2023年中国海外宏洋集研究报告 主营业务为房地产开发

中国海外宏洋集：背靠央企股东，布局下沉市场

中海宏洋是中国海外发展的联营公司，共享“中海地产”品牌

中国海外宏洋集团有限公司是中国海外发展有限公司的 联营公司。中国海外发展是央企中国建筑股份有限公司（中国最大的建筑房地产 综合企业集团）的在港全资子公司中国海外集团有限公司的旗舰企业，于 1979 年在香港成立，1992 年在香港上市。2010 年，中国海外发展收购香港联交所上市 公司蚬壳电器工业（集团）有限公司，并将其正式更名为中国海外宏洋集团有限 公司。

目前，中国海外宏洋与中国海外发展共享“中海地产”品牌，同属于中国海外系 列公司。但两者房地产业务布局重点不同，中国海外发展侧重于布局一二线城市， 而中国海外宏洋更下沉，主要布局二三四线城市。公司自成立以来发展态势良好， 持续为中海地产整体经营业绩做出重要贡献：

期有所下滑；销售面积 373 万㎡，占比为 27%，基本保持稳定。公司签约 销售面积占比明显高于销售额占比，主要由于公司布局城市在中海系列公司中 最下沉，房价普遍较低，且 2022 年销售市场下行，各城市能级房价分化更为 明显。2022 年，中海地产整体销售均价为 2.1 万元/㎡，同比+9%；而公司销售 均价为 1.1 万元/㎡，同比-14%。 土储端：2022 年，公司新增土储建面 236 万㎡，在中海系列公司中占比为 24%， 虽较 2019-2021 年明显下降，但截至 2022 年末，公司总土储建面 2453 万㎡， 在中海系列公司中的占比为 36%，仍处于历史较高水平。

股权结构稳定，管理层经验丰富

公司的股权结构一直保持稳定，近十年以来，第一大股东始终是中国海外发展。 截至 2022 年末，中国海外发展通过全资控股星悦有限公司及中海财务有限公司， 持有公司 39.63%的股权。而中国海外发展最终母公司为央企中建集团，实控人为 国资委。此外公司当年借壳上市，前原壳公司的实控人翁国基、徐芝洁夫妇现在 仍通过家族信托、受控公司权益、个人等方式持有公司 13.01%的股权。且翁国基 先生从 2010 年来一直担任公司董事局副主席和非执行董事，有助于监督管理层， 保障股东利益。

公司主要执行董事及高管基本都是已加入集团二三十年的老将，在各自专业领域 拥有丰富的工作经验。其中不少高管一路陪伴并见证了公司的成立与发展，熟悉 公司的企业文化和作战方式，我们相信这充分有利于公司战略规划的制定与经营 策略的执行，将有助于公司穿越行业下行周期、实现长足稳健发展。

主营业务为房地产开发，经营稳健交付平顺

公司的主营业务为房地产开发，历年来占总营收比重超 99%，而物业租赁业务的 收入占比历年来不足 1%。随着房地产开发业务不断发展，公司营业收入逐年稳步 增长。2022 年，公司实现营业收入 575 亿元，同比增长 7%。其中房地产开发业务 收入 572.4 亿元，占比 99.6%；物业租赁收入 2.3 亿元，占比 0.4%，公司大部分 投资物业均整体出租给中国海外发展。

公司积极响应国家“保交楼、保民生、保稳定”工作，按计划推进各在建项目， 保持良好的交付能力。2022 年，在疫情对施工环节造成影响以及市场下行带来的 资金压力下，公司仍达成了交付面积 732 万㎡（同比-2.5%），交付套数 4.6 万套 （同比+2.2%），无一项目逾期，实时在建规模超过 1600 万㎡。 在保障按时交付的同时，公司还充分保障交付品质。2022 年，据市场第三方数据 显示，公司的交付满意度为 90%，远高于行业均值 70%，稳居行业前列，在逆市中 赢得了客户的信任与认可，品牌优势得到进一步加强。

销售市占率提升，投资节奏合理

行业需求仍然庞大，期待销售回归常态

需求是行业存在的根本理由，在行业下行、市场悲观的时候，信心来自仍然巨大 的需求。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主 要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充， 根据测算，我们判断 2023 至 2030 年，年均住宅需求仍有 15 亿平方米，远期亦不 会低于 9 亿平方米，从历史角度看仍处于较高水平： 城镇化率由 62%提升至 70%，人均商品住宅（不包括房龄老、配套差的非商品 房）面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米，则 2030 年商品住宅存量为 301 亿 平方米，相对 2022 年增加 57.5 亿平方米； 期间共发生折旧 63.3 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧 19.2 亿平方米，98 年 后住宅折旧 44.1 亿平方米； 远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米，需要新建住宅进行补充。

因此，行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相 对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企尤其是经营稳健的国央企仍 有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。

