元，占总收入的比重为66.13%，占除品牌业务外收入的比重为 70.95%。定价首饰收入为36.15 亿港元，其中定价黄金饰品预计占比超过一半，成为重要增长贡献。季度经营数据看，定价黄金饰品的同店销售增速持续显著高于其他品类。1-3月集团整体同店销售下滑 10%，而定价黄金同店销售增长达到79%；4-6 月集团整体同店销售增长 5%，定价黄金的增长继续维持 73%的高增长；7-9 月集团整体同店销售增长 10%，定价黄金的增长达到 67%。

营业收入分区域：港澳占比较高，内地今年以来经营提速

近年来中国香港、中国澳门及海外占比提升，2025 财年收入80.68 亿港元，占总收入的比重为 60.5%。中国内地收入 52.73 亿港元，占总收入的比重为39.5%，较前几年有所下降。不过从 2025 年 4 月以来的数据看，中国内地的同店销售同样实现了较好的增长。

财务分析：关注毛利率变化、周转、黄金对冲损益等指标

毛利率：产品结构变化及金价是主要影响因素

公司 2025 财年综合毛利 44.17 亿港元，同比+5.81%，其中黄金及铂金产品的毛利23.25 亿港元，贡献了 53%的份额。定价首饰毛利14.24 亿港元，贡献了32.24%的份额，此外品牌业务毛利 6.68 亿港元，贡献了 15.12%的份额。整体 2025 财年综合毛利率为 33.11%，同比+5.87pct。其中黄金及铂金产品毛利率 26.35%，同比+7.07pct，定价首饰毛利率 39.42%，同比+3.06pct，品牌业务毛利率 73.91%，同比+1.13pct。 从以上分结构的毛利贡献可以看出，一是产品结构变化会影响公司毛利率，其中一口价黄金产品的销售增长有助于拉高公司毛利率。二是金价因素也对毛利有一定影响，2025 财年黄金及铂金产品毛利率增加 7.07pct，主要受益于金价上涨，包括低价库存销售增厚毛利、终端零售价调整等。

费用率：主要关注销售费用相关

公司 2025 财年销售及分销费用率 16.74%，同比+3.41pct。主要由员工薪酬、租金、广告及市场推广费用等构成。2025 财年受收购品牌金至尊的相关经营费用增加、收入下滑下部分费用刚性等因素影响。2025 财年行政费用率2.85%，同比+1.19pct，受收入下滑而费用刚性影响。

营运周转及现金流：存货周转受金价上涨影响而有所增加，现金流良好

公司 2025 财年期末存货增加 12.2%至 107.39 亿港元，其中克重计价的黄金及铂金 54.61 亿港元，同比增加 22.9%，受金价上涨及终端销售承压影响。定价首饰52.78 亿港元，同比略增加 3%。存货周转天数增加129 天至451 天，主要受到金价快速上涨使得终端销售承压影响。 2025 财年营运活动之现金流净额 9.19 亿港元，同比-44.69%，受销售承压影响。总体 2022 财年以来的现金流状况稳定。

黄金对冲损益：“借金还金”为行业惯用商业模式，仅体现为账面利润的影响

为降低资金成本及提高运营效率，黄金零售企业多向银行采用“借金还金”的模式，即通过黄金租赁业务从银行借入实物黄金，到期后归还等量黄金并支付租赁费用。对此，企业一般会通过黄金远期合约或期货市场进行套期保值，锁定未来购金价格，但对冲比例因企业而异。近年来的金价持续上涨使得企业的归还成本增加，造成黄金借贷亏损。 据六福集团财报数据，其黄金对冲比例在过去几个财年在20%-30%之间，相对稳定。由于金价快速上行，其 2025 财年黄金对冲亏损4.93 亿港元，较2024财年扩大 3.72 亿港元。周大福 2025 财年同样因金价快速上涨导致重估黄金借贷合约时产生亏损。 不过我们认为金价波动对于黄金借贷损益的影响非公司业务经营层面的变动，本质上是会计计量规则下的短期账面现象，通过衍生工具对冲和滚动操作，其影响已被控制在财务成本范围内。