销售受短期冲击但回弹较强，精耕已布局城市，市占率持续提升

2022 年的短期冲击打断了公司销售持续上升的轨道，不过 2023 年前 4 个月公司 销售又实现了强力回弹。在 2022 年前，公司全口径签约销售额稳步增长，于 2018/2019/2020/2021 年分别突破 400/500/600/700 亿元。但 2022 年，受疫情制 约及行业整体下行影响，公司全口径签约销售额仅有 403 亿元，同比-43%；销售 面积 373 万㎡，同比-34%；销售均价 1.1 万元/㎡，同比-14%，主要是低能级城市 房价全面承压。但 2023 年 1-4 月，公司全口径签约销售额 174 亿元，同比+44%； 销售面积 147 万㎡，同比+27%；销售均价 1.2 万元/㎡，同比+13%。各项销售指标 均实现了迅速恢复，彰显了公司的经营实力。

虽然受短期冲击，但公司表现依旧好于行业，排名持续上升。中国海外发展虽然 没有并表中海宏洋，但出于联营关系，中国海外发展的房地产业务的全口径签约 销售、土地储备等指标均包含中海宏洋数据，因此在各类第三方研究机构发布的 销售拿地榜单中，中海宏洋不会单独出现。所以我们参照克而瑞百强房企排行榜， 判断公司若被单独列示所处的行业位置，可观察到公司排名从 2018 年的第 66 名 逐年上升至 2023 年 1-4 月的第 35 名。自 2022 年触发期房担忧后，出险房企尤其 民企排名大多一路下滑，公司央企背景尽显品牌优势，赢得购房者认可。

因此，尽管销售市场整体下行，公司凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，仍能 在 40 个已布局城市进一步提升市占率。2022 年，公司在 18 个城市的销售额位列 当地 Top3，几乎是已布局城市的一半，也较 2021 年增加 1 个，较 2018-2020 年 几乎翻倍。其中，公司在银川、吉林、盐城、汕头、潍坊 5 个城市已经连续 5 年 位列当地 Top3，在株洲、遵义、南通、呼和浩特 4 个城市已经连续 2 年位列当地 Top3。2022 年，公司签约销售额中贡献较高的城市分别为银川（11%）、合肥（7%）、 泉州（6%）、汕头（6%）、金华（5%）、泰州（5%）等，这 6 个城市在 2021 年也 对公司销售额贡献较大。

虽与中国海外发展错位竞争，公司布局低能级城市，但 也多为中西部省会或者东部沿海城市，不管是省内虹吸还是内生改善，均能持续 产生住房需求，具备一定的市场空间，且大部分龙头国央企聚焦一二线城市，公 司在已布局城市遇到的竞争烈度较小，发展可期。

保持合理投资强度，善用多种手段拿地，总土储充裕且结构合理

公司在坚持“三个主流”即主流城市、主流地段、主流产品的前提下，合理把握 拿地机遇。2022 年，公司新增土储建面 236 万㎡，同比-72%，以拿地总价/销售 金额为口径计算的投资强度为 28%，虽较往年有所下降，但考虑到行业整体谨慎 投资趋势，公司投资态度已相对积极。

公司拓展获地渠道，有效控制土地成本，提高项目回报。2022 年，公司新增土储 楼面价 4746 元/㎡，同比仅+0.8%，以当年销售均价/新增土储楼面价口径计算的 房地比为 2.3，仍保持合理盈利空间。2022 年新增土储权益建面中，仅 37%是通 过公开市场招拍挂方式获取，23%是通过收并购，其余 40%通过勾地、股权转让等 其他方式获取。 截至 2022 年末，公司总土储建面为 2453 万㎡，其中 52%集中在东部地区，25%集 中在中部地区。总土储体量虽较往年有所收缩，但结构合理，且仍能保障未来 2-3 年的发展需要。

项目权益占比高，开发节奏把控强，无表外隐忧

不论是销售端还是拿地端，公司在项目中的权益占比均较高，对项目运营节奏的 掌控力显著高于行业整体。2022 年，公司签约销售额权益占比为 85%，新增土储 权益地价占比为 82%，虽然销售拿地体量规模均不及 2021 年，但权益占比仍较高。 2022 年，公司总土储权益建面占比为 85%，同样处于较高水平。较高的权益比例 通常与较低的合联营占比强相关，2019 年以来，公司合联营签约销售额占比始终 低于 10%，公司操盘比例高，能充分发挥中海系一贯强大的成本管控能力，获取 更高的经营效率。

极高的并表及权益比有助于公司财报透明清晰，从披露的表内信息就能很好预判 公司未来经营情况，而不用担忧少数股东权益利润大幅波动或者表外项目对公司 产生重大影响。反映在财务数据上，体现为历年来公司归母净资产和归母净利润 占比均在高位且波动有限。2022 年，公司归母净资产占净资产的比重为 80%，归 母净利润占净利润的比重为 103%，近五年来均在高位。

成本管控能力强，资金状况良好

营收持续增长，利润短期承压，但始终注重股东回报

得益于经营稳健、交付平顺，公司营业收入多年来持续增长。2022 年，公司实现 营业收入 575 亿元，同比+7%；2023 年一季度，公司实现营业收入 91 亿元，同比 +33%；截至 2022 年末，公司合同负债余额 612 亿元，同比虽然-25%，但考虑到 2023 年以来销售额迅速恢复、施工也免于疫情冲击，将有力支撑业绩结转兑现。