股权结构及管理层：家族企业模式，管理层行业经验丰富

股权结构方面，公司为家族企业经营模式。创始人、集团主席兼行政总裁为黄伟常先生，截止 2025 年 3 月 31 日，直接及通过家族信托、配偶等一致行动人及受控制法团合计持有公司 44.54%股份。集团副主席兼执行董事、黄伟常的儿子黄浩龙直接及通过家族信托等合计持有公司 40.71%股份。执行董事兼副行政总裁、黄伟常的女儿黄兰诗直接及通过家族信托等合计持有公司40.8%股份。

主要管理层的履历看，均在珠宝行业有较为丰富的从业经验。创始人黄伟常74岁，拥有 58 年珠宝行业经验，负责集团整体策略规划和管理。副主席兼执行董事黄浩龙 48 岁，2002 年加入集团从营运经理做起，工作经验丰富。自2024年开始同时担任附属公司金至尊国际之主席、行政总裁兼执行董事一职。执行董事兼副行政总裁黄兰诗 44 岁，2006 年加入集团，目前负责协助规划及实施集团整体业务策略，亦负责品牌管理、市场推广、企业传讯、产品设计及拓展、采购及生产事宜，以及电子商务营运。 其他管理层看，王巧阳为执行董事兼营运总裁，现负责零售、批发与品牌业务之营运及拓展。1994 年便加入六福集团，行业经验丰富。陈素娟博士任财务总监兼公司秘书，2012 年加入六福集团，于多类型业务已积累逾38 年之丰富财务及管理经验。黄伟棠先生为创始人之胞弟，彼具备逾 48 年珠宝黄金制造及采购经验，现负责本集团石胚之采购及打磨与钻石产品的镶嵌及生产职能。

行业分析：供给创新与需求升级带来新增长机遇，海外市场逐步打开

行业概况：整体规模稳定，黄金材质产品主导市场

据欧睿数据，2024 年中国珠宝首饰零售规模 8223 亿元，同比略下滑2.26%，一方面 2023 年整体基数较高，另外 2024 年金价上涨短期抑制了一定的终端需求。过去几年看，行业规模总体稳中有升，2021-2024 年行业规模复合增速2.47%。具体品类结构看，在消费者追求保值增值的需求推动，以及金饰品的工艺设计持续提升的背景下，黄金产品占比进一步提升。据欧睿国际数据，2024 年基于黄金材质的产品销售占比达到 80%，较 2020 年提升 3.7pct。此外，中国珠宝玉石首饰行业协会数据显示，2024 年黄金产品市场规模约占整个珠宝市场的73%；钻石产品市场规模占比约 6%，玉石市场规模占比约 13%。

行业驱动及新趋势：供需双变局带来发展新动能

黄金珠宝作为相对传统的行业，其中黄金饰品渗透率较高，钻石镶嵌则与经济景气度高度挂钩，且行业需求以往多与婚嫁等刚需场景挂钩。故而在消费走弱、婚嫁等传统场景压力下市场对行业长期成长较为担忧。但近年来，我们认为金价持续上涨强化黄金保值属性，而黄金工艺的突破让时尚与保值完美融合，消费者便越来越倾向于选择兼具时尚与保值属性的黄金首饰产品。这一逻辑演绎，实际上也反映了黄金首饰消费场景转向悦己的趋势，打破婚嫁等传统场景压力下市场对于行业需求长期疲软的担忧。具体来看：

金价涨势支撑下，黄金的保值属性进一步凸显

以伦敦金现的价格看，2022 年以来至 2025 年 10 月12 日，其涨幅达到119.65%，其中 2024 年上涨 27.2%，2025 年以来继续维持了54.19%的涨幅。近几年在其他各大类资产投资表现相对疲软背景下，金价持续的上涨进一步强化了消费者对于黄金品类其保值乃至增值的认知。据世界黄金协会的调查数据，过去一年购买过金饰的消费者，绝大部分认可金饰是一种投资的说法。而据戴比尔斯财报数据，2023 年/2024 年平均毛坯钻石价格指数分别下降6%/20%，2025 上半年再次下降 14%。这也带来了戴比尔斯钻石销售平均克拉价格的下降，影响财报表现。且从终端零售的价格看，钻石往往加价倍率高，毛利率达到60-70%，回收时给消费者带来的心理落差更大，这在居民财富效应整体有所承压的大环境下，给予消费者的消费体验更显不佳。

黄金工艺提升，持续突出产品时尚属性

早年黄金饰品往往和“素”、“土气”等标签挂钩，传统黄金工艺生成的产品也确实存在硬度不足的问题，无法完成较为精美的雕刻和图案。而随着3D 硬金、5G黄金、古法等工艺出现，保留足金纯度的基础上，具有更高的硬度和延展性，打破传统黄金的工艺限制，实现多种造型设计，更具时尚感。据中国黄金协会数据，一是从加工环节看，2023 年传统足金饰品的加工量为377.05 吨，同比下降 5.06%，占黄金首饰年度加工量的52.46%；而硬足金饰品和古法金饰品的加工量分别同比增长 13.98%/37.27%，占黄金首饰年度加工量的10.51%/35.19%。二是零售环节看，传统足金饰品的零售收入同比增长5.85%，硬足金饰品同比增长 15.49%，古法金饰品同比增长达到66.38%。

悦己及年轻消费崛起推动一口价金饰占比提升，演绎利润提升逻辑

前文所述展现了近年来珠宝消费中黄金饰品占比提升的趋势，但客观而言，这短期利空企业的毛利率。因为钻石品类的定价机制复杂以及标准化程度较低，毛利率可高达 70%左右。而黄金饰品的定价与金价直接挂钩，定价机制相对透明，克重计价产品毛利率多在 10-20%，一口价产品在 30%-40%。不过，黄金饰品消费自去年以来出现显著新趋势：高毛利一口价产品占比提升，这带动了企业毛利率实现修复增长，所以也拉高了市场对于企业利润率的预期，也将从基本面角度驱动股价抬升。如六福集团 2025 财年黄金及定价黄金品类毛利率 27%，同比增加 6.3pct，同时受益于金价上涨及一口价黄金饰品占比提升。一口价金饰占比提升的逻辑在于：一是对企业而言，创新设计和产品研发的投入需要更高的毛利支撑，故也更偏好一口价的定价方式。反过来而言，也就意味着企业采取一口价定价方式后，产品的质感、设计美学必须跟上，否则容易被消费者所抛弃。产品的设计美学也成为了当前行业竞争的核心要素之一。二是消费者结构中，年轻消费群体增加，该群体在产品提供足够的设计美感和情绪价值的前提下，也具备接受较克重方式更高溢价的意愿。且在新媒体渠道的种草传播下，优质黄金珠宝供给与年轻消费群体需求实现精准对接和快速扩圈，将形成行业发展的良性驱动力。据世界黄金协会数据，2024 年中国18 至34岁的消费者贡献了超过三分之一的金饰零售额，已逐步成为核心消费群体。

中国珠宝企业出海，开店扩张打开新成长曲线

近年来，黄金珠宝企业逐步将商业经营拓展至海外。如潮宏基截至2025 年6月底，在柬埔寨、泰国和马来西亚合计拥有 4 家门店，且门店整体表现较好。老铺黄金6 月 21 日在新加坡开出海外首店，计划在日本、东南亚等地进一步海外拓展。六福集团宣布未来三个财年在海外净开 50 家门店。