受计提存货减值项拖累，2022 年公司盈利水平短期承压，但 2023Q1 有所恢复。 2022 年，公司实现归母净利润 31.5 亿元，同比-38%，主要由于销售市场下行， 预期售价下跌影响到公司存货资产价值，年内公司计提了 26.7 亿元的存货减值， 并计入销售成本。2022 年公司毛利率 14.4%，较上年下降 8.6 个百分点，但若不 计减值影响则为 19.0%；归母净利率为 5.5%，较上年下降 3.9 个百分点，但若不 计减值影响则为 9.6%。公司此次减值甩包袱力度较大，预期 2023 年业绩将明显 修复。2023 年一季度，公司实现经营利润 12.3 亿元，同比+35%，经营利润率为 13.6%，较 2022 全年提升 2.7 个百分点。

公司始终注重股东回报。在利润承压的影响下，2022 年公司权益 ROE 为 10.7%， 较上年下降 8.4 个百分点。但从构成看，主要受归母净利率下降的影响，而资产 周转率为 30%，较上年提升 0.9 个百分点；权益乘数为 6.5 倍，而上年为 6.9 倍， 因此这两个指标表现均有所改善。2022 年，部分上市房企因利润缩水及资金压力 选择不派发股息或者降低派息率，但公司依旧给出了 21%的派息比例，与 2021 年 持平。按年末收盘价计算，公司 2022 年股息率仍能达到 6.2%。

降本增效能力强，部分抵消外部因素对利润的侵蚀

近年来，房地产开发行业利润率普遍下行，以传统龙头房企“招保万金”为例， 2019 年毛利率基本在 35%以上，2022 年则只有 20%左右，平均下降 16 个百分点。 公司毛利率走势与行业一致，但归母净利率却能维持 10%左右（2022 年剔除减值 影响为 9.6%），主要因为承袭中海系优秀的成本管控能力，降本增效表现优异。 如果用毛利率减去净利率计算成本费用率，公司表现突出，2022 年成本费用率仅 为 9.1%，较 2019 年下降 12 个百分点；其中，公司管理费用率 1.6%、销售费用率 2.8%，均较 2019 年下降 1.2 个百分点。而“招保万金”2022 年成本费用率均在 12%以上，并仅较 2019 年平均下降 5 个百分点。

财务保持“绿档”，在手资金充裕，现金流表现稳健

与行业趋势一致，公司资产负债表也在收缩，但资产状况良好。截至 2022 年末， 公司总资产为 1808 亿元，同比-9%；但净资产为 374 亿元，同比+5%，主要得益于 资产负债率 79%较 2021 年下降 2.7 个百分点；公司剔除预收的资产负债率为 68.7%，剔除受限的现金短债比为 1.59，净负债率为 48.8%，三道红线保持“绿档”。 公司在手资金充裕，偿债无忧。截至 2022 年末，公司拥有货币资金 293 亿元，虽 较上年末下降 10%，但仍能充分保证偿债。其中，可自由使用的现金 194 亿元， 受限资金 99 亿元，受限比例为 34%，较 2021 年下降 5 个百分点，已有所缓解。 截至 2022 年末，公司有息负债为 476 亿元，其中仅 122 亿元（26%）1 年内到期， 其余 27%于 1-2 年内到期，41%于 2-5 年内到期，6%五年后到期。

公司销售回款良好，现金流活动正常。2022 年，公司实现销售回款共 457 亿元， 回款率 113%，近五年来一直保持在 90%以上，助力公司资金良性运转。2022 年， 公司经营活动现金流量净额为+5 亿元，近 4 年来首次回正；而投资活动现金流量 净额为-15 亿元；融资活动现金流量净额为+5 亿元，较过往明显收缩。可见公司 受外界不利因素影响后，仍能保持正常运转，后续随着市场复苏，业绩弹性可期。

盈利预测

假设前提，我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、预计公司 2023-2025 年总营业收入为 522/470/477 亿元：结合公司土储及销售 情况，预期 2023 年公司签约销售额为 450 亿元（同比+12%），2024-2025 年销售 额仍将稳健增长。综合考虑公司合同负债余额、结算进度，2022 年签约销售额下 降至 403 亿元（同比-43%）、合同负债下降至 612 亿元（同比-25%）将对 2023-2024 年房地产结算收入造成影响，但随着销售逐渐恢复、已售未结资源积累，预期 2025 年结算收入将企稳回升，预计公司 2023-2025 年房地产开发收入为 520/467/474 亿元。估算物业租赁及其他业务收入年增速均为 5%。

2、预计公司 2023-2025 年营业成本/营业收入分别为 86.0%/85.5%/85.0%：2022 年毛利率锐减是因为存货大幅减值，考虑到今年公司所布局城市的房价依旧承压， 预计 2023 年公司毛利率仍处于低位，但随着高地价低毛利项目结算完毕，近两年 及后续获取的项目均有较充分盈利预期，预计公司毛利率将在 2024 年企稳回升。 3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为 1.6%，与 2022 年基本持平。 4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为 2.8%，与 2022 年基本持平。 5、预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）