中国对黄金用于饰品的历史悠久，且产品蕴含渊源、故事和中华民族的传承，当前也是充分利用中国文化进行首饰设计，如花丝镶嵌工艺、珐琅工艺等。因此，首先我们认为海外市场有大量的华人消费群体增量，对于黄金饰品的认同和接受度较高。据国务院侨乡办公室 2023 年数据，海外侨胞总数逾6000 万，分布在世界近 200 个国家和地区，且往往在当地收入水平高，消费能力较强。其中东南亚不少国家的华侨华人数量占总人口的比重较高，如《世界侨情蓝皮书》显示，2021 年底，新加坡华侨华人总数占该国人口总数的75.9%，马来西亚数值为 23.2%，文莱为 9.59%。澳大利亚、新西兰、加拿大该数值也在5%左右。其次，伴随着近年来中国文化出海的机遇，以及全球消费者同样追求保值增值的消费需求，我们认为中国珠宝企业也有望逐步打开海外当地居民市场。据世界黄金协会数据，2024 年全球金饰消费需求总量 1877.1 吨，中国和印度分别为479.3/563.4 吨，合计占比 55.5%，是全球两大主要市场。但这同时也意味着全球其他市场依旧拥有 44.5%的金饰消费需求（按重量）。

行业竞争格局

黄金珠宝行业整体竞争较为充分，传统龙头以周大福、老凤祥等为代表，近年来聚焦高端古法或者时尚金饰的相对年轻品牌也快速崛起，以老铺黄金、潮宏基及曼卡龙为代表。 具体市场份额看，据欧睿数据，按零售规模计算，周大福2024 年以10%的市场份额排名第一，老凤祥以 9.5%的份额排名第二，老庙以5.1%的份额排名第三。其中六福集团作为港资珠宝的代表，以 0.7%的市场份额排名第十。此外，外资代表的历峰集团和蒂芙尼分别排名第六和第八。

金价波动与黄金终端消费的关系简析

考虑到金价波动会影响消费者的决策，以及企业的成本等，我们对金价与黄金饰品关系亦进行相应分析。

对于终端消费而言：金价长期上行利好动销

在此前的多篇报告中，我们分析指出由于黄金饰品的定价与金价基准挂钩，因而金价短期涨幅过大可能抑制消费需求，尤其是非婚嫁的刚需。但其影响仅限于短期，金价中长期上行的假设预期下，反而利好终端消费，原因包括：1、在当前性价比消费趋势下，消费者十分重视每一份支出下所获取产品的价值感，而持续上行的金价有助于夯实产品实际价值，再加上当前黄金产品本身设计感的提升，使得黄金在越来越多场景下实现了对镶嵌、部分奢侈品等过高溢价品类的需求替代。 2、产品结构维度更为利好高毛利率的一口价产品，其涨价一般滞后于金价上涨，消费者感知并不明显，反而在金价快速上涨阶段凸显了性价比优势，折算后单克重的价格与纯克重黄金的价差缩小。且一口价金饰往往设计感更强，兼具时尚和保值属性，满足了日常佩戴需求，回收时在金价上涨下又实现了保值。

对于企业成本而言：金价上行利好毛利率

黄金珠宝企业在运营中通常会保有一定的黄金库存，包括金料和黄金制成品，销货成本以存货成本为基础进行计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。

公司分析：产品创新，渠道提效

产品创新升级：从三年规划看公司的内生变革，以设计及差异化把握定价金饰红利

如前文所述，当前消费者为购买黄金首饰同时追求保值+时尚属性，在产品提供足够的设计美感和情绪价值的前提下愿意为付出一定的溢价。否则对于大众款的普货产品，消费者则更倾向于购买品牌溢价较少的白牌产品或直接选择购买投资金产品。因此对于黄金珠宝品牌商而言，产品设计及差异化尤为重要。对于六福集团而言，改革首先从内部运营开始，六福2026-2028 财年新的三年规划里，将专注于市场导向产品放在了重要位置，而这在上一个三年规划并未提及。包括：1）消费者洞察；2）产品差异化；3）高效产品管理。在此规划下，公司整体经营成效逐步显现，其定价黄金饰品在去年金价、消费环境多因素影响下率先实现复苏，并且延续了高增长表现。2025 年一季度、二季度和三季度，公司定价黄金同店销售分别增长 79%/73%/67%，同期公司整体同店销售分别-10%/+5%/+10%。

独特设计及工艺创新，寻求产品差异化

2024 年 11 月，六福推出独家的“冰‧ 钻光影金”系列，以新一代炫彩工艺，打造出犹如带有钻石光芒的炫彩黄金，既满足了消费者对足金保值的追求，又保留了钻石般的闪耀，实现差异化竞争。在当前上市不足一年的时间里，预计冰钻系列产品为公司整体贡献收入中个位数占比，并有着突出的产品连带销售效果。回顾公司在工艺及设计上的创新，曾通过全球首创的精湛制金工艺提升黄金首饰的硬度，推出 Goldstyle 足金首饰，硬度接近一般黄金的两倍，打造媲美K金的黄金首饰。且 2019 年 5 月起，将 Goldstyle 打造成独立的门店品牌。截至2025年 3 月底，公司拥有 27 家 Goldstyle 品牌门店。 2021 年 4 月，公司自主研发的「一种实体黄金摆件及其电铸方法」获得国家知识产权局授权「发明专利」。该工艺揉合市面上不同黄金摆件之优点于一身，质感亦可媲美厚重的实心黄金摆件，美观和具有立体感，大大提升了造型上的可塑。

内部注重设计人才团队建设，外部积极拥抱优质IP 联名

公司注重优秀设计人才的培养，在深圳、南沙及香港拥有专业设计团队，在国际国内设计比赛中屡获殊荣，曾连续五届荣获“香港珠宝设计比赛——公开组大奖”，另外荣获“国际珠宝设计大奖”。今年的第 26 届香港珠宝设计比赛中，六福集团的珠宝设计团队凭设计作品“浪漫与经典”及“闪耀星辰”一举夺得三项殊荣。此外，公司策略性进行 IP 联名合作，把握原 IP 粉丝群体的消费机遇以及拓展产品组合。如今年 9 月宣布与唐宫文创旗下现象级艺术文化IP《唐宫夜宴》联名，并在河南博物院举办珠宝臻品特展。产品深度融合盛唐文化艺术，以独特的唐风限定体验打开年轻消费市场等。 9 月 24-30 日，在公司举办的抖音平台“六福珠宝超级品牌日”活动中，通过开屏广告、信息流、穿越盛唐全民挑战赛等，以盛唐文化为内核精准激发当代消费者的文化自信情感共鸣，包揽黄金类目五大榜单 TOP1（销售榜、直播榜、飙升榜、搜索榜、商品卡成交榜）。官宣视频单条播放量超500 万，全域曝光量逾千万，推动官方账号粉丝环比增长 859.7%，创下年度新高。

门店经营变革提效，从门店区位到服务体验的全面提升

配合产品升级策略，店铺布局消费力较好的区位，与消费人群实现契合

如前文分析指出，兼具市场+保值属性的一口价金饰品是近年来珠宝市场消费主流，其零售终端毛利率通常在 30%-40%，溢价率高于同为足金材质的克重计价产品，叠加六福珠宝的中高端定位，整体消费单价较高。因此在渠道上，将助力公司夯实消费能力较强的区位布局。 公司近年来门店重点抢占消费力强的核心城市、高端商圈。我们统计了六福珠宝+金至尊品牌在内地的门店城市分布，截至 2025 年3 月底，其一线城市门店数量981 家，占比达到 31%。这一比例在同行亦属于较高水平，周大福珠宝品牌2025财年在内地一线城市的门店数量占比为 12.1%；周大生2024 年一二线城市门店数量合计占比 32%。 过去两年，整体珠宝消费有所承压的情况下，六福一线城市的同店亦取得了相对抗跌的表现。如过去的 2025 财年，其一线城市自营店的同店销售-11%，加盟店同店销售-6%。而三线/四线及以下城市的自营店同店销售均-19%，加盟店同店销售分别-10%/-13%，二线城市加盟店同店销售-12%。

从店铺环境、内部陈设到员工培训，强化服务体验

珠宝零售从展厅到以服务为重，品牌的服务能力是强化忠诚度的有力方式，并通过升品牌的进店购买转化率、复购率和连带率，最终成为提升客单价的重要抓手。六福集团一方面积极创新店铺形象，推出不同风格的主题以满足差异化需求。如怀旧主题的港风店铺、彰显古典意境与时尚格调的荷塘月色主题店，无论是形象墙、道具柜台,还是摆件装饰,都融入荷花、荷叶、莲蓬的元素营造出东方诗意的珠宝美学空间。前端销售人员的培训方面，公司设立完善培训制度及考核准则，涵盖了理论、销售技巧、产品知识，以及个人品格课程等，以确保员工具备专业水平及应变能力。 以会员数据为例看，公司截至 2025 年 3 月底，会员人数超过890 万人，同比增长 23%，2025 财年会员占集团零售销售额的比重达到66%。2025 财年内公司举办将近 12000 个 VIP 工作坊，以维护客户关系。且过去几年整体看，公司会员的年消费额实现了较好的增长，意味着单个会员的客单价或者复购率走高。

六福珠宝海外之路，提供高质量的增量贡献

早在 2003 年，六福集团就进军加拿大市场，开设了第一家海外门店，至2025年3 月底，合计拥有 31 家海外门店，门店总数仅次于周大福的37 家。且今年最新消息看，公司相继又在马来西亚、越南、美国加拿大新开或者加密门店网络。

公司海外经验丰富，门店经营成效较好

作为最早一批开启海外经营的中国珠宝企业，六福积累较为丰富的本地化运营经营，同时在全球主要市场以门店曝光实现了一定的品牌认知，具体运营端来看：1、选址贴近目标客户及客流集中地：如前文行业分析所述，考虑华人群体的珠宝消费习惯与国内更为贴近，是中国珠宝企业打开海外市场最为合适的客群。六福早先出海的门店选址均贴近华人集中区域，如进驻加拿大市场后，于主要的华人聚居地多伦多及温哥华开设分店。2010 年开设的北美门店位于美国旧金山的唐人街，人流众多，占尽地理优势。2023 年开设的澳洲首家店铺，位于悉尼市中心最繁华的唐人街内。 2、拓展当地 KOL 资源，提升品牌知名度。公司海外门店开业及客户资源拓展，会邀请当地华人商会的管理层、政府官员及知名企业等共同参与。如旧金山唐人街店开业时，邀请了时任旧金山巿议会议长、香港驻旧金山经济贸易办事处处长、中国旧金山总领馆商务参赞等参加。今年开业的洛杉矶圣盖博市The ONE购物中心店邀请了圣盖博市议员、蒙特雷公园市前市长、美国洛杉矶(罗省)中华总商会主席等担任主礼嘉宾。

整体经营成效看，公司海外门店取得了较好的店效表现。以自营店及电子商务业务为例，2025 财年公司海外平均单店收入为 4176 万港元，平均月销348万港元，较 2020 财年提高 77%。同期中国内地的平均单店收入为1637 万港元（剔除电子商务后预计相对更低），平均月销 136.4 万港元。

未来三年加速海外拓展，加密现有布局及新进欧洲市场

据公司公布的 2025-2028 财年策略，计划在海外净开设50 家门店，进驻3个新国家及地区，包括欧洲市场。其中 2026 财年计划净开设20 家门店，以品牌店为主。进入 2026 财年（2025 年 4 月 1 日起），公司已在海外新开设了多家门店。据公司官网消息，至 2025 年 9 月底，已在海外新开 5 家门店。其中6 月马来西亚槟城葛尼百丽宫广场“六福珠宝”店铺开业；9 月越南首家“六福珠宝”门店在河内开业；9 月“六福精品廊”及“福满传家”双主题店铺在纽约市法拉盛天广‧ 新天地商场开业；9 月加拿大第六间“六福珠宝”店铺开业，以及美国洛杉矶圣盖博市 The ONE 购物中心的六福珠宝店铺开业。

黄金税改预计影响小，公司业务结构优势凸显

黄金税改内容及对公司影响较小

11 月 1 日，根据财政部和国家税务总局发布的《关于黄金有关税收政策的公告》，新的黄金税收政策施行。我们在 11 月 2 日便发布了黄金税收新政解读报告，全面解读了税收政策前后变化内容、原因以及对于珠宝企业的影响。

具体到六福集团看，考虑到公司主要经营非投资用途的黄金珠宝产品，我们主要看这次针对非投资用途的税务调整。据公告内容，关于非投资性用途的核心税务变化在于从“增值税即征即退+开设增值税专票”到“增值税免税+开设普票+6%计算抵扣”。这意味着计算抵扣的进项税额扣除率从13%变为6%，企业实际缴纳的增值税额会相应增加。

不过，由于业务结构的优势、产业链成本传导能力，此次税改实际上对于六福集团的影响较小，主要原因包括： 1、区域结构中，公司中国香港澳门及海外市场收入及经营利润占比均较高，其黄金原料来源为全球采购，不受此次税改的影响。过去的2025 财年，公司中国香港澳门及海外市场收入占比 60.5%，经营利润占比 65.6%。此外，香港市场也有望承接一部分内地消费需求，从而进一步推动收入增长。2、业务结构中，加盟业务相关收入贡献较低。未来假设产业链成本增加可能影响珠宝加盟从业者的积极性情况下，加盟店减少对公司的影响也较为有限。过去的2025 财年，公司与加盟相关的收入占公司总收入的比重为16.95%，其中品牌业务占比 6.4%；批发收入占比 10.55%，这其中包括一部分钻石镶嵌产品。所以实际上对应到黄金产品的加盟业务收入，相对有限。 3、最后关于贡献 24%左右收入的内地自营业务，由于非投资用途的黄金产品进项税抵扣税率从 13%降至 6%，确实会增加企业从上金所采购环节的税务负担。六福集团作为非上金所会员单位，采购环节也会面临价格传导带来的成本增加。不过，我们认为六福在价格传导后进行一定的提价行为，继续提供优质产品和服务，对消费者仍然具有吸引力。近期，公司对克重计价的黄金首饰涨价幅度约中个位数。历史数据看，六福曾在今年 4 月进行过产品价格上调，后续同店销售依旧实现加速增长，4-6 月内地同店销售增长 19%，尤其是定价黄金产品增长达到69%。当然不可否认，这一过程伴随着金价上涨以及未来持续增值的预期。据此，我们判断，此次成本增加带来的涨价，短期内可能会抑制一部分克重黄金的消费需求。但中长期金价稳步上行的背景下，需求会逐步释放。另外进一步凸显了一口价产品“时尚+保值”双属性特征，有助于公司整体毛利率的进一步增长。

税改具体影响假设测算

如前文所述，六福集团虽然并非上金所会员单位，非投资性用途的采购不直接受税务影响，但预计供应商会进行成本转移。我们假设最悲观情况下，供应商进项税抵扣税率减少的部分全部转移，则非投资用途的黄金原料六福采购成本增加7%，并且零售价未调整，我们以此进行假设测算：1、受影响的非投资性黄金采购占比：我们参考公司的存货情况进行假设，2025财年公司期末存货 107.39 亿港元，其中内地 41.6 亿港元，占比38.74%，这其中51%为以克重计的黄金及铂金（大部分为黄金），49%为定价首饰（预计黄金占比较低）。综合而言，根据以上数据假设六福集团实际采购中23.5%左右的比例会受到黄金税改的影响，意味着整体综合采购成本上升1.64%。2、毛利下降额度：综合采购成本上升 1.64%的情况下，以2025 财年的历史销售成本数据看，意味着公司毛利相应的减少 1.43 亿港元。3、利润影响幅度：假设收入、费用等各项条件不变的情况下，六福集团的税前利润降幅为 10.37%，考虑所得税相应也会有所减少，归母净利润降幅约10%。不过，需要特别说明的是，以上假设是基于税收改革做的极值情况分析，且公司未对零售价格进行调整以及内部费用优化。而实际情况看，新政实施后，公司已对终端克重计价的黄金产品进行了价格上调，能够保持毛利水平的稳定。至于短期的价格上调是否影响终端销售，下文的盈利预测将进行一并分析。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）